Постприватизационное функционирование компаний на трех рынках пост-советсткого пространства: сопоставление частных и смешанных по структуре собственности компаний[1]
Postprivatization company performance in three markets of post-soviet space: comparison private and mixed ownership structure
Тамара Теплова, профессор НИУ ВШЭ ( Москва), д. э.н., *****@***ru
Аннотация
Представлены результаты исследования, посвященного анализу эффективности деятельности компаний, прошедших путь приватизации за последние 20 лет на территории пост-советского пространства (Украина, Казахстан, Россия). Объемы приватизационных сделок по трем странам сопоставлены с приватизационными процессами на глобальном рынке на отрезке . Наши сопоставления показывают, что приватизационные процессы различны по трем рынкам. Финансовая успешность компаний определяется не только присутствием государства, но и концентрацией акционерного капитала, а также уровнем конкурентной среды в отрасли: чем более ограничена конкурентная среда, тем успешнее при прочих равных факторах компании с государственным участием, выше их рыночная оценка и ключевые финансовые индикаторы. Компании с государственным участием демонстрируют своеобразие в инвестиционной политике, политике финансирования и в дивидендных выплатах. Влияние госучастия на рыночную стоимость не линейно (можно предположить оптимальное сочетание государственного присутствия, мажоритарного собственника и доли акций в свободном обращении для публичных компаний).
1. Приватизационные сделки на глобальном рынке и в РФ
Присутствие государства в капитале компаний развитых и развивающихся рынков капитала – реалия современного этапа экономического развития. Финансово-экономический кризис 2008 года усилил позиции государства в регулировании деятельности частных компаний, а также в присутствии (прямо или косвенно) в капитале корпораций, испытавших большие финансовые трудности из-за падения спроса на свою продукцию и из-за высокой закредитованности. На многих рынках присутствие государства в капитале не приветствуется и, как результат, 2009год стал рекордсменом по приватизационным сделкам ( по числу и объему приватизационных сделок в финансовой истории, доход от приватизационных сделок превысил 260 млрд долларов и стал рекордным с 1988 года). 2010 год стал годом начала новой волны IPO и SPO, когда на рынок были выставлены крупные пакеты государственной собственности (более 200 млрд долларов США[2]). Приватизационные процессы отмечены выводом на биржи в рамках приватизационных сделок пакетов государств в таких крупных компаниях, как Petrobras (Бразилия), Petronas Chemical, Agriculture Bank of China, Coal India, General Motors, Citigroup (США). Заметим, что статистика приватизационных сделок несовершенна. Широко используемая база World Bank Privatization Database, к сожалению, не фиксирует методы приватизации и страновую принадлежность покупателя государственного пакета. Доход от приватизационной сделки фиксируется на дату объявления, хотя оплата может растянуться на несколько лет и выгода должна быть переоценена с учетом изменения курса национальной валюты. Ежегодно обновляемые доклады "Барометр приватизации"[3] составляемые аналитиками KPMG и миланским фондом Fondazione Eni Enrico Matt, не включают в анализ приватизационные сделки по большинству стран пост-советсткого пространства (отсутствуют Россия, Украина, Казахстан).
В мировой практике в рассматриваемые годы (конец 80-х – 2011г) были продемонстрированы различные механизмы приватизации: вывода на биржу (public offers) государственных пакетов (по странам с преобладанием такой приватизационной формы лидируют по Европейскому союзу Польша, Италия, Португалия, Эстония, Финляндия), закрытые размещения (private sales) среди крупных инвесторов (такие сделки преобладали в следующих странах – Великобритания, Германия, Испания и др.).
Присутствие государства в капитале компаний различно по странам и отраслям. В среднем присутствие государства в структуре собственников компаний развивающихся рынков капитала превышает этот показатель по развитым рынкам. Хотя и на развитых рынках встречаются компании со значительной долей государства (например, в Финляндии, Швеции, Германии). Среди развивающихся рынков есть примеры незначительной государственной вовлеченности в состав акционеров компаний (например, Перу). Доля АО со 100% участием государства выросла за период более, чем полтора раза[4]. В акционерном капитале компаний, входящих в индекс ММВБ, государство имело на конец 2010 года в среднем 29,77%. В 2010 году на 10 крупнейших государственных компаний приходилось 46% совокупной капитализации 200 самых крупных компаний российского рынка[5]. Доля госсектора в ВВП РФ, по оценке ЕБРР, за гг. выросла с 30% до 35%.
Перед парламентскими и президентскими выборами в РФ гг. приватизация стала одним из декларируемых приоритетов государственной политики (разгосударствление)[6]. Проблема в том, что по многим компаниям с сохраняющимся государственным пакетом фиксируется низкая отдача по капиталу или же ничтожные дивидендные выплаты[7]. Активно декларируются приватизационные сделки и по ближайшим соседям РФ – Украине и Казахстану. Украинское правительство ожидает получить порядка 600-800 млн украинских гривен от приватизационных сделок в гг.
При этом в бизнес-кругах, средствах массовой информации, в академической литературе продолжаются споры о целесообразности продажи пакетов акций, принадлежащих государству, особенно через публичные размещения. Выдвигаются и предложения о бесплатной раздаче государственных пакетов трудоспособному населению. Многие сторонники государственного участия в рыночной конкуренции ссылаются на успешный опыт Китая, отмечая, что секрет китайского «экономического чуда» — в умелом сочетании государственного и частного бизнеса, в том числе иностранного. Отстаивается и тезис, что приватизация может привести к сворачиванию инновационных программ и, соответственно, государству следует превращать госкомпании и госкорпорации в «институты развития»[8], а не передавать в частные руки.
2. Предмет исследования и его место в ранее проведенных работах по анализу роли государственного участия в капитале компаний
Многие инвесторы на глобальном рынке исходят из посыла, что компании с государственным присутствием в капитале как на развитых, так и на развивающихся рынках должны торговаться с дисконтом
по отношению к частным компаниям. Предполагается, что бизнес таких компаний не столь эффективен, как у частных и для инвесторов такие компании не представляют интереса. Однако, эмпирический анализ, проведенный специалистами Morgan Stanley в 2011 году частично опровергает этот посыл[9].
Наше исследование акцентирует внимание на влияние государственного присутствия на эффективность коммерческих компаний нефинансового сектора экономики по трем рынкам (Россия, Украина и Казахстан). Анализируются два аспекта деятельности компаний: 1) показатели финансового здоровья компаний и их инвестиционной привлекательности по трем проекциям: платежеспособности (управление денежными потоками), текущей экономической эффективности и потенциала (качества) роста, 2) управленческие решения в области инвестиционной и финансовой политики.
Приватизация рассматривается нами как процесс продажи или передачи государственной собственности (пакетов акций или отдельных активов) частным агентам рынка. Исходной предпосылкой исследования является тезис, что переход активов и контроля над получаемыми от активов выгодами (денежными и неденежными) существенно меняет мотивы и стимулы всех участников рынка, а также смещает цели и функции государства с коммерческих к регуляторным, приводит к изменениям не только эффективности деятельности отдельных компаний, но и меняет конкурентное поле на рынке в целом.
В литературе отмечается значимая положительная роль приватизации не только и не столько на повышение эффективности приватизированных компаний, но прежде всего, на общерыночные условия хозяйствования (Megginson et al. (1994); Boubakri&Cosset (1998); Boubakri et al. (2005, 2011); D'Souza et al. (2005)). Влияние на положение отдельных компаний и отраслей не однозначно. Ряд исследований показывают различные эффекты влияния приватизационных процессов как по странам (например, в исследовании Nellis (1999) и Lins (2003)), так и по отраслям. Как показало исследование Megginson et al. (1994), компании-монополисты не улучшают финансовые показатели даже после приватизационных процессов.
3. Метод исследования, гипотезы и используемые данные
Сопоставление инвестиционной привлекательности компаний и финансовой устойчивости проводилось с учетом отраслевой принадлежности и организационно-правовой формы рассматриваемых фирм[10]. Для публичных компаний акцент делался на диагностирование качества роста (сопоставление компаний по Q Тобина и его относительной динамике к выручке), для непубличных компаний анализировались ключевые финансовые коэффициенты (ROC, ROE, PM, NDR[11]).
Для формирования выборки использрвалась финансовая отчетность за 5 лет (), оценка уровней концентрации отраслей и макроэкономические индикаторы[12].
Анализировалась структура акционерного капитала (государственное участие, институциональное, банковская собственность, акции в свободном обращении для публичных компаний) и концентрация[13].
На первом этапе исследования было проведено исследование значимости различий между двумя подвыборками в рамках отраслевого рассмотрения: частных и государственных (частно-государственных) компаний. На втором этапе исследования строились многофакторные регрессии на панельных данных, объясняемыми переменными в которых выступали последовательно: нормированная капитализация (MV/BV), уровень долговой нагрузки, инвестиционная активность и дивидендные выплаты. В многофакторных регрессиях государственное участие фиксировалось как в виде бинарной переменной, так и в виде размера доли (доля государственной собственности рассчитывалась как сумма долей акций государственных органов, материнских компаний с основным собственником – государством, компаний, полностью принадлежащих компаниям в 100% федеральной собственности - переменная GOV) в виде переменной GOV2, фиксирующей долю государства в квадрате, и в виде интегральной переменной, учитывающей как степень концентрации акционерного капитала, так и присутствие государства. Контрольными переменными выступали финансовые коэффициенты по компаниям, отраслевые индикаторы (концентрация в отрасли) и стадия экономического развития страны (выделялись кризисные годы (2008, 2009); периоды различия ставок рефинансирования Центральный банк (цб)).
Выводы
Наше исследование показывает отличие влияния приватизационных процессов по трем странам. Параметр концентрации собственного капитала и доля государственного участия статистически значимы по всем тестируемым гипотезам. Сопоставление государственных и частных компаний по публичным и закрытым компаниям показывают неоднозначные оценки по отраслям. По публичным компаниям трех рынков различия в рыночной стоимости компаний лучше всего объясняются концентрацией собственного капитала и долей государственного участия, причем влияние не линейное. Степень концентрации в отрасли является статистически значимым фактором. Значимы отраслевые, страновые различия, а также периоды экономического развития стран[14].
Компании демонстрируют больший объем инвестиций, если ими владеют институциональные инвесторы (результат верен на 5% уровне значимости и противоречит широко распространенному мнению, что институциональные инвесторы заинтересованы только в повышении краткосрочных результатов компаний). Государственное участие может играть роль в объяснении различий в уровне реальных инвестиций по компаниям[15]. Наши результаты демонстрируют отрицательную роль банка в качестве акционера в инвестиционной деятельности[16].
При исследовании дивидендных выплат значимыми факторами были выявлены доля основных средств в активах и доля государства в акционерном капитале компании (оценки на 1% уровне значимости)[17]. Оба фактора негативно влияют на величину дивидендов. Также было выявлено, что при очень высокой ставке рефинансирования ЦБ компании снижают дивидендные выплаты.
Таким образом, можно заключить, что оптимальным присутствием государства в капитале компаний, работающих в условно рыночной среде (как один из значимых факторов выявлена степень конкуренции в отрасли) является смешанная форма, когда государство сохраняет определенный пакет (не контрольный) и при этом осуществляет мониторинг за действиями менеджмента или же делегирует права контроля крупному эффективному собственнику, поддерживает конкуренцию в отрасли и требует соблюдения лучшей практики корпоративного управления.
Литература
1. Berger et al. (2005), Corporate governance and bank performance: A joint analysis of the static, selection, and dynamic effects of domestic, foreign, and state ownership, Journal of Banking & Finance, 29, 2179–2221
2. Boubakri N., Cosset J-C., Guedhami O. (2009). From state to private ownership: Issues from strategic industries, Journal of Banking & Finance 33, 367–379.
3. Boubakri N. et al. (2011). The political economy of residual state ownership in privatized firms: Evidence from emerging markets, Journal of Corporate Finance 17, 244–258.
4. Gugler et al. (2004). Insider ownership, ownership concentration and investment performance: An international comparison, Journal of Corporate Finance,14, 688–705
5. Li et al. (2006). Managerial ownership and firm performance: Evidence from China’s privatizations, Research in International Business and Finance 21, 396–413
6. Lins (2003). Equity Ownership and Firm Value in Emerging Markets, The Journal of Financial and Quantitative Analysis 38,
7. Minguez-Vera and Martin-Ugedo (2007). Does ownership structure affect value? A panel data analysis for the Spanish market, International Review of Financial Analysis 16, 81– 98
8. Naceur et al. (2009). The performance of newly privatized firms in selected MENA countries: The role of ownership structure, governance and liberalization policies, International Review of Financial Analysis 16, 332–353
9. Ng et al. (2009). Determinants of state equity ownership, and its effect on value/performance: China's privatized firms, Pacific-Basin Finance Journal, 17, 413–443
10. Pivovarsky (2001). Ownership Concentration and Performance in Ukraine's Privatized Enterprises. IMF Staff Papers 50, 10-42
11. Sun et al. (2002). How does government ownership affect firm performance? Evidence from China's privatization experience, Journal of Business Finance and Accounting 29, 1-27.
12. Thomsen and Pedersen (2000). Ownership structure and economic performance in the largest European companies, Strategic Management Journal 21, 689-705
13. Wei Z. et al. (2005). Ownership Structure and Firm Value in China’s Privatized Firms: , The Journal of Financial and Quantitative Analysis 40, N.1 (Mar.), 87-108
[1] Статья подготовлена в рамках проводимого совместного научно - исследовательского проекта ЛАФР НИУ ВШЭ и PwC (Россия)
[2] $213 billion
[3] http://www. /
[4] В 2009 году доля компаний со 100% долей государства составила 59%, в то время как в 2004 году она была равна лишь 7% от общего числа АО, а в 2001 – 1,7 %.
[5] В 2004 году эта доля составляла 31%.
[6] Декларируемой целью приватизационных сделок должно стать не столько пополнение доходной части бюджета (в условиях продолжающейся рыночной нестабильности цены на активы держатся на достаточно низком уровне по сравнению с усредненными оценками последних 10 лет), сколько повышение конкурентной среды, рост эффективности деятельности российских компаний и усиление их конкурентных позиций (с учетом вступления в ВТО).
[7] Например, по результатам 2009 финансового года государство получило в 2010г дивидендов от контролируемых им компаний всего лишь на 81,4 млрд руб. (порядка 2 млрд. евро), при том, что в собственности государства пакеты таких высокодоходных компаний, как Газпром, Роснефть, монополиста Транснефть.
[8] Доклад группы 2020 по приватизации
[9] За период с 2001 по 2011 акции госкомпаний из развивающихся стран почти вчетверо обогнали индекс MSCI Emerging Markets по доходности, однако госкомпании остаются недооценеггыми рынком. Аналитики Morgan Stanley выделили из индекса MSCI Emerging Markets (EM) 122 компании с долей государства не менее 30% (по рыночной капитализации почти две трети из 122 госкомпаний – энергетические). С января 2001 г. «индекс госкомпаний» обогнал MSCI EM на 260%, а с кризисного дна в октябре 2008 г. – на треть. Отношение капитализации к прибыли (P/E) у 122 госкомпаний составляет 7,9, что на 31% ниже, чем у компаний из индекса MSCI EM. Дисконт на периоде наблюдался все кварталы, за исключением короткого периода в начале 2008 г.
[10] Особенно это важно для ресурсных отраслей. Например, в РФ лицензии на разработку шельфовых месторождений могут получать лишь госкомпании с пятилетним опытом работы (следовательно, только «Газпром» и «Роснефть»). Собственники частных нефтяных компаний постоянно настаивают на либерализации доступа к шельфу, но на 2012 год фактически могут претендовать лишь на позицию младшего партнера в проектах «Роснефти».
[11] Коэффициент чистого долга, как отношение Общей величины платных долговых обязательств с вычетом накопленных денежных средств к операционной прибыли
[12] Среднее значение Q Тобина по выборке российских публичных компаний равно 1,71, по украинским 1,6, по казахским 1,54. Заметим, что по выборке американских компаний в работе Fahlenbrach & Stulz (2009) и по выборке компаний Великобритании в работе Davies et al. (2005) среднее Q Тобина составляло 1,95, в то время как по рынку Китая среднее Q Тобина в исследовании Ng et al. (2009) более 3, а в работе Sun & Zou (20,82.
[13] Среднее значение индекса Херфиндаля составило 0,34.
[14] До кризиса (2гг) компании без государственного участия в капитале в отраслях с относительно высоким уровнем конкуренции имели более высокие показатели доходности (ROC, ROE), прибыльности (РМ) и производительности труда, отличие от компаний с государственным участием и с частно-государственными компаниями (присутствие государства более 50%) статистически значимо на 1% уровне. Статистически значимы были также различия по показателям текущей ликвидности баланса и инвестиционной активности. Среднее значение и того и другого показателя фиксировалось выше для подвыборки компаний без государственного участия. Кризисные явления в экономике (с 2008 года, особенно ярко проявившиеся в 2009г) изменили положение компаний с государственным участием.
[15] Дамми переменная, отвечающая за наличие контроля со стороны государства, значима на 10% уровне и имеет отрицательный коэффициент в регрессиях. Компании с государственным контролем меньше инвестируют в расширение, модернизацию и обновление существующих мощностей, ориентируются на значительные краткосрочные источники финансирования. Можно предположить, что государственные компании больше инвестируют в покупку контроля в других компаниях (финансовые инвестиции преобладают).
[16] Бинарная переменная bank значима на 5% уровне во всех моделях и имеет отрицательный коэффициент. По публичным компаниям мы получили, что банковское присутствие отрицательно связано с показателем Q-Тобина компаний трех рынков.
[17] При анализе дивидендных выплат выборка была сокращена т. к. информация по дивидендным выплатам фиксировалась только по публичным компаниям, по части компаний дивиденды отсутствовали, кроме того, часть наблюдений была отброшена из-за нетипичных дивидендных выплат (например, когда денежные дивиденды по году превышали и чистую прибыль отчетного года, и свободный денежный поток).
