Владимир Харченко
аналитик ИГ «КапиталЪ»
Спрэд офз-18 к россия-30 сужается
Конъюнктура внешних рынков, в частности суверенных евробондов и базовых для них активов — американских казначейских обязательств, всегда оставалась важным фактором для внутреннего долгового рынка. С уменьшением разницы в процентных ставках по рублевым и валютным бумагам связь между ними будет только возрастать. Насколько удачно ее иллюстрирует спрэд между ОФЗ 46018 и индикативной российской еврооблигацией Russia 30, часто упоминаемый в различных источниках? Является ли изменение спрэда сигналом к принятию инвестиционных решений? Чем, помимо ситуации на внешних рынках, определяется его величина? Насколько целесообразно сравнение именно этих облигаций, имеющих не только сходства, но и отличия?
Рисунок. Спрэд ОФЗ 46018 к Russia 30
Ось х — месяц, год
Ось у (левая) —доходность, %
Ось у (правая) — спрэд, б. п.
Несмотря на сопоставимую дюрацию, оба выпуска весьма существенно различаются по срокам обращения. Это не позволяет рассматривать ОФЗ и суверенную еврооблигацию как близкие аналоги, а невозможность в полной мере нивелировать валютный риск (биржевой инструментарий недостаточно развит, а внебиржевой в данном случае сопряжен с высокими издержками) затрудняет построение на их основе арбитражных стратегий (рис. 1). В связи с этим изменение спрэда между еврооблигацией и облигацией федерального займа может происходить в довольно широком диапазоне и зависеть, в том числе, от условий выпуска этих бумаг.
Рассматривать спрэд как индикатор настроений на валютном рынке можно лишь с большой натяжкой. И хотя его положительное значение представляется адекватной величиной с точки зрения возможной динамики курса рубля к доллару США в ближайшие несколько лет, отсутствие видимой реакции на изменения текущей конъюнктуры валютного рынка свидетельствует о том, что спрэд в большой степени подвержен влиянию других факторов.
Ситуация на рынке рублевого долга является, пожалуй, основным из факторов. Долгое время рублевые гособлигации из-за низкой ликвидности и непривлекательных процентных ставок не пользовались особым вниманием инвесторов. Спрос был сосредоточен главным образом в муниципальных и корпоративных бумагах, из-за чего разница между их доходностью и доходностью госбумаг сократилась до минимальных, а нередко отрицательных значений. Поскольку возможностей для вложений в более доходные инструменты стало меньше, а высокая рублевая ликвидность также активно стимулировала спрос, интерес инвесторов вновь был обращен к гособлигациям.
Такая смена приоритетов привела к самому резкому сужению спрэда за последнее время. С июля по сентябрь 2005 г. он опустился на 170 б. п. —примерно с 300 б. п. до 130 б. п. Немаловажную роль в этом сыграл еще один фактор, имевший отношение к внутреннему рынку, а именно ожидавшаяся либерализация валютного законодательства и снятие ограничений на операции с рублевыми облигациями.
В последнее время спрэд между ОФЗ и суверенной еврооблигацией находился в диапазоне от 50 б. п. до 80 б. п. Попеременно реагируя на изменение доходности одной облигации при относительном постоянстве, а зачастую противоположной динамике другой, он не столько подчеркивал связь между двумя активами, сколько указывал на некоторую обособленность внутреннего рынка госдолга от внешнего. В этом заключается низкая практическая польза спрэда и в то же время его важная информативная роль, позволяющая уловить изменения в отношении инвесторов к тому или иному классу активов. В данном случае к рублевым гособлигациям.
Впрочем, с течением времени (длительный срок обращения этих наиболее ликвидных гособлигаций в своих секторах рынка является преимуществом над другими парами бумаг либо индексами) можно будет более точно определить влияние того или иного фактора на величину спрэда и, соответственно, в большей степени ориентироваться на его изменение при принятии решений.
По мере дальнейшего развития внутреннего долгового рынка, его интеграции в мировую финансовую систему и становления как одного их механизмов денежно-кредитной политики его значение как одного из методов оценки рублевых облигаций должно возрасти.
