Выпускная квалификационная работа на тему: «Управление портфелем венчурных инвестиций» (стр. 6 )

долгосрочность; неликвидность; отсутствие рыночных цен на венчурные проекты (за исключением момента выхода инвестора из компании или получения проектом дополнительного финансирования); информационная асимметрия относительно их инвестиционных характеристик; активное участие инвестора в управлении инвестициями и его возможность влиять на инвестиционные характеристики актива.

Именно данные особенности венчурных инвестиций обусловливают необходимость применения специальных подходов к управлению ими, а также наполняют специфическим содержанием само понятие «управление портфелем».

Автор пришел к выводу, что применительно к венчурным инвестициям управление портфелем проектов заключается, прежде всего, в формировании наиболее эффективного исходного портфеля, финансировании раундами, а также постоянном участии инвестора в деятельности отдельных компаний, позволяющем снизить индивидуальные риски проектов и увеличить их ожидаемую доходность. В целом методы минимизации рисков в венчурном инвестировании могут быть сведены к:

тщательному отбору проектов для инвестирования финансированию раундами диверсификации – как по проектам как таковым, так и по отраслям, географическим регионам и стадиям развития специализации – применению опыта и знаний менеджера как средству изменить соотношение доходность-риск.

При этом наиболее полный учет всех факторов, влияющих на успешность деятельности венчурного инвестора, достигается при комбинации методов уменьшения риска на уровне портфеля путем диверсификации, а также на уровне отдельного актива посредством участия в управлении компанией.

Автор полагает, что прямое применение портфельной теории при оптимизации структуры портфеля, состоящего из отдельных венчурных проектов, является затруднительным. Это связано с тем, что все выводы классической портфельной теории относятся к инвестиционным портфелям одного заданного периода владения, например, квартал или год, а осуществление инвестиций в венчурном финансировании происходит не единовременно: во-первых, начало реализации проектов происходит в разное время, по мере их отбора, во-вторых, проекты финансируются раундами. Кроме того, автор пришел к выводу, что коэффициент корреляции между проектами будет расти во времени, т. к. с течением жизненного цикла проекта увеличивается степень зависимости его успешности от факторов внешней среды. Поэтому автор определяет основные направления, в которых должна происходить адаптация портфельной теории для ее применения к венчурным проектам; основное из них – это учет временной структуры осуществления инвестиций. Предлагается рассматривать этапы финансирования одного проекта как отдельные проекты и осуществлять оптимизацию в каждый из тех периодов, когда возможно проведение дополнительного финансирования. Также автор предлагает ввести дополнительный корректирующий коэффициент доходности проекта, учитывающий влияние на нее менеджера фонда и связанный обратной зависимостью с числом проектов в портфеле. Это позволит одновременно учитывать эффекты специализации и диверсификации при нахождении оптимальной структуры портфеля.

В процессе эмпирического анализа на основе данных о всей совокупности существующих в экономике венчурных проектов были определены оптимальные доли проектов ранних и поздних стадий в портфеле инвестора. Найденное соотношение – одинаковые пропорции проектов ранних и поздних стадий - будет являться приблизительно справедливым и для случая отдельного фонда, когда по обоим видам проектов обеспечивается значительная диверсификация.

В терминах доходности, получаемой на единицу риска, улучшения инвестиционных характеристик портфеля можно достичь путем сочетания в нем венчурных проектов с традиционными активами, в частности акциями. Эмпирически полученная автором на основе анализа доходности венчурного капитала в США доля венчурного капитала в оптимальном портфеле институционального инвестора составила 14%. Для России эта доля может оказаться еще ниже в силу недостаточной развитости рынка венчурного капитала и его еще большей рисковости.

Литература

1.  Аммосов капитализм: от истоков до современности. – СПб.: Феникс, 2005. – 372 С.

2.  Венчурный капитал. http://www. *****/investor/venture-handon. shtml

Дагаев венчурного (рискового) финансирования: мировой опыт и перспективы развития в России.

http://www. *****/press/management/1998-2/06.shtml

Венчурное инвестирование в России – М.: Вершина, 2007. – 320 С. , Танюхин венчурных фондов России. История и перспективы // Вестник Нижегородского университета им. . – 2007. - № 5 - с. 107–113. http://www. *****/pages/vestniki_journals/_West_2007_5/22.pdf , Дж., Бэйли Дж. В. Инвестиции: Пер. с англ. – М.:ИНФРА-М, 2001. – 1028с. Artus P., Teiletche J., Kaserer C., Diller C. Performance Measurement and Asset Allocation for European Private Equity Funds. Research Paper. – 2004. Available online: http://www. evca. eu/knowledgecenter/default. aspx? id=2840 Bernile G., Cumming D., Lyandres E. The size of venture capital and private equity fund portfolios // Journal of Corporate Finance. – 2007. - №13. – P. 564–grave W. D. Syndicated investments by venture capital firms: a networking perspective // Journal of Business Venturing – 1987 - №2, P.139-154. Chan Y. On the Positive Role of Financial Intermediation in Allocation of Venture Capital in a Market with Imperfect Information // The Journal of Finance, 1983 - Vol. 38 - №. 5 - pp. Cochrane John H. The risk and return of venture capital // Journal of Financial Economics. – 2005 - №75 – P. 3–52. Cumming, D., 2006. The determinants of venture capital portfolio size: empirical evidence // Journal of Business – 2006 - vol. 79 - № 3 - P.. Franke N., Gruber M., Harhoff D., Henkel J. What you are is what you like—similarity biases in venture capitalists' evaluations of start-up teams // Journal of Business Venturing – 2006 - № 21 – P. 802-826 Fulghieri, P., Sevilir, M. Size and focus of a venture capitalist's portfolio. University of North Carolina Working Paper, 2004 Inderst R., Münnich F. Portfolio financing and the benefits of “shallow pockets”. Working paper, LSE. September 2004. Kanniainen V., Keuschnigg C. The optimal portfolio of start-up firms in venture capital finance // Journal of Corporate Finance - 2003 - Vol. 9 - № 5 - p. 521-534. Levy H. Equilibrium in an Imperfect Market: A Constraint on the Number of Securities in the Portfolio // The American Economic Review – 1978 - Vol. 68 - No. 4 - pp. 643-658. Merton R. C. A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information // The Journal of Finance, Vol. 42, No. 3, Papers and Proceedings of the Forty-Fifth Annual Meeting of the American Finance Association, New Orleans, Louisiana, December 28- 30, 1986, (Jul., 1987), P. 483-510 Mullins J. W., Forlani D. Missing the boat or sinking the boat: a study of new venture decision making // Journal of Business Venturing – 2005 - №20 – P. 47-69 Norton, E., Tenenbaum, B. H. Specialization versus diversification as a venture capital investment strategy // Journal of Business Venturing. – 1993. - №8. – *****hnka J. C., Young J. E. Some hypotheses about risk in venture capital investing // Journal of Business Venturing. – 1991 - №6 – *****hnka J. C., Feldman H. D., Dean T. J. The “living dead” phenomenon in venture capital investments // Journal of business venturing. – 1992. - №7 – P. 137-155. Sahlman W. The structure and governance of venture-capital organizations // Journal of Financial Economics – 1990 - №27 – p. 473-521. Schmidt D. M. Private Equity versus Stocks: Do the Alternative Asset's Risk and Return Characteristics Add Value to the Portfolio? // The journal of alternative investments – Summer 2006 - p. 28-47. Shepherd D. A., Ettenson R., Crouch A. New venture strategy and profitability: A venture capitalist's assessment // Journal of Business Venturing – 2000 - №15 – P. 449-467 Shepherd D. A., Zacharakis A., Baron R. A. VCs' decision processes: Evidence suggesting more experience may not always be better // Journal of Business Venturing – 2003 - № 18 – P. 381-401. Woodward S. Measuring and managing alternative assets risk // GARP Magazine. – 2005. - №24 – P.21-24. Available online at http://www. /pdf/GARP_MayJune05_sm. pdf Zacharakis A. L., Meyer G. D. A lack of insight: do venture capitalists really understand their own decision process? // Journal of Business Venturing – 1998 - №13 – P. 57-76. Zacharakis A. L., Shepherd D. A. The nature of information and overconfidence on venture capitalists' decision making // Journal of Business Venturing – 2001 – №16 - P. 311-332.A discussion on the J-Curve in private equity, Fort Washington Investment Advisors http://www. – Сайт агентства «AltAssets» http://www. bvca. co. uk - Сайт Британской ассоциации венчурного капитала https://www. – Сайт Cambridge Associates LLC http://www. – Сайт Dow Jones Indexes http://www. evca. eu - Сайт Европейской ассоциации прямых инвестиций и венчурного капитала http://finance. http://www. ifsl. org. uk/ - Сайт ассоциации International financial services London http://www. ***** – Информационный сервер об инвестиционных фондах http://www. nvca. org – Сайт Национальной ассоциации венчурного капитала США http://www. ***** – Сайт Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ) http:// http://** – Сайт Российской венчурной компании http://www. /fi/indices/ - Сайт Lehman Brothers http://www. nsf. gov/statistics/seind08/c6/c6s8.htm#c6s85 - National Science Board, Science and Engineering Indicators 2008 https://www. / MoneyTree Report, подготовленный PricewaterhouseCoopers совместно с Национальной ассоциацией венчурного капитала США Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов, утвержденного 30 марта 2005 года http://www. *****/?m=law&an=funds_structure_07

Приложения

Приложение 1. Требования к составу и структуре активов ЗПИФа венчурных инвестиций в соответствии с российским законодательством

Вид актива	Доля в СЧА фонда
Денежные средства на вкладах в одной кредитной организации	До 25%
Ценные бумаги, включенные в котировальные листы бирж	До 30%
Государственные бумаги РФ и субъектов РФ одного выпуска	До 35%
Доли в уставном капитале российских ООО (только контрольные пакет – более 50% голосов); акции российских АО, не включенных в котировальные листы фондовых бирж (причем количество обыкновенных акций одного составлять не менее 25% общего количества его размещенных обыкновенных акций); облигации российских хозяйственных обществ	Не менее 10% - через 1 год после формирования ПИФа Не менее 30% - через 3 года Не менее 50% - через 6 лет
Доли в уставных капиталах ООО	Не более 30%
Облигации хозяйственных обществ	Не более 30%
Облигации одного хозяйственного общества	Не более 10%
Векселя хозяйственных обществ (доли в уставном капитале которых составляют имущество фонда)	Не более 30%
Векселя одного хозяйственного общества	Не более 10%

Источник: построено автором на основе Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов, утвержденного 30 марта 2005 года

http://www.investpark.ru/?m=law&an=funds_structure_07

Приложение 2. Динамика инвестиций в венчурные проекты в США, гг.

Дата		Общая сумма инвестиций	Число сделок
Q2 1995		$2553M	455
Q3 1995		$1713M	423
Q4 1995		$2061M	467
Q1 1996		$2414M	573
Q2 1996		$3107M	656
Q3 1996		$2559M	587
Q4 1996		$3190M	757
Q1 1997		$3047M	759
Q2 1997		$3675M	761
Q3 1997		$3670M	742
Q4 1997		$4489M	894
Q1 1998		$4118M	847
Q2 1998		$5647M	900
Q3 1998		$5321M	910
Q4 1998		$6029M	990
Q1 1999		$6612M	916
Q2 1999		$10994M	1305
Q3 1999		$13131M	1419
Q4 1999		$23332M	1863
Q1 2000		$28386M	2128
Q2 2000		$28101M	2106
Q3 2000		$26403M	1929
Q4 2000		$22145M	1742
Q1 2001		$12826M	1285
Q2 2001		$11424M	1217
Q3 2001		$8324M	1000
Q4 2001		$8058M	976
Q1 2002		$6910M	836
Q2 2002		$6034M	847
Q3 2002		$4552M	688
Q4 2002		$4509M	719
Q1 2003		$4301M	693
Q2 2003		$4944M	736
Q3 2003		$4867M	713
Q4 2003		$5617M	784
Q1 2004		$5278M	711
Q2 2004		$6257M	844
Q3 2004		$4991M	688
Q4 2004		$5962M	839
Q1 2005		$5054M	726
Q2 2005		$6314M	818
Q3 2005		$5908M	791
Q4 2005		$5762M	811
Q1 2006		$6407M	871
Q2 2006		$7045M	944
Q3 2006		$6820M	906
Q4 2006		$6320M	926
Q1 2007		$7503M	861
Q2 2007		$7363M	1028
Q3 2007		$7847M	980
Q4 2007		$7802M	1045
Q1 2008		$7142M	922

Источник: https://www. /MTPublic/ns/nav. jsp? page=historical