Орскнефтеоргсинтез | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
Орскнефтеоргсинтез – одна из дочерних компаний ТНК-ВР, не вошедшая в программу реструктуризации холдинга. На заводе сохраняются трансфертное ценообразование. В результате выручка предприятия, перерабатывающего порядка 3.5 млн тонн нефти, не превышают $80 млн. Это в 8 раз ниже, чем стоимость этого же объема нефти на внутреннем рынке. | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
* - в случае перехода на схемы процессинга Данные компании, расчеты ИК Проспект
Структура уставного капитала Лукойл-Нижегороднефтеоргсинтез
| |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
Орскнефтеоргсинтез не является ключевым заводом отрасли
Основная продукция завода – дизельное топливо и мазут
Схемы процессинга включают и трансфертное ценообразование для завода
Вероятно, отказ от трансфертных цен произойдет в результате реструктуризации холдинга ТНК-ВР
Если Орскнефтеоргсинтез будет участвовать в реструктуризации ТНК-ВР, независимая оценка завода не будет основана на трансфертных ценах
Если завод останется дочкой холдинга, стоит ожидать отказа от трансфертных цен
Смена собственника также предполагает участие независимых оценщиков и отказ от трансфертного ценообразования
В случае отказа от трансфертных цен завод может перейти рыночные цены процессинга или самостоятельно выйти на рынок нефтепродуктов
Первый вариант более вероятен | Описание завода Орскнефтеоргсинтез – завод топливно-масляного цикла. Мощности завода по переработке сырья составляют 6 млн тонн нефти. По итогам 2004 года на заводе было переработано 3.6 млн тонн. Орскнефтеоргсинтез не является ключевым предприятием в российской нефтеперерабатывающей отрасли, занимая лишь порядка 1.7% по объему первичной переработки.
Завод был построен в 1935 году и фактически с тех пор модернизация производства не проводилась. Этим объясняется низкая глубина переаботки – 59,6% против среднего по России показателя 74% Основной продукцией завода является мазут и дизельное топливо, которые в сумме занимают порядка 70% от общего объема выпуска продукции.
Данные компании Давальческие схемы и трансфертные цены Схема работы Орскнефтеоргсинтеза полностью «завязана» на материнскую компанию – единственным поставщиком нефти и газового конденсата на завод является ТНК-ВР, она же является и единственным покупателем готовой продукции. Завод работает на условиях процессинга, как и большинство отечественных НПЗ в подобной ситуации. Однако, на наш взгляд, на заводе применяют и схемы трансфертного ценообразования. Средняя стоимость услуг по переработке давальческой нефти у башкирских НПЗ, не входящих в состав ВИНК, составляет порядка $90 за тонну, тогда как Орскнефтеоргсинтез перерабатывает нефть в среднем по цене порядка $20 за тону. Понятно, что здесь может быть заложен дисконт за невысокую глубину переработки, однако четырехкратной разницы он всё же не объясняет. Иными словами, цена процессинга явно не является рыночной. Показатель Выручка/объем переработки Орскнефтеоргсинтеза в сравнении с башкирскими НПЗ
Расчеты ИК Проспект Сейчас в стране действует своего рода «правительственный запрет» на схемы трансфертного ценообразования. Однако, судя по тому, что многие предприятия ТНК-ВР пока не отказались от использования трансфертных цен, а претензии к компании со стороны госорганов не выдвигались, у холдинга существует негласное разрешение на их использование. Мы полагаем, что это разрешение будет действовать до окончания реструктуризации ТНК-ВР. После этого вошедшие в него предприятия откажутся от использования трансфертных цен. В любом случае, низкие финансовые результаты Орскнефтеоргсинтез обусловлены именно использованием подобных схем. Отчасти виной этому может быть и невысокая глубина переработки, однако отсутствие свободных средств, по всей видимости, не позволяет заводу инвестировать в модернизацию. Основные финансовые показатели
Данные компании, расчеты ИК Проспект * - в случае перехода на схемы процессинга ** - при переходе на прямые закупки Варианты перехода к рыночным механизмам Мы полагаем, что в скором времени финансовые схемы будут пересмотрены. Причиной тому может стать завершение реструктуризации ТНК-ВР или смена собственника на заводе. В первом случае, Орскнефтеоргсинтез, подобно ряду других дочек, может перейти на единую с ТНК-ВР акцию на 3-ем этапе корпоративной реструктуризации холдинга. На этом этапе предусмотрено слияние ТНК-ВР и ряда дочек, не участвовавших в первых двух этапах. При оценке завода независимые оценщики, которые должны быть привлечены к сделке, не смогут опираться на нерыночные цены, по которым работает Орскнефтеоргсинтез. В результате мы ожидаем, что коэффициенты конвертации, также как и цена выкупа, будут существенно выше текущих котировок. Однако, даже если по завершении реструктуризации Орскнефтеоргсинтез останется дочкой ТНК-ВР, карт-бланш на использование трансфертных цен у материнской компании должен истечь и схема работы завода изменится в сторону рыночной, что должно повлечь рост финансовых показателей и вслед за ними, котировок. Говоря о смене собственника, напомним о ряде публикаций в СМИ в начале года. В них говорилось о возможной продаже Орскнефтеоргсинтеза стороннему инвестору. Остановимся на этом моменте несколько подробнее. В качестве покупателя наиболее вероятной фигурой нам представляется компания Русснефть Михаила Гуцериева. Эта недавно появившаяся компания неоднократно заявляла о желании приобрести собственный НПЗ, тогда как другие крупные нефтяные компании, на наш взгляд, не испытывают необходимости в подобной покупке. Вероятность продажи мы оцениваем как невысокую – до завершения реструктуризации маловероятно, что ТНК-ВР будет проводить подобные сделки. Однако в случае, если это событие произойдет, «сработают» сразу 2 перечисленных выше фактора – отсутствие у вероятного приобретателя завода возможностей удерживать трансфертные цены и работа оценщиков. Миноритарии, в соответствии с законом, должны будут получить оферту на выкуп от покупателя основного пакета в соответствии с результатами независимой оценки. Здесь существует определенный риск пересмотра устава в части обязательной оферты. Однако, в любом случае, после сделки нерыночные схемы на заводе применяться не будут. Пределы роста финансовых показателей Мы провели оценку показателей компании в случае отказа от трансфертных схем. У завода фактически есть два возможных пути –переход на рыночные цены процессинга или получение полной «самостоятельности». Недавно второй путь для своих перерабатывающих дочек избрал другой отечественный нефтяной гигант – Лукойл, что привело к кратному росту их доходов. На наш взгляд, такой вариант был бы предпочтителен и для Орскнефтеоргсинтеза, однако маловероятно, что материнская компания пойдет на это. Менеджмент не раз заявлял, что центром прибыли станет головная компания. Первый вариант – переход на «рыночный процессинг» - более вероятен. В этом случае контроль над денежными потоками останется у головной компании. Расчет выручки в случае отказа от процессинга:
Расчеты ИК Проспект Оценка выручки завода основана на ряде предположений, основные из которых: · Завод продолжит поставки исключительно на внутренний рынок · Объем производства сохранится на текущем уровне · Цена на нефтепродукты останется на текущем уровне · Акциз на нефтепродукты продолжат взимать непосредственно у розничных продавцов
Расчет выручки в случае повышения цены процессинга до рыночного уровня
Расчеты ИК Проспект Здесь мы также использовали допущения относительно того, что цены и объем производства останутся на текущем уровне, а акцизы будут взиматься с розничных продавцов. | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
Финансовые результаты Орскнефтеоргсинтеза в случае отказа от нерыночных условий производства
Данные компании, расчеты ИК Проспект | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
Преимущества полного отказа от процессинга не очевидны | Преимущества полного отказа от процессинга не очевидны. Несмотря на значительную разницу в ожидаемой выручке, чистая прибыль будет сравнимой. Это связано с тем, что при процессинге на себестоимость не будут ложиться затраты на покупку сырья. При этом завод, перерабатывая давальческую нефть, будет защищен от рыночных рисков, таких как резкое снижение цен, отсутствие спроса и подобных. Таким образом, наиболеевероятный сценарий – отказ Орскнефтеоргсинтеза от трансфертных цен при сохранении процессинга – является весьма позитивным для предприятия. Оценка компании Как мы уже писали, текущие финансовые показатели компании не позволяют дать релевантную оценку акций компании. В связи с этим мы установили ценовой ориентир на акции компании, сравнив её с аналогами по операционным показателям: | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
Расчеты ИК Проспект · В соответствии с коэффициентом «P/Переработка» ориентировочная стоимость компании составляет $253.71 млн · По коэфиициенту «P/Установленная мощность» ориентировочная стоимость компании составляет $296.94 млн. Мы присвоили равные веса каждой из полученых оценок. Конечная оценка составляет 275.33 млн. Уставной каптал компании разбит на 3 576 тыс. обыкновенных и 1 192 тыс. привилегированных акций. При расчетах мы использовали дисконт в 40% по стоимости привилегированных акций по отношению к обыкновенным. Соответственно, справедливая цена акций составляет: · Для обыкновенных $64.2 · Для привилегированных $38.3 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
Орскнефтеоргсинтез
НЕ нашли? Не то? Что вы ищете?
