Финансы, деньги, кредит – часть 32

Архивы документов (Финансы) [Финансовые учебники и справочники]      Постоянная ссылка | Все категории

Следует обратить внимание, что в денежные расходы фирмы была включена вся сумма первоначальных затрат на покупку оборудования, а не сумма ежегодной амортизации.

Размер ежегодной амортизации, однако, оказывает влияние на ежегодные денежные поступления фирмы. Как известно, при формировании отчета о прибылях и убытках амортизация включается в расходы фирмы и уменьшает налогооблагаемую прибыль. Поэтому сумма налога, зависящая от размера прибыли до налогообложения, будет рассчитываться с учетом амортизации, уменьшая тем самым размер чистой прибыли. Однако амортизация, которая относится к расходам фирмы при формировании ее прибыли, вместе с тем не является затратой денежных средств. Поэтому чтобы получить размер ежегодных денежных поступлений, к чистой прибыли необходимо вновь прибавить амортизацию.

Для пояснения сравним прогноз финансовых результатов и прогноз денежной наличности для нашей фирмы на первый год (табл. 23.2).

Таблица 23.2. Доходы, расходы, денежные поступления и платежи фирмы в первый год (млн руб.)

Мы видим, что денежные поступления в нашем примере отличаются от чистой прибыли на величину ежегодной амортизации.

Этот принцип был использован при определении денежных поступлений (поступлений за вычетом платежей) фирмы на предстоящие 8 лет, которые содержатся в табл. 23.3.

Таблица 23.3. Ежегодные денежные поступления фирмы за 8 лет (млн руб.)

После составления прогноза денежных поступлений в течение следующих 8 лет необходимо определить, является ли данный проект выгодным или нет. Для этого будущие денежные поступления от проекта сравнивают с первоначальными затратами (табл. 23.4).

Таблица 23.4. Денежные поступления и платежи (млн руб.)

Будущие денежные поступления фирмы от внедрения в производство нового товара (844,7 млн руб.) больше, чем сегодняшние затраты на приобретение, установку оборудования и первоначальные расходы на рекламу (245 млн руб.).

Однако в данных расчетах не было принято во внимание одно важное обстоятельство: первоначальные затраты в размере 245 млн руб. фирме предстоит осуществить в настоящее время, поступления ожидаются в течение будущих 8 лет.

Стоимость денег во времени

Деньги во времени имеют разную стоимость. Поскольку фирма вкладывает средства в проект сегодня, а отдачу будет получать в течение ряда лет, то по мере отдаления от сегодняшнего дня будущие поступления будут стоить все меньше и меньше.

Рассмотрим простой пример. Предположим, что у нас просят в долг 1000 руб. и обещают вернуть долг завтра. Или второй вариант: просят 1000 руб. и обещают вернуть через год. Даже на уровне бытового сознания понятно, что в течение года деньги обесценятся, 1000 руб. через год — это гораздо меньше, чем сейчас, и мы предпочтем первый вариант второму.

Почему деньги имеют разную стоимость во времени? И, что особенно важно при долгосрочном инвестировании, как сильно меняется эта стоимость, как быстро обесцениваются деньги?

В чем причины изменения стоимости денег? Безусловно инфляция, пусть даже невысокая, обесценивает будущие поступления. Но даже если мы предположим, что в какой-то гипотетической стране вообще нет инфляции, то деньги все равно будут иметь разную стоимость во времени. Во-первых, деньги можно положить в банк и получить процент. Во-вторых, деньги можно использовать иначе, например купить государственные ценные бумаги или ценные бумаги частных компаний и получить доход на вложенные таким образом средства. Чем больше альтернатив вложения денег и чем выше доходность от альтернативного вложения, тем быстрее будут обесцениваться деньги со временем. В-третьих, следует учесть и риск, степень которого зависит как от самого проекта (куда конкретно будут вкладываться деньги), так и от реальных макроэкономических условий той страны, где предполагается осуществить инвестиции.

Для соотнесения будущей и сегодняшней стоимости денег на финансовых рынках используются формулы исчисления сложных процентов или дисконтирования денежных потоков.

Будущая стоимость (FV, англ. — future value) будет равна сегодняшней стоимости (PV, англ. — present value), умноженной на фактор сложного процента:

где r процентная ставка в долях; п — временной период приведения стоимости денег (год, месяц, день); (1 + r)n — фактор сложного процента, величина которого зависит только от выбранной ставки r и временного периода п. Численное значение фактора сложного процента вычисляется по специальным таблицам.

Если задача состоит в том, чтобы определить, сколько денег сегодня (PV) надо положить в банк, чтобы через определенный период времени получить заданную сумму (FV) при существующей процентной ставке r, можно провести операцию, обратную использованию сложного процента. Эта операция называется дисконтированием и позволяет определить, сколько будущие поступления стоят сегодня:

где — фактор дисконтирования, величина которого также зависит только от ставки r и временного периода п. Численное значение фактора дисконтирования также определяется с помощью специальных таблиц.

Принятие решения о целесообразности вложения средств с учетом фактора времени

Рассмотрев методы оценки стоимости денег во времени, вернемся к инвестиционному проекту фирмы. Для оценки целесообразности закупки оборудования необходимо выразить все будущие поступления в деньгах сегодняшнего для. Какую ставку для дисконтирования (какой понижающий коэффициент) следует выбрать? На наш выбор повлияет и ожидаемый темп инфляции, и банковские процентные ставки, и ставки доходности иных альтернативных вложений, и оценка рискованности инвестирования и другие факторы. Во многом выбор будет иметь субъективный характер. Поэтому разные фирмы могут принять разные решения по поводу того, вкладывать или нет свои средства в данное оборудование.

При выборе ставки дисконтирования необходимо ответить на вопрос: какая доходность на вложенные средства считается, с одной стороны, реальной, а с другой — приемлемой для фирмы с учетом всех перечисленных выше обстоятельств. Выбранную ставку иногда называют ставкой ожидаемой доходности, а иногда — ставкой альтернативного вложения средств. Чем выше выбирается ставка для дисконтирования будущих поступлений, тем быстрее эти поступления будут обесцениваться и тем более вероятно, что данный проект будет отклонен. Напротив, низкая ставка повышает вероятность принятия проекта.

Однако решение зависит не только от выбранного понижающего коэффициента, но и от самого проекта. Ставку, при которой дисконтированные будущие поступления в точности равны первоначальным вложениям, называют внутренней нормой окупаемости (доходности) проекта (IRR, англ. — internal rate of return). Если ожидаемая доходность от данного проекта совпадает с его внутренней нормой окупаемости, то фирме безразлично, реализовать этот проект или нет.

В качестве примера выберем ставку дисконтирования равную 24% и сравним сегодняшние затраты фирмы с будущими поступлениями с учетом фактора времени (табл. 23.5).

Сумма денежных поступлений в течение 8 лет, приведенная к текущему моменту с учетом стоимости денег во времени (при ставке дисконтирования 24%), составляет 327 млн руб. (сумма нижней строки табл. 23.5 по столбцам 1—8). Сегодняшние денежные затраты в 245 млн руб. меньше будущих денежных поступлений в 327 млн руб. Разница 82 млн руб. представляет собой чистую приведенную к сегодняшнему дню выгоду фирмы от принятия положительного решения о вложении средств в производство нового товара.

Таблица 23.5. Поступления и платежи с учетом фактора времени (млн руб.)

Окупаемость финансовых вложений

Для принятия решения об инвестициях фирме необходимо также определить, когда окупятся первоначально вложенные средства. При этом находится тот временной период (количество лет), через который сумма денежных поступлений станет равной сумме первоначальных вложений. При расчете срока окупаемости обычно не принимают во внимание фактор изменения стоимости денег. В нашем примере уже через три года денежные поступления (50,9 + 80,5 + 109,6 = 241 млн руб.) почти достигнут первоначальных затрат в 245 млн руб. Из табл. 23.6 видно, что уже в начале четвертого года первоначальные затраты окупятся за счет денежных поступлений фирмы.

Таблица 23.6. Окупаемость затрат (млн руб.)

2. Привлечение фирмой заемных средств. Эффект финансового рычага

После того как фирма приняла положительное решение о целесообразности вложения средств в увеличение долгосрочных активов, ей необходимо решить другую важнейшую задачу: выбрать соответствующие источники финансирования. Фирма может осуществить финансирование либо за счет собственных средств (дополнительная эмиссия акций или реинвестирование прибыли), либо долгосрочных заемных (долгосрочный кредит, выпуск долгосрочных облигаций и т. п.).

Остановимся сначала на преимуществах и недостатках долгового финансирования, а затем рассмотрим проблему в комплексе: определим, как выбор источника финансирования отражается на финансовом положении фирмы и интересах ее собственников (акционеров).

Структура капитала и доходы собственников (акционеров) фирмы

Одним из преимуществ использования заемных средств при финансировании долгосрочных проектов является возможность обеспечения роста доходов собственников (акционеров — владельцев обыкновенных акций). Поэтому фирма стремится использовать заемные средства в таких масштабах, которые ей позволяют заимодавцы.

Фирма всегда стремится увеличить рентабельность собственного капитала и тем самым повысить интерес владельцев обыкновенных акций. Рост рентабельности собственного капитала увеличивает прибыль в расчете на одну обыкновенную акцию и дает возможность фирме выплачивать больше дивидендов на акцию при той же норме выплаты дивидендов (табл. 23.7).

Таблица 23.7. Влияние рентабельности собственного капитала на показатели прибыли и дивидендов

Более высокий показатель рентабельности собственного капитала у фирмы Б (20%) означает, что дивиденды у этой фирмы выше (10 руб. в расчете на акцию) при одинаковой для обеих фирм норме выплаты (0,5). Чтобы добиться выплаты дивидендов в размере 10 руб. на одну акцию, фирма А должна повысить чистую прибыль до 130 тыс. руб.

Поскольку рентабельность собственного капитала представляет собой отношение чистой прибыли к собственному капиталу, повысить ее можно либо увеличивая прибыль, либо уменьшая размер собственного капитала.

1. Увеличение прибыли на совокупный (вложенный) капитал может достигаться как через рост объемов продаж, так и через снижение себестоимости продукции. Поскольку результатом производственно-коммерческой деятельности фирмы является операционная прибыль (прибыль до выплаты процентов и налога), рост операционной прибыли приведет к росту прибыли в расчете на акцию, дивидендов на акцию и рентабельности собственного капитала.

2. Изменение структуры пассивов посредством сокращения доли собственного капитала и увеличения доли долгосрочной задолженности в структуре капитала приводит к росту рентабельности собственного капитала и прибыли на акцию, так как заработанная фирмой прибыль будет приходиться на меньшее количество обыкновенных акций.

Понятие финансового рычага

Рассмотрим подробнее, как изменение рентабельности совокупного капитала и структуры капитала повлияют на показатели, характеризующие интерес собственников — владельцев обыкновенных акций. Определим такие зависимости с помощью метода финансового рычага.

В контексте рассматриваемой проблемы рычаг — это механизм, (мультипликатор), благодаря действию которого изменение одной экономической величины оказывает непропорциональное воздействие на изменение другой.

На показатели рентабельности собственного капитала и прибыли на акцию влияют следующие факторы:

• объем заработанной фирмой операционной прибыли на все вложенные средства вне зависимости от их источника (рентабельность совокупного капитала);

• структура капитала (доля долгосрочных заемных средств в совокупном капитале);

• процентная ставка за использование заемных средств;

• ставка налога на прибыль.

Для решения поставленной задачи будем считать, что процентная ставка за использование долгосрочных заемных средств является постоянной и не зависит от структуры капитала. Ставка налога также является постоянной величиной для деятельности фирмы. Из четырех перечисленных величин только две — рентабельность совокупного капитала и структура капитала — могут изменяться.

Финансовый рычаг (FL, англ. — financial leverage) определим как коэффициент, оценивающий влияние на изменение показателей рентабельности собственного капитала и прибыли на обыкновенную акцию либо изменения структуры капитала при постоянной рентабельности совокупного капитала, либо изменения объема операционной прибыли при постоянной структуре капитала.

Иными словами, выделив два аспекта действия финансового рычага, мы можем определить два коэффициента:

FL1 коэффициент, показывающий степень воздействия изменения структуры капитала на изменение рентабельности собственного капитала и, как следствие, на изменение прибыли на обыкновенную акцию при заданной рентабельности совокупного капитала. Изменение структуры капитала (прирост доли долгосрочных заемных средств) приводит к непропорциональному изменению рентабельности собственного капитала и прибыли на акцию. Таким образом, финансовый рычаг FL1 показывает соотношение между изменением рентабельности собственных средств фирмы и доходов владельцев обыкновенных акций и изменением структуры капитала фирмы;

FL2 коэффициент, показывающий степень воздействия изменения операционной прибыли на изменение рентабельности собственного капитала и прибыли на акцию при заданной структуре капитала. При этом оказывается, что чем выше доля долгосрочных заемных средств в совокупном капитале фирмы, тем сильнее изменение операционной прибыли влияет на изменение прибыли на акцию и рентабельности собственного капитала. Финансовый рычаг FL2 показывает соотношение изменения рентабельности собственных средств фирмы и доходов владельцев обыкновенных акций при разных структурах капитала и изменения операционной прибыли фирмы.

Преимущества долгового финансирования

Рассмотрим действие финансового рычага FL1 на примере, в котором представлены три фирмы — А, Б и В. Они получают одинаковую операционную прибыль на один и тот же объем совокупного капитала. Совокупный капитал каждой из фирм отличается лишь его структурой (табл. 23.8).

В варианте А фирма вообще не имеет долгосрочных обязательств и использует только собственные средства; в варианте Б фирма имеет 50% долгосрочной задолженности и 50% собственных средств и, наконец, вариант В предусматривает наличие 80% долга и 20% собственного капитала.

В табл. 23.8 показано, каким образом изменение структуры капитала при прочих равных условиях (одинаковой операционной прибыли, процентной ставке и ставке налога на прибыль) влияет на показатели рентабельности собственного капитала, прибыли на одну акцию и дивидендов.

Таблица 23.8. Показатели рентабельности собственного капитала, прибыли на акцию и дивидендов при разных вариантах структуры капитала

В варианте А фирма имеет наибольшую чистую прибыль, в варианте В чистая прибыль наименьшая, однако рентабельность собственного капитала и прибыль в расчете на одну акцию достигают наивысшего значения именно в варианте В. Если фирма не имеет долга, то рентабельность собственного капитала составляет 12%, если у фирмы 50% долга в структуре капитала, то рентабельность собственного капитала составляет 12 + 3 = 15%, если у фирмы 80% долга в структуре капитала, то рентабельность собственного капитала составляет 12 + 12 = 24%.

Эффект финансового рычага увеличивает рентабельность собственного капитала на 3% при 50% долга в структуре капитала и на 12% при 80% долга.

Значение рентабельности собственных средств можно выразить и формально. Для этого введем следующие обозначения. Пусть ТС (англ. total capital) — совокупный капитал фирмы, который является постоянной величиной для данной фирмы (в нашем примере 2000 тыс. руб.); D (англ. debt) — сумма долга (долгосрочных заемных средств); Е (англ. equity) — объем собственного капитала фирмы; t ( англ. tax) — ставка налога на прибыль (в рассматриваемом примере 40%), ставка фиксированна и не зависит от фирмы; i (англ. interest) — средневзвешенная процентная ставка по долгосрочным обязательствам (15%); EBIT (англ. earning before interest and tax) — прибыль до выплаты процентов и налога (операционная прибыль); ROTC (англ. return on total capital) — рентабельность совокупного капитала (отношение операционной прибыли к совокупному капиталу); ROE (англ. return on equity) — рентабельность собственного капитала (отношение чистой прибыли к собственному капиталу); EPS (англ. earning per share) — прибыль в расчете на одну обыкновенную акцию (прибыль, подлежащая распределению между владельцами обыкновенных акций; в нашем примере равна чистой прибыли, деленной на количество обыкновенных акций, так как фирма не имеет привилегированных акций; CS (англ. capital structure) — структура капитала (отношение долгосрочных заемных средств к совокупному капиталу).

Для фирмы А рентабельность собственного капитала равна рентабельности совокупного капитала (фирма работает только на собственных средствах):

Для фирм Б и В, использующих как собственные, так и заемные средства:

Следовательно,

Для фирмы Б: ROE = 15%, для фирмы В: ROE = 24%. Для оценки эффекта финансового рычага FL1 необходимо рассчитать, как изменение доли долга в структуре капитала повлияло на изменение рентабельности собственного капитала.

При возрастании доли долга в структуре капитала с 0 до 50% (сравнение фирм А и Б) рентабельность собственного капитала увеличилась на 3% (с 12 до 15%). Эффект рычага составил 3% : 50% = 0,06. Значение финансового рычага показывает, что увеличение доли долга в структуре совокупного капитала на 50% тем не менее увеличило рентабельность собственных средств на 3%.

При росте долгосрочных заемных средств с 50% до 80% (фирмы Б и В) рентабельность собственного капитала возросла на 9%. Эффект финансового рычага составил 9% : 30% = 0,3.

В первом случае прирост доли долга оказал гораздо меньшее влияние на прирост рентабельности собственного капитала, чем во втором. Отсюда можно сделать вывод, что с ростом доли заемных средств в структуре долгосрочных источников финансирования эффект рычага усиливается и приводит к непропорционально более существенному росту рентабельности собственных средств.

Действие финансового рычага зависит:

1. От конкретной процентной ставки по займам. Выплаты процентов по кредитам уменьшают прибыль фирмы, подлежащей налогообложению. Согласно российскому законодательству, в пределах ставки рефинансирования процентные платежи включаются в себестоимость и уменьшают прибыль, подлежащую налогообложению. Если рентабельность всех вложенных в дело средств выше, чем процентная ставка по долгу, то эта разница превращается в дополнительную прибыль, принадлежащую акционерам фирмы. Если акционерная компания использует заемные средства вместо собственных, то заработанная ею прибыль приходится на меньший объем собственных средств, и прибыль в расчете на акцию увеличивается;

2. От конкретных ставок налога на прибыль. Рост ставок налога на прибыль уменьшает силу финансового рычага, и наоборот.

Формула, используемая для расчета рентабельности собственного капитала (23.7), может быть применена и для определения необходимого уровня доходности инвестиций (ROTC) для обеспечения определенной рентабельности собственных средств (ROE). При этом ставка доходности собственного капитала принимается за постоянную, а ставка доходности совокупного капитала — за переменную. Таким образом, в формуле (23.7) заданной величиной теперь будет ROE, а искомой — ROTC.

Например, фирма Б собирается инвестировать 1000 тыс. руб. для обеспечения производства нового товара (см. условия в табл. 23.8). При этом необходимая сумма будет получена следующим образом: 400 тыс. руб. — собственные средства, 600 тыс. руб. — заемные. Какую прибыль должен принести этот товар, чтобы сохранить рентабельность собственных средств на уровне 15%?

Фирма Б до принятия решения об инвестициях имела 50% долга в структуре капитала. После принятия решения структура капитала изменится и составит 1000 + 600 = 1600 тыс. руб. заемных средств и 1000 + 400 = 1400 тыс. руб. собственных. Доля заемных средств увеличится и составит 53,3% в капитале. Для определения необходимого уровня рентабельности совокупного капитала воспользуемся вышеупомянутой формулой (23.7).

При совокупном капитале 3000 тыс. руб. после инвестирования должно быть обеспечено получение операционной прибыли в размере 590,1 тыс. руб. Иными словами, инвестиции в размере 1000 тыс. руб. должны увеличить ежегодную прибыль фирмы на 190,1 тыс. руб.

Не только рассмотренные выше зависимости (формулы (23.3)— (23.8)) являются основой для принятия решений об объеме заемного финансирования. Это объясняется тем, что ряд существенных обстоятельств, влияющих на конкретные решения, не поддается формализации, но может оказывать сильное воздействие на окончательный выбор финансового директора фирмы. Вспомним и о допущениях, принятых в оценке действия финансового рычага.

Иными словами, использование фирмой заемных средств в качестве источника финансирования имеет свои ограничения. Это связано, во-первых, с тем, что сама концепция финансового рычага основана на предположении о постоянной процентной ставке. В действительности размер процентной ставки зависит от структуры капитала фирмы, и рост долговых обязательств скорее всего приведет к ее повышению. В этом случае действие финансового рычага либо ослабнет, либо, если рентабельность совокупного капитала окажется ниже процентной ставки по долгу, финансовый рычаг будет действовать в противоположном направлении, и рентабельность собственного капитала фирмы снизится (знак + в формуле перед скобкой превратится в—).

Соотношение собственных и заемных средств в структуре капитала фирмы является одним из факторов, влияющих на ее рейтинг кредитоспособности. Фирма, являющаяся первоклассным заемщиком (имеющая наивысший рейтинг), получит кредит на выгодных условиях. Увеличение доли долга может привести к понижению кредитного рейтинга и к усложнению доступа фирмы к заемным средствам. Ограничение доступа к заемным средствам снижает возможности фирмы в принятии стратегических решений и тем самым ухудшает ее позиции в конкурентной борьбе.

Процентные платежи фирмы относятся к категории постоянных издержек, увеличение доли которых в структуре затрат приводит к росту пороговой выручки, снижению запаса прочности, усилению действия производственного (операционного) рычага и тем самым к неустойчивости положения на рынке (см. гл. 26).

Финансовый рычаг и риск

Важнейшим обстоятельством, влияющим на возможность использования заемных средств, является возникновение и усиление финансового риска с ростом доли долга в структуре капитала фирмы. Использование финансового рычага увеличивает ожидаемую акционерами прибыль на акцию и тем самым способствует повышению цены акций на рынке. С другой стороны, увеличение доли долга в структуре капитала повышает риск инвестиций в данную фирму и снижает рыночную цену акций. Найти оптимальное сочетание между риском и ожидаемым доходом с целью достижения наивысшей рыночной цены акции чрезвычайно сложно.

Финансовый риск представляет, с одной стороны, риск неплатежеспособности, а с другой — характеризует вероятность снижения или роста доходов акционеров — владельцев обыкновенных акций вследствие изменения объема операционной прибыли.

Риск неплатежеспособности связан с тем, что увеличение доли долга и рост размеров обязательных выплат (процентные платежи или дивиденды по привилегированным акциям), может привести к тому, что заработанной прибыли просто не хватит для обеспечения этих выплат.

Архивы документов (Финансы) [Финансовые учебники и справочники]      Постоянная ссылка | Все категории
Мы в соцсетях:




Архивы pandia.ru
Алфавит: АБВГДЕЗИКЛМНОПРСТУФЦЧШЭ Я

Новости и разделы


Авто
История · Термины
Бытовая техника
Климатическая · Кухонная
Бизнес и финансы
Инвестиции · Недвижимость
Все для дома и дачи
Дача, сад, огород · Интерьер · Кулинария
Дети
Беременность · Прочие материалы
Животные и растения
Компьютеры
Интернет · IP-телефония · Webmasters
Красота и здоровье
Народные рецепты
Новости и события
Общество · Политика · Финансы
Образование и науки
Право · Математика · Экономика
Техника и технологии
Авиация · Военное дело · Металлургия
Производство и промышленность
Cвязь · Машиностроение · Транспорт
Страны мира
Азия · Америка · Африка · Европа
Религия и духовные практики
Секты · Сонники
Словари и справочники
Бизнес · БСЕ · Этимологические · Языковые
Строительство и ремонт
Материалы · Ремонт · Сантехника