Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций
11.11.2003 Автор
В отчете по оценке пакета акций, основанном на применении нескольких подходов, оценщик должен принять 2 существенно влияющих на конечный результат решения:
· определить скидки и надбавки к оцениваемому пакету акций;
· определить стоимость вклада пакета привилегированных акций (если таковые имеются).
Подходам к решению этих вопросов посвящена настоящая работа.
Актуальность затронутой тематики заставляет сконцентрировать в данной работе отдельные рекомендации по определению диапазонов и конкретных величин скидок и надбавок, а также методики определения этих величин. Рыночные данные по продажам российских пакетов акций конкретизируют оцениваемые величины скидок и надбавок. В работе рассматриваются отдельные аспекты, связанные с определением стоимости привилегированных пакетов акций.
Данная работа ориентирована на подготовленного специалиста оценщика, - поэтому общие пояснения применяющимся терминам и определениям не приводятся, а указываются источники информации, откуда они взяты.
1. Виды надбавок и скидок.
Виды надбавок и скидок:
· надбавка за контрольный характер;
· скидка за неконтрольный (миноритарный) характер;
· скидка за отсутствие ликвидности (низкую ликвидность) /2/;
Другие виды скидок: скидка на блокирование (для относительно больших миноритарных пакетов акций); скидка на потерю ключевой фигуры (например, наследство); скидка на структуру портфеля (для двух и более не совпадающих видов действий компаний) и т. п. /2/
2.Факторы, обуславливающие введение скидок и надбавок.
· Факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов: эффект распределения собственности; режим голосования; контактные ограничения; финансовые условия бизнеса /3/;
· Факторы, влияющие на ликвидность: Первая группа: низкие дивиденды или невозможность их выплаты; неблагоприятные перспективы продажи акций компании или ее самой; ограничения на операции с акциями. Вторая группа: высокие выплаты дивидендов, возможность свободной продажи акций или самой компании /3/.
· Дополнительные факторы, влияющие на ликвидность котируемых акций:
· Объем торгов, спрэд, количество предложений за месяц, наличие АДР, информационная открытость компании, наличие независимого реестродержателя (обобщение по ряду работ и материалов Курсов повышения квалификации при РЭА им. ).
Существенный характер имеет учет возможности государственного регулирования (например, наличие "золотой акции").
3. Условия применимости скидок и надбавок. Взаимовлияние скидок и надбавок
УСЛОВИЯ:
· Оценщик в праве применить одновременно как надбавку за контроль, так и скидку за низкую ликвидность /2/.
· Надбавки за контрольный характер обычно неприменимы к неоперационным активам. Надбавка применима только к операционной стоимости компании /2/;
· К контрольным пакетам акций закрытых пакетов могут также применяться скидки на недостаточную ликвидность, но обычно они существенно меньше скидок за неконтрольный характер /2/;
· Скидку за низкую ликвидность можно применять к любой доле собственности, если эту долю нельзя легко продать за короткое время (например, за 5 дней) /2/;
- 51 % контроль наиболее эффективен и имеет наибольшую премию, а инвестиции сверх него (до абсолютного контроля в 76 %) следует рассматривать со скидками на миноритарные интересы /1/;
· Скидки на ликвидность по своей величине - меньше для облигаций, более высокие по привилегированным акциям и самые высокие - по обыкновенным /3/;
- Есть и исключения: если миноритарный пакет способствует контролю над предприятием, то такой пакет акций заслуживает не скидку, а премию /1/;
ВЗАИМОВЛИЯНИЕ
· Взаимовлияние скидок (40%-я скидка на неконтрольный характер в совокупности с 40%-ой скидкой на низкую ликвидность равноценны общей скидке в 64 % от стоимости контрольного пакета акций) /2/.
4. Диапазоны скидок и надбавок по данным зарубежных источников информации.
По данным работы /2/
· С 1993 г. средняя надбавка за контрольный характер акций - 40 %, средняя скидка за неконтрольный характер - 27...29 %;
· Надбавка за контроль - 25...75 %;
· Скидки за неконтрольный характер - 25...50 %;
· Скидки на ликвидность при продаже ограниченных (официально не зарегистрированных ) акций, выпущенных в порядке частного размещения
- в среднем составили 23...45 %;
· Скидки на ликвидность при продаже акций закрытых компаний - 42...60 %.
· Скидка за недостаточную ликвидность для акций закрытой компании сравнительно с аналогом открытого рынка должны быть в среднем 35...50 %
По данным работы /3/:
· Премия за контроль колеблется в пределах 30...40 %, скидка со стоимости на меньшую долю контроля - около 23 %;
По данным "Mergerstat Review" /www. /:
- Учет доли меньшинства и большинства - на уровне до 20...40 %
По данным работы /5, Украина/:
- Скидки на контрольный характер - до 25 %; Скидки на ликвидность - 20...40 %
5. Диапазоны скидок и надбавок по данным отечественных источников информации
ПП РФ № 000 от 01.01.2001 г.
ОБ УТВЕРЖДЕНИИ ПРАВИЛ ОПРЕДЕЛЕНИЯ НОРМАТИВНОЙ ЦЕНЫ ПОДЛЕЖАЩЕГО ПРИВАТИЗАЦИИ ГОСУДАРСТВЕННОГО ИЛИ МУНИЦИПАЛЬНОГО ИМУЩЕСТВА
Приложение .
Коэффициенты контроля
Таблица 1.
Количество акций (процентов уставного капитала) | Коэффициент контроля |
От 75 до 100 % | 1,0 |
От 50 % + 1 акция до 75 % - 1 акция | 0,9 |
От 25 % + 1 акция до 50 % | 0,8 |
От 10 % до 25 % | 0,7 |
От 1 акции до 10 % - 1 акция | 0,6 |
Компания Drezdner Kleinwort Benson, осуществлявшая оценку акций "Роснефти", проанализировала продажу в годах акций 21 крупной компании. Надбавка за контроль при их продаже колебалась в размере 10-65%. /http://www. *****/archive/banks/1998/04/29/morning/39.html/
· Скидки за ликвидность активов могут находиться в диапазоне 0...70 % /4/
6. Диапазоны рекомендованных значений скидок и надбавок
В табл.2 приведены рекомендованные диапазоны
Таблица 2.
Источники информации | Надбавки за контрольный характер, % | Скидки за неконтрольный характер, % | Скидки за неликвидность, % | Другие виды скидок, % |
Зарубежные | 0...75 | 0...50 | 0...50 | 0...11 |
Отечественные | 0...65 | 0...40 | 0...70 | - |
В табл.3 приведены возможные варианты применения скидок и надбавок к различным пакетам акций.
Таблица 3.
Пакет | Надбавки за контрольный характер, % | Скидки за неконтрольный характер, % | Скидки за неликвидность, % | Другие виды скидок, % |
Контрольный | + | - | + | + |
Блокирующий | (+) | + | + | + |
Миноритарный неблокирующий | - | + | + | + |
7. Методы определения величин скидок и надбавок.
· Методы дисконтирования
. Дисконт можно рассчитать несколькими методами: методом затрат на создание рынка; методом сопоставимых подписных акционерных капиталов /1/;
- Метод нормы дивиденда (рассчитанная путем капитализации дивидендов стоимость акции делится на базовую стоимость акции) (1) Здесь - Базовая стоимость акции = Общей стоимости предприятия / Общее количество выпущенных акций;
· Методы определения скидки за недостаточную ликвидность: 1). Показатель "цена компании / прибыль" для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободнообращающихся сопоставимых акций на фондовых рынках; 2). Оценивается стоимость регистрации акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расходы в процентном отношении к стоимости выпускаемых акций, причем в случае закрытых компаний эти затраты гипотетические: каковыми были бы расходы, если бы произошла эмиссия. /3/
· Прямые методы (основанные на знании инсайдером - оценщиком стоимостей каждого элемента контроля ). Косвенные методы: 1). По разнице в стоимости 100 % мажоритарного и миноритарного пакетов; 2).Метод, основанный на использовании информации о ценах тендерных предложений за акции в составе контрольного или блокирующего пакетов; 3). Метод, основанный на учете взаимовлияния пакетов акций (контрольный, блокирующий...). /6/
· Недостаток ликвидности у неконтрольных пакетов в закрытых компаниях может быть учтен двумя способами: через увеличение ставки дисконта; через расчет скидки за недостаточную ликвидность /3/;
· Размер скидки или премии обусловлен применяемыми при оценке бизнеса методами оценки /3/;
8. Общие формулы для учета скидок и надбавок.
Рассмотрим, какие же общие виды формул расчета стоимости пакетов акций вытекают из вышеприведенных выкладок:
Определим вид формул для оцениваемого пакета акций "Са":
Мажоритарный пакет:
Са = Уа * [(О - НА)*(1 + Кк)*(1-Кл)*(1 - Кп) + НА* (1 -Кл)*(1-Кп)] (1),
где:
Уа - удельный вес пакета акций;
О - общая стоимость предприятия (бизнеса) как 100 % мажоритарный пакет;
НА - стоимость неоперационных активов;
Кк - надбавка за контроль;
Кл - скидка за ликвидность;
Кп - скидка за иные факторы влияния.
Следует отметить, что формула (1) при наличии "ликвидных" неоперационных активов (НА) не отражает полностью взаимовлияния скидок и надбавок (потребуется определять Кл и Кп для этих активов), как отмечалось в вышеприведенных источниках информации, - поэтому иногда целесообразно при этих условиях применять формулу:
Са = Уа * [(О - НА)*(1 + Кк)*(1-Кл)*(1 - Кп) + НА] (2)
Миноритарный пакет:
Са = Уа * О *(1 - Кк)*(1-Кл)*(1-Кп) (3),
где:
Кк - скидка за контроль (для удобства применения используется обозначение - идентичное надбавке за контроль);
Кл - скидка за ликвидность;
Кп - скидка за иные факторы влияния.
Для блокирующего пакета может быть применен промежуточный вариант, в зависимости от оперативного применения либо скидок, либо надбавок.
9. Исследования российского рынка акций.
Для проведения исследований анализировались данные по продаже российских пакетов некотируемых акций ОАО. Для анализа были использованы данные:
· по продажам пакетов акций в РФФИ (сборники "Реформа") в 2002...2003 гг., по которым у автора имелась полная прямая информация (9 продаж);
· по продажам пакетов акций, по которым у автора имелась косвенная информация (наличие отчета об оценке), полученная через связевые каналы (8 продаж);
· по продажам пакетов акций, по которым у автора имелась косвенная информация (наличие общих данных), полученная по сети Интернет (3 продажи).
У автора имеются дополнительные данные (около 15 продаж), однако отсутствие информации по "чистоте" проведенных сделок не позволяет применять их для анализа.
Нижеприведенный график показывает общие тенденции изменений надбавок и скидок для проданных пакетов некотируемых акций ОАО.
Как видно из графика, мажоритарные пакеты имеют наибольшие надбавки при продажах пакетов, близких к контрольным. Миноритарные пакеты имеют скидки, имеющие тенденции увеличения пропорционально удельному весу пакетов.
Максимальная надбавка (72,9 %) зафиксирована при продаже 51 % - го пакета акций предприятия, относящегося к пищевой промышленности.
Минимальная скидка в 73,0 % зафиксирована при продаже 0,5 % - го пакета акций автотранспортного предприятия.
На графике зафиксирована неявная тенденция снижения скидок в области "блокирующих" пакетов (20...40 %). Тенденция может быть случайной (во всяком случае, она требует статистической проверки).
На основании полученных данных определены ориентировочные диапазоны надбавок и скидок для различных пакетов акций
В табл. 4 приведены наиболее вероятные диапазоны и средние значения надбавок и скидок для различных пакетов некотируемых акций ОАО
Таблица 4.
ПАКЕТ | 0+ | 0,1 | 0,2 | 0,3 | 0,4 | 0,5- | 0,5+ | 0,6 | 0,7 | 0,8 | 0,9 |
НАДБАВКА | - | - | - | - | - | - | + | + | + | + | + |
Максимум | 0,73 | 0,58 | 0,39 | 0,22 | 0,04 | ||||||
Среднее | 0,50 | 0,405 | 0,285 | 0,155 | 0,02 | ||||||
Минимум | 0,27 | 0,23 | 0,18 | 0,09 | 0 | ||||||
СКИДКА | + | + | + | + | + | + | - | - | - | - | - |
Максимум | 0,75 | 0,48 | 0,36 | 0,29 | 0,25 | 0,19 | |||||
Среднее | 0,615 | 0,40 | 0,26 | 0,185 | 0,145 | 0,095 | |||||
Минимум | 0,48 | 0,32 | 0,16 | 0,08 | 0,04 | 0 |
10. Привилегированные и обыкновенные акции (подходы на основе выплаты дивидендов, сравнительные подходы, обобщения подходов).
Облигации, привилегированные и обыкновенные акции различаются последовательностью возмещения денежных средств (если предприятие ликвидировано, то в первую очередь погашается задолженность по облигациям, затем по привилегированным акциям и в последнюю - по обыкновенным акциям). Облигации дают право на гарантированные выплаты, привилегированные акции - на дивиденды (при наличии прибыли). Скидки на ликвидность, по своей величине, - меньше для облигаций, более высокие по привилегированным акциям и самые высокие - по обыкновенным /3/.
При изучении Устава предприятия и отчетов по эмиссии акций устанавливаются:
· соотношение обычных и привилегированных акций (в большинстве случаев привилегированные акции составляют не более 25 % от общего количества выпущенных акций);
· размер ЧОД (чистого операционного дохода), идущий на выплату дивидендов (в большинстве случаев - до 10 % от ЧОД).
Рассмотрим общий случай и установим максимально возможную стоимость привилегированных акций при условии выплаты дивидендов только по привилегированным акциям в размере 10 % от ЧОД.
О = Оо + Оп (4),
где:
Оо - стоимость всех обыкновенных акций;
Оп - стоимость всех привилегированных акций.
Найдем стоимость Оп путем капитализации дивидендов:
Оп = 0,1*ЧОД / Кп. кап. (5),
Где:
Кп. кап. - коэффициент капитализации привилегированных акций
Максимальная стоимость привилегированной акции (Сп):
Сп = Оп / 0,25*N = 0,1*ЧОД / (Кп. кап.* 0,25* N) = 0,4*ЧОД / Кп. кап.* N (6),
где:
N - общее количество выпущенных акций.
Найдем общую стоимость предприятия путем капитализации денежного потока:
О = ДП / Ккап. (7),
где:
ДП - денежный поток для всего предприятия;
Ккап. - коэффициент капитализации для всего предприятия.
Определим стоимость всех обыкновенных акций:
Оо = О - Оп = ДП / Ккап. - 0,1*ЧОД / Кп. кап. (8)
Рассмотрим гипотетическую ситуацию, когда ДП = ЧОД:
Оо = ЧОД / Ккап. - 0,1*ЧОД / Кп. кап. = ЧОД*(1/ Ккап. - 0,1/ Кп. кап.) (9)
Определим стоимость обыкновенной акции Со:
Со = Оо/ 0,75* N = ЧОД*(1/ Ккап. - 0,1/ Кп. кап.) / 0,75*N =
= 1,33*ЧОД*(1/ Ккап. - 0,1/ Кп. кап.) / N (10)
Найдем соотношение между максимальной стоимостью привилегированной и стоимостью обыкновенной акции:
Сп/Со = (0,4*ЧОД / Кп. кап.* N) / (1,33*ЧОД*(1/ Ккап. - 0,1/ Кп. кап.) / N) =
0,3 / [ Кп. кап.*(1/Ккап. - 0,1/ Кп. кап.) = 0,3 / (Кп. кап./Ккап. - 0,1) (11)
Найдем цифровые выражения для соотношения "Сп / Со", принимая произвольные значения коэффициентов капитализации при выполнении следующего условия:
Ккап. > Кп. кап.
Таблица 5
Кп. кап./Ккап | 0,2 | 0,3 | 0,4 | 0,5 | 0,6 | 0,7 | 0,8 | 0,9 |
Сп / Со | 3,00 | 1,50 | 1,00 | 0,75 | 0,60 | 0,50 | 0,43 | 0,38 |
В табл.5 приведены соотношения стоимостей обыкновенных акций и максимальных стоимостей привилегированных акций (при расходовании 0,1 ЧОД на выплату дивидендов только по привилегированным акциям ).
Рассмотрим ситуацию, когда на выплату дивидендов может расходоваться 0,1 ЧОД и общие дивиденды выплачиваются равномерно:
· 0,05 ЧОД - по привилегированным акциям;
· 0,05 ЧОД - по обыкновенным акциям.
Небольшие математические выкладки с измененными условиями в этом случае дают нам следующее выражение:
Сп/Со = 0,15 / (Кп. кап./Ккап. - 0,05) (12)
Найдем цифровые выражения для "Сп / Со", принимая произвольные значения коэффициентов капитализации при выполнении следующего условия:
Ккап. > Кп. кап.
Таблица 6
Кп. кап./Ккап | 0,2 | 0,3 | 0,4 | 0,5 | 0,6 | 0,7 | 0,8 | 0,9 |
Сп / Со | 1,00 | 0,60 | 0,43 | 0,33 | 0,27 | 0,23 | 0,20 | 0,18 |
Рассмотрим часто встречающуюся ситуацию, когда дивиденды выплачиваются из расчета: дивиденды по обыкновенным акциям равны половине от дивидендов по привилегированным акциям, при этом на выплату дивидендов может расходоваться 0,1 ЧОД:
Несложные математические выкладки при соотношениях 25/75%% привилегированных и обыкновенных акций показывают, что в этом случае получается:
· 0,04 ЧОД - по привилегированным акциям;
· 0,06 ЧОД - по обыкновенным акциям.
Небольшие математические выкладки с измененными условиями в этом случае дают нам следующие выражения:
Сп/Со = 0,12 / (Кп. кап./Ккап. - 0,04) (13)
Найдем цифровые выражения для соотношения "Сп / Со", принимая произвольные значения коэффициентов капитализации при выполнении следующего условия:
Ккап. > Кп. кап.
Таблица 7.
Кп. кап./Ккап | 0,2 | 0,3 | 0,4 | 0,5 | 0,6 | 0,7 | 0,8 | 0,9 |
Сп / Со | 0,75 | 0,46 | 0,33 | 0,26 | 0,21 | 0,18 | 0,16 | 0,14 |
При производстве показательных расчетов автор намеренно сделал упрощения, которые не потребуются в процессе производства расчетов при работе над отчетом по оценке. Определим ориентировочно необходимые сведения, требующиеся для установления соотношения "Сп / Со":
· Сведения по удельному весу ЧОД, расходующегося на выплату дивидендов по каждому типу акций;
· Сведения по соотношению величин пакетов привилегированных и обыкновенных акций;
· Сведения по соотношению ДП и ЧОД;
· Сведения по Кп. кап. - коэффициентам капитализации привилегированных акций;
· Сведения по Ккап. - коэффициентам капитализации для всего предприятия.
Автор считает, что сложности с определением отдельных параметров оперативно устранимы (например, в части определения Ккап., - могут быть применимы косвенные методы).
Нами рассмотрены соотношения "Сп / Со" на базе дивидендной политики предприятия (доходным подходом). Попытаемся осмыслить эти соотношения с точки зрения сравнительного подхода, опираясь на следующие положения:
· при акционировании номинальная стоимость акций как обыкновенных, так и привилегированных в большинстве случаев идентична (Сп = Со);
· привилегированные акции остаются голосующими до момента выплаты дивидендов, затем их участие в контроле за деятельностью предприятия резко ограничивается (скидка за контроль максимальна, стоимость привилегированной акции удаляется от стоимости обыкновенной);
· при отсутствии выплат по дивидендам привилегированные акции вновь становятся голосующими (скидка за контроль уменьшается, стоимость привилегированной акции приближается к стоимости обыкновенной).
Вероятно, в первом приближении, стоимость как обыкновенной, так и привилегированной акции может быть привязана к базовой стоимости акции:
По общему определению стоимость обыкновенной акции можно выразить в виде:
Со = Б*(1-Кок)*(1 - Кол) (14)
Стоимость привилегированной акции можно выразить в виде:
Сп = Б*(1-Кпк)*(1 - Кпл) (15)
где:
Б - базовая стоимость акции (определяется как общая стоимость предприятия "О", деленная на общее количество выпущенных акций "N": Б = О / N );
Кок и Кпк - скидки за контроль к обыкновенным и привилегированным акциям;
Кол и Кпл - скидки за ликвидность к обыкновенным и привилегированным акциям.
Прочие скидки для упрощения расчетов - не учитываем.
Сп / Со = (1-Кпк)*(1 - Кпл) / (1-Кок)*(1 - Кол) (16)
Следует учесть, что при выплате дивидендов скидка Кпк - максимальная (как следует из табл.4, - 0,75), откуда имеем:
Сп / Со = 0,25*(1 - Кпл) / (1-Кпк)*(1 - Кпл) (17)
В условиях невыплаты дивидендов по всем типам акций следует ориентироваться на формулу (16). В этих условиях коэффициенты контроля и ликвидности для привилегированных и обыкновенных акций могут быть близки, однако теоретически коэффициенты контроля и ликвидности по привилегированным акциям могут только приближаться к аналогичным коэффициентам по обыкновенным акциям. Равенство этих коэффициентов - маловероятно. В этой связи соотношения "Сп / Со" при доверительных вероятностях порядка 90...95 % могут располагаться в диапазоне 0,90...0,99. Иными словами: в большинстве случаев покупатели ценят обыкновенные акции выше привилегированных (это будет косвенно показано ниже при анализе стоимости предложений на покупку и продажу акций второго эшелона).
Попробуем приравнять стоимость привилегированной акции, определенную по доходному подходу (на основе выплат дивидендов) к стоимости привилегированной акции, определенной при сравнительном подходе на основе базовой стоимости
Рассмотрим, как было выше показано, три возможных варианта выплаты дивидендов:
Вариант 1 (максимальная стоимость привилегированной акции):
· 0,1 ЧОД - весь расходуется на дивиденды для привилегированных акций;
Вариант 2:
· 0,05 ЧОД - выплаты дивидендов по привилегированным акциям;
· 0,05 ЧОД - выплаты дивидендов по обыкновенным акциям;
Вариант 3:
· 0,04 ЧОД - выплаты дивидендов по привилегированным акциям;
· 0,06 ЧОД - выплаты дивидендов по обыкновенным акциям.
Приравниваем стоимости привилегированных акций:
Вариант 1:
0,4*ЧОД / Кп. кап.* N = (О/ N)* 0,25*(1 - Кпл) (18)
откуда:
Кпл = 1 - 1,6* [ ЧОД / (О*Кп. кап.)] (19)
В первом приближении мы можем приравнять соотношение "ЧОД / О" к коэффициенту капитализации предприятия:
ЧОД / О = Ккап. (20),
Тогда получаем:
Кпл = 1 - 1,6* (Ккап. / Кп. кап.) (20)
Аналогичные выкладки для варианта 2 приводят к выражению:
Кпл = 1 - 0,8* (Ккап. / Кп. кап.) (21)
Аналогичные выкладки для варианта 3 приводят к выражению:
Кпл = 1 - 0,64* (Ккап. / Кп. кап.) (22)
В табл.8 определены величины "Кпл" при проигрывании ситуаций с различными соотношениями "Кп. кап./Ккап".
Таблица 8.
Вари-анты (№) | Кп. кап./Ккап | 0,2 | 0,3 | 0,4 | 0,5 | 0,6 | 0,7 | 0,8 | 0,9 |
1 | Кпл | - 7,00 | - 4,33 | - 3,00 | - 2,20 | - 1,67 | - 1,28 | - 1,00 | - 0,77 |
2 | Кпл | - 3,00 | - 1,67 | - 1,00 | - 0,60 | - 0,33 | - 0,14 | 0 | 0,11 |
3 | Кпл | - 2,20 | - 1,13 | - 0,60 | - 0,28 | - 0,07 | 0,09 | 0,20 | 0,33 |
Из табл.8 следует вывод:
При выплате дивидендов по привилегированным и обыкновенным акциям при различных соотношениях "Кп. кап./Ккап" могут иметь место для привилегированных акций как скидки на ликвидность (в табл.8 - со знаком "+"), так и надбавки (в табл.8 - со знаком "-"). При этом вероятность появления надбавок тем выше, чем больше удельный вес ЧОД, расходуемый на выплату дивидендов по привилегированным акциям. В нашем случае надбавки и скидки рассматриваются применительно к базовой стоимости акции.
Каковы же на рынке купли - продажи акций соотношения "Сп / Со", - что нам дает практика?
Частично ответ на этот вопрос мы можем получить при анализе рынка купли - продажи акций второго эшелона.
11. Акции второго эшелона. Разница в стоимости привилегированных и обыкновенных акций
Рассматривая котировки акций второго эшелона на базе сайтов Интернет (www. ***** и т. п.), при выплате дивидендов как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям, мы видим разницу между стоимостью этих акций.
В табл.9 приведены отдельные сведения по соотношениям "Сп / Со" для различных отраслей.
Таблица 9.
Отрасль | Сп / Со | ||||||
покупка | Среднее | Продажа | |||||
Кол-во | Среднее | Коэф. вариа- | Кол-во | Среднее | Коэф. вариа- | ||
Нефтяная | 21 | 0,53 | 0,24 | 0,58 | 5 | 0,63 | 0,26 |
Газовая | 7 | 0,81 | 0,26 | 0,79 | 4 | 0,77 | 0,24 |
Энергетика | 6 | 0,50 | 0,34 | 0,62 | 7 | 0,76 | 0,20 |
Банковское дело | 5 | 0,84 | 0,36 | - | 0 | - | - |
Связь | 12 | 0,51 | 0,19 | 0,58 | 8 | 0,66 | 0,49 |
Металлургия | 3 | 0,91 | - | - | 0 | - | - |
Автомобильная | 1 | 0,40 | 0,49 | 1 | 0,58 | - | |
Химическая | 0 | - | - | 1 | 0,44 | - |
Рассмотрим, что-же можно почерпнуть из этой разницы:
1). Средние величины соотношений "Сп / Со" по предложениям к продаже находятся выше средних величин по предложениям к покупке:
· Продавцы ценят больше привилегированные акции;
· Покупатели ценят больше обыкновенные акции.
2). Наибольшие значения соотношений "Сп / Со" зафиксированы для предложений на покупку в отраслях, связанных с банковским делом (0,84) и металлургией (0,94).Следует отметить, что в этих отраслях отдельные предложения имели соотношения "Сп / Со" на уровнях, превышающих 1,0. Это может служить косвенной характеристикой следующих параметров:
· низкого соотношения "Кп. кап./Ккап";
· высокого удельного веса ЧОД, расходуемого на выплату дивидендов по привилегированным акциям;
· появление вместо скидки на ликвидность, - надбавки за высокую ликвидность и т. п.
3). Средние величины соотношений "Сп / Со", найденные по осреднению спроса и предложения в вышеуказанных отраслях, находятся в диапазоне 0,49...0,79. В большинстве случаев для рассматриваемых отраслей стоимость привилегированной акции - ниже стоимости обыкновенной.
Выводы:
1). Виды скидок и надбавок:
· надбавка за контрольный характер;
· скидка за неконтрольный (миноритарный) характер;
· скидка за отсутствие ликвидности (низкая ликвидность);
· надбавка за высокую ликвидность (для привилегированных акций);
· другие виды скидок: скидка на блокирование; скидка на потерю ключевой фигуры; скидка на структуру портфеля и т. п.
2). Для практикующих оценщиков на базе рынка продаж некотируемых пакетов акций на графике тенденции изменения скидок и надбавок. В табл. 4 приведены наиболее вероятные диапазоны и средние значения общих надбавок и скидок для различных пакетов некотируемых акций ОАО.
3). При выплате дивидендов по определенным типам акций необходимыми параметрами, требующимися для установления соотношения между стоимостью привилегированной о обыкновенной акциями являются:
· Сведения по удельному весу ЧОД, расходующегося на выплату дивидендов по каждому типу акций;
· Сведения по соотношению величин пакетов привилегированных и обыкновенных акций;
· Сведения по соотношению ДП и ЧОД ;
· Сведения по Кп. кап. - коэффициентам капитализации привилегированных акций;
· Сведения по Ккап. - коэффициентам капитализации для всего предприятия.
Необходимые расчетные формулы для установления этого соотношения приведены в тексте.
4). При отсутствии выплат дивидендов по всем типам акций для расчетов соотношений между привилегированными и обыкновенными акциями предлагается ориентироваться на формулу (16). Расчетные соотношения "Сп / Со" при доверительных вероятностях порядка 90...95 % могут ориентировочно располагаться в диапазоне 0,90...0,99.
5). Нормативные коэффициенты контроля, приведенные в Приложении №1 к ПП РФ № 000 от 01.01.2001 г. показывают:
· для мажоритарных пакетов явно заниженные величины коэффициентов и не могут использоваться при проведении расчетов;
· для миноритарных пакетов достаточно приближенные результаты и могут быть в случаях острой необходимости использоваться при проведении расчетов.
Список литературных источников.
1. Десмонд, Ричард Э Келли. Руководство по оценке бизнеса, Пер. англ.: , М., РОО Академия оценки, 1996, 264 с.
2. Руководство по оценке стоимости бизнеса" (Пер. с англ., под ред. , 2000 , 370 с.
3. Оценка бизнеса / ред. , . - М., Финансы и статистика, 19с.
4. , , Перевозчиков стоимости пакетных инвестиций и долевых интересов, www. *****.
5. Я. Маркус, С. Сивец. Почём нынче пакеты? Оценка пакетов акций http://binfo. /articles/06.shtml
6. . К вопросу о стоимости контроля., М., 2003, http://www. *****
7. . Стоимость компании и трансфертное ценообразование, М., http://www. *****/Analitic/009.asp
