События за месяц

События за месяц

·  Благоприятная ситуация с рублевой ликвидностью сохранялась в течение всего месяца, однако объем остатков средств кредитных организация на корсчетах в ЦБ продолжил понижаться

·  Курс рубля оставался стабильным благодаря активным действиям ЦБ на валютном рынке

·  Рынок акций продемонстрировал уверенный рост, достигнув уровней, считавшихся целями среднесрочного движения

·  Спрос на долговые бумаги оставался высоким, что определялось избытком свободных средств

Доходность инструментов за март 2004 г.

		Наиболее ликвидные акции
Валюта (доллар США)	-0.11%	ЛУКОЙЛ	11.69%
Валюта (евро)	-1.99%	ЮКОС	20.21%
Межбанковский рынок (overnight MIBID)	0.04%	Сургутнефтегаз	17.98%
Короткие госбумаги (до 1 года)	0.24%	Сибнефть	12.00%
Длинные ОФЗ (более 3 лет)	0.59%	Татнефть	6.69%
Среднее по муниципальным облигациям	0.53%	Газпром	7.69%
Среднее по корпоративным облигациям	0.66%	РАО ЕЭС	-1.25%
Индекс РТС	12.31%	Мосэнерго	0.61%
Модельный портфель ЗАО "Интерфин трейд"	8.82%	Сбербанк	29.28%
Индекс DJIA	-1.98%	Ростелеком	2.29%
Индекс DAX	-2.34%	ГМКН	7.71%

Денежный рынок. 2

Рынок инструментов с фиксированной доходностью. 3

Рынок акций. 5

Прогноз на апрель. 9

Денежный рынок

В марте на денежном рынке обозначились и подтвердились некоторые новые тенденции. Устойчивый рост объема свободных средств сменился снижением, а в конце месяца даже обозначился дефицит ликвидности.

Понижение объемов остатков средств на корсчетах в Центробанке началось еще в предыдущем месяце, однако настоящее подтверждение предположений о том, что ситуация существенно меняется, появилось именно сейчас.

Когда около года назад рост объема остатков только обозначился, традиционным объяснением тому было отсутствие набора инструментов для вложения средств. Действительно, рынок долговых инструментов в тот период существенно отличался от теперешнего. За этот год несколько раз возникал дефицит рублевой ликвидности, причем возникал он всякий раз при более высоком значении суммы остатков, что свидетельствовало об отсутствии изменений в эффективности использования средств. Сейчас же нельзя не отметить, что при падении объема остатков до четырехмесячного минимума дефицит ликвидности в последние дни квартала был не слишком острым.

Среди возможных причин постепенного сокращения объема остатков средств в ЦБ можно назвать две. Хотя приток валюты в страну сохраняется, давление на рубль в большинстве дней месяца нельзя было назвать значительным. Соответственно, объем покупок валюты Центробанком был несколько меньшим обычного. Другой важнейший фактор - бюджетные расходы – не испытали, в отличие от периода накануне выборов в Думу, резкого роста.

Объем золотовалютных резервов ЦБ прекратил рост и стабилизировался на уровнях, близких к $85 млрд. По-видимому, прекращение роста связано, в основном, с выплатами по внешнему долгу, однако и развитие ситуации на валютном рынке позволяет полагать, что Центробанк не столь активно покупал валюту.

Курс рубля, как и в феврале, претерпел незначительные изменения. Уровень поддержки, на котором Центробанк покупает американскую валюту, по-прежнему не меняется. Сложившаяся ситуация может быть названа триумфом политики денежных властей. Действительно, перед ЦБ стоят две с противоречивых задачи – сдерживание инфляции (ограничение роста денежной массы) и сдерживание темпов укрепления рубля (покупка долларов, рост денежной массы). Для них найдено блестящее решение – сокращение норматива обязательной продажи валюты хотя бы отчасти ограничивает ее приток но рынок, длительное же удержание курса практически неизменным хотя бы отчасти подрывает ожидания значительного движения в ближайшем будущем и ограничивает спекулятивную активность и масштаб покупки валюты на рынке.

Наиболее значительные изменения курса рубля определялись происходившим на рынке forex. Отмечавшийся там рост доллара по отношению к евро и иене находил отклик и на российском рынке. Фактически, события на forex создавали едва ли не единственную возможность для спекулятивной игры – ЦБ позволял рублю немного опуститься, тогда как движение наверх наталкивалось на жесткое сопротивление ан уровне 28.4850 руб./$.

Напрашивается аналогия с действиями Центробанка годичной давности. Тогда, когда курс рубля двигался к своему историческому минимуму, тактика действий ЦБ была примерно следующей: в течение месяца преобладали продажи валюты, которая вновь покупалась в конце месяца, при этом удавалось обеспечить и плавность изменения курса, и регулирование уровня ликвидности, и некоторый рост объема резервов. По-видимому, сейчас то же самое повторяется в существенно большем временном масштабе. Соответственно, и изменения уровней покупки/продажи валюты происходят существенно реже, и масштаб их больше.

Среди политических новостей наиболее важной для рынка стало новое назначение бывшего зампреда ЦБ Вьюгина. Традиционно считалось, что основным приоритетом в действиях Центробанка г-н Вьюгин считал сдерживание инфляции. Маловероятно, однако, что сейчас политика ЦБ на валютном рынке претерпит какие-либо заметные изменения.

Рынок инструментов с фиксированной доходностью

Основной идеей для покупки бумаг с фиксированной доходностью могла быть идея получения «двойного дивиденда» – выигрыша и за счет роста курсовой стоимости облигаций, и за счет понижения уровня доходностей. Только в этом случае бумаги становилось не менее привлекательными, чем продемонстрировавшие бурный рост акции. Однако, полноценно реализоваться подобная идея могла лишь в корпоративных бумагах второго и третьего эшелонов, тогда как в наиболее ликвидных бумагах потенциал уменьшения доходностей уже практически исчерпан.

Другой идеей роста рынка могло быть присутствие нерезидентов, ограничивающих риск и приобретающих бумаги с фиксированной доходностью, получая дополнительный выигрыш за счет укрепления рубля.

Обе идеи приложимы, в основном, к корпоративным бумагам. В случае субфедеральных и государственных возможности для снижения доходностей столь незначительны, что они явно проигрывают по привлекательности корпоративным облигациям.

Действительно, для рынка ОФЗ март не принес ни значительных движений цен и доходностей, ни активизации торгов. Рынок здесь остался «рынком отдельных историй», когда покупки в тех или иных бумагах возникают лишь эпизодически, за исключением лишь самых длинных облигаций. Главным итогом месяца стало некоторое исправление кривой доходности, приближение ее к нормальному виду. Резкого излома, сформировавшегося в ее средней части в феврале уже нет, однако искажения все еще остаются значительными и вряд ли будут быстро исправлены. Здесь – про момент, на который приходится излом, 2008 год.

На рынке субфедеральных облигаций можно считать завершившимся период формирования доминирующей группы бумаг. Список десяти лидеров по обороту покинули последние выпуски облигаций Санкт-Петербурга и можно с достаточной долей уверенности утверждать, что все важнейшие события в среднесрочной перспективе развернутся вокруг бумаг Москвы. Столица смогла обеспечить себе дополнительное преимущество за счет более высокой ликвидности, преимущество, создающееся и за счет размещения бумаг на ММВБ, и за счет концентрации в меньшем количестве выпусков.

В таблице приведены объемы торгов по наиболее активно торгуемым субфедеральным облигациям и значения доходностей, сложившиеся к концу месяца.

Лидеры по объему торгов в декабре	Объем торгов, млн. руб.	Доходность к погашению, %
Москва/24	1078.14	5.47%
Москва/26	4336.20	4.80%
Москва/28	1166.10	5.55%
Москва/29	5507.86	6.96%
Москва/30	827.86	4.53%
Москва/31	1421.42	6.61%
Москва/34	3152.57	5.26%
Москва/38	6187.40	7.42%
Московская обл./25003	792.76	8.35%
ХМАО/2	1090.37	8.42%

На вторичных торгах снижение доходностей по наиболее активно торгуемым бумагам составило до 1%, в менее ликвидных бумагах изменения были более значительными. Масштаб движения доходностей наиболее ликвидных бумаг может быть назван достаточно значительным. Отметим, что изменения происходили на фоне практически неизменного курса рубля по отношению к доллару и в цены бумаг могло быть заложено значительное изменение курса в ближайшем будущем. Соответственно, заложена была в цени и возможность масштабной коррекции, если события на валютном рынке пойдут по иному сценарию.

Форма кривой доходности для обоих ведущих эмитентов рынка субфедеральных бумаг в течение месяца оставалась неискаженной. Кривые сдвигались параллельно самим себе, что отражало попытку восстановления справедливой величины спрэда по отношению к корпоративным бумагам. Сравнение кривых доходности двух ведущих эмитентов субфедеральных облигаций позволяет находить дополнительные возможности для извлечения спекулятивной прибыли – здесь искажения какого-либо из участков кривой наиболее явны и, благодаря достаточно высокой ликвидности бумаг, быстро компенсируются.

Наиболее интересные события развернулись на рынке корпоративных облигаций. Именно здесь начинался рост, который распространялся на остальные секторы.

Корпоративные облигации являются ближайшей альтернативой акциям и можно было бы ожидать перетока средств в период, непосредственно предшествовавший выборам и в самом конце месяца, когда рынок акций вышел к цели среднесрочного роста и повысилась опасность начала коррекции. Однако, значительного перетока не отмечалось. Подобное изолированное развитие рынков можно рассматривать как свидетельство о значительном влиянии структур, которым по каким-либо причинам один из рынков не является привлекательным. Напрашиваются два примера: компания, основной акцент делающая на минимизацию рисков (западный инвестор на развивающемся рынке) и нефтяная компания. За исключением корпоративных войн и опционных схем, приобретение акций в качестве способа размещения временно свободных средств выглядит слишком рискованным, а облигации – вполне привлекательными. Отметим, что рассмотрение внутридневной динамики рынка позволяет говорить о том, что пример с нерезидентами достаточно близок к реальности – характерные изменения спроса происходят в моменты, близкие к началу торгов на Западе и их можно считать влиянием действий нерезидентов.

В таблице приведены объемы торгов и доходности к погашению по наиболее активно торгуемым корпоративным облигациям.

	Объем торгов, млн. руб.	Доходность к погашению, %
АЛРОСА/19	1532.97	6.20%
ВТБ/3	1917.20	6.47%
Газпром/2	2453.53	5.78%
Газпром/3	3229.91	6.64%
ГТ–ТЭЦ Энерго/2	688.53	13.20%
РАО "ЕЭС России"/2	2945.14	6.20%
РусАлФин/2	977.31	7.99%
ТНК/5	1099.41	6.56%
Углемет-Трейдинг/1	1448.29	12.04%
Уралсвязьинформ/3	989.03	7.98%

В секторе junk bonds произошла „история со счастливым концом“ – МКХ все-таки погасил займ. Таким образом, даже здесь не произошло дефолта. В то же время, нельзя говорить о том, что произошедшее событие позволяет более оптимистично переоценить уровень рисков на рынке в целом. Напротив, по мере появления на рынке все новых выпусков бумаг риски все более увеличиваются.

Рынок акций

Март стал весьма удачным месяцем для российского рынка акций. Не только не оправдались существовавшие ожидания значительной коррекции после президентских выборов, но напротив, был превзойден психологически важный уровень 750 пунктов по индексу РТС и достигнут новый исторический максимум (755.43 пункта).

Месяц был богат на важные для рынка события, причем в своем подавляющем большинстве события эти были событиями политическими. Важнейшим среди них стали президентские выборы. Да, преимущество действующего Президента было значительным, однако сохранялся и элемент неопределенности из-за возможных проблем с невысокой явкой избирателей. Следующим по важности событием можно назвать формирование нового правительства. Насколько оно превзойдет предыдущее по эффективности и прозрачности покажет время, однако уже сейчас можно сказать, что несколько усилились позиции тех министров, которые имеют репутацию реформаторов, назначение же г-на Вьюгина на пост руководителя службы контроля над финансовыми рынками, созданной вместо ФКЦБ, может рассматриваться в качестве серьезного позитивного сигнала. Еще одна фигура, способная вызвать пристальный интерес рынка – новый руководитель министерства природных ресурсов. Должность эта особенно важна в свете довлеющего над рынком «дела ЮКОСа», при том, что одно из наиболее вероятных направлений дальнейших атак на компанию – именно по линии отзыва лицензий, а право на разработку Талакана уже потеряно. Из остальных событий можно выделить заявление Президента о дальнейшей судьбе Газпрома, развитие ситуации с реформированием РАО ЕЭС и итоги переговоров с ЕС, затрагивающие интересы отечественных экспортеров.

Завершение предвыборного марафона позволило инвесторам по-новому оценить риски и внести коррективы в справедливые цены. Власти явно подчеркнули приверженность к дальнейшему проведению реформ (другими словами, не произошло явного усиления позиций силовиков в новом правительстве), при этом отпала необходимость в определенных действиях, диктуемых логикой предвыборной борьбы. В число наиболее выигравших компаний могут попасть ЮКОС, Газпром и РАО. Достаточно бурный рост рынка после выборов, по-видимому, являлся отражением именно этой переоценки рисков.

Если в предыдущем месяце нельзя было не указать на отсутствие явных идей для роста, то сейчас такие идеи появились, но в очередной раз ставка делается на внешние факторы, на нерезидентов. По отдельным бумагам подробнее будет сказано ниже, динамика же рынка в целом свидетельствовала о том, что российские участники рынка явно отдавали инициативу, а цены следовали за складывающимися на торгах по ADR в Лондоне. При всем изобилии свободных средств, отечественные инвесторы считали бумаги переоцененными. Надежда на нерезидентов может не оправдаться в любой момент и это еще раз подчеркнуло развитие событий на российском рынке в начале третьей декады марта, когда западные рынки отреагировали дружным падением на обострение ситуации на Ближнем Востоке и рост опасности повторения террористических атак на Западе.

Газпром можно назвать героем месяца. Хотя акции монополии прибавили всего 7.7%, движение происходило при исключительно высоких объемах. По-видимому, обещанная Президентом и правительством либерализация рынка акций может стать реальностью. На рынке существуют ожидания резкой активизации нерезидентских покупок после данной реформы и ожидания эти подталкивают рынок наверх. Заявленное руководством компании намерение разделить финансовые потоки по видам деятельности можно рассматривать как позитивную новость. В случае успешной реализации данного проекта, Газпром станет более прозрачной и эффективной компанией, что должно отразиться и на справедливой цене акций. отсутствие прогресса на переговорах с Белоруссией нельзя назвать существенным фактором – в существующей системе ожиданий Газпром в средне - и долгосрочной перспективе оказывается выигравшей стороной при почти любом развитии событий и именно это закладывается в цены. С технической точки зрения, бумаги Газпрома достигли ближайших целей роста, следующие же лежат весьма далеко, выше 75 руб. График цен оставался у границы восходящего канала, в рамках которого движение происходило в г. и который был покинут из-за «дела ЮКОСа». Сами цены оставались вблизи двух психологически важных уровней - $2 и 60 руб. К концу месяца бумаги Газпрома еще не выглядели близкими к завершению периода коррекции.

Впечатляющий рост (+29.3%) продемонстрировали акции Сбербанка. Нельзя, однако, не отметить, что доля чисто спекулятивных факторов в отмечавшемся росте заметно превышает долю фундаментальных. Так, влияние нескольких крупных игроков на динамику цен акций Сбербанка исключительно велико, а меньшая их ликвидность по сравнению с другими «голубыми фишками» заметно облегчает спекулятивные действия. Прибавим к этому тот факт, что приобретение акций банков (другими словами, прибыльного и низкорискованного бизнеса) является традиционным приоритетом западных инвесторов, приходящих на развивающиеся рынки и мы получим фактически ту же инвестиционную идею, что и в Газпроме – приобретение бумаг, особенно перспективных для продажи нерезидентам. Легальную возможность для последних по приобретению бумаг создает начавшая реализовываться программа размещения глобальных депозитарных расписок на акции банка. Отметим важное с технической точки зрения отличие от Газпрома – акции Сбербанка уже достигли верхней границы долгосрочного (формирующегося с 2002 г.) канала.

Основа рынка – нефтяной сектор – уверенно продолжил движение наверх, опередив по темпам роста большинства остальных «голубых фишек». Так, Лукойл прибавил 11.7% (5-е место среди «голубых фишек»), акции Сургута повысились на 17.9% (3-е место), а ЮКОСа – на 2е место). Исключительно высокие цены на нефть, безусловно, оказывают поддержку, а высокий нерезидентский спрос, по-видимому, отражает изменения справедливых цен. По каждой из трех компаний-лидеров отрасли за прошедший месяц появились весьма важные новости.

Лукойл смог достичь определенного прогресса в Ираке. Пока речь идет о поставках топлива для нужд американской администрации в стране, однако полученный контракт можно рассматривать как свидетельство общего улучшения позиций компании, которое может сыграть роль при решении важнейшего вопроса – вопроса о дальнейшей судьбе проекта «Западная Курна». Выиграл Лукойл и от созданного Роснефтью транспортного коридора на Севере – в ближайшее время через принадлежащий ей танкер-накопитель будет отгружаться на экспорт нефть Лукойла. Перенос же пуска терминала на Балтике, вероятно, носит технический характер и не повлияет существенно на цены. Отметим, что в середине месяца вновь появились слухи о возможной продаже остающегося в госсобственности пакета акций компании, что спровоцировало волну продаж, в особенности, нерезидентских. Пока что слухи эти не подтвердились, но опасность этого сохраняется.

В случае Сургутнефтегаза наиболее значительной новостью можно назвать решение компании об участии в денежных аукционах по продаже акций ОГК. От приобретения Сургутских ГРЭС нефтяной гигант если и не выиграет в эффективности собственного производства, но хотя бы получит вместо неиспользуемых значительных денежных накоплений долю в налаженном работающем бизнесе. Принятое решение можно рассматривать и в контексте начавшихся изменений в политике компании, изменений, благоприятных для миноритарных акционеров.

Наиболее сложной оставалась ситуация вокруг ЮКОСа. Хотя «дело» потеряло значительную часть политической актуальности, раскрученный в прошлом маховик продолжает вращаться и опасность развития события по любому плохому сценарию сохраняется, а чисто экономические факторы все еще остаются на втором плане. Арест в Швейцарии активов ряда лиц и организаций по запросу Генпрокуратуры и относительно скромная реакция рынка на соглашение с РЖД по расширению возможностей экспорта нефти по железным дорогам подтверждают подобный тезис. Опубликованная в конце марта покаянная статья Ходорковского стала сигналом к резкой активизации покупок, цены вернулись на уровни, достигнутые еще до ареста бывшего главы компании, однако здесь дело не ограничилось переоценкой рисков, исключительно велика была спекулятивная составляющая. Важнейшим ориентиром для инвесторов в ближайшее время станет развитие судебной фазы «дела Лебедева». Вполне возможно, что приговор будет не столь либеральным, как по «делу Шахновского».

Боковое движение бумаг РАО ЕЭС продолжается уже около четырех месяцев. За это время успела пройти коррекция после предшествовавшего роста и стремительного падения вслед за ЮКОСом, в цены была заложена неизбежность проведения денежных аукционов по ОГК и возможная смена основных участников этих аукционов. Бумаги явно застоялись на месте и могли бы продемонстрировать масштабное изменение цен, однако сохраняющаяся неопределенность в вопросах об ОГК/ТГК не позволяет крупным инвесторам перейти к активным действиям.

Особого упоминания заслуживают несколько бумаг «второго эшелона» - сотовых операторов и Иркутскэнерго. Акции Вымпелкома и МТС пока не могут быть отнесены к ликвидным на российском рынке, основные события здесь разворачиваются на торгах по ADR в США. Тем не менее, влияние итогов торгов по этим бумагам находит явное отражение в ценах остальных телекомов. В марте ADR обеих компаний совершили очередной рывок наверх. Поводом для него стал отчет Вымпелкома об итогах года (рост выручки и прибыли – в разы). Динамика цен обеих бумаг свидетельствует о наличии мощного восходящего тренда, способного сохраниться в течение, по крайней мере, следующего года.

Впечатляющий рост (52%) продемонстрировали акции Иркутскэнерго. Возможно, некоторую роль сыграл их «защитный» характер – компания является независимой от РАО и реформа энергетики ее не затронет прямо. Можно также указать и на тот факт, что в справедливой оценке бумаг Иркутскэнерго подавляющую долю имеет генерация, считающаяся самым привлекательным компонентом активов любой энергосистемы. Другими словами, в настоящее время именно Иркутскэнерго является хорошей моделью будущих ОГК, с той лишь разницей, что в ее состав входит не только генерация и объекты компании расположены в пределах одного региона, а не разбросаны в разных частях страны. Соответственно, выросшая стоимость бумаг компании позволяет по-новому оценить стоимость формируемых ОГК.

В бумагах телекоммуникационных компаний спрос был весьма выборочным, в первой же половине месяца преобладали продажи, рынок продолжал корректироваться после бурного роста в начале года. Рост возобновился лишь в третьей декаде, причем локомотивом его, как сказано выше, стали торгуемые, в основном, в виде ADR акции сотовых операторов. Отметим, что особую активность в конце месяца проявляли несколько компаний, традиционно ассоциирующиеся с потенциальными стратегическими инвесторами в данном секторе. Появившиеся в середине марта слухи о продаже MUSTCOM компании ACCESS также подтверждают предположение о том, что крупные игроки еще не сказали своего слова и новая волна роста бумаг телекомов только приближается.

Бумаги металлургических компаний продолжили плавное повышение вместе с рынком. Здесь несколько сильнее, чем в других секторах «второго эшелона» сказывалось влияние коррекционных факторов после недавнего бурного роста. кроме того, ряд событий мог насторожить инвесторов. России пришлось пойти на уступки ЕС, что ограничивает возможности для экспорта и ущемляет интересы производителей стали и проката. На мировых рынках, несмотря на общее оживление экономики и рост потребления металлов, формируются ожидания коррекционного понижения цен. Об этом свидетельствует быстро расширяющийся спрэд между спотовой ценой металлов и ценами фьючерсов. Для цен акций таких компаний, как ГМКН подобное понижение цен может стать очень чувствительным ударом.

График индекса РТС оставался в пределах восходящего канала, формирующегося с ноября прошлого года. С технической точки зрения, картина не претерпела принципиальных изменений. К последним числам марта индикаторы свидетельствовали о завершении периода коррекционного движения и возможном возобновлении роста. В течение месяца несколько раз сопротивление и поддержка обозначались на уровнях, близких к 710 пунктам. Отметим, что именно здесь проходит граница канала, в рамках которого индекс двигался в сентябре прошлого года, после того, как улеглась волна паники, вызванная арестом одного из крупных акционеров ЮКОСа. Можно говорить о восстановлении системы ожиданий – при благополучной ситуации в стране и окружающем мире над рынком сохраняется и некая угроза, способная реализоваться в любой, но пока еще не очень близкий момент, которая закладывается в цены, но позитив все же перевешивает и рынок плавно растет.

Прогноз на апрель

В апреле можно ожидать сохранения высокого спроса во всех секторах рынка. Опасность коррекции возникает лишь в третьей декаде, накануне длительного перерыва в торгах. Масса накопившейся прибыли будет оказывать в этот период значительное давление и способствовать фиксации прибыли.

В обзоре использованы материалы ММВБ, Web-Invest, CBONDS, «Ведомости», «Коммерсант», The Economist, RBC, РВС-Векселя, AK@M, FINAM, Банка России.

Настоящий обзор представлен Вам по Вашему требованию и предназначен для персонального использования Вами. Представленная информация не рассматривается как рекомендация к купле-продаже на рынке ценных бумаг. Обзор составлен на основе открытых и публичных источников, признанных надёжными.

трейд» тел/,
Отдел ценных бумаг
РТС		[e-mail]
РТС		[e-mail]
ММВБ		*****@***ru
Векселя		[e-mail]
Отдел клиентского обслуживания
		[e-mail]
Депозитарий		[e-mail]
Консультационно-аналитический отдел	Шехмаметьев Халиль Арифович	[e-mail]
		[e-mail]
		[e-mail]
		[e-mail]
PR-менеджер		[e-mail]