Особенности оценки венчурных компаний в условиях новой рыночной экономики.
аспирантка кафедры «Оценка и управление собственностью»
Финансового университета при Правительстве РФ
Финансирование компаний, находящихся на стадии “расширения”, т. е. уже существующего и функционирующего бизнеса, перед принятием решения о внесении венчурных инвестиций требует расчета их стоимость. Для этого используются два основных метода оценки первоначальной стоимости компании (pre-money valuation). Первый - основан на оценке стоимости активов или чистых активов. Второй - на размере годового оборота или объема продаж (turnover или sales). [1]
Использования показателя IRR при венчурном финансировании
Метод исчисления IRR нашел столь широкое применение, так как он позволяет одновременно оценить эффективность вложений во времени, а также измерить доход, полученный инвесторами. Инвестиционный комитет венчурного фонда или компании выбирает внутреннюю норму доходности, исходя из наиболее подходящей (с их точки зрения) оценки уровня возврата на сделанные инвестиции. Однако, менеджеры компаний и инвесторы могут также использовать дополнительные методы оценки доходности, к которым, например, относятся: измерение валового возврата на инвестиции и срока окупаемости.
Определение валового возврата, может характеризоваться двумя уровнями:
· возможностью определения валового возврата на реализованные инвестиции, отдельно от валового возврата на все инвестиции, которые могут быть оценены;
· возможностью определения конечного результата в целом, а также отдельно в части реализованных и нереализованных инвестиций.
Европейская ассоциация венчурного инвестирования различает три возможных уровня возврата на инвестиции. [2]
1. Валовый возврат на реализованные инвестиции
Валовый возврат на реализованные инвестиции учитывает притоки (доходы от реализации проекта, дивидендные и процентные выплаты, выплаты по займу и т. д.) и оттоки (инвестиции) денежных средств инвестора. С целью корректного нахождения валового возврата на реализованные инвестиции выявляются обстоятельства, при которых полная реализация инвестиций неэффективна, и определяются элементы дохода (element of gain), включение которых при данных обстоятельствах нецелесообразно.
При решении вопроса о включении того или иного показателя в валовый возврат на реализованные инвестиции необходимо руководствоваться следующими правилами:
· Следует включать только ту часть дохода (realised gain), на получение которого идет значительная часть инвестиций (> 30%). В этом случае все притоки (inflow), связанные с данными инвестициями, будут включены;
· Если инвестиции требуют разных затрат в разные периоды времени, то при распределении их на единицу дохода (gain) опираются на средние затраты на реализованные инвестиции. Часть потоков не включают в этот расчет, и они учитываются при использовании метода расчета валового возврата на все инвестиции;
· Следует произвести полное раскрытие данных по тем инвестициям, которые полностью реализованы и включены в данный уровень
2. Валовый возврат на все инвестиции
При расчете возврата этим методом следует учитывать все денежные оттоки (инвестиции) и денежные притоки (реинвестиции, включая реализованную стоимость, дивиденды, процентные выплаты, выплаты по займу и т. д.), связанные со всеми инвестициями, включая:
1. полностью реализованные инвестиции;
2. частично реализованные инвестиции;
3. полностью нереализованные инвестиции;
4. стоимость нереализованного портфеля (состоящего из полностью и частично нереализованных инвестиций, но включая денежные и другие виды активов, содержащиеся в портфеле).
Данный вид возврата не учитывает проценты и выплаты другого рода, такие как: вознаграждения, получаемые инвесторами, адвокатами и бухгалтерами. [3]
3. Чистый возврат инвестору (учредителю, акционеру)
Эта модификация возврата представляет собой доход инвестора (учредителя, акционера), включая:
· фиксированный процент вознаграждения, выплачиваемый управляющим венчурным фондом или компанией после возврата ими сумм первоначальных инвестиций инвесторам и выплаты оговоренного процента на вложенный капитал;
· другие профессиональные и вспомогательные вознаграждения, выплачиваемые управляющими венчурным фондом или компанией в пользу инвесторов в случае инвестирования, управления и анализа инвестиционного портфеля;
· оценку нереализованного портфеля, состоящего из полностью и частично нереализованных инвестиций, но включая денежные и другие виды активов, содержащиеся в портфеле после вычеты фиксированного процента вознаграждения.
Управляющий венчурным фондом и инвесторы предпочитают проводить оценку возврата на инвестиции всеми тремя способами, что позволяет проиллюстрировать влияние каждого элемента инвестиций на общий результат. При расчете валового возврата на все инвестиции важно вести раздельный учет следующих составляющих: всех реализованных инвестиций, общих нереализованных инвестиций и оценки нереализованного портфеля. Способность устранить влияние стоимости нереализованного портфеля на общий результат может быть особенно важна в том случае, если требуется точное определение внутренней нормы доходности реализованного портфеля.
Чтобы иметь возможность рассчитать возврат на инвестиции тремя описанными здесь способами в соответствии с желаниями заказчиков, необходимо, чтобы относящиеся к делу параметры имели сопоставимое выражение. По этой причине Оценочный Комитет EVCA разработал стандартные принципы, приведенные ниже.
1. При оценке произведенных венчурных инвестиций в компанию, чьи акции не котируются на бирже, для расчета IRR следует большее внимания уделять оценке эффективности сделанных инвестиций, чем рыночной стоимости, в силу того, что последняя неопределенна. Вероятно, более высокую оценку можно дать инвестициям, которые имеют:
· нефиксированную величину затрат из-за нового круга финансирования.
· нефиксированную величину затрат вследствие оценки компании, основанной на чистой стоимости материальных активов или чистой стоимости всех активов, включая нематериальные, величина которой значительно превышает оценку необходимых затрат; в этом случае оценка будет рассчитываться в уместной пропорции от чистых активов.
· нефиксированные затраты вследствие того, что компания, в которую вкладывают средства, получает значительную прибыль, поддерживающую подходящее значение коэффициента цена акции/доход компании, применяемое для учета нерыночных факторов, связанных с краткосрочным периодом.
2. При оценке венчурных инвестиций, совершенных на этапе расширения компании, чьи акции не котируются на фондовой бирже, для расчета IRR следует принимать во внимание следующее:
Для зрелой компании, привлекающей инвестиции для своего развития, целесообразно производить переоценку таких инвестиций с ориентацией на рыночную стоимость в различные периоды времени. Однако данный метод не подойдет для переоценки компании в первый послеинвестиционный период.
3. При оценке венчурные инвестиций в компанию, чьи акции котируются на бирже, для расчета IRR инвестиции должны оцениваться на основе их курсовой среднерыночной стоимости, так как такая оценка рекомендуется с точки зрения долгосрочной природы инвестиций. При этом необходимо учитывать, что для оценки стоимости инвестиций, любое формальное или реальное ограничение рыночных котировок приводит к необходимости применения ставки дисконта.
Другие методы, используемые инвесторами при определении возврата на инвестиции, стоимости компании и размеров приобретаемых пакетов акций
Опытные инвесторы, такие как венчурные капиталисты, портфельные институциональные и корпоративные инвесторы обычно начинают анализ стоимости компании с проверки прогнозируемых менеджерами денежных потоков с целью уточнения выдвигаемых предположений и бизнес модели. Как только инвестор определит удобный для него уровень проектирования, то ему потребуются различные методы для расчета доли собственности. Каждый из этих методов начинается с применения метода дисконтирования денежных потоков, но при этом инвестор игнорирует ставку дисконта, рассчитанную менеджерами, к примеру, метод САРМ редко используется для венчурного капитала. Вместо этого инвесторы используют свою собственную ставку, в основе которой лежит ожидаемый возврат на инвестиции.
Венчурные инвесторы обычно определяют требуемый возврат на инвестиции, основываясь на обязательствах, которые ставит перед ними инвесторы. Дисконтная ставка представляет собой расчетную величину, в основе которой лежит множество переменных, включая разнообразные риски, а также текущую и прогнозируемую информацию о ситуации на рынке. Венчурные капиталисты, как правило, хотят получить совокупную годовую прибыль в размере не менее 30-40%.
Метод “хоккейной клюшки”
При использовании данного метода инвестор выполняет следующие действия:
1. Определяет ожидаемый возврат на инвестиции по истечении прогнозируемого периода;
2. Использует мультипликатор цена акции/доход компании (Р/Е) для расчета рыночной стоимости компании;
3. Рассчитывает долю собственности как отношение ожидаемого возврата на инвестиции к рыночной стоимости компании в целом.
Первый Чикагский метод.
Первый Чикагский метод позволяет оценить компанию, основываясь на кумулятивном эффекте от доходности, получаемом в результате изучения различных сценариев доходности. В то время как различные сценарии доходности могут быть получены в результате использования метода дисконтирования денежных потоков, Метода “хоккейной клюшки” или Условного метода в отдельности, Первый Чикагский метод требует от менеджеров и инвесторов просчета вероятности наступления различных сценариев доходности, таким образом, чтобы было возможно свести все расчеты воедино.
Стоимость pre-money и post-money
При оценке стоимости компании важно понимать, идет ли речь о предварительной, до получения инвестиций (pre - money valuation) или пост - инвестиционной (post - money valuation) стоимости компании. Pre-money valuation - первоначальная (предварительная) стоимость, определяемая до момента внесения инвестиций в компанию. Post - money valuation - стоимость компании после получения ею денег.
Предварительная стоимость компании показывает целесообразность вложений в акции оцениваемой компании, а, значит, рассчитывается с точки зрения привлекательности для инвестора. Понятно, что компании выгодно создать положительный образ у инвестора, и для этого менеджеры стараются завысить стоимость. Однако, напомним, что переоценка стоимости также опасна для предпринимателя, как и недооценка, следовательно, необходимо оценить стоимость компании как можно точнее. Предварительная оценка стоимости компании зависит от:
1. Общей характеристики отрасли и компании (ее размера, выпускаемой продукции), ее партнеров, конкурентов и клиентов;
2. Состояния финансового пакета документов (устава, учредительных документов, бухгалтерского баланса, отчета о прибылях и убытках), изучение которого проводится с помощью следующих инструментов
В общем виде для оценки первоначальной стоимости компании используются два основных метода. Первый - основан на оценке стоимости активов или чистых активов. Второй - на размере годового оборота или объема продаж (turnover или sales).
Расчет первоначальной стоимости необходим для определения структуры сделки (deal structure), то есть объема привлекаемых средств, количества и цены выпускаемых акций. Учитывая, что объем привлекаемых средств должен иметь обоснование и соответствовать нуждам компании, предполагается, что объем инвестиций должен быть пропорционален первоначальной оценке стоимости компании.
Добавление объема привлеченных средств к первоначальной оценке стоимости компании формирует post-money valuation. Пост - инвестиционная оценка стоимости компании (post - money valuation) во многом определяется статусом публичной компании, и зависит от удачного размещения на бирже. Если компания публична, то ее пост - инвестиционная стоимость является рыночной стоимостью или стоимостью капитализации. В этом случае стоимость компании находят, используя следующую формулу:
Стоимость компании = Рыночная капитализация акций (количество акций в обращении * текущую рыночную стоимость) + Долгосрочные долговые обязательства - Деньги и денежные эквиваленты.
[1] "Введение в венчурный бизнес в России", РАВИ, 1999
[2] Tom McDowell "Valuing your business", Houston Business Journal, October 16, 1998
[3] Mark Cameron "The Valuation of newly-formed technology companies", p.3., www. .
