Участники процесса IPO (стр. 1 )

Участники процесса IPO

Глава из книги «IPO: стратегия, перспективы и опыт российских компаний»
Издательство «Вершина»

В этой главе мы познакомимся с участниками процесса IPO. Надо сказать, их достаточно много. В общем случае, кроме непосредственно самой компании, в этом процессе участвуют многочисленные организаторы размещения (т. е. сама биржа, финансовые и юридические консультанты, андеррайтер, букраннер и т. д.), а также рынок , которые будут приобретать акции компании, а затем и торговать ими. В итоге всех участников процесса IPO можно разделить на следующие три основные группы (см. схему, представленную на рис. 10). При более подробном изучении деятельность каждого участника IPO можно охарактеризовать следующим образом.

1. Компания. Со стороны компании активное участие в принятии решения осуществления IPO и непосредственно в самом процессе размещения осуществляют следующие лица. Прежде всего это акционеры компании (владельцы бизнеса), топ-менеджеры, на которых ложится основная нагрузка по реализации желания акционеров, а также различные службы, которые в той или иной степени будут задействованы в подготовке компании к выходу на публичный рынок (финансовый и юридический департамент, инвестиционный отдел, бухгалтерия, PR - и IR-службы). Сюда можно отнести и структуры, которые будут косвенно задействованы в подготовке компании, например, компании, осуществляющие печать предварительных и основных версий проспекта эмиссий, а также другой отчетной документации. Конечно, в процессе подготовки IPO компания будет взаимодействовать со многими предприятиями и организациями (например, процесс реорганизации может вовлечь множество участников, таких как предварительные аудиторы, оценщики, внешние консультанты и пр.), однако их участие носит второстепенный характер и непосредственного отношения к самому процессу размещения акций компании на бирже не имеет. Поэтому мы их не будем рассматривать в этой книге, хотя следует иметь в виду, что от работы каждой из них зависит качество подготовки компании, что в итоге отразится на успешности и эффективности проведения IPO.

Рис. 10. Участники процесса IPO

2. Организаторы размещения. В эту группу включаются непосредственно участники и регуляторы публичного размещения. Это прежде всего биржы, андеррайтеры, соменеджеры, букраннеры и пр. Также к организаторам размещения можно отнести и внешних финансовых консультантов, аудиторов, PR-агентства и т. д., т. е. лица, от профессионализма которых и будет зависеть успешность IPO. Далее мы более подробно остановимся на этой группе участников.

3. Рынок . К третьей группе участников процесса IPO следует отнести сам рынок. От того, насколько инвестиционное сообщество будет испытывать потребность в объектах размещения (как известно, рынок развивается циклично, на нем присутствуют как спады, так и подъемы инвестиционной активности, что и выражается в спросе на источники инвестирования) настолько будут развиваться процессы публичного размещения. Причем потребность должна быть именно в данной конкретной компании, в том секторе, который она представляет, тогда это позволит сформировать почву для эффективного размещения.

Не стоит забывать, что благоприятная ситуация фондового рынка на те или иные ценные бумаги также определяет успешность IPO, и компании при планировании своего размещения непременно надо учитывать этот факт.

Рассмотрим организаторов процесса IPO более подробно.

2. Участники процесса IPO

Кто же выступает в роли организатора выхода компании на публичный рынок, и как его выбрать. Прежде всего следует сказать, что организатор IPO представляет собой сторону, выбранную эмитентом для организации и координации всего процесса размещения акций на бирже. Некоторые компании определяются с организатором еще на самом раннем этапе. Зачастую организатор размещения во время подготовки компании к IPO выступает в качестве профессионального консультанта. Конечно, поддержка специалистов, которые обладают опытом первичного размещения акций, позволит в дальнейшем сэкономить время, которое могло бы быть потрачено на исправление ошибок или на простое заблуждение в отношении осуществления тех или иных шагов. В то же время многие крупные компании определяются с организатором позже, так как наличие собственного сильного юридического и финансового департаментов позволяет им на начальной стадии обходиться без помощи извне. В любом случае за внутренние изменения отвечает эмитент, в то время как за внешнюю реакцию рынка отвечает организатор, от которого зависит, насколько рынок сможет дать справедливую оценку компании.

Как бы то ни было, принимать решение о выборе организатора размещения необходимо исходя из того, на какой стадии развития находится компания и каких целей она собирается достичь, проводя IPO. Поэтому в первую очередь необходимо определиться со стратегией компании на ближайшие несколько лет, и только после этого начинать переговоры с потенциальными организаторами и выбирать площадку для размещения. Это позволит принять грамотное решение о выборе организатора. Надо помнить, что круг обязанностей организатора весьма значителен, поэтому его выбор требует весьма тщательного подхода. В основном отбор организатора осуществляется посредством проводимого компанией конкурса.

Обычно организаторов условно делят на две группы в зависимости от того, где собирается размещаться компания.

Если IPO проходит за рубежом, то организаторами обычно становятся международные инвестиционные банки, а при внутренних размещениях предпочтение отдают российским финансовым структурам. Хотя, как показывает российская практика IPO, зарубежных организаторов привлекают в любом случае. Это происходит в основном по одной причине — как правило, участие международного инвестиционного банка является гарантом успешности IPO. Это обусловлено возможностями таких транснациональных структур (например, CSFB, Morgan Stanley, ING Bank и др.), которые обладают не только возможностью привлекать широкий круг инвесторов (к тому же им доверяет рынок по оценке привлекательности эмитента), но и собственными финансовыми резервами, которые также позволяют эффективно и успешно провести размещение и поддерживать ликвидность акций компании на должном уровне.

Так, Morgan Stanley и UBS Investment Bank являлись совместными глобальными координаторами размещения компании «Новатэк», при этом Morgan Stanley, UBS и Credit Suisse выступили совместными менеджерами книги заявок, а компания «Тройка Диалог» — соведущим менеджером, «Альфа-банк» и «Внешэкономбанк» — соменеджерами размещения.

Конечно, эмитенты выбирают организаторов каждый по-своему. Нередко ими по умолчанию становятся инвестиционные банки, с которыми компания уже тесно сотрудничает или планирует совместную деятельность в рамках совместных бизнес-проектов, например, в области долгового финансирования или процессов слияний и поглощений. В этом случае конкурсный отбор не проводится.

Например, холдинг «Лебедянский» при выборе организатора IPO, как отмечает руководство компании, тендер как таковой не проводили, хотя и встречались с различными инвестиционными банками. В итоге выбор пал на Объединенную финансовую группу. Основную роль в выборе сыграл опыт работы и репутация этого инвестиционного банка на рынке, к тому времени у компании сложились хорошие партнерские отношения с ключевыми менеджерами компании. Основной критерий эффективности работы организатора, как отмечает «Лебедянский», — конечный результат: в ходе IPO спрос на акции превысил предложение более чем в три раза.

Как мы уже говорили, если выбор организатора определяется на конкурсной основе, то организатор размещения определяется по итогам рассмотрения заявок от претендентов. При этом к выбору следует подходить с точки зрения следующих критериев (рис. 11). Рассмотрим более подробно роль каждого из критериев при выборе организатора IPO.

1. Наличие собственного пула инвесторов, которых могут заинтересовать размещаемые акции. При этом если претендент не очень известен, то компании следует обратить внимание на то, чтобы такое наличие потенциальных инвесторов не было абстрактным, чтобы претенденты на самом деле имели длительные деловые отношения с ними. Естественно, что такой показатель наиболее важен для компании, потому как позволяет в значительной степени гарантировать определенный объем размещения.

2. Опыт предыдущих IPO, при его наличии. В этом случае следует обратить внимание на наличие опыта именно в той отрасли и в том сектора рынка, где работает эмитент. Надо сказать, что специализация имеет значение, так как в этом случае организатор лучше представляет возможности размещения, специфику работы компании, обладает определенными наработками в этой сфере, наличием отраслевых инвесторов, что положительно сказывается на эффективности IPO. Поэтому имеет смысл привлекать к размещению именно тех, кто специализируется на проведении IPO в одной с эмитентом отраслевой принадлежности.

Рис. 11. Критерии отбора организатора IPO

Организаторами IPO компании «Евраз Груп» выступили банки Morgan Stanley (в качестве глобального координатора), а также Credit Suisse First Boston и «Ренессанс Капитал». Основными критериями выбора организаторов были опыт первичных размещений на развивающихся рынках, наличие сильной российской и индустриальной (специализирующейся на горнометаллургической отрасли) команд, а также опыт сотрудничества с компанией. Отбор проводился по итогам закрытого тендера. В результате анализа сильных и слабых сторон его участников и сложился синдикат организаторов. На подготовительном этапе размещения каждый участник играл свою роль, которая зависела от индивидуальных сильных сторон каждого из банков. В ходе размещения команды всех организаторов объединились в ожидании того, чтобы обеспечить максимально широкую презентацию «Евраз Груп» инвесторам и сформировать качественную книгу заявок. Эффективность работы организаторов оценивалась с учетом состояния рынка. Стоимость акций оказалась в середине ценового диапазона, который был объявлен перед началом размещения. За четыре месяца после IPO котировки выросли почти на 25 %, а по объемам ежедневной торговли бумаги компании стали одними из самых ликвидных в своем секторе.

3. Стоимость размещения. Немаловажным фактором при выборе организатора является заявленная стоимость IPO. Размер процентной ставки и другие условия сотрудничества зависят от многих факторов, таких как объем размещения, условия размещения, наличие потенциальных инвесторов (что значительно может сократить расходы по организации и популизации IPO), возможностей инвестиционного банка и т. д. В любом случае конкуренция на рынке организаторских услуг достаточно высока. Поэтому претенденты на роль организатора IPO в ходе переговорной борьбы за нового клиента соглашаются серьезно снизить свои цены и в результате итоговая премия организаторов колеблется в довольно просторном диапазоне.

При проведении IPO в России итоговая премия организаторов составляет от 1,5 до 5 % от объема привлеченных средств, если за рубежом — от 3 до 10 %.

Надо сказать, что внутри банковского синдиката до 80-90 % заработка достается организаторам, остальное приходится на долю соорганизаторов.

Другим положительным фактором, который следует учитывать компании при выборе организатора, является его способность и желание поддерживать дальнейшие колебания биржевых котировок бумаг, поступивших в свободное обращение. При грамотном ценообразовании котировки акции в следующие несколько дней после завершения IPO вырастают на 10-15 % и сохраняют потенциал роста. В противном случае котировки могут еще в самом начале торгов падать, и задачей организатора будет являться поддержание их на ликвидном уровне. Важно, чтобы организатор мог поддерживать рынок бумаг эмитента после размещения путем маркет-мейкинга и регулярного покрытия. В противном случае это отрицательно скажется на акциях компании, их привлекательности в качестве ликвидной ценной бумаги. К тому же это негативно отразится и на имидже компании, ее рыночной капитализации.

Основными критериями выбора организатора IPO для компании «Седьмой континент» являлись репутация организатора и стоимость привлечения средств. Как отмечалось в заявлениях, компания проводила активную работу по подготовке публичного размещения акций с 1998 года, в связи с чем особых сложностей в процессе работы с Deutsche UFG не было. При размещении цена акции составила 265 руб., что соответствовало высокой рыночной оценке компании. К тому же IPO компании заинтересовало крупных международных институциональных инвесторов, что характеризуется компанией как эффективность работы как самой компании, так и организаторов IPO.

4. Наличие наработанных связей с торговыми площадками. Другим положительным моментом является наличие у претендента наработанных связей с различными биржевыми площадками, что позволяет избежать ненужных трат и действий во время IPO. К тому же это позволит более взвешенно подойти к выбору площадки размещения, определению ее положительных и отрицательных сторон.

5. Возможности аналитической группы, которыми обладает претендент. Здесь имеется в виду наличие у претендента квалифицированного или, вернее сказать, «мощного» аналитического, юридического, информационного ресурса. Это позволит всесторонне и адекватно оценить компанию, ее перспективы, определить ценовой коридор размещения и т. д. Все это в итоге «ляжет» в основу успешного IPO.

Компания «Пава» («Хлеб Алтая») при выборе организатора (инвестиционной компании «Финам») в первую очередь ориентировалась на опыт работы организатора на рынке в инвестиционно-банковской деятельности и на большую клиентскую базу. Также учитывалось то, что компания «Пава» несколько уступает по своим финансовым показателям большинству российских компаний, которые выходят на IPO, поэтому выбирали организатора, который сможет при размещении учесть специфику среднего бизнеса. Также для компании значимыми были мощный медиаресурс организатора и опыт совместной работы, так как «Финам» в течение ряда лет выступала финансовым консультантом «Пава». По заявлениям компании, конкурс носил неформальный характер: получив предложения от ряда инвестиционных компаний и сравнив их возможности, была выбрана та, ресурсы которой показались оптимальными. При этом отмечается, что финансовые условия у всех были более или менее похожими, и в итоге выбор организатора происходил исходя из качественных характеристик.

В итоге по совокупности всех перечисленных факторов компания отбирает нескольких претендентов (трех-четырех), и уже с ними проводятся дополнительные переговоры, в результате которых эмитент делает окончательный выбор. Вообще мандат организатора IPO нередко является своеобразным вознаграждением банку за целый спектр других услуг, которые он оказывает компании, что в итоге позволяет инвестиционному банку получить дополнительный доход при организации размещения. Поэтому компании просто необходимо выторговать себе наилучшие условия, хотя в то же время не стоит к вопросу выбора подходить только с точки зрения низкой стоимости услуг, так как это неизбежно скажется прежде всего на качестве проводимого IPO.

В заключение хотелось бы отметить, что фондовый рынок в России динамично развивается. Настоящий бум IPO в России, скорее всего, начнется в годах, когда на фондовом рынке могут появиться порядка 20-25 новых компаний.

По прогнозам экспертов, к 2010 году на рынке будут обращаться акции не менее чем 100 новых публичных компаний. Капитализация акций в обращении (free float) в этом сегменте достигнет 5-10 млрд долл.

Неудивительно, что в бизнесе по организации IPO, который представляется столь перспективным, сегодня захотят поучаствовать многие инвестиционные банки. Это усилит конкуренцию и будет способствовать снижению стоимости услуг.

В конце этого раздела хотелось бы привести перечень основных функций организатора IPO, что позволит компании лучше ориентироваться при осуществлении выбора организатора, а также более адекватно подойти к выдвигаемым критериям с целью осуществления оптимального выбора (табл. 5).

Таблица 5. Основные функции организатора и букраннера
№ п/п	Организатор (лид-менеджер, андеррайтер)
1	Разрабатывает план проекта и схему IPO
2	Осуществляет координацию проекта
3	Осуществляет комплексную оценку бизнеса, финансового состояния эмитента (due diligence), а также проводит экспертизу бизнес-плана
4	Взаимодействует с инвесторами и биржами, депозитариями, ФКЦБ и другими государственными органами
5	Составляет книгу заявок, прайсинг
6	Проводит road-show
7	Осуществляет андеррайтинг
8	Осуществляет торговлю акциями и поддержание ликвидности рынка

Вообще функции организатора достаточно обширны. Он также занимается аналитическими исследованиями рынка, строит финансовую модель компании по результатам оценки ее бизнеса и рыночной конъюнктуры. На основе полученных данных рассчитывает стоимость компании и устанавливает оптимальную цену акций при размещении. Готовит совместно с эмитентом пакет эмиссионных документов, презентации для инвесторов, проводит маркетинговую кампанию. Наконец, собирает от инвесторов заявки и распределяет среди них акции. На разных этапах организатору оказывают помощь юридические, аудиторские фирмы и PR-агентства.

Книга (Book) — список всех приказов на покупку и продажу, составленный ведущим андеррайтером. Поэтому зачастую тех, кто ведет ее, называют букраннер (Bookranner).

Как мы уже говорили, основные задачи организатора — обеспечить подготовку компании к IPO, оптимизировать ее структуру с учетом потребностей акционеров, разместить акции по оптимальной цене, зафиксировав высокую капитализацию бизнеса и обеспечив последующий рост курсовой стоимости на вторичном рынке. После IPO хороший организатор также будет поддерживать котировки акций компании-эмитента и регулярно выпускать аналитические отчеты.

Довесок, или Зеленый башмак (Greenshoe) — часть андеррайтерского соглашения, по которому андеррайтер может купить больше IPO (обычно 15 %). Обычно практикуется при очень популярных сделках, или если андеррайтеры превысили подписку на акции. Также называется опцион с превышением (overallotment option).

Полная покупка (Bought deal) — размещение акций, при котором ведущий андеррайтер покупает все акции у компании и становится финансово ответственным за их продажу. Также называется твердые обязательст ва (firm commitment).

Естественно, что в одиночку с этим кругом задач зачастую не может справиться даже крупная финансовая структура, поэтому во многих случаях так называемые организаторские функции распределяют между собой несколько инвестиционных банков. Они образуют своеобразный синдикат, в котором каждому отводится своя роль и зона ответственности.

Консорциум (Syndicate) — группа инвестиционных банков, покупающих доли акций первичного размещения для открытой продажи. Возглавляется ведущим менеджером и распускается сразу после завершения IPO.

Таким образом, осуществляется определенное распределение ролей между участниками синдиката организаторов. Это позволяет максимально эффективно использовать ресурс каждого из них и дает положительный результат от размещения акций компании.

Валовая прибыль андеррайтеров (Gross spread) — разница между ценой предложения IPO и ценой, которую члены консорциума платят за акции. Обычно составляет от 7 до 8 %, из которых около половины отходит брокеру, продающему акции. Также называется скидкой для андеррайтеров (underwriting discount).

Таблица 6. Рейтинг организаторов IPO по итогам 2005 года (нормирование и взвешивание объемов и количества IPO)
№ п/п	Координатор	Эмитенты
1	Morgan Stanley	АФК «Система», «Пятерочка», «ЕвразХолдинг», «Новатэк», Urals Energy
2	UBS Investment Bank	«Новатэк», Amtel-Vredestein, НЛМК
3	Credit Suisse First Boston	АФК «Система», «Пятерочка»
4	Deutsche Bank и Объединенная Финансовая Группа	ЭКЗ «Лебедянский», «Северсталь-Авто», Рамблер Медиа
5	Merrill Lynch	НЛМК
6	«Альфа-банк»	Amtel-Vredestein
7	Canaccord Capital	IMS Group
8	«Атон»	Рамблер Медиа
9	«Метрополь»	Zirax Plc
10	«Тройка Диалог»	«Северсталь-Авто»
11	«Финам»	АПК «Хлеб Алтая»

Таблица 7. Рейтинг Организатор IPO (на основе объема IPO)
№ п/п	Координатор	Объем IPO, млн долл.	Количество IPO
1	Morgan Stanley	1950,7	5
2	Credit Suisse First Boston	975,7	2
3	UBS Investment Bank	844,6	3
4	Merrill Lynch	304,5	1
5	Deutsche Bank и Объединенная Финансовая Группа	292,7	3
6	«Альфа-банк»	100,9	1
7	Canaccord Capital	26,4	1
8	«Атон»	19,9	1
9	«Метрополь»	13,6	1
10	«Тройка Диалог»	13,5	1
11	«Финам»	8,0	1

Таблица 8. Рейтинг Организатор IPO (на основе количества IPO)
№ п/п	Координатор	Количество IPO	Объем IPO, млн долл.
1	Morgan Stanley	5	1950,7
2	UBS Investment Bank	3	844,6
3	Deutsche Bank и Объединенная Финансовая Группа	3	292,7
4	Credit Suisse First Boston	2	975,7
5	Merrill Lynch	1	304,5
6	«Альфа-банк»	1	100,9
7	Canaccord Capital	1	26,4
8	«Атон»	1	19,9
9	«Метрополь»	1	13,6
10	«Тройка Диалог»	1	13,5
11	«Финам»	1	8,0

Справочная информация: При подготовке Рейтинга IPO взвешивание двух факторов
(объем и количество) осуществлялось с коэффициентом 0,5 (50 %) для каждого.
Источник: проект ***** / Слияния и Поглощения в России.

Таблица 9. Рейтинг андеррайтер-Регистратор IPO (букраннер) по итогам 2005 года
№ п/п	Букраннер	Эмитенты
1	Morgan Stanley	АФК «Система», «Пятерочка», «ЕвразХолдинг», «Новатэк», Urals Energy
2	Credit Suisse	АФК «Система», «Пятерочка», «ЕвразХолдинг», «Новатэк»
3	UBS Investment Bank	«Новатэк», НЛМК, Amtel-Vredestein
4	Deutsche Bank и Объединенная Финансовая Группа	ЭКЗ «Лебедянский», «Северсталь-Авто», «Рамблер Интернет Холдинг»
5	Merrill Lynch	НЛМК
6	«Ренессанс Капитал»	«ЕвразХолдинг»
7	«Альфа-банк»	Amtel-Vredestein
8	Canaccord Capital	International Marketing & Sales Group
9	«Метрополь»	«Глобал-Каустик»
10	«Финам»	АПК «Хлеб Алтая»
11	ЦентрИнвест Секьюритис	АПК «Хлеб Алтая»

2.2. Зачем нужны андеррайтеры

В этом разделе мы рассмотрим еще одного участника IPO — андер райтера, а также покажем, какие функции он выполняет и как подойти к его выбору. Андеррайтер представляет собой сторону, гарантирующую эмитенту размещение его акций на рынке за специальное вознаграждение на оговоренных условиях. Этап проведения переговоров с различными инвестиционными банками и компаниями с целью выбора андеррайтера носит название Beauty Contest или «смотрин» в русском варианте.