Наша библиотека

РОССИЙСКИЙ СОЮЗ ПРОМЫШЛЕННИКОВ
И ПРЕДПРИНИМАТЕЛЕЙ

_______________________________________________________________

Департамент по информационной политике
и связям с общественностью

НАША БИБЛИОТЕКА

(информационная подборка с 07 по 13 апреля 2007 г)

СОДЕРЖАНИЕ

Ведомости 09.04.2007. 1

Модель развития: Ловушка госкапитализма. 1

Российская бизнес-газета 10.04.2007. 4

Полный вперед!. 4

Аналитический банковский журнал 03(142) 6

Что реформировать в российском банковском надзоре. 6

АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЕЖЕНЕДЕЛЬНИК "Коммерсантъ ВЛАСТЬ" 07.05.2007

Экономический прогноз

Наступил май, и "Власть", как обычно, представляет прогноз на начавшийся месяц. Эксперты ответят на следующие вопросы: что случится в мае с курсом рубля к доллару, какой окажется инфляция на российском потребительском рынке, куда пойдут мировые цены на нефть, как поведут себя доллар и евро на мировом валютном рынке. Но для начала, как обычно, оценим главное экономическое событие апреля.

Главным экономическим событием апреля для России, как и для всего мира, можно признать рекордное падение доллара. 27 апреля за евро давали $1,3был побит предыдущий рекорд, установленный 30 декабря 2004 года и составлявший $1,3667. Стало ясно, что американская валюта слаба и судьба ее в России печальна: российские власти никогда не упускают возможность поднять курс рубля к доллару, если доллар падает в мире. Мол, ничего нельзя поделать: американская валюта объективно дешевеет, с какой стати поддерживать ее курс в России? Стало также ясно, что американская экономика находится в не блестящем состоянии. Не случайно рекорд ее падения был установлен после обнародования министерством торговли США данных об экономическом росте в первом квартале, который составил всего 1,3% в годовом исчислении -- самый плохой результат за четыре года.

Надо сказать, что доллар испытал очень значительные колебания с того момента, когда был установлен предыдущий рекорд его падения. В начале 2005 года аналитикам казалось, что доллар уже пора хоронить: они предсказывали, что очень скоро за евро будут давать $1,5. Мол, при таком грандиозном дефиците текущего платежного баланса, который имеется в США, валюта просто не может быть сильной: в конце концов, американцы просто не смогут расплатиться за приток импортных товаров, прежде всего китайских. Как бы американская экономика вовсе не рухнула в условиях сверхвысоких мировых цен на нефть. Однако выяснилось, что на американскую валюту спрос в мире вполне есть -- не в последнюю очередь потому, что нефть продается именно за доллары. Члены ОПЕК постоянно указывали, что цены на нефть растут еще и потому, что доллар падает: надо же как-то компенсировать валютные потери. Китайские экспортеры с готовностью продают свои товары в США за доллары (тем более что половину китайского экспорта обеспечивают иностранные, прежде всего американские, фирмы, наладившие производство в Китае). Китайские власти, в свою очередь, обнаружили готовность покупать у экспортеров сколько угодно долларов, чтобы пополнять свои и без того грандиозные золотовалютные резервы.

Кроме всего прочего иностранным инвесторам понадобились доллары для того, чтобы покупать американские акции: в 2005 году они не подорожали, но и не подешевели. Наконец, значительный интерес у инвесторов вызвало постоянное повышение в США процентной ставки, так что вложения в активы, номинированные в долларах, становились все более прибыльными. Поэтому в 2005 году вместо того, чтобы рухнуть, доллар очень заметно окреп -- год закончился курсом $1,18 за евро.

В 2006 году дела у американской валюты пошли значительно хуже. Уже в начале года стало ясно, что ФРС в конце концов перестанет повышать процентную ставку. Это помогло американским акциям, зато повредило доллару, так как инвесторы сочли, что процентная ставка для курса валюты важнее роста индекса Dow Jones. Кроме того, доллару очень вредили постоянные слухи о том, что центральные банки многих стран, в том числе и Китая, собираются диверсифицировать свои золотовалютные резервы, частично отказавшись от долларов в пользу других ведущих мировых валют. В итоге 2006 год закончился с курсом $1,31 за евро.

То, что нынешний год окажется рекордно плохим для доллара, выяснилось уже в феврале, когда бывший глава ФРС Алан Гринспен заявил, что быстрый экономический рост в США закончился и стране грозит спад. А значит, ФРС придется не повышать, а понижать процентную ставку для стимулирования экономической активности. Индекс Dow Jones, достигший рекордных высот, обнаружил способность значительно падать, грандиозный дефицит текущего платежного баланса никуда не делся, и мировой валютный рынок принялся усиленно играть против американской валюты: а что делать, если в ее пользу не говорит совершенно ничего?

Большую роль в судьбе доллара снова стали играть подозрения, что ведущие мировые державы умышленно опустят курс доллара, чтобы преодолеть международные внешнеторговые противоречия. Мол, крах американской экономики из-за платежного дисбаланса никому не выгоден, поэтому пусть Япония и Китай поднимут курс своих валют и таким образом сделают экспорт на американские рынки менее выгодным. А если от азиатских стран этого добиться нельзя, то нужно позволить США опустить курс доллара -- это поможет сократить американский импорт и стимулировать американский экспорт. МВФ такие шаги поддержит, так как уже несколько лет только и рассуждает о мировых дисбалансах. Все это должно было завершиться плавным подешевением доллара с целью не допустить его внезапного краха. И в апреле доллар побил рекорд падения вскоре после встречи министров финансов G7, заявление которых мировой валютный рынок понял в том смысле, что "семерка" если и не будет стимулировать падение доллара с помощью валютных интервенций, то ни в коем случае этому падению не будет мешать. И уж ни в коем случае не будет мешать подешевению доллара по отношению к рублю -- напротив, теоретически может его приветствовать, коль скоро Россия как страна с большим внешнеторговым профицитом сама может считаться элементом всемирного дисбаланса, вызванного былой силой доллара.

СЕРГЕЙ МИНАЕВ

1. Что будет с курсом рубля?

Наш прогноз на апрель звучал так: то, что доллар стоит дешевле 26 руб., уже стало фактом, но он не упадет ниже 25,8 руб. Прогноз можно считать сбывшимся. Весь месяц доллар стоил дешевле 26 рублей, а 2 мая, после окончания длительных выходных, за него давали 25,76 рубля.

Российский валютный рынок в апреле подтвердил, что с готовностью копирует поведение мирового валютного рынка. В мире апрель оказался исключительно плохим для американской валюты, ничего хорошего ее не ждало и в России. В последние дни апреля и первые дни мая доллар, упавший до рекордно низкого уровня на мировом валютном рынке, начал исправлять положение -- пошел он вверх и в России.

Российские граждане, которых судьба доллара беспокоит едва ли не больше судьбы рубля, в апреле совсем приуныли. Они уже поняли, что на рост американской валюты в обозримом будущем надеяться не следует, и интересует их лишь одно: до каких пор будет падать доллар? Не рухнет ли он совсем, обесценив валютные накопления? Российским властям такие настроения, может быть, и выгодны -- побуждают граждан сдавать валюту, ударно продолжая давно начавшийся процесс дедолларизации российской экономики. Однако и власти беспокоятся: не зайти бы с подорожанием рубля слишком далеко. А то возникнут вопросы относительно конкурентоспособности российской экономики. Повторение на российском рынке мировых колебаний доллара власти пока устраивает. Рубль укрепляется, но нельзя сказать, что слишком стремительно. Обвинений во вреде российской обрабатывающей промышленности и попустительстве росту импорта вроде бы последовать не должно.

Наш прогноз: учитывая слабость доллара в мире, в мае он не будет стоить дороже 25,9 рубля.

2. Что будет с российскими ценами?

Мы прогнозировали, что инфляция в апреле окажется такой же, как год назад,-- 0,4%, поскольку властям нужно выполнять годовой инфляционный план в 8,0%, а за первый квартал цены в России уже выросли на 3,4%. Прогноз можно считать сбывшимся частично, так как, по предварительным данным Минфина, инфляция составила 0,6%.

Несмотря на то что за 4 месяца рост цен достиг уже 4,0% (то есть ровно по 1% в месяц), власти пока подчеркивают, что план выполнить можно, хотя и признают, что это будет крайне нелегко. Они, по-видимому, надеются прежде всего на то, что, как и в прошлом году, произойдет существенное замедление роста цен в последние месяцы года.

Сейчас власти указывают, что более низкая по сравнению с прошлогодней инфляция обеспечена приростом предложения на российском потребительском рынке. В частности, производство продовольствия выросло в первом квартале на 16,4% в годовом исчислении. Импорт же продовольствия и сельхозсырья для его производства в январе--феврале и вовсе рос темпами в 44,6% годовых. Отмечая благотворную роль импорта в борьбе с ростом цен, власти явно имеют в виду теорию, согласно которой повышение курса рубля играет антиинфляционную роль в том числе и потому, что стимулирует импорт и наполняет потребительский рынок. Впрочем, власти также отмечают, что в первом квартале нынешнего года рост рыночных цен на услуги населению оказался выше прошлогоднего и составил 3,9% -- у людей увеличились доходы и они охотнее тратят деньги.

Наш прогноз: в связи с готовностью людей тратить деньги в мае инфляция составит не менее 0,5%.

3. Что будет с мировыми ценами на нефть?

В своем прогнозе на апрель мы указывали, что военные настроения не дадут нефтяным ценам опуститься ниже $60 за баррель. Именно так и случилось. В начале месяца мировые нефтяные цены выросли до самого высокого уровня за 6 месяцев: за баррель североморской Brent давали больше $68, а за баррель американской WTI -- больше $65. Рост цен был вызван ситуацией вокруг британских моряков, захваченных в плен Ираном. Потом пленников отпустили, иранская ядерная проблема вроде бы стала меньше волновать спекулянтов на мировом нефтяном рынке, зато в конце месяца их взволновала ситуация в Нигерии, а также в Саудовской Аравии. Опасность перебоев в поставках нефти в результате атак повстанцев или террористов в этих странах была сочтена настолько серьезной, что цена Brent оказалась выше $67, а цена WTI -- выше $65. В общем, нефтяные цены на каком уровне начали месяц, на таком и закончили.

При этом игроков на нефтяном рынке не особенно заинтересовало известие о резком замедлении американского экономического роста в первом квартале. Казалось бы, при замедлении роста должен снизиться и спрос на нефть, и цены на нее (тем более что само по себе замедление роста может объясняться сверхвысокими нефтяными ценами). Однако нефтяной рынок счел, что напряженность в нефтедобывающих странах гораздо больше влияет на цены, и при мировом нефтяном кризисе американцы будут вынуждены покупать нефть по любым ценам независимо от темпов своего экономического роста.

Впереди американский автомобильный сезон, и всех заботит, не возникнут ли в США перебои с бензином. По данным американских властей, запасы бензина у торговцев сокращаются 11 недель подряд. Впрочем, признаков мирового нефтяного или бензинового кризиса пока не наблюдается, и инвестиционные фонды, являющиеся главными игроками на мировом нефтяном рынке, не проявляют желания так уж решительно скупать нефть.

Наш прогноз: в связи со спокойным поведением инвестиционных фондов нефть будет стоить не дороже $72 за баррель.

4. Что будет с курсом доллара к евро?

Мы прогнозировали, что в апреле доллар будет слаб, но евро все-таки не будет стоить дороже $1,35. Прогноз в целом сбылся. Доллар был явно слаб, однако ко 2 мая евро оказался дешевле $1,36.

При этом, однако, именно в апреле наконец произошло долгожданное побитие рекорда дешевизны доллара по отношению к евро: 27 апреля единая европейская валюта превысила показатель $1,3667, зафиксированный 30 декабря 2004 года. Сразу после этого евро существенно отступил, однако игроки на рынке сочли, что побитие очередных рекордов вполне возможно. Аналитики указали, что преодоление рубежей в $1,37 и $1,38 совершенно реально уже в самое ближайшее время.

Надо, однако, заметить, что непременно бить каждый день рекорды спекулянты на мировом валютном рынке вовсе не заинтересованы. Они вовсе не против иногда продавать евро, хотя бы для того, чтобы зафиксировать прибыль от предыдущего подорожания этой валюты. При желании повод для этого всегда можно найти. Глава американской ФРС Бен Бернанке уже заявил, что процентная ставка в США не так уж высока. Из этого можно сделать вывод, что переход от повышения к понижению этой ставки дело пока не решенное. Следовательно, доллар имеет некоторый потенциал роста, пусть и временного. На американском фондовом рынке котировки акций продолжают бить рекорд за рекордом. Индекс Dow Jones уже взял высоту в 13 200 пунктов, как раз из-за того, что игроки на фондовом рынке считают, что рост ставок, мешающий росту прибыльности американских корпораций, теперь прекратится. Между тем для покупки американских акций нужны доллары. Следовательно, американская валюта пользуется спросом. Однако общие настроения на рынке по-прежнему против доллара и новые рекорды евро -- вопрос времени.

Наш прогноз: апрельский рекорд евро так всех впечатлил, что в мае эта валюта не будет стоить дешевле $1,34.

Николай Петраков, директор Института проблем рынка РАН

1. Доллар будет понижаться из-за конфликта США с Ираном и Ираком. Он будет стоить около 25 рублей 60 копеек. Продолжающаяся оккупация Ирака и возможные бомбежки Ирана приведут к росту цен на нефть.

2. Инфляция будет на уровне, запланированном МЭРТом,-- 0,4%. Но нельзя забывать что, что инфляция -- это стоимость потребительской корзины. Цены на ЖКХ, на электроэнергию и телефон туда не включены.

3. Не думаю, что цена на нефть будет скакать. Если начнется военный конфликт с Ираном, цена взлетит. Если нет, баррель будет стоить от $65 до $70. Для нас это было бы хорошо, если бы мы выручку не умерщвляли в стабилизационном фонде.

4. Соотношение евро/доллар будет около 1,26-1,3. Евро будет более весомым, но не слишком. Сильных потрясений на Западе быть не должно.

Илья Щербович, президент Deutsche UFG

1. ЦБ вряд ли пойдет на укрепление рубля к бивалютной корзине. И при отсутствии существенных колебаний в курсе евро к доллару это приведет к тому, что в мае курс доллара к рублю будет колебаться в диапазоне 25,7-25,8 рублей за доллар.

2. Инфляция может составить около 0.6%, что несколько выше показателя мая 2006 года. В апреле-мае произойдет некоторое ускорение инфляции, что будет отчасти связано с ростом цен на бензин.

3. Цена на нефть сорта Brent составит, по нашим оценкам, примерно $64 за баррель.

4. Курс евро будет преимущественно колебаться в диапазоне $1,35-1,36 за евро. В то же время не исключено некоторое ослабление курса доллара в случае негативных новостей о макроэкономической ситуации в США.

Михаил Прусак, губернатор Новгородской области

1. Если экономическая ситуация будет развиваться в том же духе, ничего не изменится. Доллар как стоил 25,5 рублей, так и будет стоить. Ведь правительство не хочет принимать никаких реальных мер ни в одном секторе экономики.

2. Инфляцию в нашей стране делают монополисты, и ЦБ вынужден играть по их правилам, а не по правилам экономики. Они уже давно определены -- объявляется инфляция в 1%, а что на самом деле, не важно.

3. Я не вижу никаких предпосылок для резкого падения или скачка мировых цен на нефть. Цены останутся на уровне апреля -- $67,5 за баррель.

4. В целом за месяц курс доллара не изменится: $1,3-1,4 за евро.

Михаил Болотин, президент концерна "Тракторные заводы"

1. Курс рубля по отношению к доллару не претерпит существенных изменений: он останется на уровне 25,6-25,8. Наметившиеся в марте--апреле тенденции на российском валютном рынке сохранятся.

2. Инфляция не выйдет из официально заявленных прогнозом рамок и составит максимум 0,6-0,7%.

3. Пока не вижу никаких сигналов, указывающих на то, что цены на нефть в мае начнут существенную коррекцию. Если не будет серьезных политических новостей, нефть не превысит отметки $70 за баррель.

4. Вряд ли стоит ожидать усиления позиций доллара по отношению к евро: для скачка нет причин. Доллар будет колебаться вокруг отметки 1,35-1,36 за евро.

«Эксперт» №17(5

Фондовая грамота

Юрий Данилов (Старший советник по макроэкономике Центра развития фондового рынка, заведующий кафедрой финансов Международного университета в Москве, заведующий лабораторией анализа финансовых рынков ГУ—ВШЭ, кандидат экономических наук.)

В 2007 году российские компании выручат за счет первичного размещения акций 20–25 миллиардов долларов. Опыт нескольких десятков эмитентов, уже проведших IPO, поможет их последователям не набить те же шишки

В прошлом году объем публичных предложений акций российских компаний достиг рекордных значений. Наши компании-эмитенты привлекли посредством IPO 6,1 млрд долларов, более четверти этой суммы — на внутреннем рынке. Помимо этого, еще 560 млн долларов было привлечено в ходе IPO иностранных по юрисдикции компаний, оперирующих российскими активами. Кроме того, акции выводили на рынок не только сами компании, но и их акционеры. Суммарный объем таких сделок составил в минувшем году 11,7 млрд долларов; значительная часть этих средств пришлась на продажу акций «Роснефти» в интересах «Роснефтегаза».

За первые четыре месяца 2007 года российские корпорации-эмитенты привлекли за счет выпуска акций еще 10,5 млрд долларов. А 800 млн долларов было получено с начала года иностранными компаниями-эмитентами с российскими активами. Безусловно, столь высокие показа года были во многом обеспечены одним эмитентом — Сбербанком (объем размещения — 8,8 млрд долларов). Но и активность других компаний, уже проведших IPO в начале 2007 года, а также готовящих или уже осуществляющих первичное размещение своих акций, говорит о начале настоящего бума. Он связан уже не столько с желанием акционеров продать часть бизнеса (действующие акционеры за первые четыре месяца 2007 года реализовали акций чуть больше чем на 300 млн долларов), сколько с желанием привлечь ресурсы для развития компаний.

Можно предположить, что чрезмерно активное участие акционеров в публичных предложениях акций было просто «детской болезнью» российских IPO, и теперь мы постепенно переходим к традиционным схемам конструирования сделок.

В прошлом году Россия перешла к принципиально иной размерности объема средств, привлекаемых в экономику посредством IPO. Объем привлечения средств в результате выпуска акций на внутреннем и внешнем рынках составил порядка 3,7% суммарных инвестиций в основной капитал.

Это, конечно, не означает, что все эти средства идут именно на финансирование основного капитала. Обычно в качестве приоритетных направлений использования привлеченных средств называются финансирование слияний и поглощений и погашение долгов. Но наше исследование эмиссионных документов компаний, их информационных сообщений о существенных фактах и информации, публично предоставляемой компаниями-эмитентами потенциальным акционерам, показало, что на финансирование основного капитала идет (по итогам 2006 года) примерно 50% капитала, привлеченного предприятиями реального сектора (без учета «Роснефти»). Еще 44% — на финансирование слияний и поглощений и 6% — на погашение долгов. Если же учесть «Роснефть», то ведущим направлением становится погашение долгов — 38% (на финансирование основного капитала — 33%, на финансирование слияний и поглощений — 29%).

От долгового финансирования к долевому

Первым этапом выхода наших предприятий на финансовый рынок стал выход на долговые рынки: увеличение объема кредитов и бурный рост рынка корпоративных облигаций. Но примерно с 2003 года возникли предпосылки для частичной замены долгового финансирования долевым. Во-первых, у целого ряда компаний накопленное долговое бремя уже не позволяло и дальше наращивать долг. Напротив, зачастую требовались ресурсы для его рефинансирования и сокращения. У некоторых компаний, стремящихся в настоящее время к проведению IPO, соотношение собственного капитала и долга составляет 1:20. Во-вторых, возникла потребность в дополнительных механизмах защиты прав собственности (в том числе в целях снижения так называемого олигархического риска), а выход на рынок акций может рассматриваться в качестве такого механизма.

В 2005 году добавился еще один фактор, стимулирующий обращение российских предприятий к рынку акций, — а именно стремление зафиксировать прибыль от роста курсовой стоимости компаний. Дело в том, что к этому времени акции большинства российских компаний с достаточным уровнем ликвидности получили адекватную оценку со стороны рынка: соотношение P/E России стало выше среднего по развивающимся рынкам. Если в 2000 году соотношение P/E России составляло 5,7, а аналогичное соотношение по всем развивающимся рынкам — 14,9, то по итогам 2005 года P/E России составляло 15,8, а по всем развивающимся рынкам — 15,0 (по данным МВФ). По итогам первого полугодия 2006 года P/E России составило 17,4, а по всем развивающимся рынкам — 14,1.

В 2006 году к экономическим предпосылкам активизации процессов IPO добавилась юридическая. Было усовершенствовано регулирование IPO, что привело к снижению временных и финансовых издержек на их проведение и к приближению российских нормативных и технологических стандартов IPO к общемировым. Многочисленные изменения в законодательстве описать в рамках настоящей статьи не представляется возможным. Укажем лишь на две новации. Теперь можно начинать вторичную торговлю акциями практически сразу после их размещения, что существенно сокращает общее время проведения IPO. Кроме того, создана возможность одновременного проведения размещения на внутреннем и внешних рынках, что снижает затраты на проведение IPO за счет объединения ряда мероприятий, ранее проводившихся раздельно для иностранных и внутренних инвесторов.

Наиболее значимым результатом реформы регулирования IPO стало появление у российского рынка заметного конкурентного преимущества перед иностранными в плане временных затрат на подготовку и проведение IPO.

Каша в голове

Среди типичных ошибок, совершаемых эмитентами при выходе на рынок, прежде всего следует выделить группу самых элементарных заблуждений, связанных с незнанием эмитентами, их собственниками и менеджерами фондового рынка, его нормативных требований и закономерностей.

К таким ошибкам следует отнести:

слишком оптимистичное представление о сроках подготовки и проведения IPO. Очень часто приходится читать в прессе, что некое предприятие решило выйти на рынок акций и уже наметило привлечение денег на следующий квартал, а это нереальный срок. Безответственные заявления о сроках и/или объемах размещения существенно ухудшают мнение потенциальных инвесторов о качестве менеджмента компании;

неправильную оценку затрат на подготовку и проведение IPO. Предприниматели реального сектора долго не могут понять, за что платить инвестиционному банку, зачем нужны юридические консультанты, почему инвесторы так любят роад-шоу и т. д.;

отсутствие четкой стратегии развития компании на пять лет и более (IPO не может быть успешным, если инвестор не видит, что привлеченные ресурсы пойдут в эффективные проекты и будут способствовать развитию компании);

необоснованный выбор акций как инструмента привлечения инвестиций (пример почти анекдотичный, но весьма частый: через несколько дней после начала консультаций эмитента и инвестиционного банка на предмет заключения договора об андеррайтинге вдруг выясняется, что, говоря об IPO, владелец бизнеса не хочет снижать свою долю в бизнесе ниже 100%);

ненамеренные нарушения законодательства вследствие его незнания. Примеры в данном случае исключительно разнообразны — это и заявления об обращении акций на рынках всех развитых стран в отсутствие каких-либо законных прав на такое обращение, и рекомендации покупать акции тем инвесторам, в отношении которых предложение данных акций законодательно запрещено, и заявления о цене размещения, не соответствующие объявленному инвестиционным банком диапазону, и т. п.;

неверную информационную политику либо отсутствие единой информационной политики. Иногда случается конфликт между пресс-службой эмитента и представителями инвестиционного банка или специально нанятой PR-компанией: каждая сторона конфликта поставляет свой поток информации, существенно отличающийся от потока, порождаемого другой стороной.

Не менее серьезные трудности подстерегают потенциальных эмитентов, не определившихся с целями проведения IPO. Пока практически все наши эмитенты, выходя на IPO, в качестве цели заявляют привлечение капитала. Однако в реальности многие подразумевают иное. Например, целый ряд размещений на внешнем рынке, прошедших в течение 2005–2006 годов, не может быть объяснен иначе, чем стремлением оптимизировать структуру акционеров, добавив в нее авторитетных мировых инвесторов, присутствие которых существенно повышает издержки по перехвату контроля в корпорации для государства и снижает, таким образом, пресловутый олигархический риск.

Следует также помнить, что среди возможных целей IPO есть по меньшей мере две, которые могут оказаться противоположными друг другу — при определенных редакциях. Так, стремление к максимизации привлеченного капитала в некотором смысле противоречит цели максимизации роста капитализации в перспективе. При максимизации привлекаемого капитала может создаться избыток временно свободных ресурсов, которые не могут быть применены компанией достаточно эффективно, в результате чего показатели ее эффективности падают, а рост капитализации тормозится. Кроме того, максимизация объема привлечения предполагает либо завышенную цену размещения, либо большой объем размещаемых акций (это ведет к минимизации переподписки), либо и то и другое вместе. Все это снижает потенциал роста курса акций компаний после IPO.

Ошибка в выборе целей может негативно отразиться на всех последующих шагах компании-эмитента. Наиболее ярким примером является неверный выбор целевого рынка, то есть рынка, на котором будет проводиться IPO и на инвесторов которого эмитент и организатор ориентируются в первую очередь. Так, если для максимизации привлекаемого капитала больше подходит рынок внешний (например, Лондон), то для максимизации роста капитализации лучше выбрать внутренний российский рынок. В Лондоне уровень совокупного инвестиционного спроса объективно выше, поэтому именно этот рынок позволяет максимизировать объем привлекаемого капитала. Но как показывает история изменения котировок российских акций, проходивших размещение на внешних рынках, темп роста капитализации компаний, проводивших IPO на внешних рынках, практически наверняка окажется ниже динамики российских фондовых индексов. Напротив, темп роста капитализации компаний, проводивших IPO на внутреннем рынке, с высокой вероятностью будет выше средней динамики российского фондового рынка (подробнее см. «IPO выходят из моды», «Эксперт», №39 за 2006 год).

Кому поручить сделку

Если всех описанных выше ловушек эмитент сумел избежать, далее его подстерегает возможность совершить ошибку в выборе организатора выпуска. Нужно найти финансовый институт, имеющий опыт работы на целевом рынке, не переборщить с комиссионными, правильно определить объем полномочий организатора, четко зафиксировать его гарантии.

Нельзя выбрать абстрактно «лучший инвестиционный банк». Для успеха в Лондоне бессмысленно выбирать российский инвестиционный банк, только начинающий работать на иностранных рынках. Так же бессмысленно выбирать крупнейшие мировые инвестиционные банки для того, чтобы все размещение провести на внутреннем рынке. Не всегда для размещения акций подходит инвестиционный банк, который уже провел успешное размещение облигаций той же компании.

Инвестиционные банки долгое время успешно поддерживали миф, что проведение IPO — чрезвычайно дорогое удовольствие. Заявлялось, что уровень затрат всегда и везде составит не менее 10–12% от объема размещения. Поскольку львиная доля этих затрат в подавляющем большинстве случаев приходится на оплату услуг инвестиционного банка, то опытный организатор действительно мог получить (и в отдельных случаях получал) завышенные комиссионные. Но в действительности уровень затрат сильно зависит, во-первых, от объема размещения (полуторамиллиардное IPO АФК «Система» в феврале 2005 года было осуществлено андеррайтерами за вознаграждение в размере 2,2%, в соответствии с эмиссионными документами, а почти трехсотмиллионное IPO Стальной группы «Мечел» в октябре 2004 года — за 5,3%, также в соответствии с эмиссионными документами); во-вторых, от страны размещения (в США совокупные затраты существенно выше, чем в Великобритании, за счет более высокой оплаты юридических консультантов и аудиторов, оценивающих в том числе степень соответствия более жестким стандартам корпоративного управления); и в-третьих, от индивидуальных целей и характеристик конкретного эмитента и пожеланий его руководства.

Успеху IPO могут препятствовать как избыточное сужение полномочий организатора, так и, напротив, наделение его слишком большими полномочиями. Особенно серьезно неверное определение полномочий может сказаться на оптимальности выбора цены размещения.

Одним из самых больных вопросов взаимодействия эмитента и организатора является проблема гарантий инвестиционного банка в отношении достижения всех оговоренных параметров размещения акций. В современных российских условиях добиться таких гарантий только формальными договоренностями невозможно. Для того чтобы избежать ошибок на этом этапе, эмитенту следует обратиться к услугам независимого финансового консультанта.

Чрезвычайно важен и выбор прочих партнеров по проекту IPO — аудитора, юридического консультанта, депозитария (при размещении депозитарных расписок), информационного партнера.

Цена — дело тонкое

И наконец, две лежащие на поверхности ошибки — неверный выбор целевого рынка и неверный выбор цены размещения.

Последствия завышения цены размещения эмитентом:

отказ инвестиционного банка от продолжения размещения (таких случаев немало, однако публичным достоянием становятся лишь некоторые из них). Отказ происходит в том случае, когда эмитент оценивает себя гораздо выше той относительно объективной оценки, которую ему может дать рынок в момент размещения. Некоторые эмитенты, умерив свои аппетиты либо дождавшись, пока рынок достигнет интересных для них уровней, все-таки проводят IPO (например, ММК), другие так и ждут у моря погоды («Уралкалий»);

невозможность разместить весь выпуск или даже его часть. Если неопытный инвестиционный банк и решается продолжить сотрудничество, вероятность успешного размещения выпуска при завышении цены крайне низка: подобные примеры в практике российских IPO есть, и проводившие эти размещения банки понесли существенные потери;

низкая ликвидность рынка акций после IPO. Даже если IPO относительно успешно проведено по завышенной цене, последующая ликвидность рынка таких акций будет невелика — существующие инвесторы будут воздерживаться от продажи по цене ниже цены размещения, а новые акционеры не будут видеть достаточных оснований для покупки относительно дорогого актива;

негативная динамика курса акций после IPO и, соответственно, негативная оценка инвесторов (относительно высокая цена размещения не создает необходимого потенциала для роста акций: примерами здесь могут служить группа «Разгуляй» и, с оговорками, «Комстар»).

Последствия занижения цены:

недополучение части дохода от размещения;

повышенная волатильность рынка акций после IPO (здесь, как представляется, хорошим примером является поведение акций после IPO).

Как же найти оптимальную цену? Можно предложить две рекомендации. Во-первых, дать небольшую премию рынку, то есть сознательно оставить небольшой простор для роста котировок акций на вторичном рынке в первые месяцы после размещения. Во-вторых, обеспечить широкий доступ потенциальных инвесторов и, соответственно, максимизировать количество новых акционеров.

Перспективы IPO в России

Насколько велик потенциал роста российского рынка IPO? Для ответа на этот вопрос посмотрим на другие развивающиеся рынки: каковы ориентиры для России по абсолютному объему IPO на внутреннем рынке? Ведь нет никаких причин предполагать, что развитие финансового рынка в России будет проходить по принципиально иным законам, чем в других странах с крупнейшими развивающимися финансовыми рынками. Мы видим, что лидеры среди развивавшихся рынков в период после кризиса 1997–1998 годов вышли на среднегодовой уровень 8–14 млрд долларов. Россия в этом списке пока далеко внизу, но уже 2007 год может способствовать нашему существенному продвижению к шестерке лидеров. По моим консервативным оценкам, в текущем году следует ожидать привлечения 20–25 млрд долларов, которые поступят в распоряжение компаний-эмитентов. Именно такой уровень был характерен в прошлом году для двух лидеров по объему IPO среди развивающихся рынков — Индии и Китая.

Дальнейшая (после 2007 года) динамика рынка IPO в России будет в значительной мере зависеть от общемировой экономической конъюнктуры и от складывающегося в стране цикла деловой активности. Известно, что максимальных уровней объем IPO достигает в периоды завершения экономического роста. Если 2007 год будет именно таким годом, на что намекают некоторые отечественные эксперты, то в следующие годы следует ожидать некоторого снижения объемов IPO. Однако существует вероятность, что фаза подъема мировой и российской экономики может продлиться до 2008−го или даже до 2009 года. Тогда мы будем наблюдать либо стабилизацию рынка IPO на достигнутых уровнях, либо его дальнейший рост.