Партнерка на США и Канаду по недвижимости, выплаты в крипто
- 30% recurring commission
- Выплаты в USDT
- Вывод каждую неделю
- Комиссия до 5 лет за каждого referral
Некоммерческое партнерство «САМОРЕГУЛИРУЕМАЯ ОГАНИЗАЦИЯ АССОЦИАЦИИ РОССИЙСКИХ МАГИСТРОВ ОЦЕНКИ»
Скидки и премии, применяемые при оценке стоимости бизнеса
Москва
2007 год
О Г Л А В Л Е Н И Е
Стр. | ||
1. | Введение | 3 |
2. | Сущность скидок | 5 |
3. | Уровни собственности на акционерный капитал компании (уровни стоимости). Пратта | 7 |
4. | Уровни стоимости. Позиция Дж. Р.Хитчнера | 12 |
5. | Условия неодинаковой степени контроля. Российский опыт | 16 |
6. | Фондовые площадки и конвергенция стоимости при слияниях и поглощениях (M&A). Ли | 17 |
7. | Количественная модель скидки за недостаточную ликвидность – QMDM (Quatative Marketability Discount Model) взамен DLOM (MID). Мерсера | 19 |
8. | Уровни контроля (недостаточной степени контроля (DLOC). Подходы Дж. Р.Хитчнера и | 20 |
9. | Заключение | 27 |
1. Введение
1.1. Вопросы установления скидок и премий относятся к фундаментальным проблемам оценки стоимости бизнеса. В настоящей работе рассматриваются общие условия формирования этих скидок в свете эволюции теории оценки стоимости бизнеса относительно иерархии уровней стоимости.
1.2. Применение скидок и премий связано с практическими условиями оценки стоимости бизнеса. Их использование признается в рамках судебных процедур (как в России, так и за рубежом) при появлении какой-либо неопределенности в вопросах оценки стоимости бизнеса. А эти вопросы неизбежно появляются в рамках нередко возникающих конфликтов интересов при слияниях и поглощениях компаний (merger and acquisition – M&A), при защите миноритариями своих прав как акционеров-собственников, при выкупе мажоритарными акционерами относительно небольших, миноритарных пакетов акций.
1.3. Среди не только российских, но и американских специалистов по оценке стоимости бизнеса, отсутствует общее для всех понимание природы скидок и премий. «Лично я,- пишет, к примеру, авторитетный автор М. Болотски (Michael Bolotsky),- не верю, что скидки и премии имеют какую-либо связь с объективной реальностью …Споры вокруг скидок и премий – это следствие недостатка непосредственно применяемых данных, в результате чего оценщики вынуждены определять стоимость на рынке одного типа на основе данных о действиях покупателей и продавцов, предпринятых на рынке совсем другого типа»1).
Тем не менее проблема премий и скидок существует вполне ощутимо и ее всякий раз приходится решать каждому оценщику при проведении изменений стоимости того или иного бизнеса.
1.4. Такое внимание к представленной проблеме объясняется тем, что исходя из сугубо практических условий, сейчас она весьма актуальна применительно к рассмотрению вопроса о характере и значимости скидок, используемых в отношении стоимости миноритарных пакетов акций. Это связано с появлением ряда новых положений в российском Законе об акционерных обществах.
Представим эти положения. В статье 75 российского Закона об АО «Выкуп акций обществом по требованию акционеров» сказано: «1. Акционеры – владельцы голосующих акций вправе требовать выкупа обществом всех или части принадлежащих им акций в случаях реорганизации общества или совершения крупной сделки».
________________________
1) Болотски к монограмме Ш. Пратта «Оценка бизнеса: скидки и премии», перевод с англ. М.: «Квинто-менеджмент», 2005,с.11.
И далее: «Выкуп акций обществом осуществляется по цене, определенной советом директоров (наблюдательным советом общества), но не ниже рыночной стоимости, которая должна быть определена независимым оценщиком без учета ее изменения в результате действий общества, повлекших возникновение права требовать оценки и выкупа акций».
Один из результатов последующих действий общества зафиксирован в статье 76, а именно: «Акции, выкупленные обществом в случае его реорганизации, погашаются при их выкупе».2)
1.5. Поскольку принятие решений, инициирующих возникновение требований выкупа голосующих акций, связано с правом мажоритарных акционеров (реорганизация, слияние или поглощение, крупная сделка), очевидно, что предъявляемые обществу для выкупа акции должны носить миноритарный характер.
Чаще всего такая проблема возникает у миноритарных акционеров тех ОАО, акции которых не котируются на организованном рынке ценных бумаг. И для определения их рыночной стоимости требуется, по Закону об ОАО, участие независимого оценщика. Но такой оценщик должен участвовать и в определении рыночной стоимости предъявляемых к выкупу акций тех ОАО, акции которых котируются на организованном рынке ценных бумаг.
1.6. То есть и в том и в другом случае необходимо участие независимого оценщика, потому что даже в случае котировок акций на бирже ясно, что и здесь должны быть учтены условия флуктуации котировок присутствующих здесь пакетов акций разной степени их ликвидности.
1.7. Есть еще одна причина обратить внимание на скидки с цены акций. Она также связана с Законом об акционерных обществах. В статье 84.7 «Выкуп лицом, которое приобрело более 95 процентов акций открытого общества…» сказано: «Лицо, которое … стало владельцем более 95 процентов общего количества акций открытого общества… обязано выкупить принадлежащие иным лицам остальные акции открытого общества….
В случае определения рыночной стоимости выкупаемых ценных бумаг независимым оценщиком к уведомлению о праве требовать выкупа ценных бумаг, направляемому в открытое общество, должна прилагаться копия отчета независимого оценщика о рыночной стоимости выкупаемых ценных бумаг, в т. ч. и миноритарных пакетов акций.
________________
2) Указанное обстоятельство (погашение) иногда трактуется как условие, исключающее применение скидок за недостаточную степень контроля при определении рыночной стоимости выкупаемых акций. Это совершенно неправильно, поскольку последующие действия с выкупленными акциями, согласно Закону об акционерных обществах (п.3, ст. 75), являются безразличным обстоятельством по отношению к фактическому статусу выкупаемых акций на момент выкупа. Это значит, что на эти акции при определении их рыночной стоимости должны распространяться условия установления рыночной стоимости с учетом скидок за недостаточную ликвидность и недостаточную степень контроля.
При определении рыночной стоимости выкупаемых акций необходима информация о ценах их приобретения в предшествующем периоде, а также о применявшихся тогда и в условиях данного выкупа скидках с цены приобретаемых акций.
1.8. В специальной литературе миноритарные акционеры рассматриваются в качестве пассивных инвесторов. Ведь для них свойственны условия весьма ограниченного воздействия на принятие большинства управленческих решений в компании. Зачастую они вообще не имеют какого-либо влияния на то, как принимают здесь такого рода решения.
2. Сущность скидок.
2.1. Скидки с цены акций уменьшают рыночную цену доли этих акций в общем капитале компании. Скидки с цены акций производны от базисных понятий контроля и ликвидности. Как пишет Дж. Хитчнер в своей фундаментальной работе «Financial Valuation», «акционер-миноритарий, как в открытой, так и в закрытой компании3), оказывается пассивным инвестором с очень ограниченным влиянием на ведение дел в компании или вовсе без такого влияния. В дополнение к этому, акционер-миноритарий в закрытой компании (privately, held company)4) неизбежно встречается с трудностями, когда ему надо найти покупателя, готового купить его акции»5). Появление этих трудностей, естественно, снижает уровень ликвидности таких акций.
2.2. В теории оценки стоимости бизнеса различают: 1)скидки за недостаточную ликвидность; 2)скидки за обладание миноритарной долей акций, точнее за неконтрольный ее характер. Как пишет тот же автор, «скидка за недостаточную степень контроля (DLOC – discount for luck of control) количественно отражают уровень дополнительного риска, принимаемого миноритарным акционером. Скидка же за недостаточную ликвидность (DLOM - discount for luck of marketability) количественно характеризует степень снижения уровня ликвидности относительно более ликвидных альтернативных инвестиций»6).
___________
3) Большая часть российских открытых акционерных обществ не имеет выхода на открытый рынок ценных бумаг. По существу, это закрытые компании.
4) R. Hitchner “Financial Valuation. Application and Models”, John Wiley & Sons, Inc., New Jersey, 2003, p.272.
5) Это компании, акции которых публично не торгуются. Как отмечено в Федорова, «private limited company – частная компания с ограниченной ответственностью: «…ограниченная правом передачи акций, невозможностью выпуска акций или облигаций на свободный рынок…» ( «Новый англо-русский банковский и экономический словарь», С. Пб.-М.: «Лимбус Пресс», 2004, с.554.
6) Ibid
2.3. Здесь необходимо сформулировать три уточняющих положения.
Во-первых, одно уточнение касается DLOC. Это скидка, как отмечает цитированный автор, часто определяется как «скидка со стоимости миноритарной доли акций - minority interest discount (MID). И DLOC и MID Дж. Р.Хитчнер рассматривает как равнозначные понятия.
Во-вторых, DLOM интерпретируется им как скидка с альтернативных инвестиций. То есть, при ее установлении следует использовать информацию об иных условиях вложения инвестиций, т. е. об условиях, альтернативных приобретению миноритарного пакета акций данной компании. Это означает, что такая скидка должна учитывать разнообразие возможностей инвестирования в обществе. Но чаще всего за альтернативу инвестирования в такие акции принимают вложения средств в покупку акций той же самой компании без учета премий за контроль и в расчете на достаточный уровень ликвидности.
В третьих, ликвидность котируемых акций вовсе не является одинаковой для всех акций данной компании.
2.4. Так, рейтинговое агентство «Эксперт» выделяет следующие категории ликвидности котируемых акций самых крупных российских компаний, включенных им (агентством) в рейтинг «Эксперт-400»:
« Высокая ликвидность. С ценными бумагами регулярно совершаются сделки на российских и/или иностранных биржах. При этом сделки заключались и в дату расчета.
Средняя ликвидность. Сделки с ценными бумагами на российских и/или иностранных биржах совершаются нерегулярно. В течение месяца, предшествующего дате расчета, была заключена хотя бы одна сделка
Удовлетворительная ликвидность. Ценные бумаги допущены к обращению хотя бы на одной российской или иностранной бирже. Сделки в течение месяца, предшествующего дате расчета, не совершались, однако в день расчета имеется биржевая котировка».7)
Таким образом, рейтинговое агентство «Эксперт» фиксирует неодинаковые уровни ликвидности котируемых на биржах акций. Однако при определении их рыночной стоимости оно (агентство) не прибегает к применению DLOM. Это означает, что, несмотря на неодинаковые уровни ликвидности акций разных компаний, стоимость конкретной компании определяется без учета такого рода различий. Это, наверное, правильно при формировании рейтинга 400 крупнейших компаний. Ведь этот рейтинг не составляется для обоснования конкретных условий купли-продажи акций тех или иных компаний. Однако при реальном приобретении или реализации котируемых акций, относящихся к разным категориям ликвидности, указанное обстоятельство игнорировать нельзя.
___________
7) «Эксперт», 2006, №37,с.128
3.Уровни собственности на акционерный капитал компании
(уровни стоимости). Пратта.
3.1. Реальное воздействие DLOC (MID) и DLOM на оценку стоимости бизнеса можно представить с помощью схем разных уровней стоимости бизнеса. Эти схемы претерпели в последние 10-15 лет определенные изменения, связанные с эволюцией представлений о выделении указанных уровнях. Так, в учебном «Руководстве по оценке стоимости бизнеса», вышедшем в переводе на русском языке в 2000 г., приводилась схема, характеризующая взаимосвязи между надбавкой за контрольный характер оцениваемой доли собственности, скидкой за неконтрольный (миноритарный) характер и скидкой за низкую ликвидность8).
Схема 1.
|
|
|
| ||||||
 | |||||||||
 |  |  | |||||||
 | |||||||||
| |||||||||
 |  | ||||||||
* К этой схеме было дано следующее дополнение: «К контрольным пакетам акций закрытых компаний могут также применяться скидки на недостаточную ликвидность, но обычно они существенно меньше скидок за неконтрольный характер.
3.2.Эта схема позднее была уточнена одним из авторов «Руководства» Ш. Праттом. В его книге «Стоимость капитала» (Sh. P.Pratt “Cost of Capital. Estimation and Applications”, John Wiley & Sons, Inc., New Jersey,2002)есть глава 15 «Значение миноритарных и контрольных пакетов для данных о стоимости капитала». В этой главе приводится уточненная схема 15.1 «Уров-
_______________
8) Дж. Фишмен, Ш. Пратт, Г. Клид, Г. Клиффорд, У.Кейт «Руководство по оценке стоимости бизнеса», научный редактор – В. Рутгайзер, М.: «Квинто-Консалтинг», 2000, с.282
ни стоимости в терминах характеристик собственности»9).Уточнение представленной выше схемы касалось ее верхней части. Представлим это уточнение, начиная с уровня в 10 долларов за акцию.
Схема 1.
3.3. Один из разделов 15 главы указанной книги называется так: «Различие между интересами обладателей миноритарных и контрольных пакетов акций оказывает небольшое или не оказывает никакого влияния на стоимость капитала». При этом Ш. Пратт ссылается на Г. Ибботсона, который следующим образом выразил свое понимание этой проблемы: «Когда Вы покупаете компанию, Вы приобретаете потенциальную возможность контролировать будущие денежные потоки. Чтобы приобрести эту возможность осуществления контроля, Вы должны уплатить премию. При прочих равных условиях, это не должно влиять на ставку дисконтирования»10).
3.4. Как показано выше, уточнение прежней (устаревшей) схемы затронуло ее верхнюю часть. Это уточнение связано с появлением в схеме новой категории – «синергической (стратегической) премии». Она (эта премия) появляется при 100% приобретении акций компании. Ш. Пратт поддерживает позицию «некоторых аналитиков», точнее, их понимание того, что «… правильной стоимостью капитала для целей поглощения должна быть стоимость капитала для покупателя, а не стоимость непосредственно компании-мишени. Эта позиция отходит от стандарта справедливой рыночной стоимости (здесь и далее в этой цитате подчеркнуто Ш. Праттом) (цены, по которой имущество переходит из рук в руки между гипотетическими продавцами и покупателями) и вводит элемент инвестиционной стоимости (стоимость для конкретного покупателя или продавца)»11). Так что, когда речь идет о полном поглощении (100% акций или доли), то стоимость компании, как ____________
9) «Стоимость капитала. Расчет и применение», М.: «Квинто-Консалтинг», 2006, научное редактирование В. Рутгайзер и Ю. Школьников.
Как видно, здесь появился новый вид премии – синергическая (стратегическая) премия. (Переведенная книга представляет второе издание данной монографии). Вот что по этому поводу пишет : «… график «уровней стоимости» (иллюстрация 15.1) добавляет сверху еще один уровень, появившийся уже после выхода в свет первого издания данной книги, а именно – «синергическую стоимость», отражающую потенциальную премию сверх контрольной стоимости…»(цит. соч., с.244).
10) Ibbotson Associates “Cost of Capital”, Chicago, 1998, p.12 (цитируется по книге Ш. Пратта «Стоимость капитала», с.240.
11) Ш. Пратт «Стоимость капитала», с.242.
добавляет Ш. Пратт, «для конкретного инвестора исходит из точки зрения, которая отличается от рыночного консенсуса, значит, мы уходим в сторону от стандарта справедливой рыночной стоимости (консенсуса стоимости) и переходим к инвестиционной стоимости»12). И далее: «Следует помнить,- пишет ,- что премия цены, отражающая выгоды для таких особых покупателей, привносит в складывающуюся ситуацию элемент инвестиционной стоимости, в отличие от чистой справедливой рыночной стоимости.13)
3.5. Такая подробная характеристика уровней стоимости (частичный переход от FMV – Fair Market Value к инвестиционной стоимости) и появление новой категории – синергической (стратегической) стоимости понадобилась потому, что достаточно информированные российские специалисты искажают суть этого уточнения, сделанного . Они объявляют, что в результате этого уточнения сложилась новая парадигма оценки стоимости бизнеса. Это утверждение кажется неоправданным преувеличением. Парадигма оценки стоимости бизнеса, как представляется, осталась прежней. Речь идет об уточнении схемы определения уровней стоимости при полном поглощении.
3.6. Теперь следует остановиться на условиях определения этой новой категории оценки стоимости бизнеса – синергической (стратегической) премии. Что касается количественного обоснования размеров синергической (стратегической) премии, то здесь пока нет статистически значимых оценок. Вот что пишет по этому поводу : «Эмпирические исследования, которые помогли бы определить размер… скидки («за отсутствие абсолютного контроля»), отсутствуют, но обычно ее размер находится в пределах от 5% до 15%»14). И такой «ход», т. е. применение такого роды экспертных оценок, как пишет здесь же этот специалист, «является правомерным»15).
Нетрудно подсчитать диапазон премий за контроль, исходя из представленной экспертной оценки скидки за отсутствие стратегического контроля (100%) по диаграмме, приведенной на с.97 данной книги. Тогда диапазон экспертных оценок стратегической (синергической) премии за полное поглощение составит: 5,3% - 17,6%. Столь значительная разница в количественных значениях этой премии объясняется следующим: 100% поглощение компании обеспечивает стратегические возможности управления ею. Синергический же эффект может появиться (а может и не появиться) при осуществлении в рамках стратегических возможностей (после проведения) дополнительных мероприятий по увеличению стоимости компании. Эффекта от этих мероприятий следует ожидать с определенным лагом – примерно в 1-2 года.
________________
12) Там же, с.243.
13) Там же, с.244.
14) Ш. Пратт. «Оценка бизнеса: скидки и премии», с.45.
15) Там же, с.46.
Таким образом, нижняя граница диапазона стратегической (синергической) премии за полное (100%) поглощение компании характеризует появление дополнительных стратегических возможностей управления приобретенной компанией (5,3%). Что касается верхней границы этого диапазона (17,6%), то она представляет вероятную оценку возможного (но не обязательного) появления синергического эффекта. Достижение этого эффекта, однако, требует и дополнительных усилий менеджмента в рамках реструктуризации, прежде всего, приобретенной компании. Сам по себе синергический эффект не может появиться автоматически в результате процедуры полного поглощения компании.
Итак, из вышесказанного следует, что нужно разделять понятия стратегической премии и синергической премии за 100% поглощение компании.
3.7. Стратегическая премия является более общей категорией. Она возникает как правило при 100% - ном поглощении собственником той или иной компании. Очевидные преимущества такого поглощения – полная свобода действий собственника в проведении кадровой политики внутри компании, в частности, в отношении корректировок уровней заработков, в т. ч. и дополнительных бонусов для топ-менеджеров компании, изменении самого состава менеджмента, а также в отношении освобождения приобретенной компании от непрофильных активов, а также в осуществлении других действий, связанных с реорганизацией компании и диверсификации ее деятельности.
3.8. Синергическая премия появляется лишь при дополнительных условиях. И она (премия) определяется тем, что в определенной ситуации, складывается «больший эффект целого, чем сумма частей»16). В частности, этот эффект может возникнуть при «объединении разнообразных коммерческих предприятий с целью увеличения дохода и более быстрого роста, чем может быть достигнуто каждым из них в отдельности»17).
Таким образом, этот эффект может быть достигнут при поглощении, но само по себе 100% поглощение не гарантирует его достижение. Ведь для того, чтобы получить этот эффект нужно приложить определенные усилия. И
он (эффект) появляется не сразу, а, как уже отмечалось, через 1-2 года, а может быть и позже.
3.9. Далее, стратегическая премия, как правило, появляется во многих случаях поглощений. Что касается синергической премии, то она связана с потенциальными, а не с реальными возможностями повышения стоимости приобретения компании. Так что, стратегическая премия – это одна категория, а синергическая премия – несколько иная категория. Хотя и та и другая разновидности премий имеют одну основу: они возникают только при 100% поглощении компании.
_______________
16) Дж. Розенберг «Бизнес-менеджмент. Терминологический словарь», М.: «Инфра-М», 1997, с.375.
17) Там же.
Все дело в том, что эффекта синергии нельзя добиться на «другой день» после поглощения. После этого возникают лишь потенциальные возможности воспользоваться укрупнением бизнеса после поглощения – увеличения потока денежных средств, генерируемого новыми драйверами стоимости, которые появляются после такого поглощения. Но увеличение денежного потока, а следовательно, и повышение стоимости компании можно добиться не сразу, а спустя определенное время. И не просто путем тех или иных распоряжений, а в результате, как правило, осуществления специально подготовленных мероприятий и инвестирования дополнительных средств, отдача от которых, как рассчитывают, окажется достаточно высокой, но не сразу, а спустя 1-2 года.
3.10. Различие между стратегической премией и синергической премией определяет весьма значительный диапазон их значений. Нижняя гнраница этого диапазона (5,3%) связана только со стратегическим контролем, верхняя – еще и с синергическим эффектом (17,6%). Промежуточные значения премии за 100%-ное поглощение (интегральная оценка стратегической премии и синергической премии) характеризуют в каждом конкретном случае неодинаковые возможности достижения эффекта синергии.
3.11. Следует также отметить, что в работах других авторов приводятся и более высокие интервалы значений премий к рыночной цене компаний при сделках приобретения и поглощения. Например, в фундаментальном труде Дамодаран Асват. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы активов; Пер. с англ. – 2-е изд., - М.: Альпина Бизнес Букс, 2005 г. приводятся эмпирические данные по указанным премиям в диапазоне 20-35%, там же изложена заслуживающая внимания для практического применения методика определения премий за приобретение к стоимости «статус-кво» фирмы.
4. Уровни стоимости. Позиция Дж. Р.Хитчнера.
4.1. Повторим, что Дж. Р.Хитчнер выделяет DLOM (MID) и DLOC. Это необходимо, помимо всего прочего, для установления взаимосвязи разных уровней стоимости бизнеса.
4.2. Дж. Р.Хитчнер прежде чем перейти непосредственно к рассмотрению вопроса об уровнях стоимости бизнеса (Levels of Value), отмечает, что скидки и надбавки обычно применяют в рамках конечной стадии оценочного исследования. На первичных стадиях такого исследования применительно к закрытым компаниям иногда устанавливается оценка неконтрольной доли собственности (тогда следует учесть надбавку (премию), что, в конечном счете, приводит к уровню оценки стоимости контрольной доли. А иногда требуется вначале выполнить оценку стоимости неконтрольной доли собственности (тогда следует учесть скидку на неконтрольный характер доли, если именно она (стоимость доли) является предметом оценки).18) В отношении закрытых компаний должна использоваться еще и характеристика DLOM (или MID).
4.3. В недавнем прошлом – в середине 90-х годов – использовалась такая схема уровней стоимости, которую Дж. Р.Хитчнер называет «устаревшей» («old»). Вот она19):
Схема 2.
Уровни стоимости (устаревшая схема)
|
|
 |
_____________
18)J. R.Hitchner, p. 273.
19) Op. cit, p.273.
4.4. Если рассматривать горизонтальную линию в центре схемы 2, то она представляем реализуемую (marketable) миноритарную долю. Чтобы «подняться» до стоимости контрольной доли (она представлена горизонтальной линией в верхней части схемы), то здесь надо добавить премию за контроль. Чтобы установить оценку стоимости неликвидной миноритарной доли собственности (она представлена горизонтальной линией в нижней части схемы), то здесь следует предварительную оценку стоимости неконтрольной доли собственности скорректировать с помощью скидки в расчете на ее недостаточную ликвидность.
4.5. Такая интерпретация представленной схемы предполагает, что в результате первоначального оценивания стоимости бизнеса («initial valuation analysis») будет определена оценка стоимости его миноритарной доли. Но вполне возможен и иной вариант анализа, когда исходной базой расчетов является получение оценки стоимости ликвидной контрольной доли собственности. Именно этот случай расчетов характеризует верхняя горизонтальная линия. Для того, чтобы, «сдвинуть» эту оценку на линию, представляющую неликвидную миноритарную долю собственности нужно учесть две скидки: “DLOC (MID)” и “DLOM”.
4.6. Почему эта схема 2, по мнению Дж. З.Хитчнера, является устаревшей? Дело в том, что накопленный опыт оценки стоимости бизнеса показывает, что эту схему нужно было усовершенствовать – следует добавить к оценке доли собственности выше контрольного уровня (самая верхняя горизонтальная линия схемы 2) еще одну характеристику, отражающую совокупную стоимость поглощения или синергическую стоимость (“to reflect an acquisition or synergistic value”). В таком случае схему 2 модифицировали в схему 3, которую цитируемый автор называет «новым суждением» (“New View”). Вот эта схема20).
_____________
20) Op. cit., p274/ (В монограмме это схема 8.2 –“Exhibit 8.2”).
Схема 3.
Уровни стоимости (новое суждение)
_________________
21) В оригинале это утверждение звучит так: “Currently no empirical data exist to quantify marketability discounts on controlling cuterests” (J. R.Hitchner, p. 274).
22) В оригинале: “More adequate by represents take-over study premiums” (Ibid).
23) В оригинале: “Baser primarily on restricted stock and IPO studies” (Ibid).
4.6. Комментируя представленную схему Дж. Р.Хитчнер пишет о том, что стоимость контрольной автономной доли собственности, как правило, выше стоимости ликвидной миноритарной доли. Правда, отмечает он, здесь есть и исключения (“exceptions”). «Если отсутствует премия за контроль, в таком случае стоимость контрольной доли и стоимость миноритарной доли (“As If Freely…”) могут быть одинаковыми» (“May be the same”).24)
4.7. Представленная выше схема 3, по мнению цитируемого автора, представляет новое суждение относительно взаимосвязи (interaction) уровней стоимости, частично проецируемое на методы оценки и связанные с ними характеристики стоимости бизнеса. В связи с этим он приводит дополнение к приведенной выше схеме. Это схема 4, представляющая «новейшее», т. е. еще «более новое» суждение25):
Схема 4.
Уровни стоимости (новейшее суждение “Newer View”):
· Контрольная стратегическая стоимость (публичная или закрытая компания (public or private company)
· Автономная ликвидная миноритарная/контрольная доля собственности (публичная компания)
· Контрольная (ликвидная) доля собственности (закрытая компания)
· Автономная (ликвидная) доля собственности (закрытая компания)
· Миноритарная неликвидная доля собственности (закрытая компания)
4.8. Согласно этому новейшему суждению контрольная стратегическая стоимость может относиться как и открытой, так и к закрытой компании. Так, по мнению Дж. Р.Хитчнера, примерами стоимости автономной ликвидной миноритарной/контрольной доли собственности являются оценки стоимости бизнеса, полученные на основе использования метода публичных компаний-аналогов. Некоторые аналитики,- резюмирует цитированный автор,- полагают, что получаемые на основе применения этого метода оценки стоимости бизнеса характеризуют стоимость миноритарной доли собственности, в то время, как другие аналитики полагают, эти оценки могут характеризовать как миноритарную, так и контрольную доли собственности. Автономная контрольная доля собственности закрытой компании – это стоимость всей закрытой компании, полученная в результате, например, применения модели дисконтированного денежного потока с учетом скидки, которая необходима для того, чтобы отразить относительно меньшую ликвидность контрольной доли собственности в закрытой компании в сопоставлении с подобной же долей в публичной (открытой) компании. Недостаточная ликвидность миноритарной доли собственности (Minority nonmarkable) закрытой компании устанавливается после применения всех указанных скидок.
________________
24) Ibid.
25) В монограмме это схема “8.3 Levels of Value (Newer View)”, p.275.
5. Условия неодинаковой степени контроля. Российский опыт.
5.1.Попытка учета различий в степени контроля неодинаковых пакетов акций была предпринята в утвержденных Правительством РФ Правилах определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества в соответствии со статьей 12 Закона «О приватизации государственного или муниципального имущества». Речь идет о постановлении Правительства РФ от 01.01.2001 г, №87 (прежняя версия – это постановление от 01.01.2001 г, № 000).
5.2. В этом постановлении сказано (п.4), что «коэффициент контроля отражает степень влияния акционера (участника) на принятие акционерным обществом (обществом с ограниченной ответственностью) решений в зависимости от доли принадлежащих ему акций в уставном капитале акционерного общества (доли в уставном капитале общества с ограниченной ответственностью)».
5.3. В приложении к этому постановлению Правительства указаны коэффициенты контроля для акционерных обществ и для обществ с ограниченной ответственностью. Так, для акционерных обществ эти коэффициенты выглядят так26):
Доля акций в уставном капитале | Коэффициент контроля |
75-100 % | 1 |
от 50 % + 1 акция до 75 – 1 акция | 0,9 |
от 25% +1 акция до 50% | 0,8 |
10-25 % | 0,7 |
от 1 акции до 10 % – 1 акция | 0,6 |
5.3. По существу, эти коэффициенты контроля представляют экспертные оценки, выполненные на уровне специалистов ведомств, отвечающих за приватизацию, о показателях DLOC в зависимости от размеров приватизируемых пакетов акций.
В предыдущем постановлении (№ 000 от 01.01.2001 г.) пакет акций в 75% рассматривался отдельно от 100% пакета акций. И это было правильно, поскольку обладание 100% пакетом акций означало полное поглощение данной компании, в то время как владение 75% - осуществление абсолютного контроля в компании.
_______________
26) Точно такую же схему нельзя было распространять и на ООО, как это сделано в Приложении к указанному выше постановлению Правительства РФ. Там должна быть несколько иная схема, учитывая то обстоятельство, что по Закону об контроль здесь обеспечивает уровень владения долей в 66%, в отличие от ОАО, в которых такой уровень -7 5% акций.
6. Фондовые площадки и конвергенция стоимости при слияниях и
поглощениях (M&A). Ли.
6.1. Рассматриваемая ниже позиция обоснована М. Ли (M. Mark Lee) в книге “The Handbook of Business Valuation and Intellectual Property Analysis” (2004 г.) в написанной им главе о скидках и премиях за недостаточную степень контроля и премиях за контрольную долю собственности27). Эта позиция представляет дальнейшее развитие точки зрения этого автора, представленной в книге «Стоимость капитала», опубликованной в 2001 г.
6.2. Возрастающее год от года в последнее время количество слияний и поглощений отражает стремление стратегических акционеров обеспечить более высокий уровень контроля в компаниях, чем тот, что обеспечивается обладанием только контрольной доли собственности. В некоторых случаях предпочтительнее обладать 100% - ной долей собственности в отдельных компаниях. Именно с оформлением в качестве самостоятельного сегмента рынка капиталов рынка М&А М. Ли связывает обосновываемое им деление совокупного рынка капитала на две составляющие. Это – фондовый рынок, с одной стороны, и рынок M&A, с другой стороны.
6.3. В 2001 г. он писал: «Фондовый рынок представляет собой рынок миноритарных долей собственности на обыкновенные акции… Рынок … высоколиквиден. Инвесторы обычно пассивны. Отдельные инвестиции обычно осуществляются как часть диверсифицированных портфелей, что ведет к большей терпимости к риску.
Рынок «слияний и поглощений» представляет собой рынок целых компаний… Рынок неликвиден… Терпимость риска… ниже, чем на ликвидном рынке…
Отношение двух рынков нелинейно… Премии за поглощение применимы во всех ситуациях; они грубо равны примерно одинаковой сумме (по доле – Ред.) как в общем, так и в каждой отрасли…»28).
отнесся к такому видению 2-х рынков достаточно скептически. 29) Деление совокупного рынка акций на фондовой рынок и рынок слияний и поглощений носит весьма условный характер, но оно (деление) допустимо в аналитических целях. Однако нужно отдавать себе отчет в том, что вряд ли можно считать сколько-нибудь оправданным утверждение о том, что «премии за поглощение применимы во всех ситуациях».
Практика, однако, демонстрирует, что их применять можно, но далеко не «во
всех ситуациях». И это убедительно продемонстрировал , утверж-
____________
27) M. Mark Lee “The Discount Lack of Control and Economics, Not Averages” в книге “The Handbook of Business Valuation and Intellectual Property Analysis”, editors – R. F.Reilly & R. P.Schweins, U. Y.McGraw-Hill, 2004, p. p. 32-43.
28) Mark Lee “Control Premiums and Minority Discounts: the Need for Specific Economic Analysis”, Shanon Pratt’s Business Valuation Update” (August 2001): 1-5 (Цитируется по монографии Ш. Пратт «Стоимость капитала», с.245).
29) Указ. соч., с.244.
дая, что вполне допустима ситуация, когда поглощения происходят «по цене ниже публично торгуемых акций». В течение 16 проанализированных кварталов (результаты представлены в «Mergerstat/Shannon Pratt’s Control Premium Study» - Ред.) более 16% всех поглощений произошли по ценам ниже недавних цен торгов акций (1998 – 2001 гг.) соответствующих компаний на публичных рынках30).
6.4. В известном смысле позиция М. Ли и эмпирические данные Ш. Пратта направлены против абсолютизации подхода Эрика Ната (Eric Nath), который в свое время выдвинул гипотезу, согласно которой для обыкновенных акций большинства публичных компаний, по крайней мере в течение периода «бума» (в период поглощения), характерна тенденция, связанная с тем, что они (акции) торгуются на уровне или близко к уровню стоимости, связанного с их поглощением (takeover) или к уровню стоимости соответствующего контрольной доле собственности. Он заметил, что сделка по поглощению типично охватывают только 3-4 процента компаний, акции которых публично котируются. Предполагается при этом, что большая часть их акций выходит на уровень полной цены (fully priced).
6.5. В то время как стоимость контрольной доли собственности компании может быть оценена с помощью мультипликаторов, характерных для публичного рынка акций, стоимость доли пассивного инвестора в той же самой компании может быть оценена с существенно низкими ценовыми мультипликаторами.
_________
30) «Стоимость капитала», с.247.
7. Количественная модель скидки за недостаточную ликвидность – QMDM (Quatative Marketability Discount Model) взамен DLOM (MID)?
Мерсера.
7.1. Количественная модель скидки за недостаточную ликвидность – QMDM – это модель, разработанная в 1997 г. К. Мерсером (Z. Christopher Mercer). По мнению Дж. Р.Хитчнера, она «представляет продолжающееся теоретически значимое развитие концепции применения скидки за недостаточную ликвидность. Некоторые специалисты по оценке адаптировали отдельные формальные условия для анализа этой скидки, которые были представлены Мергелем. Однако большая часть специалистов считает, что эта модель должна применяться «в сочетании с использованием традиционных исследований этой скидки»31).
Этого не отрицает и сам . Так он пишет, что результаты применения модели QMDM, «в целом согласуются с рыночными данными, содержащимися в исследованиях акций с ограничениями на продажу»32). Речь идет о формируемых на основе этих исследований (Restricted Shares) средних показателей скидок за низкую ликвидность. Это связано главным образом с тем, что один из важнейших параметров QMDM «период владения акциями (количеством)33) затруднительно установить на основе эмпирических данных. Именно поэтому, иллюстрируя условия расчета по его модели, К. Мерсер пишет «…предположим, что типичный предполагаемый период владения акциями… составил 2,5 года»34). К. Мерсер справедливо пишет о том, что «реальные покупатели неликвидных ценных бумаг не рассматривают инвестиции с точки зрения «скидок за недостаточную ликвидность»…Они принимают решения, руководствуясь результатами … анализа и своей интуицией»35). А как быть оценщикам? «Оценщики определяют скидка за недостаточную ликвидность для моделирования мышления реальных или гипотетических инвесторов»36). Один из объектов такого моделирования – предположение о сроках владения акциями. Ясно, что определение этих сроков носит сугубо субъективный характер. Не случайно, при характеристике «сводных результатов применения QMDM» (таблица 10.8 книги «Оценка бизнеса: скидки и премии») К. Мерсер при характеристике 10 примеров «период владения акциями» (а это исходная информация для построения QMDM) принимается, по существу, как условный (2-я колонка в приводимых указанным автором примерах37)).
__________________
31) J. R.Hitchner, “Financial Valuation. Application and Models”, New Jersey, John Wiley & Sons, Inc.,2003, p.313.
32) В книге «Оценка бизнеса: скидки и премии», М.2005,с.208.
33) Там же, с.205.
34) Там же, с.2 06.
35) Сноска на с.208 монографии «Оценка бизнеса: скидки и премии».
36) Там же.
37) Там же, с.205.
7.7. Указанная выше модель является развитием сложившихся направлений развития теории оценки стоимости бизнеса. Было бы ничем не оправданным преувеличением считать, что она (модель) основывается на принципиально новой теории – интегрированной теории, разработанной К. Мерсером. Его теоретические разработки и практические рекомендации находятся в общем русле сложившегося концептуального развития приемов и методов оценки стоимости бизнеса. Во всяком случае, никак нельзя утверждать, что «принципы оценки, заключенные в ней» (интегрированной теории К. Мерсера) являются концептуально новыми. И самое главное – основные положения этой теории не являются «универсальными».
7.3. QMDM является полезным инструментом. Но эта модель, однако, никак не в состоянии заменить эмпирические исследования по установлению количественных значений скидок за низкую ликвидность. Более того, она (QMDM) вообще не может обходиться без такого рода исследований. Характеризуя свой условный пример применения QMDM, К. Мерсер отмечает, что она (модель) включает «диапазон принятых допущений на основе которых… были выведены скидки за недостаточную ликвидность. По моему мнению,- добавляет К. Мерсер,- эти результаты, полученные на основе реальных оценок, в целом согласуются с рыночными данными, содержащимися в исследованиях акций с ограничениями на продажу». И далее, К. Мерсер пишет о том, что эта модель «используется в основном при оценке частных компаний», т. е. для компаний 100% собственность которых находится «в одних руках» (как правило, закрытых компаний). Это значит, что эта модель имеет вполне определенные границы ее применения. В частности, ее применение в отношении компаний с рассеянной среди акционеров собственностью выходит за рамки ее основного назначения.
8. Уровни контроля (недостаточной степени контроля (DLOC).
Подходы Дж. Р.Хитчнера и .
8.1. Для публичных компаний (открытых акционерных обществ) свойственно формирование разных уровней собственности – от сугубо миноритарной доли, обладание которой, по существу, не дает практически никаких возможностей контролировать условия развития компании, до 100% собственности, что обеспечивает абсолютный контроль в компании. Эти разные условия учитывает Дж. Р.Хитчнер в следующей схеме уровней собственности. [Эта схема построена применительно к общераспространенным условиям формирования базы оперативного контроля в компании – 51% акций (долей)].
Схема 5.
Уровни стоимости на акции (доли) компании38).
|
|
8.2. Как пишет Дж. Р.Хитчнер, в монографии которого приводится эта схема, «чтобы понять схему,- обращается он к читателям,- нужно начать ее рассматривать с горизонтальной линии в центре рисунка. Она (линия) представляет ликвидную стоимость миноритарной доли. Чтобы подняться отсюда на уровень абсолютной контрольной доли (она представлена в самой верхней части рисунка) надо прибавить премию за контроль. Чтобы получить неликвидную миноритарную долю (она представлена в самом низу рисунка), к
исходной ликвидной стоимости миноритарной доли (уровень 4) нужно применить скидку за недостаточную ликвидность» 39).
8.3. Представленная выше схема 5 характеризует последовательность расчетов по установлению стоимости бизнеса применительно к разным долям собственности в акционерном капитале компании. Здесь возможны варианты изменений. Вариант первый – первоначальное оценивание начинается с ликвидной доли в 51% (уровень 3). Чтобы сдвинуться на уровень 8, нужно учесть две скидки: DLOC (MID) и DLOM40).
_____________
38) Op. cit, p.280.
39) Ibid.
40) Применение скидки является мультипликативной операцией, а не аддитивным расчетом.
Отметим, что при перемещении от 3-го уровня к 8-му уровню «проскакивают» уровень 4, характеризующий 50% долю собственности. Компании с таким распределением собственности достаточно широко распространены в США. И это, по-видимому, это не очень удобное распределение собственности, исходя из прагматических соображений. И «хотя…50% доля не являются контрольной долей, она обеспечивает право «вето». Использование этого права приводит нередко к тупиковым ситуациям, а иногда и к распаду корпораций вследствие конфликта между двумя группами собственников, поровну владеющими ее акциями»41).
8.4. Второй вариант – это «движение вверх» по приведенной схеме. При этом начинают движение с уровня контроля, т. е. с 3-го уровня, означающего владение 51%-ним пакетом акций компании. Этот уровень, обеспечивающий оперативный контроль в компании, тем не менее, не дает «право проводить ликвидацию, слияние или любое иное фундаментальное изменение, затрагивающее судьбу компании… Соответственно, оценка стоимости такого пакета акций акционера, обладающего долей участия, недостаточной для осуществления такого рода изменений в корпорации, естественно, должна быть относительно более низкой»42).
8.5. Подобные решения фундаментального значения под силу собственнику, обладающему «сверхконтрольной долей участия в собственности, которая дает право ликвидации или слияния, но все же не достигает 100% общего акционерного капитала»43).
8.6. Дж. Р.Хитчнер ссылается на исследования (David W. Simpson), который в систематизированном виде представил эти «разрезы» собственности акционерного капитала [(David W. Simpson, “Minority Interest and Marketability Discounts: A Perspective: Part 1”, Business Valuation Review (March 1991)]. Симпсоном по этому случаю, схема заслуживает серьезного внимания.
____________
41) J. R.Hitchner, Op. cit, p.280.
42) Ibid.
43) Op. cit, p.281.
Схема 6.
Эффекты влияния разных долей собственности44).
I | А | В | С |
Факторы, ведущие к уменьшению размеров скидки за контроль для пакета, превышающего 50%. | Доля собственности, обладание которой достаточно для принятия решений о ликвидации, слиянии и реструктуризации. | Доля собственности обеспечивает контроль над советом директоров. | Фрагментированные доли собственности остальной части собственности компании. |
Факторы, ведущие к увеличению размеров скидки за контроль для пакета акций, превышающего 50% | Доля собственности, недостаточная для принятия решений о ликвидации, слиянии и реструктуризации. | Кумулятивное голосование: доля собственности не имеет полного контроля над советом директоров. | Фрагментированные доли собственности остальной части собственности компании. |
II | |||
Факторы, ведущие к уменьшению размеров скидки для пакета акций, не достигающего 50% акционерного капитала. | Доля собственности, достаточная для того, чтобы воспрепятствовать слиянию, ликвидации или реструктуризации. | Кумулятивное голосование: доля собственности достаточна для того, чтобы оказывать влияние на принятие решений советом директоров. | Фрагментированные доли собственности остальной части собственности компании |
Факторы, ведущие к увеличению размеров скидки для пакета акций, не достигающего 50% акционерного капитала | Доля собственности, недостаточная для того, чтобы воспрепятствовать слиянию, ликвидации или реструктуризации | Доля собственности не может влиять на условия принятия решений советом директоров компании. | Концентрированная собственность остальной части собственности компании. |
8.7. Название этого схематического видения влияния долей собственности – более 50% и менее 50% акционерного капитала представил с помощью рангов влияния разных уровней собственности (см. схему 7).Всего им выделено 13 уровней влияния (по степени его снижения).
____________
44) Эта схема воспроизведена в книге Дж. Р.Хитчнера (р.281)
Схема 7.
Эффекты воздействия разных долей собственности на условия развития компании. Конечное воздействие (ранги по степени снижения влияния).
1) Больше чем 50% доли собственности.
100% собственность. | 1 |
Менее чем 100% доля собственности. Доля собственности, достаточная для ликвидации, слияния или реструктуризации. | 2 |
Доля собственности, недостаточная для ликвидации, слияния или реструктуризации | |
Доля, допускающая контроль над советом директоров. | 3 |
Кумулятивное голосование: доля собственности не в состоянии обеспечить контроль над советом директоров. | |
Фрагментированные доли остальной части собственности компании. | 4 |
Концентрированная форма собственности остальной части собственности компании. | 5 |
2) Менее чем 50% доля собственности.
Доля собственности, достаточная для того, чтобы воспрепятствовать ликвидации, слиянию или реструктуризации. | |
Кумулятивное голосование: доля собственности может оказывать влияние на совет директоров. | |
Фрагментированные доли собственности остальной части собственности компании. | 6 |
Концентрированная форма собственности остальной части собственности компании. | 7 |
Доля собственности не может оказывать влияние на совет директоров. Фрагментированные доли собственности остальной части собственности компании | 8 |
Концентрированная форма собственности остальной части собственности компании. | 9 |
Доля собственности, недостаточная для того, чтобы воспрепятствовать ликвидации, слиянию или реструктуризации. Кумулятивное голосование: доля собственности может оказывать влияние на совет директоров. | |
Фрагментированные доли собственности остальной части собственности компании. | 10 |
Концентрированная форма собственности остальной части собственности компании. | 11 |
Доля собственности не может оказывать влияние на совет директоров. Фрагментированные доли собственности остальной части собственности компании | 12 |
Концентрированная форма собственности | 13 |
8.8. Теперь остановимся на проблеме количественного обоснования размеров премии за контроль или скидки за недостаточную степень контроля (DLOC). Решение этой проблемы осложняется тем,- как пишет Дж. Р.Хитчнер,- что для «определения или квантификации скидки на недостаточную степень контроля (или скидки на миноритарный характер доли собственности) (премия за контроль легко устанавливается на основе соответствующей скидки) осложняется ограниченностью эмпирических данных в этой области»45). Здесь Дж. Р.Хитчнер рекомендует использовать издание Mergerstat L. P. “The Control Premium Study”. В этом издании представлены надбавки за приобретение пакетов акций неодинаковой размерности, котируемых на разных фондовых площадках. Mergerstat L. P. также публикует Mergerstat Review, где представлены результаты ежегодных исследований надбавок за разные уровни контроля, связанные с приобретением неодинаковых пакетов акций.
8.9. В нынешних российских условиях достаточно трудно установить размеры таких скидок (премий). Еще не накоплена соответствующая информация, формирующаяся на отечественных рынках капитала. Однако, уже сейчас ясно, что со временем обработка постепенно расширяющихся баз данных позволит представить количественные значения этих корректировок стоимости бизнеса. Это даст возможность использовать обработанные данные о премиях за контроль (и соответствующих скидках) в российских условиях для уточнения расчетов стоимости бизнеса для российских же компаний, акции которых пока не котируются на организованном рынке ценных бумаг. И полученные таким образом количественные значения по открытым компаниям можно с определенной осторожностью использовать для оценки стоимости бизнеса компании, не вышедших еще на рынок капиталов.
Использование обработанных данных по открытым компаниям для оценки стоимости закрытых компаний – обычная оценочная практика. Другое дело, что просто так распространять на закрытые компании скидки (премии), полученные при обработке данных по компаниям, фигурирующих на рынке капитала, не всегда возможно. При этом следует учитывать разные уровни собственности и неодинаковые возможности контроля (13 уровней ).
8.10. Правда, такая возможность оспаривается некоторыми аналитиками. Так, достаточно известный американский специалист по оценке стоимости бизнеса, Эрик Нат (Eric Hath) пишет: «Я пришел к выводу, что демонстрируемые в публичных (открытых) компаниях премии за контроль являются достаточно редкими и по большей части статистика премий за контроль дает незначительную и не всегда полезную информацию, которую можно было бы использовать в том случае, когда происходит оценка справедливой рыночной стоимости (FMV – fair market value) контрольной доли собственности в частной (закрытой) компании. Поэтому оценка частной (закрытой) компании, основывающаяся на использовании сопоставимых показателей публичных
______________
45) Op. cit, p.282.
(открытых)компаний должна приводить к оценке стоимость контрольной доли собственности»46).
Эта позиция, по меньшей мере, является спорной. И ее не разделяет большинство оценщиков. Однако, независимо от этого, отметим, что Эрик Нат вовсе не исключает использование данных о компаниях, действующих на открытом рынке, для того, чтобы проводить соответствующие оценки стоимости бизнеса закрытых компаний, в т. ч. и усредненных (медианных) значений за контроль, хотя и считает, что они «являются достаточно редкими».
8.11. Характеристика уровней стоимости привела Дж. Р.Хитчнера к практически значимым рекомендациям: «При оценке миноритарной доли собственности бывает сравнительно более удобно начинать расчет именно с нее, а не тратить излишние усилия и подвергаться дополнительным рискам, свойственным обратным вычислениям миноритарной доли собственности, которые основываются на первичной оценке контрольной доли. Напротив, оценивая контрольную долю собственности, относительно проще было бы начинать расчеты с ее непосредственного определения, чем добавлять к первично получаемой оценке стоимости миноритарной доли еще и премию за контроль»47).
______________
46) Eric Nath, “Control Premiums and Minority Interest Discounts in Private Companies”, Business Valuation Review (june 1990): цитируется по монографии J. R.Hitchner, “Financial Valuation”, p.283-284.
47) J. R.Hitchner, Op. cit., p.284/
9. Заключение.
В соответствии с действующим российским законодательством, а также сложившейся международной и отечественной деловой практикой необходимо проводить оценку рыночной стоимости миноритарных пакетов акций с учетом скидки на неконтрольный характер оцениваемых прав и скидки на недостаточную ликвидность. Определение величины скидок проводится оценщиком экспертным методом с соответствующим обоснованием своей позиции, с использованием эмпирических данных по зарубежным и российским рынкам и с учетом требований законодательства Российской Федерации. При выкупе акций обществом по требованию акционеров определение рыночной стоимости миноритарной доли в уставном капитале проводится исходя из стоимости «статус-кво» компании, т. е. без учета изменения ее стоимости в результате будущей реорганизации.
При совершении сделок слияния и поглощения получила распространение практика выплаты премии к рыночной цене «статус-кво» компании, отражающей влияние стратегического контроля и синергетического эффекта на стоимость объекта оценки. В связи с этим оценщик должен тщательно анализировать эти факторы и при необходимости использовать премии за стратегический контроль и синергию для определения стоимости бизнеса при сделках слияния и поглощения.
