Проблемы развития рынка региональных займов: взгляд инвестора (Журнал РЦБ)

Проблемы развития рынка региональных займов: взгляд инвестора (Журнал РЦБ)

Дмитрий Сачин

Генеральный директор ЗАО "Интерфин КАПИТАЛ"

СОСТОЯНИЕ РЫНКА

На рынке региональных облигаций долгое время царил "застой" после шока от финансового кризиса 1998 г. и серии дефолтов по "сельским" облигациям, выпущенным в обмен на долги по товарному кредиту 1996 г.

Но в 2002 г., рынок региональных долгов может сделать качественный шаг вперед подобно тому, который продемонстрировали корпоративные заемщики в последние полтора года.

Причины возможной активизации рынка:

Внутренние облигационные займы в нынешних условиях становятся для российских регионов более дешевым способом привлечения рублевых средств по сравнению с банковскими кредитами. Разница процентных ставок может доходить до 4-5% годовых в рублях РФ. Бюджетный кодекс лишил регионы возможности выпускать еврооблигации, за исключением случаев рефинансирования существующего долга.

Ряд регионов формально выпускают займы на покрытие кассового разрыва, но фактически используют эти средства для реализации инвестиционных проектов, которые заложены в бюджет и приводят к появлению в нем бюджетного дефицита.

Однако рынок региональных облигаций имеет шанс превратиться в конкурента рынка федерального долга и корпоративных займов только после создания финансовой инфраструктуры, обеспечивающей как работу с руководством региональных администраций, так и функционирование рыночных механизмов.

Наиболее активными эмитентами займов до и после кризиса 1998 г. являлись Москва и Санкт-Петербург. В последнее время внутренние инвесторы проявляют все больший интерес к облигациям Ленинградской области, а также республик Башкортостан и Коми.

Как известно, выпуском своих облигаций в 2002 г. занимаются, в частности, Волгоградская обл., Калининградская, Ленинградская, Мурманская, Томская области, республики Башкортостан, Бурятия, Карелия, Татарстан, Чувашия, Ханты-Мансийский автономный округ, Красноярский край и др.

Представители Минфина утверждают, что не будут регистрировать проспект эмиссии регионам с большой задолженностью перед бюджетом. Это, на наш взгляд, очень важно, поскольку надежность эмитентов все же является основным вопросом в данном процессе.

Весьма важную роль для потенциальных инвесторов играет присвоение инвестиционных рейтингов потенциальным эмитентам. Наиболее надежными регионами, с точки зрения Standard & Poor's являются Москва и Санкт-Петербург. И инвесторы согласны с такой точкой зрения, ведь лидеры рынка муниципальных облигаций - именно два этих региона. В настоящее время в обращении на петербургском рынке находятся выпуски дисконтных, купонных облигаций и купонных облигаций с правом досрочного выкупа на сумму более 10,5 млрд руб. по номиналу, а размещенный объем московских облигаций составляет порядка 6 млрд руб.

Торги муниципальными облигациями ведутся на трех официальных площадках - Санкт-Петербургской валютной бирже, фондовой бирже "Санкт-Петербург" и ММВБ (см. рисунок). В РТС есть возможность выставлять индикативные котировки по облигационным займам Москвы с целью последующего заключения "телефонных" сделок.

Вместе с тем необходимо отметить, что значительная доля сделок заключается на внебиржевом рынке. Причина тому - существенное влияние комиссии бирж на реальную эффективную доходность облигаций. И если еще год назад этот фактор не принимался во внимание, то сейчас, при значительном снижении доходности облигаций, участники рынка начинают считать "каждую копейку". После многочисленных обращений участников рынка, в августе ММВБ снизила комиссию на операции с 0,035 до 0,02%. Этот шаг крайне позитивен.

Из всего спектра муниципальных облигаций достаточно ликвидными являются только облигации Москвы, Санкт-Петербурга и Башкортостана. К ним еще можно добавить облигации Республики Коми и Ленинградской обл.

Облигации Москвы размещаются на ММВБ крупными объемами - от 500 млн до 1,5 млрд руб., сроком обращения до трех лет. Сегодня торгуется 10 выпусков бумаг этого эмитента с доходностью к погашению на уровне 15-16% годовых в зависимости от срока погашения.

Займы Санкт-Петербурга размещаются на СПВБ, объемы выпусков - от 150 до 400 млн руб., с различными сроками погашения, вплоть до 2006 г. Администрация города предлагает инвесторам широкий спектр различных видов облигаций: дисконтные со сроком обращения до одного года; купонные с фиксированным купоном и сроком до 5 лет; купонные с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже; купонные с правом досрочного отзыва эмитентом. На валютной бирже торгуются более 40 выпусков с доходностью к погашению 10,5-18,2% годовых в зависимости от срока погашения.

Таким образом, мы видим, что структура питерского и московского рынка облигаций различны. Кроме того, текущий рынок петербургских облигаций "длиннее" московского. Москва делает ставку на крупные, теоретически - на более высоколиквидные выпуски. Санкт-Петербург распыляет объем между десятками относительно небольших выпусков. В этом есть свои "плюсы" - больше возможностей у инвесторов по выбору облигаций с требуемыми параметрами и сроками погашения. Но есть и оборотная сторона - фрагментация рынка, снижение ликвидности.

Однако, если говорить о ликвидности рынка московских облигаций, то можно привести такой интересный факт. 20 марта прошло размещение 21-го выпуска ГО(В)З г. Москвы на сумму 1,09 млрд руб. Доходность облигаций по итогам аукциона по цене отсечения - 16,7% годовых, по средневзвешенной цене - 16,65% годовых. В общем нормальный результат. Но что обращает на себя особое внимание, так это то, что в ходе размещения прошло всего 4 сделки. Соответственно, возникает предположение, что выпуск был выкуплен маркет-мейкерами на себя, и лишь некоторая часть могла быть впоследствии выкуплена клиентами. Как результат подобной ситуации - вторичный рынок по этим облигациям довольно вялый.

ИНТЕРЕС ИНВЕСТОРОВ

Вообще, если задать вопрос инвесторам о том, почему питерский рынок ликвиднее, то можно услышать следующие объяснения: рынок питерских облигаций имеет более длительную историю, более профессиональный подход к управлению долгом, поэтому у него и ликвидность выше. Трудно с этим не согласиться - именно Петербург (в том числе в период кризиса) вел себя гораздо аккуратнее любого другого эмитента.

Давайте зададимся вопросом: а что же нужно инвестору, что может повысить его активность? Очевидно, что инвестору нужны:

·  ликвидность,

·  доходность и

·  прозрачность.

Доходность корректируется рынком и без каких-либо специальных усилий, а вот вопросом ликвидности можно управлять, внося дополнительные сервисные механизмы. Один из очевидных и необходимых - возможность кредитования под залог облигаций, что особенно актуально для таких клиентов, как банки и т. д. Облигации Санкт-Петербурга были первыми, для инвесторов которых была открыта возможность проводить сделки репо. Сейчас на ММВБ стало возможно совершать сделки репо с московскими облигациями.

Важным элементом рынка муниципальных облигаций является информационно-аналитическое обеспечение рынка. Пожалуй, единственным эмитентом, который имеет полноценное информационное обеспечение и поддержку выпусков своих ценных бумаг, является Санкт-Петербург, во многом благодаря своему генеральному агенту. Освещение рынка ценных бумаг Москвы гораздо слабее, не говоря уже о других эмитентах. Практически единственный хороший обзор по муниципальным облигациям выпускает *****, но он практически не доходит до большинства участников рынка.

Для сравнения: конкурирующий сектор корпоративных облигаций освещен гораздо лучше. Компании-андеррайтеры и брокеры выпускают большое число обзоров, доступных широкому кругу потенциальных инвесторов, с подробной информацией о торгах и эмитентах. Отсутствие подобной информации, сервисных функций рынка сказывается крайне негативно - можно говорить "об упущенных возможностях" дополнительных размещений ценных бумаг. А ведь не секрет, что объем размещения многих выпусков муниципальных облигаций не достигает 100%-ного результата. Конечно же, это происходит из-за различных причин, но, видимо, недостаточная информированность инвесторов является одной из главных.

В связи с этим весьма полезным представляется анонсируемый проект выпуска Информационного бюллетеня Национального депозитарного Центра (НДЦ). Заявлено, что НДЦ будет публиковать объективную информацию об объеме совершаемых на внебиржевом рынке сделок. Информация об объеме внебиржевых оборотов в целом по рынку с детализацией по конкретным выпускам облигаций позволит всем его участникам более четко сформировать мнение о ликвидности и его конкретных инструментов. В совокупности с данными биржевых оборотов эта информация сформирует общую картину активности инвесторов и их предпочтений.

В настоящий момент существует устойчивый спрос на облигации субъектов РФ, но в первую очередь - на бумаги крупных регионов с развитой экономикой, обеспечивающей достаточный приток налоговых поступлений в доходную часть бюджета и имеющих хорошую кредитную историю. Эмитенты, не удовлетворяющие этим требованиям, должны будут предложить инвесторам существенную премию. Ориентиром для определения доходности субфедеральных облигаций служат инструменты Санкт-Петербурга и Москвы, которые имеют рейтинг на уровне Российской Федерации, растущую экономику, безупречную кредитную историю и ликвидный вторичный рынок.

Рынок петербургских облигаций "длиннее" московского, что позволяет инвестору построить не только краткосрочный, но и средне - и долгосрочные портфели, что особенно важно для набирающих силу и выходящих на рынок НПФов (негосударственных пенсионных фондов) и ПИФов (паевых фондов), которые в ближайшей перспективе должны, по нашему мнению, стать основными участниками рынка субфедеральных облигаций. По оценкам нашей компании, к началу 2004 г. потенциальный объем инвестиций в муниципальные облигации со стороны управляющих компаний паевых и пенсионных фондов составит 15 млрд руб.

Как стало известно, объем облигационных заимствований Москвы на внутреннем рынке в 2002 г. составит около 9 млрд руб. Отдельные выпуски облигаций могут иметь разные сроки обращения - от 1 года до 5 лет (пока известно о планах выпуска 3-летних облигаций). Подобное расширение горизонтов выпуска, особенно в рамках выдвинутых нами соображений, крайне полезно. Рынок получает еще одного заемщика с наивысшим среди регионов рейтингом и долгосрочной программой заимствований.

ПРОБЛЕМЫ РАЗВИТИЯ

Потребность регионов в средствах высока, размещение облигаций как источник заимствования финансовых ресурсов для них выгодно. Однако на рынке бумаг с фиксированным доходом, к которому относятся и региональные облигации, в настоящее время присутствует сильная конкуренция.

Дефицит средств в регионах приводит к необходимости выходить на столичный рынок, на котором инвесторы уже избалованы разнообразием инструментов.

Помимо облигаций Москвы и Санкт-Петербурга, инвесторов привлекает в первую очередь динамично развивающийся рынок корпоративных облигаций. Корпоративные ценные бумаги отличает высокий купонный доход, который нередко выплачивается раз в квартал или в полгода. Кроме того, присутствие оферты заметно повышает ликвидность этих бумаг - как следствие, риск-менеджеры гораздо охотнее идут на выделение лимитов, ведь большинство инвесторов рассчитывают на короткие сроки вложения - максимум год.

При этом некоторые регионы по размеру бюджета вполне сопоставимы с крупными предприятиями. И инвесторы делают свой выбор в пользу гораздо более привлекательных корпоративных облигаций, за которыми, как правило, нет негативной кредитной истории.

При размещении новых выпусков эмитентам-регионам придется столкнуться в конкурентной борьбе с корпоративными облигациями - до конца года на рынке планируют займы ОАО "Газпром", РАО "ЕЭС России", "АЛРОСА" и др. - общим объемом 40 млрд руб. Однако с позиций риск-менеджмента муниципальные облигации не будут конкурировать с корпоративными, поскольку относятся к разным сегментам рынка.

Помимо того, существуют вполне ликвидные векселя ОАО "Газпром", обеспечивающие также высокую доходность вложений.

Минфин, по словам заместителя министра финансов Б. Златкис, не возражает против расширения присутствия регионов на рынке внешних займов. Пакет поправок в Бюджетный кодекс РФ сейчас находится в Госдуме. Нынешняя редакция кодекса разрешает регионам осуществлять валютные займы только для рефинансирования текущей задолженности.

Развитие рынка субфедеральных облигаций сдерживают и объемы эмиссии. Для полноценного вторичного рынка все же требуется объем выпуска не менее 500 млн руб., а еще лучше - свыше 1 млрд руб. Кроме того, требуется пул маркет-мейкеров. По московским и питерским облигациям такие пулы сложились уже давно, что заметно и положительно влияет на вторичные торги.

Однако, несмотря ни на что, многим региональным властям по-прежнему удобнее размещать займы у себя в регионе. Здесь гораздо проще договориться с местными банками или другими инвесторами.

Если же посмотреть на выпуски многих облигаций, то, как правило, весь объем эмиссии выкупают организаторы выпуска, а также несколько иных инвесторов. Причем представляется, что эти инвесторы хорошо осведомлены о текущем состоянии долга и дел в администрациях на местах и, следовательно, уверены в благополучном исходе своих инвестиций. Иначе говоря, если вернуться к вопросу о прозрачности, то получается, что часть инвесторов по тем или иным причинам обладают информацией, недоступной иным участниками рынка. Здесь есть над чем поработать.

Помимо вышеназванных проблем, которые носят отчасти технический характер, инвесторы опасаются повторения дефолтов по облигациям. Практически во всех случаях непонятно на что и как будут тратиться деньги - присутствуют лишь расплывчатые формулировки, не говорящие ни о чем.

***

Таким образом, в настоящий момент мы имеем динамично развивающийся сектор фондового рынка - рынок региональных и муниципальных облигаций.

Развитие происходит по нескольким направлениям:

увеличивается количество эмитентов (более 10 до конца года); появляются все новые клиенты, интересующиеся данным сегментом рынка; становятся более продуманными программы выпуска облигаций (расширение сроков/объемы/досрочный выкуп); улучшаются сервисные механизмы (снижаются комиссии, появилась возможность заключения сделок репо, информационно-аналитическая поддержка).

Стратегия развития регионального рынка ценных бумаг

, к. э.н., доцент

, ст. преподаватель,

Тюменский государственный университет

Прежде чем коротко охарактеризовать ситуацию на региональном фондовом рынке, перечислим основные субъекты, заинтересованные в его развитии. Начнем с местных хозяйствующих субъектов, масштабы деятельности которых, как правило, не выходят за рамки территории, где они расположены и в пределах которого известны. Однако по мере развития бизнеса и получения региональной или национальной известности их ценные бумаги могут перемещаться на национальный фондовый рынок. Что касается региональных органов власти – государственных и местного самоуправления, то они прибегают к займам, в том числе посредством ценных бумаг разной срочности, для покрытия дефицита бюджета и финансирования отдельных региональных социально-экономических программ. К третьей группе можно отнести население региона, заинтересованное инвестировать свои сбережения. К четвертой – профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Первые региональные займы в России зарегистрированы в 1992 году, их объем тогда составлял 5,6 млрд. рублей по номинальной стоимости. В дальнейшем происходил рост как количества, так и объема зарегистрированных выпусков. В результате объем выпусков российских ценных бумаг органов исполнительной власти субъектов федерации и органов местного самоуправления вырос более чем в 300 раз и составил более 20 трл. руб. на конец 1997 года. Мощность рынка региональных и муниципальных ценных бумаг до экономического кризиса августа 1998 г. была приблизительно в 30 раз меньше мощности рынка федеральных займов, приближаясь к внебиржевому рынку корпоративных ценных бумаг.

Вслед за ухудшением конъюнктуры рынка федеральных обязательств ситуация на рынке региональных и муниципальных облигаций также претерпела значительное ухудшение. Резкий рост доходности на этом рынке сделал практически невозможным дальнейшее использование регионами внутреннего долгового рынка в качестве источника относительно дешевых кредитных ресурсов.

В настоящее время рынок региональных и муниципальных облигаций восстановился и функционирует. Эмитентами ценных бумаг являются более 60% субъектов РФ, однако более половины объема рынка занимают облигации Московского и Санкт-Петербургского займов. Крупными эмитентами являются также Татарстан, Свердловская область, Оренбург, Новосибирск, Республика Коми. Важно отметить, что очередные эмиссии многих органов местной власти сделаны повторно, это касается Республики Татарстан, администраций Волгограда и Иркутска. Ханты-Мансийский автономный округ в середине 2002 года выпустил заем на уровне 2 млрд. рублей.

На юге Тюменской области органы государственной власти и местного самоуправления в настоящее время не ведут активную политику на фондовом рынке. Основной финансовый инструмент, доступный населению Тюменской области, представлен исключительно депозитами Сберегательного банка и иностранной валютой. Эти направления инвестирования капитала не отличаются высокой доходностью, но характеризуются доступностью, надежностью и ликвидностью вложений. Ценные бумаги органов государственной власти феерального уровня потеряли свою привлекательность по причине низкой доходности (14%-16 % годовых) и недоступности для мелких частных инвесторов (коммерческие банки-дилеры рынка ГКО-ОФЗ устанавливают ограничения на размер первоначального капитала). Формы же коллективного инвестирования не получили у нас в области достаточного распространения. Ситуация осложняется тем, что частные инвесторы потеряли доверие к ценным бумагам как инструменту вложения денежных средств из-за большого количества случаев, связанных с махинациями и мошенничеством в этом сегменте финансового рынка (по данным ФКЦБ на начало 1997 года в целом по стране было зарегистрировано 5 млн. пострадавших инвесторов, а сумма ущерба составила более 50 трл. руб.).

В отношении корпоративных ценных бумаг, присутствующих на региональном рынке, можно сказать следующее. Акции предприятий топливно-энергетического комплекса давно стали предметом интереса со стороны крупных финансово-промышленных групп, и операции с ними проводятся далеко за пределами Тюменской области. Акции предприятий других отраслей – не “голубые фишки” являются высоко рискованными, слабо ликвидными по причине неразвитости, а зачастую, отсутствия в регионе вторичного фондового рынка, закрытости информации о финансовом состоянии данных предприятий.

Таким образом, низкая инвестиционная привлекательность региональных компаний ограничивает развитие этих предприятий. Получается замкнутый круг: предприятие не может развиваться из-за отсутствия финансирования в необходимом объеме, у инвесторов ценные бумаги данных предприятий не вызывают интереса из-за их низкой инвестиционной привлекательности. Население Тюменской области, не имея возможности для инвестирования сбережений в предприятия Тюменской области, вынуждены вкладывать свободные денежные средства в развитие других регионов.

Ситуация на фондовом рынке осложняется также макроэкономическими условиями, в первую очередь превалированием фискального интереса со стороны государства к деятельности российских компаний. По мнению ФКЦБ России, большинство российских акционерных обществ в настоящее время можно отнести к категории информационно закрытых, хотя государство требует представления четкой и правдивой отчетности. Между тем законодательно эти требования не урегулированы, как и по вопросу инсайдерских сделок (сделок с заинтересованностью). В частности, требуется разработка правил пользования внутренней информацией, устанавливающих контроль над распространением внутренней информации в самой компании, процедуры и сроков ее раскрытия.

В этих условиях единственно правильным решением, по нашему мнению, является выработка администрацией Тюменской области четкой программы действий, направленных на развитие регионального рынка ценных бумаг.

Для достижения поставленной цели требуется решить следующие четыре приоритетные (стратегические) задачи:

-  оценить состояние и перспективы развития рынка ценных бумаг в регионе;

-  оценить уровень свободных денежных ресурсов у населения (совокупные сбережения населения, в том числе инвестиционные сбережения);

-  оценить потребность в финансовых ресурсах компаний регионального значения, органов региональной государственной власти и местного самоуправления, а также возможность и целесообразность их привлечения через выпуск ценных бумаг;

-  обеспечить защиту законных прав и интересов инвесторов на рынке ценных бумаг.