Финансы, деньги, кредит – часть 33

Архивы документов (Финансы) [Финансовые учебники и справочники]      Постоянная ссылка | Все категории

В нашем примере (см. табл. 23.8) снижение прибыли на 50% (с 400 до 200 тыс. руб.) приведет к тому, что фирма В, имеющая 80% долга в структуре капитала, не сможет обеспечить ежегодные выплаты процентов по долгосрочным обязательствам, в то время как фирма Б (50% долга) такую возможность сохранит.

Рассмотрим второй аспект финансового рычага — FL2, характеризующий степень воздействия изменения операционной прибыли на рентабельность собственного капитала и прибыль в расчете на одну акцию. Усиление влияния изменения прибыли на изменение доходов владельцев обыкновенных акций при заданной структуре капитала проиллюстрируем на рассмотренном ранее примере. Посмотрим, что произойдет с тремя фирмами А, Б и В, если операционная прибыль повысится на 20% и составит 480 тыс. руб. (табл. 23.9).

Таблица 23.9. Влияние изменения прибыли на изменение показателей рентабельности собственного капитала и прибыли на акцию

Если фирма не имеет долгосрочных заемных средств, то прирост операционной прибыли или рентабельности совокупного капитала приведет к такому же росту рентабельности собственного капитала и прибыли на акцию (20 и 20%), если фирма имеет 50% долга в структуре капитала, то прирост операционной прибыли приведет к большему процентному приросту рентабельности собственного капитала и прибыли на акцию (20 и 32%), если же у фирмы 80% долга, то 20%-ный рост операционной прибыли приведет к 50%-ному росту рентабельности собственного капитала и прибыли на акцию.

Сила финансового рычага FL2 зависит от структуры капитала фирмы (от соотношения собственных и заемных средств при долгосрочном финансировании). Он показывает соотношение изменения рентабельности вложенных средств, которое происходит при изменении операционной прибыли (прибыли до выплаты процентов и налога) и рентабельности собственных средств и показателя прибыли на акцию:

Для фирмы А рычаг составляет 1. Если операционная прибыль изменится на 1%, то прибыль на акцию также изменится на 1%. Для фирмы Б рычаг составляет 32% : 20% = 1,6. Изменение операционной прибыли на 1% приведет к изменению прибыли на акцию на 1,6%.

Для фирмы В, рычаг у которой равен 2,5 (50% : 20% = 2,5), изменение операционной прибыли на 1% изменяет прибыль на акцию на 2,5%.

Высокое значение финансового рычага усиливает риск, связанный с возникновением разброса доходов владельцев обыкновенных акций, в зависимости от результатов работы фирмы на рынке, которые выражаются через операционную прибыль.

Для фирмы Б, в структуре капитала которой 50% долга (рычаг равен 1,6), для полной потери чистой прибыли необходимо сокращение операционной прибыли на 62,5% (100% : 1,6), тогда как для фирмы В, у которой 80% долга (рычаг равен 2,5),-на 40% (100%: 2,5).

Рынок ценных бумаг при оценке акций фирмы учитывает как ожидаемую доходность, так и степень риска, связанную с вложением средств в данную компанию. Если фирма работает только на собственных средствах и не использует финансовый рычаг, то ее акции недооцениваются, так как фирма, управляя своими финансами таким образом, не обеспечивает высокую доходность. Если же компания имеет чрезмерно высокую долю заемных средств (по сравнению с другими фирмами, работающими в аналогичных условиях), она оценивается рынком как компания высокого риска, что отражается на рыночной цене ее акций — курс акций понижается.

3. Выбор фирмой источника финансирования долгосрочных проектов

Рассмотрев преимущества и недостатки заемного финансирования, остановимся подробнее на выборе альтернативных вариантов источников финансирования долгосрочной деятельности фирмы. При конкретном выборе принимается во внимание ряд обстоятельств, в том числе стоимость (цена) привлекаемого капитала, рост доходов акционеров, ситуация на финансовом рынке, сложившаяся на момент принятия решения, и т. д.

Стоимость (цена) капитала фирмы

Мы уже сталкивались с понятием стоимости используемых средств при рассмотрении процесса управления оборотным капиталом и краткосрочными обязательствами. Теперь подробнее рассмотрим концепцию стоимости долгосрочного капитала фирмы.

Стоимость капитала фирмы — это затраты фирмы на использование капитала, которые выражаются в процентах к величине используемого капитала. Стоимость совокупного капитала состоит из стоимости использования собственных и стоимости заемных средств.

Стоимость заемных средств представляет собой ту процентную ставку, которую платит фирма за право их использования. Однако поскольку процентные платежи включаются в себестоимость продукции и освобождаются тем самым от налога на прибыль, реальная стоимость долга оказывается ниже номинальной. Например, если фирма взяла долгосрочный кредит под 28% годовых при ставке налога на прибыль 40%, то реальная стоимость займа составит 0,28 (1 – 0,4) = 0,168, или 16,8%.

Стоимость привлечения средств путем эмиссии привилегированных акций равна норме выплаты дивидендов, поскольку дивиденды по привилегированным акциям не освобождаются от налогообложения и выплачиваются из прибыли после выплаты налога. Так, если норма выплаты дивидендов составляет 20 коп. на одну привилегированную акцию стоимостью 1 руб., то стоимость привлечения капитала путем эмиссии привилегированных акций составит 20%.

Сложнее определить стоимость той части собственного капитала, которая включает обыкновенные акции и накопленную прибыль. Сразу следует оговориться, что точно определить стоимость собственного капитала не представляется возможным, поскольку любой из существующих методов содержит большое количество предположений, допущений и субъективных оценок. Стоимость собственного капитала владельцев обыкновенных акций (или во что обходится акционерам вложение своих средств именно в эту, а не в какую-либо другую фирму) связывают с альтернативной стоимостью использования средств, принадлежащих акционерам. Существует несколько методов оценки.

1. Оценка стоимости собственного капитала по дивидендам. Согласно этому подходу, дивиденды рассматриваются как тот доход, на который акционеры рассчитывают, вкладывая свои средства в данную фирму. Стоимость собственного капитала (в процентах) представляет собой отношение дивидендов к цене акции. Поскольку размер дивидендов не является постоянной величиной, а, как правило, растет с ростом прибыли, в расчет цены собственного капитала включают и прогнозируемый темп роста дивидендов:

Например, дивиденды доставляют 0,8 долл. на акцию, рыночная цена акции — 20 долл., норма выплаты дивидендов — 50%, ожидаемый темп роста — 8%. Тогда стоимость акционерного капитала составит

0,8 : 20 + 0,08 = 0,12, или 12%.

Данное определение стоимости собственного капитала является весьма приблизительным, поскольку темп роста дивидендов является величиной неопределенной и различной в разные годы, к тому же фирма может их выплачивать не ежегодно.

2. Оценка стоимости собственного капитала по доходу. Если фирма временно и с согласия акционеров не выплачивает дивиденды, то использование метода дивидендов становится невозможным. Тогда вместо дивидендов можно использовать прогнозируемые будущие доходы на акцию и применить следующий показатель:

Например, цена акции фирмы на рынке составляет 25 руб., а прибыль на акцию — 4,5 руб., тогда стоимость собственного капитала можно рассчитать как 4,5 : 2, 5 = 0,18, или 18%.

3. Оценка стоимости собственного капитала с учетом риска на основе модели определения цены капитальных активов САРМ (англ. capital assets pricing model).

Согласно этой оценке, стоимость собственного капитала равна доходу по безрисковым вложениям, скорректированному на доходность, связанную с риском.

Для оценки риска на финансовых рынках используются статистические методы. Вычисляется, например, насколько колебания акций данной фирмы отличаются от изменчивости рынка в целом. Для оценки относительного риска вложений в обыкновенные акции данной фирмы по сравнению с риском, присущим рынку в целом, используется коэффициент β (бета).

Если β < 1 — риск вложения средств в обыкновенные акции данной фирмы ниже среднерыночного. Если β > 1 — риск выше среднерыночного.

В модели САРМ используется следующая формула расчета стоимости собственного капитала с учетом фактора риска:

где R цена собственного капитала фирмы; R1 доходность по безрисковым вложениям; R2 доходность среднерыночная (доходность ценных бумаг средних по степени риска); β — коэффициент, величина систематического риска, определяющая отношение разброса колебаний доходности ценных бумаг фирмы к разбросу колебания среднерыночной доходности.

Если, к примеру, доходность по безрисковым вложениям составляет 20%, среднерыночная доходность — 24%, а коэффициент β для рассматриваемой фирмы — 1,3, то стоимость собственного капитала составит: 0,2 +1,3 ∙ (0,24 – 0,2) = 0,252, или 25,2%.

Стоимость всего капитала фирмы определяется как средневзвешенная стоимостей заемного капитала, привилегированных акций и части собственного капитала, принадлежащей владельцам обыкновенных акций.

При выборе источника финансирования фирма стремится обеспечить наименьшие затраты на использование средств, т. е. минимизировать стоимость капитала.

Влияние выбора источника финансирования на доходы владельцев обыкновенных акций

Помимо минимизации затрат критерием выбора источника финансирования является и обеспечение максимального дохода для акционеров — владельцев обыкновенных акций. Рассмотрим влияние трех источников финансирования (заемных средств, привилегированных акций и обыкновенных акций) на рост доходов акционеров, т. е. прибыли и дивидендов в расчете на одну обыкновенную акцию.

Например, фирма «Альфа» имеет в структуре своего капитала только собственные средства, состоящие из 1600 тыс. шт. обыкновенных акций стоимостью 10 руб. каждая. В текущем году было получено 8000 тыс. руб. прибыли, что позволило обеспечить дивиденды в размере 1 руб. 30 коп. на одну акцию при норме выплаты дивидендов 40%. За последние годы фирма росла на 5% ежегодно (табл. 23.10).

Таблица 23.10. Сокращенный балансовый отчет фирмы «Альфа», тыс. руб.

Фирма «Альфа» собирается развивать производство нового продукта и рассматривает вопрос о закупке нового оборудования, что позволит ежегодно увеличивать зарабатываемую прибыль на 2500 тыс. руб. Речь идет о росте операционной прибыли (прибыли до выплаты процентов и налога на прибыль), поскольку именно эта прибыль характеризует результат производственно-коммерческой деятельности фирмы.

Необходимый объем инвестиций для закупки оборудования составляет 6000 тыс. руб. Фирма может привлечь заемные средства (взять ссуду в банке) под 30% годовых, выпустить привилегированные акции на данную сумму, при условии обеспечения выплаты дивидендов в размере 25%, выпустить дополнительные обыкновенные акции, продав их на рынке по цене 15 руб. 10 коп. за акцию с учетом расходов на эмиссию (при эмиссии фирма разместит 6000 тыс. руб.: 15,1 руб. = 397 тыс. шт. обыкновенных акций).

Если фирма привлечет заемные средства, то доля ее долга в структуре капитала увеличится с 0 до 20% (собственный капитал сохранится на уровне 24 000 тыс. руб., тогда как долгосрочный долг составит 6000 тыс. руб.), соответственно появится необходимость ежегодного обслуживания долга и при той же ставке налога на прибыль уменьшится величина чистой прибыли.

Если фирма выберет выпуск привилегированных акций, то количество обыкновенных акций не изменится, но дивиденды по привилегированным акциям, выплачиваемые из чистой прибыли, уменьшат ее объем, распределяемый между владельцами обыкновенных акций.

Если фирма выберет в качестве источника финансирования дополнительную эмиссию обыкновенных акций, то заработанная для акционеров чистая прибыль не уменьшится, однако будет распределена между большим количеством обыкновенных акций.

Сравним возможные источники финансирования с позиций влияния каждого решения на показатель прибыли и дивидендов на обыкновенную акцию, а также оценив стоимость каждого источника. В табл. 23.11 представлены 4 варианта отчета о финансовых результатах фирмы «Альфа»:

• без учета дополнительных инвестиций;

• с учетом инвестиций при привлечении заемного капитала;

• с учетом инвестиций при эмиссии привилегированных акций;

• с учетом дополнительной эмиссии обыкновенных акций.

Таблица 23.11. Отчет о финансовых результатах фирмы «Альфа» (4 варианта)

При трех вариантах финансирования наивысший показатель прибыли на акцию достигается при долговом финансировании (3,53 руб.), т. е. для второго варианта.

Попробуем определить стоимость дополнительного капитала фирмы.

1. Стоимость привлечения заемных средств с учетом налога составит

0,3 ∙ (1 – 0,35) : 100% = 19,5%.

2. Стоимость капитала, сформированного путем эмиссии привилегированных акций, равна норме выплаты дивидендов — 25%.

3. Стоимость дополнительного капитала, состоящего из обыкновенных акций, как уже отмечалось выше, рассчитать трудно. Поэтому определим ее с помощью рассмотренных выше методов:

а) Оценка по дивидендам, т. е. через отношение дивидендов на акцию к цене акции с учетом темпа роста.

Предположим, что в течение последних лет фирма обеспечивала рост дивидендов на акцию на 5% ежегодно, тогда стоимость акционерного капитала составляет

1,36 : 1,5 ∙ 100% + 5% = 14%.

б) Оценка по доходу, т. е. через отношение прибыли на акцию к цене акции.

Прибыль на акцию составляет 3,41 руб., цена акции 15,1 руб., тогда стоимость акционерного капитала

3,41 : 15,1 = 0,226, или 22,6%.

в) Оценка по методу САРМ.

Если доходность по безрисковым вложениям составляет, к примеру, 15%, средняя доходность компаний — 22%, а показатель β для нашей фирмы — 1,3, то стоимость акционерного капитала составит

15% + 1,3 ∙ (22% – 15%) =24,1%.

Итак, принимая решение о целесообразности инвестирования, фирма стремится к тому, чтобы была обеспечена требуемая отдача от вложенных средств. В нашем примере рентабельность совокупного капитала фирмы до инвестирования, рассчитанная как отношение операционной прибыли к совокупному капиталу, была равна 8 млн руб. : 24 000 млн руб. = 0,33, или 33% (см. табл. 23.9 и 23.10). С учетом дополнительных инвестиций в размере 6 млн руб. совокупный капитал фирмы вырос и составил 24 млн руб. + + 6 млн руб. = 30 млн руб. При этом операционная прибыль увеличилась до 10,5 млн руб. и рентабельность совокупного капитала достигла 10,5 млн руб. : 30 млн руб. = 0,35, или 35%. Однако полученный при этом уровень дохода владельцев обыкновенных акций зависит не только от эффективности самого проекта, но и от выбранных фирмой источников его финансирования.

Мы видим, что в нашем примере наилучшим с позиций дохода акционеров вариантом финансирования является кредит.

Точка равновыгодности

Выбор того или иного источника финансирования с позиций влияния на показатели прибыли на обыкновенную акцию зависит от величины процентной ставки по займам, размера дивидендов по привилегированным акциям, ставки налога на прибыль и от эффективности самого проекта (уровня прибыли, достигнутого в результате осуществления инвестиций). Таким образом, можно утверждать, что от размера прибыли, которую получит фирма в результате осуществления инвестиционного проекта, зависит выбор источника финансирования.

Чтобы определить эту зависимость, рассчитывают так называемую точку равновыгодности (равновесия), соответствующую объему операционной прибыли, при котором влияние увеличения процентных платежей или дивидендов по привилегированным акциям на прибыль, приходящуюся на одну обыкновенную акцию, будет точно таким же, как и влияние увеличения количества обыкновенных акций за счет дополнительной эмиссии.

Такой объем операционной прибыли соответствует точке равновыгодности, когда с точки зрения влияния на прибыль на акцию фирме будет безразлично, какой источник финансирования выбрать.

Как рассчитать точку равновыгодности?

Расчет показателя прибыли на акцию можно выразить следующим образом:

Сравним два варианта: привлечение заемных средств на сумму 6000 тыс. руб. и эмиссию обыкновенных акций на ту же сумму (см. табл. 23.10, 23.11). Приравняем показатели прибыли на акцию:

Если мы сравним вариант эмиссии обыкновенных и привилегированных акций, то получим другую точку равновыгодности:

Точки 1800 тыс. руб. и 2308 тыс. руб. на графике (рис. 23.1) показывают, при какой операционной прибыли показатель прибыли на одну обыкновенную акцию будет нулевым. При финансировании за счет привлечения заемных средств прибыль, остающаяся в распоряжении акционеров, превратится в ноль, если будет заработана прибыль, в точности равная объему процентных платежей (в нашем примере 1800 тыс. руб.). В случае эмиссии привилегированных акций из заработанной прибыли выплачивается налог, а затем дивиденды по привилегированным акциям. Поэтому фирма должна получить операционной прибыли в размере дивидендов по привилегированным акциям, скорректированным на налог: в нашем примере ЕВ1Т = 1500 : (1 – 0,35) = 2308 тыс. руб.

Первая точка равновыгодности А = 9054 тыс. руб. показывает, что прибыль в расчете на одну обыкновенную акцию будет одной и той же как в случае привлечения кредита, так и при эмиссии обыкновенных акций. Если прибыль окажется выше 9054 тыс. руб., то прибыль на акцию будет выше при долговом финансировании, если ниже — при финансировании путем эмиссии обыкновенных акций.

Вторая точка равновыгодности В показывает, что при уровне операционной прибыли в 11 608 тыс. руб. при финансировании как за счет выпуска привилегированных, так и обыкновенных акций будет достигнут одинаковый размер прибыли на одну обыкновенную акцию. Если прибыль превысит 11 608 тыс. руб., то целесообразно выпускать привилегированные акции, если окажется ниже — обыкновенные.

Однако для принятия окончательного решения о выборе источника финансирования недостаточно рассчитать возможную прибыль на акцию и стоимость капитала. Необходимо учесть целый комплекс дополнительных факторов, которые часто не поддаются формализации.

Во-первых, следует принять во внимание текущее финансовое положение фирмы и его возможное изменение после принятия решения о финансировании нового проекта. Необходимо учесть и будущие планы фирмы. Если, к примеру, фирма выбрала в качестве источника финансирования кредит, уже имея в структуре своего капитала заемные средства, то в будущем она, вероятно, будет ограничена в привлечении дополнительных заемных средств. При выборе источника финансирования также необходимо учитывать, как этот выбор скажется на способности покрыть выплаты по процентам и выплатить дивиденды по привилегированным акциям.

Во-вторых, высокая доля заемных средств в структуре капитала фирмы влияет на степень риска неплатежеспособности и усиливает зависимость доходов акционеров от изменения рыночных условий.

Архивы документов (Финансы) [Финансовые учебники и справочники]      Постоянная ссылка | Все категории
Мы в соцсетях:




Архивы pandia.ru
Алфавит: АБВГДЕЗИКЛМНОПРСТУФЦЧШЭ Я

Новости и разделы


Авто
История · Термины
Бытовая техника
Климатическая · Кухонная
Бизнес и финансы
Инвестиции · Недвижимость
Все для дома и дачи
Дача, сад, огород · Интерьер · Кулинария
Дети
Беременность · Прочие материалы
Животные и растения
Компьютеры
Интернет · IP-телефония · Webmasters
Красота и здоровье
Народные рецепты
Новости и события
Общество · Политика · Финансы
Образование и науки
Право · Математика · Экономика
Техника и технологии
Авиация · Военное дело · Металлургия
Производство и промышленность
Cвязь · Машиностроение · Транспорт
Страны мира
Азия · Америка · Африка · Европа
Религия и духовные практики
Секты · Сонники
Словари и справочники
Бизнес · БСЕ · Этимологические · Языковые
Строительство и ремонт
Материалы · Ремонт · Сантехника