Приложения Д к главе 11

Приложения Д к главе 11 (инструменты с фиксированным доходом)

Kaf

Содержание:

Д.11.1. Дефолты на рынке облигаций ………………..…………………………………..………….. 1

Д.11.2. Ипотека, секьюритизация …………………………….………………………..……………….. 15

Д.11.1. Дефолты на рынке облигаций

 

Разорительный год. Корпоративные дефолты поставили рекорд[1]

По сообщению международного рейтингового агентства Moody’s Investor Service, в I квартале мировые финансовые рынки  поставили рекорд корпоративных дефолтов — $34 млрд. Это результат общего падения мировой экономики. В следующем квартале аналитики Moody’s ждут нового рекорда, но надеются, что он станет последним в этом году.

По данным Moody’s, в I квартале 2002 г. по своим обязательствам не смогли расплатиться 47 компаний, а общая сумма их долгов составила $34 млрд. Лидером корпоративных дефолтов стала Америка: в списке компаний 32 — американские с общим объемом долгов $22,6 млрд. По словам Дэвида Гамильтона, руководителя аналитической группы Moody’s, занимающейся дефолтами, это рекорд «со времен Великой депрессии». Вместе с тем эти цифры не должны сильно пугать — количество эмитентов, объявивших дефолт в I квартале 2002 г., меньше, чем в I квартале прошлого года (55 компаний). Тогда объем был меньше — общая сумма долгов составила $29 млрд. «Риск дефолтов в действительности меньше, чем можно подумать, глядя на объем. В целом показатель дефолта упал. А рекорд объясняется тем, что в этом квартале дефолт объявили несколько очень крупных компаний», — сказал Гамильтон. Половина всего объема долгов приходится на пять крупнейших эмитентов: United Pan-Europe Communication ($5,1 млрд.), Global Crossing ($3,8 млрд.), McLeodUSA ($3,8 млрд), Metromedia Fiber Network ($2,6 млрд) и K-mart — ($2,4 млрд). В следующем квартале аналитики Moody’s ждут нового рекорда по объемам — в апреле уже две крупные компании отказались платить по долгам: это NTL Communications ($8,4 млрд) и Williams Communication Group’s ($3 млрд). Гамильтон отмечает, что, с одной стороны, объем попавших в дефолт бумаг постепенно увеличивается, с другой — количество эмитентов уменьшается. Сейчас коэффициент дефолтов — доля попавших в дефолт компаний среди эмитентов, имеющих рейтинг агентства, — составляет 10,3%. В начале года он составлял 10,7%, к концу этого года Moody’s ожидает снижения этого показателя до 7,4%, а к концу 2003 г. — до 6,6%. В начале года не менее известное рейтинговое агентство Standard & Poor’s объявило, что в 2001 г. его коэффициент дефолтов вырос до 4,09%, поставив рекорд. До этого наивысшее значение коэффициента было во время рецессии в 1991 г. — тогда этот показатель составил 4,01%. По данным S&P, в 2001 г. 216 компаний объявили дефолт на общую сумму $116 млрд. Лидерами стали крупнейшие американские корпорации, выпускавшие свои бумаги с высокими рейтингами группы А, — Enron ($11,9 млрд), Pacific Gas & Electric ($8,1 млрд.), Southern California Edison ($5,7 млрд). Лидировала Америка и по количеству дефолтов — 167 из 216. А самым «разорительным сектором» оказались телекоммуникации — 32 дефолта. Первый зампред связывает волну дефолтов со слишком экспансионистской политикой властей США по расширению денежного предложения. «Бурный рост экономики и фондового рынка сопровождался значительной денежной накачкой, и многие компании, привлекая средства, переоценили свои возможности», — сказал он.

По мнению аналитика компании «НИКойл» Алексея Казакова, крупные компании с высокими инвестиционными рейтингами стали жертвой общего падения мировой экономики. «Сейчас, впервые с 1980 г., происходит падение во всех трех центрах мировой экономики — в США, в Японии и в Европе. Во время азиатского кризиса такого совпадения фаз не было», — отмечает Казаков.

Однако аналитики S&P и их коллеги из Moody’s ожидают, что пик дефолтов по корпоративным обязательствам придется на начало лета, а дальше следует ждать позитивных перемен. «Если посмотреть на результаты прошлого года, показатель дефолта был выше, чем мы ожидали, но наш прогноз в целом позитивный — я думаю, самое плохое уже позади», — говорит Гамильтон.

Томас Симс. В мусорную корзину[2]

Инвесторы в этом году выбросили в корзину для мусора больше облигаций европейских компаний со спекулятивным рейтингом (так называемых бросовых, или «мусорных», облигаций), чем за предыдущие 16 лет. Стагнация в экономике и глубокий кризис в технологическом секторе вынуждают европейские компании объявлять дефолт даже чаще, чем американские. А новые займы можно разместить только под баснословные проценты.

По данным исследования, проведенного рейтинговым агентством Moody’s Investors Service, за первые пять месяцев 2002 г. европейские компании объявили дефолт по бросовым облигациям на 24 млрд евро — больше, чем с 1985 по 2001 г. Неоплаченным оказалось 12% объема обращающихся «мусорных» облигаций. Это даже больше, чем в США (10,3%), — при том, что в США гораздо больше компаний выпускает такие бумаги.

Столь высокий уровень дефолтов отчасти объясняется тем, что на европейском рынке бросовых облигаций доминируют телекоммуникационные и медиа-компании, тогда как в США этот рынок гораздо более диверсифицирован.

Дефолты еще больше осложняют ситуацию на рынке капитала, и без того подорванную падением котировок акций и пессимистичными перспективами корпоративных прибылей. Компаниям становится все труднее привлекать средства на рынке.

Сложившееся положение может служить свидетельством того, что корпоративные проблемы в США все-таки сказались на европейском рынке. «Кризис доверия, вызванный скандалами с Enron, WorldCom и другими компаниями, и их негативное воздействие на мировую экономику оказались более серьезными, чем казалось поначалу», — говорит член Европейского парламента Криста Пандцио-Плат.

Кроме того, говорит главный автор доклада и директор отдела MoodyХs по анализу дефолтов Дэвид Хэмилтон, Европа играет с США в догонялки. Многие европейские компании со спекулятивным кредитным рейтингом выпустили облигации на несколько лет позже, чем американские, поэтому и волна дефолтов в Европе идет несколько позже, чем в США.

При таком уровне дефолтов, подорванном доверии рынков и низкой ликвидности компаниям очень сложно размещать новые бонды. Немецкий медиа-конгломерат Bertelsmann намеревался разместить облигации на 1 млрд евро в конце июня. К несчастью для него, вечером накануне дня размещения WorldCom сообщила о бухгалтерских махинациях на $3,8 млрд. Процентные ставки на рынке облигаций телекоммуникационных и медиа-компаний взлетели до такого уровня, что Bertelsmann пришлось отменить эмиссию. Еще больше осложнил ситуацию скандал вокруг Vivendi Universal. Прошел уже почти месяц, однако новая дата размещения облигаций Bertelsmann так и не определена. «Мы отложили эмиссию до тех пор, пока ситуация не стабилизируется», — заявила представитель Bertelsmann.

Некоторым компаниям удается выпустить облигации, только предложив инвесторам более выгодные условия. Британская компания по водоснабжению Anglian Water Services смогла после некоторой задержки разместить на прошлой неделе облигации на 1,8 млрд фунтов стерлингов ($2,84 млрд), лишь существенно повысив ставку купона: инвесторы потребовали компенсации за риск. Они боятся дефолтов, тем более что и банки сегодня могут отказать заемщику. ING Bank предупредил своих клиентов, что инвесторов беспокоит нынешняя «ситуация, в которой банки могут не пожелать в будущем предоставлять заемщикам дополнительные средства». (WSJ, 18. 07. 2002)

Козицын Севастьян. «Воспитательный» дефолт[3]

Идея о целительности дефолта для рынка российских корпоративных облигаций находит все больше сторонников. Теперь к говорящим об этом аналитикам и представителям банков-андеррайтеров присоединилось и международное рейтинговое агентство Standard & PoorХs. Ведь только обжегшись, инвесторы начнут уделять больше внимания реальной надежности заемщиков.

Международное рейтинговое агентство Standard & PoorХs озаглавило свое исследование так — «Российскому рынку рублевых облигаций необходимо совершенствование кредитной культуры». Аналитики агентства утверждают, что быстро развивающемуся сегменту нашего финансового рынка присущи «низкая дифференциация кредитных рисков и очень короткий срок обращения долговых бумаг». Поэтому рынок рублевых облигаций (а это 89,15 млрд руб. по номиналу  на 30 сентября 2002 г.) особенно чувствителен к «неожиданным» дефолтам, способным подорвать доверие инвесторов.

Вывод экспертов S&P неоригинален. «Как это ни парадоксально, — говорится в исследовании, — первый дефолт по рублевым облигациям в целом мог бы оказать позитивное влияние на рынок в долгосрочном периоде, способствуя совершенствованию кредитной культуры». Эта идея уже не нова, она, как говорит генеральный директор  рейтингового агентства «Эксперт РА» Дмитрий Гришанков, «уже неоднократно обсуждалась участниками рынка». Президент УК «Тройка Диалог» Павел Теплухин давно говорит о том, что «рынку корпоративных облигаций необходим дефолт». «При избыточной ликвидности на рынке корпоративных облигаций реальная надежность большинства эмитентов остается очень низкой», — считает Теплухин.

Впрочем, многие участники рынка не поддерживают эту точку зрения. «Дефолт не нужен, — уверен начальник управления корпоративного финансирования НОМОС-банка Дмитрий Сукманов. — Он отрицательно повлияет на рынок, который только начинает развиваться». «Любой дефолт только повредит рынку, — поддерживает его гендиректор ММВБ Александр Захаров. — Наоборот, сейчас нужно поддерживать продвижение на рынок облигаций самых разных эмитентов».

«Проблема рынка в том, что у инвесторов фактически нет способов определить надежность того или иного инструмента, — считает аналитик банка “Зенит” Алексей Третьяков. — На рынке недостаточно грамотных инвесторов, которые могут правильно оценить риски эмитентов». Об этом же говорит и S&P: «Дефолт отнюдь не невероятное событие, принимая во внимание уровни кредитных рейтингов заемщиков и присутствие на рынке эмитентов, не имеющих рейтинга». Эксперты Standard & PoorХs отмечают, что «в отсутствие дефолтов инвесторы используют излишне упрощенные критерии оценки инструментов». Такие, как степень известности заемщика, величина компании, привлекательность отрасли, известность андеррайтера или кредитная история заемщика. «Такая информация может быть полезной и легкодоступной, — отмечается в исследовании. — Но она не может заменить фундаментальный анализ кредитного риска». Как показывает опыт Европы, Латинской Америки, США и даже России, крупные и известные заемщики и «модные» отрасли не застрахованы от проблем. А хорошие андеррайтеры, хоть и могут обеспечить высокий уровень раскрытия информации, не гарантируют выплаты эмитентом основной суммы и процентов по облигациям. Наконец, кредитная история также не может заменить анализ кредитного риска.

Осенью прошлого года президент нефтехимического холдинга «СИБУР», считавшегося первоклассным заемщиком, вдруг заявил, что компания может не расплатиться по облигациям на 2 млрд руб. Сразу же доходность бумаг достигла почти 1000% годовых, а цены других корпоративных бондов обвалились на 5 — 10%. Тогда спасителем рынка выступил «Газпром», предоставив «СИБУРу» кредит на погашение бумаг при первой оферте. А через несколько месяцев началось банкротство «СИБУРа».

Большинство экспертов в один голос утверждают, что идеального способа определения надежности инструмента у инвесторов фактически нет. S&P в своем исследовании отмечает, что располагает эмпирическими данными о вероятности дефолта на основании мировой статистики дефолтов за последние 20 лет. Они рассчитаны при помощи программы агентства Standard & PoorХs Risk Solutions CreditPro (см. таблицу).

Но и кредитные рейтинги нельзя считать исчерпывающей характеристикой финансового положения эмитента. «В России нельзя ориентироваться на эти рейтинги, — считает начальник управления рынка капиталов “Русского алюминия” Андрей Ященко. — Они есть не более чем у десятка эмитентов корпоративных бондов». «Рейтинговые оценки носят несколько абстрактный характер, — соглашается Дмитрий Гришанков. — Пройдет время, прежде чем рынок начнет их полноценно использовать».

Стоит, правда, отметить, что такая ситуация характерна для многих рынков. Дмитрий Гришанков рассказывает, что глава группы Russel 2020, объединяющей крупнейшие международные инвестиционные фонды, Джордж Рассел не раз отмечал, что инвесторы используют рейтинги лишь для общего понимания рыночной ситуации. Гришанков отмечает, что больше внимания нужно обращать не на присвоенный рейтинг, а на сопровождающий его аналитический отчет, в котором перечисляются риски компании. А профучастники фондового рынка считают, что надежность эмитента могут определить лишь профессиональные игроки. «Ликвидных бумаг на рынке не так уж много, — считает начальник управления ценных бумаг “Райффайзенбанка Австрия” Александр Лосев. — Рынок сам отфильтрует надежных эмитентов».

«ТРОЙКА ДИАЛОГ» ОПРЕДЕЛИЛА ВЫСШУЮ ЛИГУ: Инвестиционный банк  «Тройка Диалог» опубликовал исследование «Рынок долговых обязательств — высшая лига». «Обилие выпусков долговых обязательств затрудняет инвесторам выбор объекта вложений», — говорится в исследовании. По мнению аналитиков «Тройки», важнейшей характеристикой при принятии такого решения является кредитоспособность заемщика, а одним из наиболее существенных дополнительных критериев — ликвидность выпуска. Раньше оценить объем сделок на рынке было сложно. Но задачу упростил Национальный депозитарный центр (НДЦ), начавший публиковать данные о сделках на внебиржевом рынке, сопровождавшихся сменой номинального держателя бумаг. «Тройка» определила три критерия ликвидности: среднедневной объем сделок с бумагой превосходит 1% объема эмиссии, а число сделок должно быть не менее 10, номинальный объем выпуска  должен составлять не менее 500 млн руб. Всем этим критериям отвечают всего девять выпусков корпоративных облигаций: «Альфа-финанс», «Аэрофлот» -2, МГТС-2, «Нижнекамскнефтехим» -2, «РИТЭК» -2, «Славнефть» -2, ТНК-4 и ТНК-5, а также «ЦентрТелеком»-2.

Претендент на первый дефолт. За девять месяцев до погашения доходность облигаций МКХ превысила 130% годовых[4]

Падение процентных ставок на российском финансовом рынке, оказывается, распространяется не на всех. Почти за год до погашения доходность облигаций Московского комбината хлебопродуктов (МКХ) составляет невероятные сегодня 130% годовых. В конце прошлого года комбинат уже задерживал купонные выплаты, а строительство солодовни, для которого привлекались деньги, еще не началось. По мнению экспертов, спасти МКХ от дефолта может только его стратегическое значение для города.

МКХ — одно из ведущих мукомольных предприятий России, включает в себя два мукомольных завода производственной мощностью 1000 т переработки зерна в сутки, пять элеваторов и пр. Его доля на столичном рынке муки, по оценкам комбината, составляет около 30%. Чистая прибыль в I квартале 2003 г. — 229 000 руб.

Облигации МКХ на 900 млн руб. выпущены в декабре 2001 г. , погашаются 16 марта 2004 г. Купон выплачивается раз в квартал по ставке 25% годовых.

Облигации МКХ выпускались в рамках программы правительства Москвы по развитию фондового рынка — столичный бюджет компенсирует 2/3 купонных выплат. А на основную сумму долга и 1/3 купона поручительство предоставил кондитерско-булочный комбинат «Простор». На привлечение капитала предполагалось построить солодовню. Однако с самого начала бумаги МКХ преследовали неудачи. Их размещение заняло у андеррайтера, Банка Москвы, почти два месяца. А в декабре прошлого года он на день задержал выплату купона, объяснив задержку техническими проблемами. Теперь «Простор» утверждает, что не выступал поручителем по займу. «У меня не было и нет документа, который бы подтверждал, что “Простор” гарантировал или выступал поручителем по облигациям МКХ, — сказал один из топ-менеджеров комбината. — Если такой документ и существует, то его легитимность вызывает сомнение». По его словам, право подписывать такие сделки по уставу имеет только общее собрание акционеров.

Два последних купонных платежа — 22 марта и 20 июня — комбинат произвел в срок. Но несмотря на своевременное обслуживание займа, цены облигаций МКХ катятся вниз: после задержки с выплатой купона их доходность к погашению составляла 40% годовых, к середине апреля этого года она достигла 100% , а в последние дни — 130%. При этом бумаги продолжают торговаться — за три месяца после выплаты мартовского купона с ними только дважды не было заключено сделок, несмотря на то что большая часть выпуска, по оценкам аналитиков ИФ «ОЛМА», сосредоточена у инвесторов и не обращается на вторичном рынке.

Замдиректора казначейства Банка считает, что аномально высокие ставки указывают на сомнения инвесторов в платежеспособности эмитента. Финансовые результаты комбината, по мнению начальника отдела анализа финансовых рынков банка «Зенит» Алексея Третьякова, не внушают оптимизма. «Вероятно, с выплатой купона проблем действительно не будет, но перспективы погашения остаются туманными», — предупреждают аналитики «ОЛМА», исследовавшие финансовую отчетность МКХ за I квартал 2003 г.

Между тем строительство солодовни еще не началось, говорит замдиректора МКХ Евгений Баскаков. «Мы получили исходную разрешительную документацию и подписали контракт на поставку оборудования, а пока расчищаем площадку», — говорит он. По его словам, строительство займет полтора года, а до погашения облигаций осталось девять месяцев.

Избежать дефолта будет непросто, считает Михаил Автухов, начальник отдела операций с облигациями Гута-банка: МКХ придется либо продать какой-нибудь актив, либо передать часть своих акций столице. На поддержку правительства Москвы рассчитывает и аналитик одного из крупных инвестбанков, пожелавший остаться неназванным: «Если будет дефолт, то на [московской] программе [развития фондового рынка] можно поставить крест». По данным ИФ «ОЛМА», с 1999 г. МКХ хранит основной объем зерна московского городского резервного фонда и входит в список предприятий, имеющих стратегическое значение для экономики и безопасности страны.

Инвесторы не верят банкам. Банковские облигации дешевеют[5]

Отзыв лицензии у Содбизнесбанка и склонность к суициду «Кредиттраста» оказали медвежью услугу рынку банковских облигаций, ведь потенциальные банкроты по своим бондам не расплатились. Банковские бумаги моментально разонравились инвесторам, новые выпуски рискуют не найти своих покупателей, а цены продолжают падать.

Дефолта на рынке корпоративных облигаций ждали давно. Еще в 2001 г. «СИБУР» напугал рынок заявлением о возможных проблемах с обслуживанием долга, в конце 2002 г. инвесторов заставил понервничать Московский комбинат хлебопродуктов, на день задержавший выплату купона. В этом году отделаться легким испугом уже не удалось. В мае лишившийся лицензии Содбизнесбанк не выплатил купон по своим бондам. На прошлой неделе не смог досрочно погасить свои бумаги на 60 млн руб. «Кредиттраст». И хотя владельцы банка пытаются выполнить все обязательства, трудно сказать, увенчаются ли их усилия успехом, отмечает аналитик Объединенной финансовой группы Дмитрий Дмитриев. Он сомневается, что держатели облигаций «Содбизнеса», погашаемых в ноябре, получат деньги.

На дефолты банков сразу же отреагировал рынок межбанковских кредитов: банкиры в панике начали закрывать лимиты, и у многих возникли проблемы с ликвидностью. Поспешили избавиться от рискованных активов и владельцы банковских облигаций, хотя это оказалось непростой задачей. «Есть заявки на продажу, а на покупку заявок нет», — говорит замруководителя департамента финансовых операций . По его оценкам, доходность банковских облигаций повысилась на 1-2 процентных пункта. И это не предел, считает аналитик инвестбанка «Траст» Роман Сафонов. Его коллега из «Тройки Диалог» Александр Кудрин более пессимистичен. Оба дефолта случились с банковскими бондами, подчеркивает он, и это может надолго закрыть для таких заемщиков дорогу на рынок. Сейчас, по данным агентства Cbonds, в обращении находятся 33 выпуска банковских облигаций на общую сумму 29,3 млрд руб. (в этом году банки привлекли 15,5 млрд руб., готовы к размещению еще четыре выпуска на 3,2 млрд руб.).

Первым из банков лояльность инвесторов проверит Пробизнесбанк: завтра ему предстоит разместить бонды на 800 млн руб. Начальник отдела анализа рынка облигаций МДМ-банка Артур Аракелян указывает на непростые условия проведения аукциона: предпосылок для снижения доходности нет, а у инвесторов повышается порог требований к кредитному риску и ликвидности выпусков. Теперь все будут пристальнее смотреть на свои портфели, указывает заместитель гендиректора Национальной управляющей компании Никита Коренцвит. Не самое удачное время для размещения, соглашается Сафонов из «Траста», из-за проблем с ликвидностью спрос на новые выпуски будет низким. Отложить аукцион, по словам Веденкова, Пробизнесбанк не может, так как дата объявлена официально. «Мы волнуемся», — признается он.

Несколько разрядил обстановку Мастер-банк, вчера успешно выплативший купон и погасивший предъявленные к оферте бумаги на 338 млн руб. (объем выпуска  500 млн руб.). По оценке директора департамента долговых инструментов ИФК «Метрополь» Сергея Демешина, 70% от объема выпуска, предъявленных к оферте, — свидетельство очень серьезных опасений инвесторов. Но Мастер-банк, по словам первого зампреда правления банка Александра Булочника, был к этому готов. «После “Содбизнеса” и “Кредиттраста” рынок напряжен, и мы не могли не заплатить, — подчеркивает он. — Люди должны были почувствовать уверенность».

Особой уверенности в словах инвесторов не чувствуется. «К банкам мы всегда относились настороженно, — говорит управляющий фондом облигаций “Паллады Эссет Менеджмент” Иван Гуминов. — Этот сектор в России не развит, коррумпирован и непрозрачен, и риски здесь гораздо выше, чем в реальном секторе». А после последних дефолтов, по его мнению, на успешное размещение банкиры могут не рассчитывать. Теперь придется оценивать не только финансовое состояние  банка-заемщика, но и риски плохих клиентов, добавляет гендиректор «Интерфин Капитала» Дмитрий Сачин. Банкам первого круга, по его мнению, отсутствие спроса не грозит, а вот второму и третьему эшелонам придется давать премию в 1-2% годовых. Веденков надеется, что Пробизнесбанку удастся привлечь средства, установив купон по бондам на уровне 13% годовых.

Первый дефолт случился на рынке облигаций[6].

Вчера истекла семидневная отсрочка по выплате купона по облигациям компании «Миннеско Новосибирск», что фактически означает дефолт по обязательством эмитента. Это первый дефолт рыночного выпуска облигаций за последние несколько лет, однако не исключено, что он будет не последним: вчера компания «Готэк» не исполнила свои обязательства в рамках оферты по выпуску облигаций, а ранее не смогли оплатить свои облигации в срок «Арбат Престиж» и холдинг «Марта». Последний уже расплатился, у остальных же дефолт пока считается техническим.

Выпуск облигаций первой серии компании «Миннеско Новосибирск» на полмиллиарда рублей должен был быть погашен 16 июня 2008 года. По выпуску должна была быть проведена выплата по основному долгу в размере 435,274 млн. руб. и купонный доход в размере 33,667 млн. руб. Однако средства на погашение облигаций так и не были переведены в депозитарий НДЦ. Согласно проспекту эмиссии компании, дефолтом признается «просрочка исполнения обязательств по выплате купонного дохода по облигациям в порядке и сроки, указанные в решении о выпуске и в проспекте, на срок более семи дней», а также просрочка по выплате номинальной стоимости бумаг на срок более 30 дней. Однако вчера на сайте НДЦ отсутствовала информация о внесении средств на выплату купона от эмитента.

Исполняющий обязанности финансового директора «Миннеско Новосибирск» Константин Гилевич сообщил, что компания вчера действительно не провела выплату купонного дохода. Неизвестно, когда это произойдет, поскольку никакой информации об этом от акционеров не поступало», - сказал г-н Гилевич. По его словам, у компании был технический дефолт, поскольку она не выплатила деньги по купонному доходу. Однако, поскольку «Миннеско Новосибирск» не уложилась в семидневный срок, можно сказать, что у компании сейчас дефолт.

Рожков Алексей. Дефолты на 45 млрд. рублей[7].

Аналитики агентства Cbonds привели ревизию всех российских дефолтов. Общий объем пострадавших выпусков сопоставим с месячным объемом размещения облигации в хорошие годы.

Менее чем за год на российском долговом рынке (с декабря 2007 года) произошло 28 дефолтов у компаний, выпустивших облигаций на 43,5 млрд. рублей, подсчитали аналитики агентства Cbonds. 20 из этих дефолтов – технические, а всего не исполнили свои обязательства перед кредиторами 19 эмитентов.

По 16 выпускам заемщики в итоге расплатились с покупателями облигаций, остаются неисполненными обязательства чуть более чем на 6 млрд. руб.

Самые крупные из выпусков, по которым был объявлен технический дефолт, - первый выпуск бондов «Мострансавто-финанс» на 7,5 млрд. рублей (технический дефолт в июне 2008 года) и третий выпуск «Марта-фианс» на 2 млрд. рублей (дефолт в августе 2008 года).

«Если раньше технические и реальные дефолты были единичными случаями, связанными в проблемами отдельных компаний, то сейчас это явление приобрело массовый характер и стало следствием проблем в финансовом секторе», - говорит аналитик Банка Москвы Егор Федоров.

Дефолты, которые мы наблюдаем на рублевом рынке облигаций в течение года, были допущены эмитентами третьего эшелона. Но сейчас долговой рынок закрыт не только для них, но и для заемщиков практически всех уровней.

По состоянию на начало октября 2008 года компании третьего эшелона до конца 2008 года должны были исполнить платежи по выпускам облигаций на сумму около 120 млрд. рублей. Это порядка 40% от всего объема платежей по корпоративным облигациям. Риск дальнейших дефолтов у эмитентов третьего эшелона остается высоким.

Аскер-заде Н., Ладыгин Дм. Организация дефолтного эшелона. Бумаги проблемных эмитентов всплыли в рейтинге[8]

По итогам прошлого года около 50 компаний не исполнили свои обязательства по выпускам рублевых облигаций на общую сумму около 27 млрд. руб. Лидерами среди организаторов таких выпусков стали "Тройка Диалог", банк "Союз" и ФК "Уралсиб".

На основе данных информагентства Cbonds "Ъ" составил рейтинг организаторов выпусков рублевых облигаций, по которым в прошлом году были объявлены дефолты.

Лидерами в нем стали банк "Союз" и инвесткомпания "Тройка Диалог": по восьми выпускам, организаторами которых являлись эти финансовые компании, были допущены реальные дефолты. "Мы специализировались на выпусках компаний второго-третьего эшелона: когда мы их размещали в 2006 году, многие из них имели устойчивый бизнес, но в условиях кризиса конъюнктура рынка изменилась, и многие из них оказались не в состоянии исполнять обязательства",— поясняет зампред правления "Союза" Алексей Рукавишников.

Таблица. Топ -10 организаторов размещения рублевых выпусков

Корпоративных облигаций в годах.

Место Организатор Объем выпусков (млрд руб.) Число размещенных выпусков (шт.) 1 Газпромбанк 186.1 64 2 Группа ВТБ 180.8 62 3 Райффайзенбанк 107.3 46 4 "Тройка Диалог" 99.6 51 5 Банк Москвы 71.5 41 6 Росбанк 60.6 36 7 ФК "Уралсиб" 58.8 40 8 Транскредитбанк 53.8 33 9 "Ренессанс Капитал" 51.7 21 10 Номос-банк 42.2 28

Оценка "Ъ" по данным Cbonds.

Управляющий директор "Тройки Диалог" Павел Соколов приводит аналогичные аргументы: "При размещении бумаг эмитенты были компаниями с устойчивым бизнесом, но в условиях кризиса ситуация изменилась". За последние три года "Тройка Диалог" заняла 4-е место среди организаторов рублевых облигаций по объему выпущенных бумаг (51 выпуск на сумму 99,6 млрд руб.), банк "Союз" — 17-е место (22 выпуска на 27,2 млрд. руб.).

Таблица. Организаторы выпусков рублевых облигаций, по которым в 2008 году

Были объявлены дефолты

Место Название Реальные дефолты (шт.) Технические дефолты (шт.) Общее число размещенных выпусков в годах 1-2 Банк "Союз" 8 3 22 1-2 "Тройка Диалог" 8 3 51 3 ФК "Уралсиб" 7 7 40 4 Банк Москвы 6 2 41 5 Группа "Юникредит Атон" (быв. "Атон", ММБ) 5 3 29 6 Банк "Зенит" 4 5 26 7 ИФК "РИГрупп-Финанс" 4 3 18 8 "Русские фонды" 4 3 20 9 Связь-банк 4 2 32 10 ИГ "Ист Коммерц" 4 — 15

Рассматривались облигационные выпуски, своевременные выплаты по которым в 2008 году задерживались (технические дефолты) или вообще не производились (реальные дефолты).

Оценка "Ъ", по данным Сибондс.

При этом некоторые банки—организаторы рублевых облигаций, лидирующие в рейтинге по объемам размещенных бумаг, не попали в число компаний, организовавших выпуски облигаций, ставших впоследствии дефолтными. "Мы размещали практически только эмитентов первого и второго эшелонов и, в отличие от многих коллег, не размещали компании третьего эшелона",— поясняет начальник отдела организации облигационных займов . Впрочем, он не исключает, что в нынешнем году проблемы могут появиться и среди эмитентов второго эшелона. Госбанки ВТБ и Газпромбанк — лидеры среди организаторов размещений за последние три года — также не попали в первую десятку рейтинга организаторов дефолтных выпусков. "Крупные госбанки выиграли в этой игре, потому что имели дешевое фондирование и за счет этого стали андеррайтерами выпусков надежных компаний",— полагает директор по инвестициям управляющей компании "Спутник" Владимир Мальханов.

Эксперты сходятся во мнении, что количество дефолтных выпусков могло бы быть и выше, если бы организаторы не помогали компаниям искать пути решения проблем с исполнением обязательств. "Некоторым эмитентам мы помогли провести переговоры с инвесторами и провести реструктуризацию долга",— рассказывает господин Соколов. "При прохождении оферты мы оказывали некоторым эмитентам поддержку и выкупали часть бумаг на себя",— отмечает господин Гордиенко.

Аналитики полагают, что сейчас рано говорить о том, отразится ли неисполнение эмитентами обязательств на репутации организаторов выпусков. "Репутация организаторов могла бы пострадать, если бы дефолты были единичным случаем или если бы обнаружились факты искажения организаторами выпусков информации об эмитентах",— полагает начальник отдела анализа рынка облигаций МДМ-банка Михаил Галкин. "Практически все участники рынка пострадали от системного кризиса, и поэтому он может стать точкой обнуления, когда грехи организаторов размещений будут списаны и забудутся, как многие события 1998 года",— резюмирует Владимир Мальханов.

Дефолтные облигации предлагает выкупить государству ФСФР.[9]

Вчера глава ФСФР Владимир Миловидов заявил, что государство может пойти на выкуп у инвесторов дефолтных облигации. Правда, только в том случае, если дефолт наступил в силу объективных причин, а не злоупотреблений. Г-н Миловидов отметил, что ФСФР уже провела работу по одному умышленному дефолту и намерена провести разбирательства еще по ряду случаев.

Как сообщил Владимир Миловидов, если государство пойдет на выкуп дефолтных облигаций, то только после «понятной, разумной» оценки тех причин, которые привели к дефолту: действительно ли дефолт связан с объективными обстоятельствами или злоупотреблениями. По его словам, проблемы с дефолтными облигациями есть не только у НПФ, но и у ПИФов, у профучастиников, а также «теоретически» у банков, многие из которых вкладывались в облигации.

По данным агентства Cbonds, реальных дефолтов допущено 33, технических дефолтов – также 33. Всего нарушений по срокам выплаты допущено по 104 выпускам облигаций 72 эмитентов. Как сообщил начальник отдела анализа долговых рынков Банка Москвы Егор Федоров, реальных дефолтов допущено 37 по выпускам облигаций на общую сумму 23,5 млрд. рублей. «Думаю, нас еще несколько месяцев ожидают неприятные события с дефолтами, после чего третий эшелон просо уйдет с рынка», - говорит г-н Федоров.

Желобанов Даниил. Дефолтам здесь не место[10].

ММВБ решила ужесточить требования к дефолтным облигациям: теперь дефолтом будет считаться просрочка оферты всего на один день, рассказала заместитель гендиректора ММВБ Анна Кузнецова.

Олег Телипко

Раньше дефолтом считалась лишь просрочка выплат по купонам на семь дней или просрочка погашения основной суммы долга более чем на месяц – до этого бумага считается в состоянии технического дефолта. ФСФР уже зарегистрировала такие изменения в правилах торгов биржевыми облигациями, и, по словам Кузнецовой, аналогичные изменения будут вводится в отношении всех долговых бумаг. Кроме того, по ее словам, вводится процедура кросс-делистинга, т. е. в случае неисполнения эмитентом обязательств по одному из выпусков облигаций все остальные выпуски долговых ценных бумаг будут переведены из котировальных списков в внесписочный перечень. Также вводится два новых режима торгов – «Облигации Д – Режим основных торгов» и «Облигации Д-РПС». Поскольку количество эмитентов, допустивших дефолт, в последние полгода существенно увеличилось, то для удобства инвесторов дефолтные бумаги будут торговаться в отдельных режимах, пояснила Кузнецова.

«Эмитенты стали относиться к дефолту слишком спокойно – иногда даже непонятно, есть у эмитента деньги или нет, но он уже предлагает инвесторам «договариваться», - отмечает управляющий партнер «Эверест эссет менеджмента» Дмитрий Илюшин. – И, например, идея кросс-делистинга может помочь максимально стимулировать эмитентов к выплатам». Сейчас неплательщики заказывают музыку, если раньше предлагались хотя бы приемлемые условия реструктуризации, то теперь просто дают 15% от номинала – и многие инвесторы соглашаются, негодует гендиректор «Аганы» Олег Телипко: предложенные ММВБ меры недостаточны.

ФСФР уклонилась от судебной практики. Держателям дефолтных облигаций предписаны общие правила[11]

Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) опубликовала разъяснения в части подачи исков по дефолтным облигациям. Регулятор предлагает использовать его как "официальную позицию исполнительного органа власти" в судах. Впрочем, участники рынка считают, что при нынешнем законодательстве держатели облигаций никак не защищены и разъяснение ФСФР не поможет им добиться от эмитентов, допустивших дефолт, возмещения потерь.

ФСФР разместила в пятницу на своем сайте письмо, адресованное участникам рынка, в котором разъясняет свою позицию, связанную с обеспечением и исполнением обязательств по облигациям. "К нам поступало большое количество обращений с просьбой разъяснить позицию по дефолтам ряда эмитентов, были запросы, связанные с юридическими тонкостями",— пояснил "Ъ" необходимость этого письма глава ФСФР Владимир Миловидов. В разъяснительном письме ФСФР коснулась сроков подачи в суд требования о расторжении договора, заключенного между эмитентом и инвестором при размещении облигаций, порядка выплаты процентов на сумму неисполненных обязательств. Регулятор называет существенным нарушением условий договора просрочку выплаты купона на срок более семи дней, просрочку погашения номинальной стоимости облигации на срок более 30 дней, отказ от исполнения этих обязательств, а также неисполнение эмитентом обязанности по приобретению облигаций по требованию их владельцев.

Требовать расторжения договора облигационного займа через суд владелец облигаций может только после получения отказа эмитента добровольно расторгнуть его либо в случае неполучения ответа в срок, указанный в предложении или установленный законом, а при его отсутствии — в 30-дневный срок. ФСФР подчеркивает также, что поручитель перед владельцами облигаций должен нести ответственность за эмитента облигаций в том же объеме, что и эмитент. Солидарная ответственность касается и уплаты процентов, возмещения судебных издержек по взысканию долга, а также других убытков владельцев облигаций, вызванных неисполнением обязательств.

"Это письмо можно назвать нашей унифицированной правовой позицией в судебных инстанциях. Мы можем самостоятельно идти в суд и отстаивать права инвесторов, но дефолтов по облигациям уже больше ста, и мы физически не сможем участвовать в каждом деле",— заявил господин Миловидов. Он отмечает, что теперь держатели облигаций смогут представлять в суде это письмо как официальную позицию федерального органа исполнительной власти.

По данным Cbonds, в настоящее время 114 эмитентов (общий объем эмиссий составляет 200,5 млрд руб.) допустили 66 технических и 109 реальных дефолтов, а также не исполнили 54 оферты и допустили просрочку по 15 офертам. Часть эмитентов, допустивших дефолт, предлагают своим кредиторам план по реструктуризации задолженности, и держатели облигаций принимают эти предложения (например, "Сибирь", "Топ-Книга"). Впрочем, достичь договоренности удается не всегда, и эмитенты, не выплатившие купон или не погасившие облигации, становятся ответчиками в суде. Так, например, в картотеке дел арбитражного суда Москвы зарегистрировано 66 исков к факторинговой компании "Еврокоммерц", 50 исков к группе "Алпи".

Опрошенные "Ъ" участники рынка называют письмо ФСФР "систематизацией законодательства", при этом они сомневаются, что это поможет им в отстаивании своих прав в суде. "Сейчас для нас более важны практические советы по решению проблем",— говорит гендиректор управляющей компании "Югра Финанс" Сергей Ануфриев. По его словам, на сегодняшний день ситуация такова, что "позволяет эмитентам сколь угодно долго не платить по обязательствам, совершенно свободно выводить активы". Одним из таких примеров господин Ануфриев называет ЗАО "Дикая орхидея", допустившее в апреле дефолт по облигациям на 1 млрд руб. Компания переводит розничный бизнес со своего баланса на одноименное ООО (см. "Ъ" от 2 июля). "Инвесторы сейчас никак не защищены, их права, по сути, нигде не прописаны. Надо полностью менять законодательство, причем делать это оперативно",— констатирует господин Ануфриев.

Пылаев С. Дефолты канули в прошлое. Пик неплатежей пройден[12].

В 2009 году российские эмитенты установили рекорд по дефолтам. Как сообщила в пятницу начальник отдела департамента листинга ММВБ Екатерина Нагаева на Всероссийском IR-форуме, с начала 2009 года дефолт допустили 74 эмитента по 91 выпуску на сумму 66 млрд. руб., что вдвое больше, чем в 2008 году. При этом полностью отказались исполнять свои обязательства 57 эмитентов по 71 выпуску на 46 млрд. руб. Крупнейший дефолт в последнее время допустила компания «Еврокоммерц», общий объем выпущенных бондов которой составил 12 млрд. руб.

Однако эксперты уверены, что пик неплатежей уже пройден и их число будет сокращаться. По словам аналитика Банка Москвы Егора Федорова, сейчас новых эмитентов, которые допускают дефолты, очень мало – не больше пяти месяцев, тогда как в декабре – марте их иногда появлялось по пять в день. «В основном это бумаги эмитентов третьего и второго эшелонов, у которых срок погашения был год-полтора», - говорит начальник отдела анализа облигаций «КИТ Финанс» Дмитрий Зак. По его словам, сейчас новые выпуски организуют только очень надежные компании, такие как МТС, РЖД, «Газпром».

Шахов Максим. Призрак дефолта объявился в России. Риски невыплат по суверенным долговым обязательствам растут[13].

Россия вошла в десятку стран, дефолт по суверенным долговым обязательствам которых наиболее вероятен. Британская Credit Market Analysis оценила возможность этого в 14,5 %. Наиболее рисковыми из госбондов 63 стран-эмитентов оказались долговые обязательства Украины: риск дефолта здесь оценивается в 53,7%. Впрочем, российские аналитики с выводами британских специалистов не согласны.

Британское отделение Credit Mar­ket Analysis оценило вероятность дефолтов 63 государств по итогам третьего квартала 2009 года на основании анализа динамики цен на кредитные дефолтные свопы (CDS). При помощи этого дериватива, который торгуется на фондовом рынке, владельцы банковских облигаций страхуют себя от невозврата платежей. Чем выше риск просрочки, тем дороже эта страховка кредита.

Самый большой риск несут обязательства Украины, вероятность объявления дефолта по ним в течение пяти лет составляет 53,7%, при этом оценка CDS составляет 1200,7 базисных пункта. Риск дефолта России, оказавшейся на десятом месте списка неблагонадежных эмитентов, составляет 14,5%, при этом пятилетние CDS по России оценили в 215,6 б. п. В число самых проблемных стран вошли также Аргентина, Венесуэла, Латвия, Исландия, Литва, эмират Дубай, Казахстан и Ливан. Странами с низкой вероятностью дефолта по госбумагам, по версии Credit Market Analysis, стали Норвегия, Финляндия, США, Германия и Франция.

Следует отметить, что в список стран с относительно высокой вероятностью дефолта Россия попала впервые. Вместе с Ливаном Россия вытеснила из списка наиболее рискованных стран Румынию и Болгарию. Как отмечается в материалах Credit Market Analysis, привлекательность румынских и болгарских гособлигаций выросла после предоставления МВФ помощи этим странам.

Впрочем, как сказал РБК daily экономист Credit Market Analysis Дэвид Донунгян, по итогам года наша страна может покинуть первую десятку списка неблагонадежных эмитентов. Если в сентябре Россия набрала 214,1 базисных пункта, то к середине ноября этот показатель уменьшился до 192 б. п., аналогичной оценкой обладали CDS на бумаги Индонезии, риск дефолта которой оценивался в 12,8%. «На оценку повлияло улучшение макроэкономических показателей России, а также рост цен на нефть и другие сырьевые товары», — отметил г-н Донунгян.

Российские эксперты с нынешними выводами Credit Market Analysis несогласны. «Россию не стоит ставить на низкий уровень», — считает главный экономист Deutsche Bank UFG Ярослав Лисоволик. По его словам, британские аналитики не учли размеры российских бюджетных ресурсов, нефтяных сбережений и объем экспорта ресурсов. Международное рейтинговое агент­ство Moody’s в октябре сохранило рейтинг России Baa1 и его «стабильный» прогноз. Агентство в ежегодном докладе по России отметило, что рейтинг отражает финансовую устойчивость правительства страны, в том числе невысокую нагрузку на госфинансы в связи с обслуживанием долга и наличие крупных валютных резервов.

Вопросу рейтинга надежности долговых обязательств сейчас уделяется все большее внимание, так как в начале следующего года Россия планирует выйти на европейский долговой рынок с государственными евробондами. Целью привлечения средств станет финансирование дефицита госбюджета. Ожидается, что объем привлеченных средств составит 10—20 млрд долл. Ранее замминистра финансов заявил, что первый выпуск еврооблигаций может состояться не ранее февраля 2010 года.

Черный список заемщиков[14]

Долги. Основная масса банкротств и дефолтов уже произошла. Новых сенсаций стоит ждать, когда настанут сроки расплаты по реструктурированным или пролонгированным кредитам и займам.

В полку банкротов из числа крупнейших компаний прибыло. По заявлению материнской ТНК-ВР, в октябре несостоятельной признана «Русиа Петролеум», держатель лицензии на Ковыктинское газоконденсатное месторождение. На подходе назначенный на конец ноября процесс по Межпромбанку сенатора Сергея Пугачева, задолжавшему кредиторам не менее 80 млрд рублей. Остальные в течение 2010 года обанкроченные или допустившие дефолт по облигациям эмитенты – далеко не «новички». У многих из них финансовые проблемы, связанные с невозможностью своевременного возврата кредитов и займов, возникли еще в 2008 или 2009 годах.

Дефолты по облигациям

Эмитент	Дата последнего дефолта в 2010 году	Вид просрочки	Объем просрочки, млн рублей	Процедура
Энергоцентр	12.07	Погашение, купон	2788,8	Наблюдение
КМЗ-Финанс	10.06	Погашение	1921,7	Дефолт
Промтрактор-финанс	04.08	Оферта	1892,0	Дефолт
Держава-Финанс	27.07	Погашение	1000,0	Наблюдение
Нижне-Ленское-Инвест	26.01	Оферта	772,0	Дефолт
Инпром	15.07	Погашение, купон	236,8	Дефолт
Миракс	17.09	Амортизация, купон	214,7	Дефолт
АПК ОГО	09.07	Погашение, купон	206,7	Дефолт
Рэйл Лизинг Финанс	19.02	Оферта	178,6	Дефолт
Альянс Финанс	23.06	Купон	130,9	Дефолт
МОИА	09.03	Купон	84,1	Банкрот
Сахо, ГК	23.08	Купон	74,4	Дефолт
Баренцев Финанс	04.10	Купон	39,9	Дефолт
Глобус-Лизинг-Финанс	17.06	Купон	31,4	Банкрот
Севкабель-Финанс	28.09	Купон	15,9	Банкрот, ликвидация
Макромир-Финанс	06.07	Оферта	14,7	Банкрот, ликвидация
Нутринвестхолдинг	30.06	Купон	8,5	Дефолт
Новосибирский оловянный комбинат	23.09	Купон	5,7	Дефолт
Русские масла, ТД	30.09	Купон	4,1	Наблюдение
Амурметалл	15.10	Купон	1,5	Дефолт
М-Индустрия	15.09	Оферта	1,5	Дефолт
Промпереоснастка	20.09	Купон	0,7	Дефолт
Корпорация Строймонтаж	16.06	Купон	0,6	Банкрот

Нужных спасли. По ряду компаний процедура банкротства прекращалась в связи с достигнутыми договоренностями или расчетами с кредиторами. Это не только крупнейшие игроки, но и средние предприятия: Выксунский металлургический завод (вменяемая кредиторская задолженность – 41,6 млрд рублей), СУ-,5 млн рублей), «Велес капитал» (55,5 млн рублей), «Топ-книга» (4 млн рублей), «Аптечная сеть 36,6» (1,5 млн рублей). Однако тех, в отношении которых введено конкурсное производство в связи задолженностью по кредитам или займам, несравненно больше. Только на сайте Высшего арбитражного суда указано, что решение о признании резидента банкротом с начала года принято более чем в 12 тыс. случаев. Главным образом это представители среднего бизнеса, лишенные какой-либо административной поддержки. «Банкротятся или допускают дефолты в основном те, кто не сумел добиться рефинансирования. Прежде всего, небольшие компании. Все крупные и значимые для экономики игроки разными способами “спасены”», – уверен замначальника отдела анализа инвестиционного департамента .

Смог выйти из банкротства в мировое соглашение «Главмосстрой» Олега Дерипаски, задолжавший за­явителям «Инфосфера Лимитед» и УМИС не менее 4,1 млрд рублей. Структуре «Ростехнологий» ВМЗ «Красный октябрь» уже несколько месяцев удается при помощи процессуальных процедур оттягивать рассмотрение судом его банкротства. Общая сумма задолженности завода составляет более 7,8 млрд рублей.
Межпромбанк и «Русиа Петролеум» не попали в когорту спасаемых по двум причинам: к реальным экономическим процессам их бизнес имеет мало отношения плюс они не обладают защитниками на самом высшем уровне. «МПБ – абсолютно кэптивный олигархический банк, который допустил значительный отток ликвидности, обслуживая нужды Сергея Пугачева, это какие-то его личные схемы», – заявляет аналитик «Уралсиба» Леонид Слипченко. Межпромбанку не помогали справиться с задолженностью еще и с учетом интереса госкомпании ОСК к судостроительным активам группы – всем удобнее, если такой игрок уйдет с рынка. А в отношении «Русиа Петролеум» схлестнулись интересы к Ковыкте со стороны ТНК-ВР и госмонополиста «Газпрома». В итоге российско-британское СП решило обанкротить фактически не работающую дочку, чтобы вернуть хоть что-то от выданного ей займа в 11,8 млрд рублей. Зато пущены в ход схемы с участием государственных ВЭБ и Сбербанка, чтобы не дать обанкротиться своему уникальному холдингу «Тракторные заводы» (общая задолженность 32 млрд рублей) и «Ижавто» (не менее 8,3 млрд рублей), до остановки в мае 2009 года входившему в пятерку крупнейших отечественных производителей легковых автомобилей.

Компании, в которых идёт или закончилось конкурсное производство

Компания	Дата введения конкурсного наблюдения или признания банкротом	Задолженность на момент введения процедуры наблюдения, млрд рублей	Специализация
Макромир	Май	15,9	Девелопмент
МИАН-Девелопмент	Июнь	10,4	Девелопмент
МОИА	Июнь	10,4	Финансы
Русиа Петролеум	Октябрь	11,8	Газодобыча
Ростовский завод (МАИР)	Январь	5,5	Сбор и переработка черных металлов
Беталинк	Февраль	5,4	Торговля
Магазины электроники «Мир»	Апрель	4,6	Торговля
Евроконтур-Мир	Сентябрь	4,2	Торговля
Сулинское предприятие	Январь	4	Металлопоставки
Русспецсталь	Октябрь	3,4	Металлургия специальных сталей и сплавов
Самторг (Самохвал)	Июль	2,2	Торговля
Омега групп	Июнь	2	Оптовая торговля алкоголем
ПИК-Девелопмент	Июнь	1,7	Девелопмент
Социальная инициатива и компания	Май	1,6	Строительство
Аэропорт Красноярск	Сентябрь	1,3	Аэропортовая деятельность
Курганский завод трубопроводной арматуры «Икар»	Октябрь	1	Трубопроводная арматура
Стремберг	Май	1	Строительство
Частные инвестиции, ФК		1	Финансовые услуги
Дробмаш	Апрель	0,96	Дробильно-размольное оборудование
Цифроград	Май	0,94	Торговля
Интеравиа	Январь	0,82	Авиаперевозки
Уральское инвестиционное агентство	Май	0,66	Финансовые услуги
Заводы Гросс, ГК	Май	0,58	Производство алкоголя
Искрасофт	Январь	0,49	Стройматериалы
Севкабель-Холдинг	Март	0,42	Кабельная продукция
Нижегородский завод шампанских вин	Июль	0,38	Производство алкоголя
Сибтензоприбор	Август	0,27	Горно-шахтное оборудование
Завод строительно-дорожных машин (Мотовилихинские заводы)	Май	0,15	Строительно-дорожная техника
Русская страховая компания	Июнь	0,11	Страхование
Рокадовские минеральные воды	Май	0,10	Питьевая вода

Настоящие «черные». «Лишь незначительная часть из банкротов ликвидировалась, большинство уже проходят санацию и восстановление, кто-то подписал мировое соглашение с кредиторами», – утверждает Дмитрий Монастыршин. В реальности банки не заинтересованы в прекращении деятельности заемщика: тогда он попросту перестанет нести какие-либо обязательства по выплатам. «Вряд ли можно точно подсчитать сумму, которую банки безвозвратно утратят в результате кризисных явлений, но предположим, что она не превысит 20% от всех плохих долгов», – рассуждает собеседник «Ф.» в одной из инвесткомпаний. Так что всем полезнее договориться. Например, схему реструктурирования задолженности с банками удалось согласовать производственным предприятиям холдинга «Энергомаш», имеющим совокупный долг в 10 млрд рублей.
Однако, как считает аналитик «Инвесткафе» Антон Сафонов, проблема плохой задолженности не исчезла, хоть большую часть проблемных активов удалось реструктурировать: «Часто под реструктуризацией подразумевается простая пролонгация кредита. Поэтому большая часть реструктурированной задолженности вскоре вернется в статус проблемных долгов». Значит, через год-два-три можно ждать новой волны банкротств и, как следствие, окончательной и безвозвратной утраты банками части занятых у них средств.
Некоторые заемщики не то что не могут расплатиться в силу обстоятельств, а попросту не хотят расставаться с чужими деньгами, ставшими за годы «своими». Такие «черные» заемщики активно используют всевозможные схемы преднамеренного банкротства.

Очередники на слушание о банкротстве

Компания	Дата рассмотрения	Вменяемая задолженность, млрд рублей	Специализация
Международный промышленный банк	30.11.2010	80,00	Финансы
КД-Авиа	11.11.2010	11,70	Авиаперевозки
Техносила	23.12.2010	8,80	Торговля
Группа компаний «СВ»	Дата не назначена	5,50	Торговля
Фаэтон	13.01.2011	3,20	Девелопмент
Байкальский ЦБК	27.10.2010	1,30	Производство бумаги
Новосибирский оловянный комбинат	Дата не назначена	1,00*	Производство олова
РТМ	15.11.2010	0,41	Строительство
Фазотрон-НИИР	21.12.2010	0,33	Авиаприборы
Миракс-сити	12.11.2010	0,02	Девелопмент

* Общая кредиторская задолженность.

«Игра стоит свеч: если процедура банкротства контролируется собственником организации-должника, то появляется реальная возможность вывода активов в подконтрольные структуры, – комментирует юрист Penny Lane Realty Сергей Поправка. – Интересы добросовестных кредиторов при этом полностью игнорируются. Контроль над процедурой банкротства можно получить, в частности, через ”своего“ арбитражного управляющего». А ведь именно на нем лежит основная ответственность по выявлению признаков преднамеренного банкротства.

Желание не расплачиваться с кредиторами чаще испытывают средние и мелкие региональные компании. Так, из более-менее крупных предприятий подозрение Счетной палаты в преднамеренном банкротстве в 2010 году вызвал лишь саратовский «Нижневолжскнефтегаз» с долгом в 1,1 млрд рублей. Собственники и руководители остальных заемщиков пытались вывести в нелегитимное пространство суммы поменьше. Директорам Клинского мясоптицекомбината предъявлено обвинение по ст. 196 УК РФ в ущербе в 300 млн рублей, краснодарского сахарного завода «Изумруд» – в 550 млн рублей, уфимского СМУ № 1 «Монолитстрой» – в 25 млн рублей, ростовского «Росстройкома» – в 17 млн рублей.

Рисковые бонды. В результате кризиса откорректировалось отношение к заемщикам на рынке облигаций. Теперь в категорию «черных» автоматически попадают все эмитенты третьего эшелона. «Мелкие компании, ведущие высокорисковую политику, всегда есть на рынке, – отмечает Дмитрий Монастыршин. – Они будут приходить и постепенно вымываться, но появятся другие».

Но даже добросовестным заемщикам, размещавшим корпоративные бонды и допустившим дефолты, не всегда удается договориться о реструктурировании – инвесторов может быть несколько тысяч. Если среди них много физических лиц, то процесс переговоров затягивается. Частники крайне не заинтересованы в реструктурировании задолженности эмитента, как правило, предполагающей оттяжку на срок более пяти лет. Мирового соглашения в процессе процедуры банкротства удалось достичь «Амурметаллу» – не в последнюю очередь потому, что компания имела ограниченное число кредиторов. В том числе по облигациям всего 30 владельцев долга в 4,2 млрд рублей, среди которых оказались договороспособные Газэнергопромбанк, банк «Ак Барс», АСВ и другие.

Добровольных ликвидантов среди дефолтнувших эмитентов совсем мало – «Глобус Лизинг-Финанс», «Макромир-Финанс» и «Севкабель-Финанс». Для кредиторов исчезновение целевых SPV-дочек означает как минимум возврат не всей вложенной в эмитента суммы или получение не всех рассчитанных прибылей. «Держатель бондов имеет право на получение в предусмотренный срок номинальной стоимости облигации, а также купонного дохода, – поясняет ректор учебного центра «Финам» Ярослав Кабаков. – Однако нет специальных норм, в случае ликвидации SPV регламентирующих облигационеру выплату разницы между номинальной и рыночной стоимостью бондов на вторичном рынке. Также зачастую не регламентируется порядок досрочного погашения облигации в случае начала процедуры банкротства эмитента или головной компании, что создает дополнительные риски».

Эксперт не считает, что ликвидация стала в условиях кризиса привычным инструментом ухода от обязательств. Тем не менее, различные недобросовестные практики приобрели широкое распространение. «Например, участились случаи, когда компания фактически располагала возможностями для прохождения оферты или выплаты купонного дохода, но под различными предлогами затягивала исполнение обязательств, – отмечает Ярослав Кабаков. – Также применяется навязывание не выгодных кредиторам условий реструктуризации».

Д.11.2. Ипотека, секьюритизация

 

Неймышева Наталья. Залог закладных.

В Думе готовится законопроект об ипотечных ценных бумагах[15]

На российском фондовом рынке в ближайшее время может появиться новый финансовый инструмент. На вчерашних парламентских слушаниях по ипотеке депутаты приняли решение до 1 января 2001 г. подготовить к первому чтению законопроект «Об ипотечных эмиссионных ценных бумагах». Авторы законопроекта уверены, что он сделает ипотечные кредиты дешевле. Юристы в этом пока сомневаются.

«Ни в одной стране мира ипотека не ограничивается взаимоотношениями банка и заемщика. Везде тем или иным способом привлекаются деньги с рынка», — заявил «Ведомостям» автор депутатского законопроекта об ипотечных бумагах Иван Грачев. Банкам невыгодно выдавать долговременные и дешевые ипотечные кредиты за счет собственных средств. В США или Германии они могут рефинансировать кредиты при помощи эмиссии ипотечных ценных бумаг. Эти бумаги достаточно надежны, поскольку обеспечены денежными обязательствами получателя ипотечного кредита перед банком. А те в свою очередь обеспечены недвижимостью.

Покупателями ипотечных бумаг традиционно являются страховые компании или негосударственные пенсионные фонды. Руководитель НПФ заявила «Ведомостям», что на первый взгляд эти бумаги, безусловно, интересны. «Если это будут долгие и надежные бумаги, то часть резервов в них можно будет вложить. Если закон разрешит эмитировать ипотечные облигации банкам, то мы найдем среди них достаточно надежный», — сказала Морозова.

Вопрос о том, кто сможет выпускать новые бумаги, является чуть ли не главным предметом дискуссии вокруг законопроекта, а точнее, вокруг двух законопроектов. Один подготовлен ФКЦБ, а второй — депутатами. Некоторые думцы считают, что правом на эмиссию ипотечных бумаг должно обладать Агентство по ипотечному жилищному кредитованию. Чиновники ФКЦБ убеждены, что монополии на этом рынке быть не должно и что эмиссию может проводить любой банк, кредитующий население под залог недвижимости. Главный думский координатор законопроекта Иван Грачев заявил «Ведомостям», что документ находится в стадии согласования со всеми заинтересованными сторонами и что он готов внести в Думу «максимально согласованный вариант».

Но сделать это будет нелегко. Между ФКЦБ и Центробанком, например, есть два достаточно принципиальных разногласия по поводу будущих бумаг. Во-первых, они не могут договориться о том, кто будет регистрировать эмиссию ипотечных бумаг. Во-вторых, ФКЦБ считает, что выпускать их должны юридические лица, специализирующиеся именно на ипотечном кредитовании. «Мы понимаем, что, если ввести такие правила, круг эмитентов существенно сузится, в него не попадут универсальные банки», — заявил «Ведомостям» советник управления регулирования выпуска и обращения эмиссионных ценных бумаг ФКЦБ Павел Филимошин. Но, даже понимая это, ведомство настаивает на своей позиции.

Еще один спорный момент касается лицензирования эмитентов. «Если банк выпускает бумаги на основе собственных кредитов, то в этом случае лицензия не нужна, — считает Павел Филимошин. — Но если эмитенты выпускают бумаги на кредиты, приобретенные на вторичном рынке, наверное, лицензия необходима. Это объясняется тем, что в первом случае эмитент сам берет на себя риск кредитора, а во втором случае помимо этого он должен учитывать первоначальные риски первичного кредитора. Для этого необходимо иметь в штате сотрудников, которые смогут адекватно и качественно оценить риски».

Юристы относятся к предложениям депутатов и ФКЦБ достаточно настороженно. «В законопроектах написано, что ипотечные ценные бумаги должны пройти госрегистрацию, а стандартная ее процедура занимает, как правило, месяц. Причем до момента регистрации нельзя провести даже предварительное размещение. Поэтому у банка возникает разрыв: он выдает кредиты сейчас, а рефинансировать его при помощи размещения ценных бумаг сможет в лучшем случае через месяц», — считает адвокат юридической фирмы «ЕмиКо» Елена Рогова. Она заявила «Ведомостям», что за эту задержку в конечном итоге заплатит заемщик, поскольку она делает кредит дороже.

Еще одна существенная проблема касается собственно залога закладных. «Например, вы купили у банка облигации, обеспеченные закладной, и банк не может по ним расплатиться. По закону вы можете потребовать перевода прав по закладной на себя. Но на три закладные может быть выпущено 100 облигаций, которые проданы сотне инвесторов. Как вы будете эти закладные делить? Кто будет их обслуживать и разбираться с заемщиками?» — говорит Елена Рогова.

Аналитики фондового рынка полагают, что, даже если закон об ипотечных ценных бумагах будет идеальным, рынок отреагирует на его принятие не сразу. Сергей Константинов из «НИКойла» считает, что первые сделки будут заключаться между заранее договорившимися контрагентами. «Эти бумаги станут привлекательными, если по ним будут даны госгарантии», — считает аналитик.

Кстати, депутаты уже провели через бюджетный комитет поправку к бюджету-2001 о госгарантиях для Агентства по ипотечному жилищному кредитованию в размере 2 млрд руб. Если Дума согласится с рекомендациями комитета, а законопроект об ипотечных бумагах будет принят, агентство может стать довольно успешным эмитентом.

Облигации под ипотеку. Могут появиться до конца года[16]

Государственное агентство по ипотечному жилищному кредитованию на пятом году своего существования выбрало консультанта по выпуску облигаций, средства от размещения которых направит на финансирование банковских ипотечных программ и граждан, желающих купить жилье. Если агентство до конца года успеет решить все формальности, связанные с эмиссией, заем в размере 200 млн руб. будет гарантирован государством — в бюджете 2001 г. на это выделено 2 млрд руб.

по ипотечному жилищному кредитованию» (АИЖК) создано в сентябре 1997 г. на основании постановления правительства, его единственный акционер — Минимущество. Основная цель деятельности агентства — создание условий для развития массового кредитования населения на приобретение жилья. Облигационный заем предназначен для выкупа прав требования банков по кредитам, выданным гражданам на приобретение жилья. Также привлеченные агентством деньги могут быть направлены на рефинансирование банковских ипотечных программ в виде кредитов или напрямую покупателям строящегося жилья. По словам президента агентства Георгия Задонского, собственный капитал АИЖК составляет 160 млн руб. и организация является убыточной. В этом году выкуплено 12 закладных.

За четыре года своего существования АИЖК по-настоящему так и не заработало. Концепция ипотеки в России несколько раз пересматривалась, а кредиты практически не выдавались. В конце 1999 г. деятельность агентства проверила Счетная палата. Оказалось, что из выделенных ему 80 млн руб. на уставную деятельность израсходовано лишь 2 млн руб., а кредитов выделено менее 10. Не был реализован и проект по рефинансированию ипотечных программ банков за счет средств фонда «США — Россия» в размере $50 млн, хотя для этого АИЖК даже планировало получить лицензию Центробанка.

Облигации для рефинансирования банков агентство также планировало выпустить еще в 1999 г. Но только вчера АИЖК заключило договор о назначении банка «МФК» финансовым консультантом и организатором первого ипотечного облигационного займа на 200 млн руб.

В федеральном бюджете 2001 г. предусмотрено выделение до 2 млрд руб. госгарантий под программу ипотечного кредитования. Но правительство утвердило правила предоставления госгарантий АИЖК только в конце августа. В соответствии с ними агентству необходимо утвердить в Минфине длинный перечень документов: проект проспекта эмиссии облигаций, бизнес-план выпуска облигаций, договор с депозитарием и т. д. «Сейчас идет подготовка документов, я не уверен, что в этом году он будет реализован», — говорит президент агентства Георгий Задонский. Он говорит, что работает в агентстве третий месяц, но и старое руководство АИЖК сохранило свои посты — должность президента является новой.

Агентство вынуждено торопиться, поскольку, по словам Задонского, нет уверенности, что госгарантии останутся в бюджете-2002 г. По словам депутата , правительство против этих гарантий, но перед третьим чтением бюджета их внесли депутаты.

Первый зампред правления «МФК» Александр Потемкин считает выпуск облигаций знаковым для развития ипотечного рынка России. Участники рынка говорят, что гарантия государства позволит облигациям агентства иметь минимальную премию к доходности госбумаг, но вспоминают лишь один случай, когда корпоративные облигации были гарантированы государством, — не погашенные вовремя облигации печально знаменитого РАО «Высокоскоростные магистрали», владельцы которых долго добивались от Минфина исполнении гарантий.

Мазурин Николай. Выгодная ипотека[17]

В октябре на рынке появятся рублевые облигации с валютной доходностью 10% годовых. Их выпустит банк «Московское ипотечное агентство» (МИА) под гарантии правительства Москвы и портфеля выданных ипотечных кредитов. Такие гарантии, по мнению аналитиков, обеспечат ипотечным облигациям безоблачное будущее — несмотря на отсутствие закона об ипотечных ценных бумагах, экономически долговые обязательства МИА будут классическими ипотечными облигациями.

Банк МИА был создан в начале 2000 г. специально для поддержки ипотеки — 100% его акций принадлежит Департаменту государственного и муниципального имущества правительства Москвы. По данным РА «Интерфакс», на 1 июля 2002 г. активы МИА составляли 529 млн руб. (442-е место), собственный капитал — 517 млн руб. (155-е место).

Срок обращения облигаций МИА — 10 лет, бумаги будут размещаться траншами. Купон выплачивается ежеквартально по ставке 10% годовых, облигации страхуют инвесторов от валютного риска: в конце каждого года выплачивается 5-й купон, компенсирующий изменение курса рубля к доллару. Планируется, что лид-менеджер выпуска, который пока не определен, выставит годовую оферту на досрочное погашение. Средства от размещения облигаций МИА направит на ипотечное кредитование в Москве и Центральном федеральном округе.

Столичное правительство 18 июня 2002 г. приняло постановление о неотложных мерах по реализации системы ипотечного кредитования в Москве в 2002 — 2003 гг. И бюджет Москвы стал гарантом по облигациям МИА на 2,2 млрд руб. Первый транш этих бумаг на $14,7 млн в рублевом эквиваленте будет размещен в октябре.

Как рассказал «Ведомостям» генеральный директор МИА Дмитрий Будаков, банк уже сформировал портфель ипотечных кредитов на $14,7 млн — на такую же сумму и будет выпущен первый транш облигаций. По его словам, поток платежей по бумагам привязан к потоку платежей по кредитному портфелю. Правда, юридически это никак не оформлено: закон об ипотечных эмиссионных ценных бумагах полтора года не может покинуть стены Госдумы. Будаков считает, что облигации МИА имеют двойное обеспечение: гарантии Москвы плюс обязательства граждан по ипотечным кредитам. МИА рефинансирует банки, предоставляющие кредиты на покупку квартир, по ставке 11% годовых в валюте (розничная ставка составляет 15% годовых, также в долларах). Поэтому облигации МИА будут иметь заведомо меньшую доходность.

Но аналитики уверены, что бумаги найдут покупателей. «Перед гарантиями Москвы меркнут все остальные достоинства [облигаций МИА], а наличие годовой оферты привлечет широкий круг инвесторов», — говорит аналитик банка «Зенит» Анастасия Шамина. Эту точку зрения разделяет и аналитик по долговым инструментам «Тройки Диалог» Александр Кудрин. Аналитик «Ренессанс Капитала» Павел Мамай признает, что рынок будет рассматривать эти бумаги как высококачественный инструмент, но обращает внимание на риск, связанный с офертой: «К риску эмитента добавляется риск андеррайтера». Будаков уверяет, что андеррайтер выполнит все обязательства, даже если через год к досрочному погашению будут предъявлены все облигации. Но в таком случае активы и пассивы МИА окажутся разбалансированными по срокам: ипотечные кредиты выдаются на 10 лет и больше. Будаков обещает, что ничего страшного не произойдет: «Такая возможность предусмотрена договором с андеррайтером».

Аналитик Доверительного и инвестиционного банка Александр Овчинников называет МИА «прозрачным банком с понятной рыночной нишей», он радуется, что наконец-то рынок созрел для ипотечных облигаций с квазифедеральным риском. По мнению Мамая, при размещении облигаций МИА инвесторы будут ориентироваться на аналогичные по структуре облигации «Газпрома» (сейчас доходность по ним 9% годовых) или на рублевые облигации Москвы (16% годовых) с учетом планируемой в 2003 г. девальвации рубля. «Под 10% годовых разместить вполне реально», — говорит он.

ПЯТОЕ КОЛЕСО: В 1999 г. «Газпром» выпустил четырехлетние облигации на 3 млрд руб., схожие по структуре с облигациями МИА: компенсация роста курса доллара включена в специальный 9-й купон, который выплачивается в момент погашения облигаций — в апреле 2003 г. В конце 2001 г. в ходе налоговой проверки компании «РИФК» неожиданно всплыла проблема с налогообложением этих бумаг. Компания приобрела облигации «Газпрома» в 1999 г. и продала их в 2000 г. МНС отказалось признать 9-й купон процентами по ценным бумагам, поскольку его размер заранее не определен — в формуле расчета купона используется валютный курс, который заранее не известен. Поэтому МНС посчитало 9-й купон выручкой и обложило ее налогами: на пользователя автомобильных дорог и на содержание жилищного фонда. «РИФК» попыталась оспорить это решение, но все три инстанции арбитражного суда заняли сторону МНС, и инвестиционной компании пришлось доплатить 4 млн руб.

Битва за ипотеку. Госдума решит, допускать ли банки к работе с ипотечными облигациями[18]

На этой неделе должна решиться судьба законопроекта об ипотечных облигациях. Банкиры бросили все силы на то, чтобы получить право на выпуск этих бумаг. Их лоббистские усилия не пропали даром: банкиров поддержал Центробанк, а депутаты нарушили договоренности с правительством, которое остается главным противником допуска универсальных банков на рынок ипотечных облигаций.

Рост объемов ипотечного кредитования заставляет банки задуматься об источниках его дальнейшего финансирования. Одним из них могут стать специальные облигации, выпускаемые для рефинансирования ипотечных кредитов. Правительство считает, что круг эмитентов таких бумаг должен быть ограничен. В частности, кредитные организации, привлекающие во вклады средства населения, не должны выпускать ипотечные облигации. Поэтому послезавтра в ходе второго чтения законопроекта об эмиссионных ипотечных ценных бумагах разгорится нешуточная борьба.

Прошедший на прошлой неделе в Санкт-Петербурге банковский конгресс продемонстрировал единство банкиров в этом вопросе. Они настроены решительно. «Будем лоббировать наши поправки», — заявил один из них. Он считает шансы на успех достаточно высокими, поскольку «вряд ли такие игроки, как Внештогбанк и Сбербанк, позволят оставить себя вне этого рынка». «Не вижу препятствий для предоставления банкам такого права. Иначе ипотека не будет развиваться», — говорит Сергей Егоров, бывший президент Ассоциации российских банков, председатель совета директоров БИН-банка.

Банкиры уже добились поддержки регулятора. Первый зампред признает, что выпуск ипотечных облигаций создаст для банков дополнительные риски. «Но это не значит, что нельзя наделять банки таким правом. Риски надо контролировать», — заявил Козлов.

Кажется, банкирам удалось склонить на свою сторону и депутатов — во всяком случае, профильный «банковский» комитет Госдумы. Ранее он договорился с правительством, что закон позволит эмитировать ипотечные облигации только тем банкам, которые не работают с населением. Но в одобренном ко второму чтению тексте законопроекта появилась поправка, позволяющая это ограничение обойти, отмечает зампред банковского комитета .

Но позиция правительстве остается прежней. «На Западе универсальные банки ипотечные облигации не выпускают», — отмечает близкий к кабинету министров источник, ссылаясь на МВФ и других экспертов. По его словам, у ЦБ есть два аппаратных противника: государственное Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) , которое намерено стать крупнейшим оператором рынка облигаций и не заинтересовано в появлении конкуренции с банками, и ФКЦБ, желающая сохранить функцию регулятора рынка ипотечных облигаций.

Тарачев полагает, что теперь текст потребуется вновь согласовывать с правительством и рассмотрение закона может быть перенесено. Другой зампред комитета Павел Медведев полагает, что срыв графика прохождения закона может привести к его полной переработке. В этом случае шансы на успех «пробанковских» поправок значительно возрастают, но для этого необходимо вывести обеспечение по ипотечным облигациям из конкурсной массы, считает депутат.

Банки допустили к ипотечным бумагам. ФКЦБ считает победу банков пирровой[19]

Банкиры убедили депутатов наделить их правом выпускать ипотечные облигации. Это положение содержится в законопроекте об ипотечных ценных бумагах, принятом Госдумой во втором чтении под занавес весенней сессии. Но ФКЦБ грозит не допустить вступления закона в силу — комиссия по-прежнему считает, что выпускать ипотечные облигации должны только специализированные структуры.

В пятницу вечером, под занавес весенней сессии Думы, депутаты приняли во втором чтении законопроект об ипотечных ценных бумагах. Основная интрига заключалась в том, кто получит право выпускать ипотечные облигации для рефинансирования жилищных кредитов.

ФКЦБ, представлявшая правительство при рассмотрении законопроекта, считает, что эмиссию должны осуществлять специализированные организации. «У банков покрытие по ипотечным облигациям может подвергаться претензиям других кредиторов, что снижает надежность этих бумаг и подрывает доверие к зарождающемуся рынку», — объясняет член ФКЦБ Дмитрий Глазунов.

У банкиров позиция, разумеется, прямо противоположная. По мнению Ассоциации российских банков, доверие к новым инструментам обеспечит ЦБ, который введет для банков-эмитентов дополнительные требования.

Точку зрения своих подопечных поддерживает и Банк России. Он намерен следить за тем, чтобы объем требований кредиторов, приоритетность которых выше, чем у обладателей ипотечных облигаций, был привязан к капиталу банка, говорит первый зампред ЦБ Андрей Козлов. Например, сумма вкладов населения не должна превышать собственный капитал банка. Кроме того, претендент на рефинансирование должен иметь портфель уже выданных ипотечных кредитов, добавляет Козлов.

В пятницу депутаты поддержали банкиров. Принятый во втором чтении законопроект позволяет выпускать ипотечные облигации всем кредитным организациям. Соавторы закона, депутаты Иван Грачев и Павел Медведев, полагают, что осенью Дума успешно завершит его рассмотрение.

Глазунов называет победу банкиров пирровой. Он недоумевает, почему депутаты, ратующие за законы прямого действия, осознанно прописали отсылочную норму. «ФКЦБ станет использовать все рычаги, чтобы отстоять свои позиции», — обещает член комиссии.

Но это будет непросто. «Мы поддерживаем банки в том, чтобы они могли выпускать ипотечные облигации», — заявил «Ведомостям» зампред финансового комитета Совета . Более того, сенатор считает, что ЦБ вообще не следует вводить дополнительных нормативов для их эмитентов — по его мнению, требования должны быть едиными для всех банков. Грачев отмечает, что Кремль намерен пристально изучить дополнительные нормативы, разрабатываемые Центробанком.

јГрачев же называет таких посредников «балластом» и напоминает, что «всякое лишнее звено снижает надежность». А дополнительные накладные расходы оценивает в 1 — 2%. Один из банкиров говорит, что в схеме по ФКЦБ государственное Агентство по ипотечному жилищному кредитованию монополизирует рынок. Но гендиректор Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) Александр Семеняка уверяет, что агентство лишь поддерживает равноправие всех участников рынка.

Медведев полагает, что позиции депутатов и правительства сблизятся осенью, если при пересмотре законодательства о банкротстве обеспечение по ипотечным облигациям будет выведено из конкурсной массы. Глазунов говорит, что этот вопрос потребует дополнительного изучения и его придется увязывать со страхованием вкладов граждан. А Козлов считает важным быстрее выпустить на рынок новый инструмент, после чего можно будет заняться его совершенствованием.

Николаева Анна. Льготы для ипотеки. Налог на доходы от ипотечных бумаг могут снизить[20]

Эксперты советуют правительству стимулировать развитие ипотеки с помощью налоговых льгот. Подготовленные в Центре стратегических разработок (ЦСР) поправки в Налоговый кодекс снижают налог на прибыль от ипотечных ценных бумаг с 24% до 6%. Сами инвесторы и банки считают, что даже такая радикальная мера не поможет развить рынок ипотечных бумаг, находящийся в зачаточном состоянии.

Рабочая группа под руководством замруководителя администрации президента Игоря Шувалова с помощью экспертов ЦСР уже полгода ищет способы удешевить кредиты на покупку жилья. В распоряжении «Ведомостей» оказалась подготовленная группой концепция поправок в Налоговый кодекс, в которой предлагается снизить с 24% до 6% ставку налога на прибыль по операциям с ипотечными ценными бумагами и процентных доходов по краткосрочным (менее пяти лет) договорам ипотеки. За счет этих мер, как следует из документа, сократятся издержки инвесторов и банков, что в итоге понизит и ставки по ипотечным кредитам.

Закон «Об ипотечных ценных бумагах» был принят осенью прошлого года. Эти бумаги предполагают покрытие в виде требований по ипотечным кредитам и закладным. По мысли разработчиков, с помощью этих инструментов инвесторы смогут привлекать длинные и относительно дешевые финансовые ресурсы. Закон предусматривает эмиссию двух основных видов ипотечных бумаг — закладных листов и ипотечных сертификатов участия.

Больше всего новация окажется на руку пенсионным и инвестиционным фондам, говорит один из авторов предложений в группе Шувалова. Однако потенциальные инвесторы прохладно отнеслись к идее реформаторов. «Ипотечные бумаги появились на рынке недавно и занимают очень незначительную часть, — говорит президент Brunswick UBS Марлен Манасов. — А снижение ставки [налога на прибыль] — недостаточная мера для стимулирования этого рынка».

По словам вице-президента инвестиционной компании «Атон» Вадима Соскова, пенсионные фонды обязаны диверсифицировать свой портфель, поэтому даже с учетом налоговых льгот доля средств, которую они могут направить в ипотечные ценные бумаги, не будет существенной. По закону управляющие компании не могут вкладывать в ипотечные бумаги более 40% от пенсионных накоплений и более 20% от пенсионных резервов — в бумаги одного эмитента. При этом, по данным Пенсионного фонда, в распоряжение управляющих компаний к 1 апреля поступит всего 2,3 млрд руб. пенсионных сбережений. «Кроме того что правительство накладывает ограничения на структуру активов управляющих компаний, инвестировать в ипотечные ценные бумаги можно, только имея опыт работы с ними, а это большая редкость», — сетует гендиректор УК «Монтес Аури» Сергей Стукалов.

А по словам начальника управления федеральных программ АИЖК Дениса Гришухина, помимо снижения налогов необходимо корректировать закон об ипотечных ценных бумагах. «Для инвестора важно, какие это будут бумаги и как их можно выпускать, а закон [об ипотечных бумагах] оставляет этот вопрос открытым», — говорит Гришухин. По данным АИЖК, до сих пор не состоялось ни одного полноценного выпуска ипотечных бумаг. «Было лишь несколько выпусков корпоративных ценных бумаг, которые выпускали организации, занимающиеся ипотечным кредитованием», — говорит Гришухин.

Банкиры же не видят смысла и в снижении налога на проценты по ипотечным договорам. Представитель одного из крупнейших банков, занимающегося ипотечным кредитованием, говорит, что банки платят налоги с итогового финансового результата, учитывая доходы от разных операций. «Нам будет очень сложно выделить доходы от ипотеки и платить с них налог по отдельной ставке», — говорит банкир. По его мнению, «лучше вводить адресные меры, направленные на развитие ипотеки, например снижать налоговое бремя для продавцов жилья».

Впрочем, говорит источник в группе Шувалова, правительство может и не согласиться на столь радикальное снижение налога. Представители Минэкономразвития, участвовавшие в подготовке предложений группы, говорит источник, согласны лишь на 15% -ную ставку для инвесторов и банков. Комментарии Минфина и Минэкономразвития по этому поводу получить не удалось. Другой источник в группе Шувалова полагает, что чиновники в любом случае не рискнут сделать налог на ипотечные бумаги ниже, чем налог на операции с госбумагами (15% ). «Если ставка налога на прибыль [по ипотечным бумагам] будет ниже 15% , то госбумаги просто перестанут покупать», — поясняет эксперт.

Рейтинг в обмен на газ. Бонды «Газпрома» оценили выше российских[21]

Если правительству России, судя по заявлениям представителей агентства Standard & Poor's, вряд ли удастся дождаться от него в ближайшем времени инвестиционного рейтинга, то государственный монополист «Газпром» уже получил такой рейтинг для своих обеспеченных облигаций. Это первый в России выпуск ценных бумаг, обеспеченных активами, и аналитики прогнозируют этому сегменту бурный рост.

«Газпром» планирует после 23 июля выпустить 15-летние облигации; объем размещения, как ожидается, составит около $1 млрд, доходность — 8-9% годовых. Сделка структурирована как заем Gazprom International S. A., зарегистрированной в Люксембурге, «Газпрому»; заем обеспечен существующими и будущими правами требований по двум текущим контрактам на поставку газа между «Газэкспортом» (дочернее предприятие  и агент «Газпрома») и нидерландской Gasunie, а также между «Газэкспортом» и итальянской ENI.

Сделка эта во всех отношениях знаковая. Впервые российская компания выпускает структурированные облигации, обеспеченные будущей экспортной выручкой. Кроме того, Fitch Ratings и Standard & Poor's присвоили выпуску предполагаемый рейтинг инвестиционного уровня ВВВ-, выше, чем рейтинг самого эмитента и суверенный рейтинг России (предполагаемый рейтинг отражает информацию, которую агентства имеют на 14 июля; итоговый рейтинг будет присвоен позднее). Рейтинг «Газпрома» равен ВВ по шкале Fitch (на две ступени ниже рейтинга выпуска) и ВВ - по шкале Standard & Poor's (на три ступени ниже). Суверенный рейтинг России у обоих агентств — ВВ+ (на одну ступень ниже инвестиционного).

«Предварительный рейтинг… основан преимущественно на длительной истории надежных поставок газа “Газпрома” западноевропейским потребителям, а также на том, что у него есть серьезные стимулы обеспечивать их в будущем», — отмечают аналитики Standard & Poor's. При этом само обеспечение сделки для них имеет меньшее значение. А Fitch отмечает, что инвестиционный рейтинг «отражает вероятность того, что потоки наличности от переуступленной [инвесторам] дебиторской задолженности [т. е. от поступлений по экспортным контрактам] будут достаточными для своевременных процентных выплат и погашения основной суммы».

По мнению экспертов, процесс выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами (секьюритизация), будет активно развиваться в России. Объем выпуска  облигаций, обеспеченных активами, составил в Европе 125 млрд евро ($154,5 млрд) в первом полугодии 2004 г., что на 30% больше, чем за тот же период 2003 г. При этом объем выпуска необеспеченных бумаг сократился на 46% до 56 млрд евро ($69,2 млрд). Но, по словам Дэвида Маккейга, управляющего директора лондонского отделения банка West LB, сужение спрэдов по обеспеченным облигациям западноевропейских компаний заставляет инвесторов идти на Восток. «Это очень положительный фактор для эмитентов на развивающихся рынках», — сказал он агентству Dow Jones.

«Интерес к секьюритизации в России высок», — отмечают эксперты Fitch в недавнем исследовании «Россия — следующий рубеж секьюритизации?». Fitch видит реальный потенциал рынка  по целому классу активов, прежде всего будущие поступления от экспорта сырья, на который приходится 75-80% российского экспорта. Выпуск бумаг легко организовать через иностранную компанию (в случае с «Газпромом» — Gazprom International), которая контролирует поступление платежей и дает инвесторам гарантию от рисков, связанных с возможным дефолтом российской компании, а также юридических и законодательных рисков. «Это позволяет… сделке получить рейтинг выше суверенного… что важно для российских компаний», — отмечает Fitch.

Свои активы, например автомобильные, потребительские, ипотечные и коммерческие (включая лизинг) кредиты, могут секьюритизировать и финансовые компании. Однако с национальными активами больше проблем: короткая кредитная история, макроэкономические риски, неразвитое законодательство, вмешательство властей — поэтому рейтинг таких сделок, скорее всего, будет ограничен уровнем суверенного, считают в Fitch. По информации DJ, интерес к секьюритизации проявляют, в частности, МДМ-банк и Росбанк. «Мы уже около года анализируем эти возможности, — сказал “Ведомостям” Алексей Панферов, заместитель предправления МДМ-банка. — Секьюритизация оправданна, когда позволяет снизить стоимость заимствования на 100-200 базисных пунктов». Из возможных активов, которые российские банки и МДМ-банк в частности могут предложить в качестве обеспечения, он называет дебиторскую задолженность, т. е. поступления на валютные корсчета, и портфель автокредитов. Но здесь важную роль играет накопленная статистика, а ее у российских банков пока недостаточно, чтобы секьюритизировать эти активы на 5-7 лет вперед. «Но наш бизнес развивается, и мы настроены провести секьюритизацию — не в этом году, но в обозримом будущем», — говорит Панферов.

Забытые облигации. Инвесторы не обращают внимания на госгарантии по бумагам АИЖК[22]

Инвесторы напрасно игнорируют облигации Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК), имеющие госгарантии. Доходность этих бумаг сопоставима со ставками бондов второго-третьего эшелона, а не с доходностью гособлигаций, отмечают аналитики. Впрочем, ликвидность облигаций АИЖК также оставляет желать лучшего, поэтому спекулировать ими тяжело.

На несправедливо высокую доходность облигаций Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) обратили внимание аналитики МДМ-банка. Цена первого выпуска этих облигаций составляет 103,5% при доходности к погашению 10,2% годовых, а цена второго — 104,8% при доходности 10,07% к погашению. Руководитель отдела анализа рынка облигаций МДМ-банка Артур Аракелян считает, что справедливая цена АИЖК-1 — 110% при доходности 8,3% годовых, а АИЖК-2 — 111% при доходности 8,6% годовых. Таким образом, эти облигации, по мнению Аракеляна, недооценены на 7 процентных пунктов.

Аналитик МДМ-банка отмечает, что у облигаций АИЖК есть 100%-ная государственная гарантия по основной сумме долга и купону. Это значит, что кредитный риск облигаций АИЖК сопоставим с суверенным риском, а следовательно, доходность бумаг АИЖК должна быть близкой к ставкам по госбумагам. «Бизнес и кредитоспособность АИЖК оценить сложно, но при наличии госгарантии по его облигациям в этом нет необходимости, — говорит Аракелян. — Оценить суверенный риск инвесторам гораздо проще, чем выяснять кредитоспособность компаний в условиях непрозрачной российской отчетности». Он считает, что доходность облигаций АИЖК не должна быть выше доходности аналогичных по срокам обращения облигаций федерального займа плюс премия 1-1,25% годовых за риск более позднего погашения облигаций АИЖК по госгарантии и риск ухудшения ликвидности. Но сегодня доходность бондов агентства выше, чем по ОФЗ, на 3% годовых. «Это делает облигации АИЖК одними из самых недооцененных на всем рынке рублевых облигаций», — уверяет Аракелян. Он считает, что доходность этих бондов может снизиться на 2% годовых в ближайшие месяцы, что означает рост цен на 6-8 процентных пунктов. Аракелян отмечает, что облигации АИЖК уже включены в ломбардный список Центробанка и начало ломбардных операций может стать катализатором роста их цен.

Аналитик «Атона» Алексей Ю признает, что на первый взгляд облигации АИЖК недооценены, доходность ОФЗ — около 7% годовых, тогда как доходность АИЖК — 10% годовых. Но он отмечает, что ликвидность бондов агентства очень низкая. «Объем ОФЗ составляет 50 млрд руб., тогда как у АИЖК он равен 1,5 млрд руб., — говорит Алексей  Ю. — Сбербанк и Пенсионный фонд России всегда присутствуют на рынке ОФЗ, а с бумагами АИЖК они практически не работают». Наконец, налог на купонный доход по облигациям федерального займа составляет 15%, а по бондам АИЖК — 24%. Начальник отдела анализа долговых обязательств ФК «УралСиб» Борис Гинзбург отмечает, что механизм гарантий Минфина по этим бумагам слишком сложный. «Эти бумаги не рыночные, — говорит Гинзбург. — Спрэды слишком велики, спрос почти отсутствует, а потенциал роста вызывает большие сомнения».

Заместитель директора департамента финансов АИЖК Наталья Кольцова считает, что приравнивать риск облигаций агентства к суверенному риску все же не стоит. Минфин несет не прямую, а субсидиарную ответственность по этим инструментам, отмечает она. Бумаги первого выпуска АИЖК почти не обращаются на вторичном рынке, а росту ликвидности и цен облигаций второго выпуска АИЖК, по мнению Кольцовой, препятствует лишь неблагоприятная конъюнктура долгового рынка. «Я не вижу других причин, ограничивающих инвестиционный потенциал наших облигаций», — говорит Кольцова.

Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) создано в сентябре 1997 г. на основании постановления правительства, его единственный акционер – Минимущество. Агентство призвано развивать массовое кредитование населения для приобретения жилья. У АИЖК в обращении два выпуска пятилетних облигаций на 1,5 млрд руб. и на 1,07 млрд руб. Оба выпуска предусматривают выплату купона два раза в год по ставке 11% годовых.

Ипотека ищет деньги. АИЖК впервые заняло под залог закладных[23]

Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) впервые смогло привлечь финансирование под залог закладных. Ведь выпускать ипотечные облигации, обеспеченные закладными, несмотря на принятие закона, АИЖК до сих пор не может.

Административная реформа затронула и государственное АИЖК. В бюджете этого года были заложены госгарантии по выпускаемым агентством облигациям, однако из-за реорганизации правительства их оформление для третьего выпуска бумаг затянулось. И размещение пришлось перенести с сентября на ноябрь-декабрь.

Предполагалось, что помимо выпуска собственных облигаций, гарантируемых бюджетом, АИЖК под сформированные пулы закладных будет выпускать ипотечные ценные бумаги . Закон об этих бумагах был принят еще в прошлом году, но выпускать их агентство по-прежнему не может. Федеральной службе по финансовым рынкам, по подсчетам гендиректора АИЖК Александра Семеняки, предстоит выпустить еще 14 дополняющих закон документов.

Тем временем система выкупа закладных у региональных операторов набирает обороты. По словам Семеняки, уже в 42 регионах АИЖК выдает кредиты. Еще в октябре АИЖК выполнило годовой план по выкупу закладных на сумму 3,4 млрд руб., к концу года этот показатель увеличится еще на 40%.

Для дальнейшего выкупа закладных агентству необходимы дополнительные средства. Не имея возможности привлечь их за счет выпуска ценных бумаг, АИЖК еще летом начало поиск покупателя на уже сформированный портфель ипотечных кредитов. По словам Семеняки, предложения были сделаны нескольким крупным банкам, а также управляющим компаниям закрытых паевых фондов. Предложением заинтересовался Внешторгбанк, и участники рынка сочли покупку части портфеля АИЖК делом решенным. «[Президент ВТБ Андрей] Костин пообещал Владимиру Путину вывести ВТБ в лидеры ипотечного кредитования к концу года. И покупка портфеля АИЖК стала бы оптимальным решением», — говорит один из банкиров. Однако в пресс-службе ВТБ «Ведомостям» сообщили, что такая сделка не планируется.

Семеняка не отчаивается: «Это плановая работа, и мы ее будем вести». Пока же АИЖК обратилось за финансированием в банки, предложив в качестве залога сформированные им пулы закладных.

Банкирам это предложение понравилось. В октябре Газпромбанк открыл под это обеспечение АИЖК кредитную линию в 1 млрд руб. Зампред правления банка Кирилл Левин объяснил, что АИЖК необходимы средства, пока не будут размещены облигации третьего выпуска. Закладные впервые используются в виде залога, отметил Левин.

По данным Газпромбанка, из 1 млрд руб. АИЖК пока заняло 102,5 млн руб. Средства предоставлены до конца года под 9,2% годовых. «Это промежуточное финансирование для поддержания ликвидности, мы не планируем долгосрочные программы за счет коротких заимствований», — подчеркивает Семеняка. Он доволен оценкой качества залога: условия сделки сопоставимы с финансированием экспортных операций.

Под залог закладных готов прокредитовать АИЖК и МДМ-банк. «Банк работает по кредитованию АИЖК, в том числе и под залог закладных», — передал через пресс-службу старший вице-президент Максим Шамин. Впрочем, денег от МДМ-банка агентство пока не получало, отметил Семеняка.

По его оценке, реакция банкиров показывает, что АИЖК предлагает интересный продукт. «Хорошо, что дебютные сделки с пакетом закладных состоялись, — говорит вице-президент Инвестиционного . — Но главное — не останавливаться и запустить в обращение ипотечные бумаги, поскольку они более ликвидны».

Агентство по ипотечному жилищному кредитованию создано в 1997 г. 100% его акций принадлежит государству. Основная деятельность АИЖК – покупка прав требований по жилищным кредитам (закладных) у региональных операторов и российских банков за счет средств, привлеченных от размещения собственных бумаг на рынке. По данным АИЖК на 1 июля 2004 г., его уставный капитал составлял 690 млн руб. Объем бюджетных гарантий по облигациям на этот год – 4,5 млрд руб. Выпущено уже два выпуска бумаг на 2,6 млрд руб., готовится третий на 2,3 млрд руб.

ОТ РЕДАКЦИИ: Год без бумаг[24]

Задача построения системы массового ипотечного кредитования как средства обеспечения россиян жильем была названа президентом Владимиром Путиным в числе приоритетных. Федеральный закон об ипотечных ценных бумагах, который призван обеспечить рефинансирование выданных населению ипотечных кредитов, был принят еще в конце прошлого года. Но из-за отсутствия необходимых подзаконных актов закон до сих пор не начал реально работать — и спустя год после его принятия выпустить ипотечные ценные бумаги нельзя.

По подсчетам специалистов Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК), сегодня для выпуска ипотечных ценных бумаг не хватает 14 подзаконных актов. Большая часть из них — технические положения Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), регулирующие процедуры выпуска, раскрытия информации, расчета ипотечного покрытия по облигациям.

Между тем такие ценные бумаги нашли бы спрос на рынке. АИЖК успешно привлекает финансирование под обеспечение денежными потоками по выкупленным у банков ипотечным кредитам. Например, Газпромбанк открыл под это обеспечение кредитную линию в 1 млрд руб., из которых АИЖК уже использовало 102,5 млн руб. по ставке 9,2% годовых. Проявляют интерес и другие банки. Очевидно, что ипотечные ценные бумаги за счет большей ликвидности и доступности для более широкого круга инвесторов позволили бы АИЖК привлекать финансирование по более низким ставкам.

Особый интерес эти бумаги должны вызвать у Внешэкономбанка (ВЭБ), имеющего статус государственной управляющей компании, инвестирующей средства накопительной части пенсий. ВЭБ может инвестировать эти средства только в гособлигации и ипотечные ценные бумаги, а их нет. В начале 2004 г. в распоряжении ВЭБа оказалось около 83,5 млрд руб. пенсионных накоплений. Часть этих средств как раз и могла бы быть вложена в надежные ипотечные ценные бумаги, которые могут оказаться доходней, чем размещение денег на банковских депозитах.

Хочется верить, что, несмотря на большое количество вопросов, которые одновременно требуют решения, ФСФР все же допишет нужные нормативные акты. В АИЖК надеются начать выпуск ипотечных ценных бумаг уже в середине 2005 г. Это пойдет на пользу многим россиянам — и будущим пенсионерам, и будущим новоселам.

Панов Андрей. АИЖК советуют играть вдолгую[25]

Минэкономразвития хочет увеличить объем и срок госгарантий для Агентства по ипотечному жилищному кредитованию, которое выкупает ипотечные закладные у российских банков. За счет этого ставка по рублевым кредитам на недвижимость к 2010 г. может упасть с 15% до 8% годовых, обещают чиновники. Банкиры не против, а в Минфине опасаются, что излишняя поддержка АИЖК сделает его тормозом для развития ипотеки.

Правительство собирается к 2010 г. сделать покупку жилья доступной хотя бы трети российских семей. Для этого, в частности, предполагается снизить стоимость ипотечных кредитов. Министр экономического развития Герман Греф предложил премьеру Михаилу Фрадкову сделать это за счет роста госгарантий для АИЖК и ориентации его на выпуск долгосрочных облигаций под эмитированные банками ценные бумаги.

В письме Фрадкову, копия которого имеется в распоряжении «Ведомостей», Греф просит за  гг. гарантировать выплаты АИЖК на сумму 233 млрд руб. (более $8 млрд), из них на 17 млрд руб. — в 2006 г. А в написанной Минэкономразвития концепции развития системы рефинансирования ипотечных кредитов чиновники предлагают давать АИЖК долгосрочные гарантии — на несколько лет. «Если агентство выкупает 27-летние кредиты и выпускает 6-летние бумаги, то оно должно знать свои возможности по господдержке хотя бы на пять лет вперед», — объясняет директор департамента .

При этом само агентство надо перепрофилировать. По концепции уже в 2006 г. банки смогут самостоятельно секьюритизировать свои ипотечные кредиты, выпуская 3-летние облигации — их можно продавать на рынке — и 6-летние облигации, которые должно покупать АИЖК. Под эти бумаги оно будет выпускать уже собственные облигации, гарантированные государством. В результате к 2008 г. ставка по рублевому кредиту, выданному с поддержкой АИЖК, снизится с нынешних 15% до 10%, а к 2010 г. — до 8%, говорится в концепции.

АИЖК согласно с этими предложениями полностью. Госгарантии нужно наращивать, чтобы росло количество ипотечных кредитов, при этом они не нужны там, где есть «рынок» — например, «трехлетние облигации банки могут продавать и сами», говорит начальник управления АИЖК Денис Гришухин. Мелкие банки, у которых недостаточно кредитов для выпуска облигаций, смогут продавать пулы своих займов более крупным, считает он. С этим согласен вице-президент . «Главное, чтобы агентство не перестало выкупать закладные до того момента, как на этом рынке появятся новые игроки», — замечает банкир. По мнению аналитика «Атона» Алексея Ю, долгосрочные гарантии повысят заинтересованность инвесторов и разница в доходности облигаций АИЖК и госбумаг может сократиться более чем в два раза. Сейчас доходность по 6-летним ОФЗ достигает 7,5%, по облигациям АИЖК — 8,7-9%. А выкуп долгосрочных облигаций банков поможет «раскрутить» весь рынок ипотечных бумаг, добавляет Ю.

Однако в Минфине опасаются, что расширение поддержки лишь усилит монопольные позиции АИЖК. «Мы создали монополию, которая стала лишним барьером и тормозит развитие всего рынка [ипотечных кредитов], — говорит директор департамента финансовой политики . — Пора отказываться от поддержки этого нерыночного инструмента».

АИЖК выкупает права требования по ипотечным кредитам (закладные) у региональных операторов и российских банков за счет рыночных займов, в основном за счет выпуска долгосрочных (до шести лет) облигаций под гарантии государства. Объем гарантий утверждается каждый год в федеральном бюджете. В 2004 г. он составлял 4,5 млрд руб., в 2005 г – 5,6 млрд руб. В 2004 г. в России, по оценке экспертов, было выдано отдоипотечных кредитов. АИЖК, по данным компании, выдалзаймов.

Биржевая ипотека[26]

Агентство по ипотечному жилищному кредитованию стремится активизировать вторичный рынок жилищных кредитов. Пока ипотечные ценные бумаги только готовятся увидеть свет, АИЖК и РТС обсуждают возможность торговли закладными через биржу.

● Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) создано в 1997 году, на 100% принадлежит государству. По стандартам агентства ипотечные кредиты выдает 101 организация в 63 регионах. К 1 августа 2006 года АИЖК рефинансировало 42464 закладные более чем на 21,6 млрд. руб.

После нескольких крупных сделок по продаже пулов ипотечных закладных АИЖК решило поставить этот процесс на поток. АИЖК ведет переговоры с биржей РТС об организации торгов закладными. Этот проект может быть запущен уже в сентябре 2006 года.

Тема биржевой торговли пулами стандартных закладных обсуждалась как одна из идей организации вторичного рынка закладных. Но с ней решено было повременить, поскольку в России не созданы юридические условия для реализации подобной схемы.

Каждая закладная уникальна (поскольку привязана к конкретному объекту недвижимости), поэтому эти бумаги нельзя рассматривать как биржевой инструмент. А торговаться будут стандартизованные пулы закладных.

У участников рынка появится возможность котировать пулы закладных. Банкам нужна подобная площадка для публичного обмена информацией о том, кто и по какой цене готов совершать сделки с закладными, и заключения их.

У АИЖК давно были планы стать площадкой по торговле ипотечными закладными. Раньше планировалось торговать через IT-систему АИЖК. Но у РТС больше технологических возможностей и шире круг участников торгов, выбор в ее пользу логичнее.

АИЖК пытается сделать рынок ипотечных закладных цивилизованным. Сейчас инвестор, который хочет вложиться в ипотечные закладные, обзванивает банки и региональных операторов, что дорого и неудобно. И комиссия может оказаться высокой. А механизм продажи закладных через биржу понятен и прозрачен.

Сейчас доходность по закладным 12% годовых. РТС и АЖСК не должны устанавливать высокую комиссию, рынок внутренне готов к 1-2%. У банков есть потребность в такой площадке. Пока сделки по продаже АИЖК закладных совершаются не часто. Основным механизмом привлечения средств для рефинансирования закладных станут ипотечные ценные бумаги, дебютный выпуск которых АИЖК планирует осуществить до конца 2006 года. А торги закладными через биржу – альтернативным механизмом, каким сейчас является секьюритизация. Но пока банки научатся рефинансировать ипотечные кредиты «на потоке», торги закладными через биржу будут востребованы.

Дождались. Зарегистрирован первый выпуск ипотечных облигаций[27].

Вчера ФСФР зарегистрировала первый в России выпуск ипотечных облигаций. Пионером на рынке, объем которого через несколько лет может измеряться миллиардами долларов стала «дочка» Газпромбанка.

«Это большой прорыв, - радуется вице-президент ВТБ Андрей Сучков. Во всем мире рынок ипотечных облигаций измеряется триллионами долларов, и хорошо, что он появился у нас». Это историческое событие.

Во всем мире банки, кредитующие граждан под залог недвижимости, финансируют эти займы за счет выпуска ипотечных облигаций. Эти бумаги обеспечены пулами уже выданных ипотечных кредитов и потому считаются очень надежными. Из-за этого покупателей ипотечных облигаций устраивает их низкая доходность. Правительство давно собирается запустить подобную систему в России. В 2003 году был принят закон об облигациях с ипотечным обеспечением, но ни одного выпуска пока не размещено. Принятый закон плохо соотносится с нашей реальностью, а необходимые подзаконные акты не принимались. Но летом 2006 года Госдума приняла необходимые поправки в закон об ипотечных бумагах. Президент их одобрил, а ФСФР выпустила все нужные постановления.

Результат не заставил себя ждать. Вчера ФСФР сообщила, что зарегистрировала первый выпуск таких облигаций. Бумаги с ипотечным покрытием на 3 млрд. руб. разместит по закрытой подписке специализированная организация ГПБ-Ипотека». Участники рынка не сомневаются, что ипотечные бумаги ждет большое будущее. Это первый выпуск обеспеченных ценных бумаг, они должны быть очень надежными и интересными для банков с точки зрения инвестиций собственных средств. Это интересный инструмент для пенсионных фондов и страховых компаний.

Железнова Елена. Надежный год. За этот год рынок секьюритизации в России увеличится более чем в 3 раза. Его объем достигает впечатляющих $7,25 млрд.[28]

Вложить деньги под большой процент или получить меньший процент, но зато с гарантией? Финансовый кризис в США сделал инвесторов осторожными, и они все чаще предпочитают второе. На таком фоне у российского рынка секьюритизации весьма заманчивые перспективы: за этот год он вырастет более чем втрое.

РЫНОК ОБЕСПЕЧЕННЫХ ЕВРООБЛИГАЦИЙ ($ млрд.)

2006	2007	2008
БАНКИ
2,886	1,523	2,9
КОРПОРАЦИИ
0,5	0,375	4,35

Механизм секьюритизации прост. Предприятие выпускает еврооблигации, обеспеченные потоком платежей по кредитам или лизинговых платежей по новым проектам, будь то проведение модернизации производства или внедрение инновационных технологий. Инвестор получает от покупки этого инструмента не только проценты, но и обеспеченность в случае банкротства эмитента. Так что в глазах инвесторов эта форма займа выгодно отличается от других, ведь в отличие от облигаций и векселей секьюритизация дополнительно гарантирует возврат средств.

В 2007 году объем рынка секьюритизации в России не превысил $2 млрд. Обеспеченные инвестиции привлекали в основном крупнейшие отечественные банки, среди эмитентов тоже были представители были представители первой банковской десятки – «Русский стандарт», Альфа-банк, МДМ-банк. Впрочем, уже в 2008 году количество инвесторов и эмитентов серьезно увеличился. Причин для начала бума секьюритизации в России как минимум две. Первая – это стремительный рост российского сектора лизинга. Уже за 2007 год рост превысил 30% (рынок достиг $18 млрд.), а в этом (2008 г.) и следующем (2009) году мы прогнозируем рост на уровне 40%.

Основные виды лизинга, которые могут быть секьюритизированы – другими словами, служить обеспечением средств, - это железнодорожный транспорт, автомобили, производственное оборудование.

Еще одним двигателем рынка являются потребительские кредиты уже не первый год увеличивается на 50-60% ежегодно. В 2007 году его объем превысил 3 трлн. руб. Автокредитование и вовсе демонстрирует почти двукратный рост каждый год. По нашим прогнозам, если в 2007 г. объем рынкам составил $8,5 млрд. в 2008 г. он достигнет $14 млрд. При этом сам механизм секьюритизации обозначает более дешевые источники фондирования, за счет которых можно значительно улучшать балансовые показатели и коэффициенты результативности.

По нашим прогнозам, в 2008 году объем рынка секьюритизации превысит $7 млрд. Причем тенденция сохранится: ежегодный прирост в будущем мы ожидаем на уровне 30-40%. Рост будет происходить за счет «навеса» из неразмещенных рублевых облигаций и евробондов, накопившихся с начала 2007 года. По нашим оценкам, объем неразмещенных облигаций приближается к $14 млрд. Большая часть приходится на корпорации. Если эти компании найдут, чем обеспечить свои инструменты, рынок секьюритизации начнет постепенно подменять собой рынок облигаций.

Орлов Игорь. ФСФР упрощает порядок финансирования под закладные по кредитам[29].

ФСФР готова облегчить российским банкам получение финансирования внутри страны. Подготовленный ФСФР документ упростит небольшим банкам привлечение длинных ресурсов через выпуск облигаций, обеспеченных закладными по кредитам.

ФСФР подготовила поправки к стандартам эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг. Изменения упрощают банкам получение финансирования в России через выпуск ценных бумаг, обеспеченных активами, - секьюритизацию. Приказ ФСФР уже направлен на регистрацию в Минюст.

Согласно действующим правилам, секьюритизация кредитов проводится посредством продажи банкам закладных по кредитам специализированным агентам, с баланса которых впоследствии выпускаются облигации. При этом агент должен быть собственником этих бумаг в момент регистрации выпуска. Для обеспечения платежеспособности агента передача пула кредитов обычно сопровождается предоставлением агенту субординированного кредита. При этом средства от выпуска облигаций банки получают только после размещения облигаций и регистрации отчета об итогах эмиссии, что занимает около двух месяцев. На этот срок агент считается должником банка, и под этот долг банк должен создавать резервы. Банки вынуждены замораживать средства и искать на этот период новые источники финансирования, что сложно в периоды дефицита ликвидности.

Подготовленные ФСФР поправки решают эту проблему. Согласно новой редакции стандартов эмиссии, портфель закладных будет переходить от банка на баланс агента в момент размещения облигаций, то есть поставка закладных и приход денег с рынка будут совпадать во времени. Соответственно, резервирование не потребуется.

В наибольшей степени поправки ФСФР актуальны для мелких банков. Нормальный размер пула секьюритизируемых кредитов составляет около $300-400 млн. Субординированный кредит агенту выдается обычно под 5-6% ($14-24 млн.). Чтобы выдать такой кредит, банк должен обладать капиталом на уровне $60-100 млн., чем могут похвастать далеко не многие. Например, внутреннюю секьюритизацию ипотечных кредитов по российским стандартам пока осуществили лишь Газпромбанк и Агентство по ипотечному жилищному кредитованию.

Этот шаг ФСФР позволит приблизиться к формированию внутреннего рынка долгосрочного ресурса. Однако для создания полноценного российского рынка секьюритизации предстоит решить еще много вопросов, связанных с созреванием инфраструктуры таких сделок и законодательным обеспечением их реализации.

[30] Проблема 620[31].

Падение цен на жилые дома в США не прекращается. В мае 2008 года индекс Кейса-Шиллера показал рекордное снижение относительно мая 2007 года: 15,8%. Одна из причин ипотечного кризиса – небрежное отношение американских банков к реальным возможностям заемщиков. Многие эксперты обвиняют в этом выпуск ценных бумаг под залог ипотечных кредитов – т. е. секьюритизацию ипотеки. Инвестбанк покупает кредиты у банков и группирует их по уровню рискованности. Если ему затем удастся выпустить и продать на рынке облигации разной доходности, обеспеченные группами (пулами) ипотечных кредитов разной рискованности, то банк может полностью избавиться от рисков низкокачественной ипотеки. Еще совсем недавно эта технология считалась одной самых значительных инноваций XX века. Но оказалось, что не всегда гладко с этой технологией. При переупаковке кредитов банк избавляется не только, но и от стимулов заботиться о качестве секьритизированного портфеля, а это опасно для всей финансовой системы.

Выпуск ценных бумаг под залог сгруппированных по уровням риска кредитов, т. е. обезличенных, почти всеми признан корнем зла и главной причиной кризиса. Об этом даже есть флэш-мультфильм The Subprime Primer, где инвестбанкиры показаны откровенными мошенниками, обманывающими простых и недалеких американцев. Общественный обвинительный приговор секьюритизации уже, по сути, вынесен. И обвинители отчасти правы. В то время как выпуск бумаг под кредиты позволяет перераспределить риски в экономике, этот процесс также и снижает стимулы банков следить за качеством кредитов. Ведь переложив риски на покупателей ипотечных ценных бумаг, банк больше не боится задержек платежей и банкротов заемщиков.

В этой проблеме нет ничего нового; перераспределение рисков ослабляет стимулы во многих ситуациях. Например, владельцы застрахованных автомобилей реже ставят их на охраняемые стоянки. С другой стороны, не вполне очевидно, насколько это обстоятельство существенно в случае ипотечных ценных бумаг.

«Мы все делали правильно, нам просто не повезло», - оправдываются банкиры. И им нельзя отказать в правоте. Выпустить ценные под совсем низкокачественные ипотечные кредиты невозможно. В среднем секьюритизированные портфели ипотечных кредитов действительно имеют более высокое качество, чем оставшиеся на балансах банков.

Именно поэтому так интересна недавняя работа четырех экономистов – Бенджамина Киса, Танмоя Мукхерджи, Амита Серу и Викранта Вига (Did Securitization Lead to Lax Screening? Evidence From Subprime Loans). В этой работе используется оригинальная методология, которая действительно позволяет выявить влияние эмиссии облигаций под ипотечные кредиты на стимулы банков к мониторингу качества займов. Авторы строят свой анализ вокруг порогового уровня риска, рекомендованного американскими ипотечными агентствами Fannie Mae и Freddie Mac. Как же работает это пороговое значение? Эти агентства рекомендуют считать качественными кредиты с баллом не менее 620 по шкале FICO. Шкала FICO – это широко используемый в Америке показатель качества заемщика (варьируется от наихудших 400 до наилучших 900). Она рассчитывается компанией Fair Isaac Corporation на основании кредитных историй индивидуальных заемщиков и позволяет предсказать вероятность просрочек или дефолтов по кредиту на срок до двух лет. FICO создавалось, в основном, для автокредитов, но, пока других инструментов нет, шкала применяется и для анализа качества ипотечных кредитов. Так вот, Fannie Mae и Freddie Mac и сами не хотят выкупать ипотечные бумаги с баллом ниже 620, и другим не рекомендуют. Поэтому неудивительно, что секьюритизировать ипотеку заемщиков с баллом 619 гораздо труднее, чем ипотеку с баллом 621.

Казалось бы, нет ничего особенного в числе 620, ведь уровень риска заемщика с 619 должен быть лишь немного более высоким, чем у заемщика с 621 баллом. Но не тут-то было – все дело в стимулах банков в проверке заемщиков. Банки кивают на Fannie Mae и Freddie Mac и легко упаковывают и перепродают кредиты заемщиков с 621 баллами, т. е. избавляются от их риска. А вот заемщик с 619 баллами – это головная боль банка, его кредит очень трудно продать. Неудивительно, что банки намного более требовательны и вкладывают значительные усилия и деньги, чтобы проверить заемщиков с 619 баллами.

И результат налицо – заемщики с баллом 621 объявляют дефолты в течение первых двух лет в 1,2 раза чаще, чем заемщики с баллом 619. То есть формально более безопасные заемщики по шкале FICO оказываются на самом деле хуже тех, кто оказался за чертой 620. Та же картина получается, и если сравнивать 615-619 и 621-625. А вот на остальных участников шкалы FICO такой эффект не возникает – вероятность дефолта снижается по баллу FICO и до 615, и после 625. Ведь шкала FICO действительно неплохо предсказывает риск дефолта. Интересно и то, что именно на уровень 621-625 приходится пик заемщиков без достаточного количества представляемых документов. Заемщики с более высоким баллом (выше 625) – это добросовестные заемщики, которые легко могут представить такие документы, а с заемщиков с баллом ниже 620 банки требуют документы более настойчиво (ведь эти кредиты секьюритизовать трудно). А вот как раз заемщики с баллами 621-625 – это те самые персонажи мультфильма, которые жалуются на зануду работодателя, не дающего справок о высоких доходах. Именно этим персонажам банк предлагает специальный продукт «Займы для лжецов», для которого документы не нужны – ведь в следующем эпизоде мультфильма этот заем секьритизируется.

Итак, избавляясь от риска, банки действительно частично теряют интерес к мониторингу качества заемщиков. Что это значит? Безусловно, не стоит перегибать палку и запрещать выпуск бумаг под кредиты. Выгоды от секьюритизации огромны – перераспределение рисков позволяет снизить стоимость финансовых ресурсов для банков и, следовательно, сделать ипотеку более доступной. Просто необходимо сделать так, чтобы банки несли часть рисков секьюритизированного портфеля – именно такое предложение обсуждается сейчас в США. По аналогии с фондом обязательных резервов можно обязать банки оставлять на своем балансе, например, 10% каждого секьюритизированного портфеля. Тогда злодеи-банкиры из мультфильма The Subprime Primer больше не будут безразлично смотреть на страдания инвесторов – ведь на кону будут и их собственные деньги. Идея заставить банки участвовать в секьюритизации своим капиталом уже приобрела огромную популярность. Поэтому нынешний кризис, скорее всего, приведет не к закату секьюритизации, а лишь к ее реформированию и возрождению.

Лаврентьев Сергей. Четырехкратное сокращение ипотеки прогнозирует в 2009 году АИЖК[32].

Вчера глава Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) Александр Семеняка поделился прогнозами по развитию ипотечного кредитования в 2009 году. По самому пессимистичному сценарию, объем рынка ипотечного кредитования может составить всего 158 млрд. рублей, или 25% от существующих объемов ипотеки. При этом просрочка, по мнению банкиров, в 2009 году может достигнуть 10-12%.

По словам Александра Семеняки, оптимистичный сценарий, согласно которому объем кредитов сократится с 630 млрд. до 530 млрд., может быть реализован, только если государство окажет поддержку агентству в заявленных ранее объемах. Напомним, что 200 млрд. руб., планируемые на выкуп закладных, уже заложены в бюджете на 2009 год, как и 50 млрд. руб., которые АИЖК планирует направить на реструктуризацию проблемной задолженности. Также, по словам Александра Семеняки, в конце 2008 года АИЖК получило уставный капитал 60 млрд. руб. «Обсуждается возможность увеличения уставного капитала АИЖК до 200 млрд. руб. или 300 млрд. руб., но в виде займов», - заявил г-н Семеняка. По его словам, возможен пессимистический вариант падения объемов ипотеки до 158 млрд. руб., то есть в 4 раза.

Г-н Семеняка сообщил, что банки сейчас озабочены тем, как снизить кредитные риски из-за возможных дефолтов заемщиков. «Многие банки хотят продать весь пул закладных, чтобы не держать их на балансе», отметил глава АИЖК. В связи с этим агентство планирует выкуп пулов закладных у банков, но только по вновь выданным кредитам и в основном у тройки крупнейших банков. Также Александр Семеняка сообщил, что АИЖК уже рассматривает предложение Сбербанка о выдаче гарантий по возврату кредитов, чтобы банк мог самостоятельно предоставлять клиентам отсрочку по жилищным займам. «Пока не решен вопрос, должны ли мы давать гарантии на возврат кредитов, которые обеспечены только поручительством, а не недвижимостью в залоге», - заявил г-н Семеняка. Однако, по его словам, после уточнения деталей, предложение Сбербанка будет принято.

Александр Семеняка рассказал и о некоторых изменениях в программе поддержки заемщиков. Например, на помощь АИЖК смогут рассчитывать и те заемщики, доход у которых не снизился, однако платежи из-за роста курса валюты выросли. «Однако нужно учитывать, что кредит придется перевести в рублевый, а плавающую ставку заменить на фиксированную», - уточнил г-н Семеняка. Также, по его словам, важно, чтобы у заемщика не было второй квартиры, иначе помощь агентство оказывать не будет.

Президент ассоциации региональных банков «Россия» Анатолий Аксаков считает, что 60 млрд., которые были выделены в уставный капитал АИЖК, и 200 млрд., выделенные на выкуп закладных, хватит лишь для того, чтобы «смягчить ситуацию с заемщиками». «Но этого не хватит для оживления рынка ипотеки и строительного рынка», - заявил Анатолий Аксаков. Он также сообщил, что просроченная задолженность по ипотечным кредитам в 2009 году может составить 10-12%.

Тальская Марина. Кредиты упакуют в облигации[33]

Банкам предоставляют новые возможности для очистки балансов и оживления ипотечного кредитования. Однако специалисты считают более перспективным направлением секьюритизацию неипотечных кредитов

Власти стимулируют выпуск ипотечных облигаций. 19 февраля Госдума сразу в трех чтениях приняла поправки в Закон об ипотечных ценных бумагах, существенно либерализовав стандарты ипотечных кредитов, которые можно секьюритизировать путем выпуска облигаций. Отныне качественным ипотечным покрытием для бондов признаны ссуды, в которых первоначальный взнос заемщика составляет 20% от стоимости приобретаемого жилья, а доля кредитных ресурсов банка — 80% (прежнее соотношение — 30 к 70). По мнению первого заместителя председателя правительства Игоря Шувалова, это «позволит расширить перечень ипотечных активов, подлежащих секьюритизации, что позитивно отразится на увеличении объемов предоставления ипотечных кредитов». А 26 февраля премьер-министр Владимир Путин объявил о том, что в апреле стартует госпрограмма поддержки ипотечного кредитования: Внешэкономбанку будет выделено 250 млрд рублей для выкупа ипотечных облигаций у банков и Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК).

Выпуски ипотечных ценных бумаг на внутреннем рынке

Компания	SPV*	Организаторы выпуска	Дата размещения	Срок обращения; год погашения	Объем (млн. руб.)	Количество кредитов	Ставка старшего транша (%)
Совфинтрейд	специализированная организация ГПБ-Ипотека»	Газпромбанк, ММВБ	11.2006	30 лет; 2036	3000	6015	7,27
АИЖК	ипотечный агент АИЖК»	Ситибанк»	05.2007	32 года; 2039	Транш А: 2900 Транш Б: 264 Транш В: 130,79	8169	6,94
КБ МИА	С баланса банка	Москвы»	10.2007	8 лет; 2015	2000	995	9
АИЖК	ипотечный агент АИЖК»	Ситибанк»	02.2008	32 года; 2040	Транш А: 9440 Транш Б: 590,3 Транш В: 697,32	18 861	8,5
АИЖК	агент АИЖК 2008-1»	Райффайзенбанк	12.2008	33 года; 2041	Транш А: 7 930 Транш Б: 3400	16 004	10,5
ВТБ24	ипотечный агент ВТБ 001»	Банк ВТБ, «ВТБ Капитал»	06.2009	29 лет; 2039	Транш А: 9 990,б9 Транш Б: 2 027,1 Транш В: 2 461,48	11 580	10,5
МБРР	агент МБРР»	АКБ МБРР (ОАО)	08.2009	29 лет; 2038	Транш А: 1 906,87 Транш Б: 310,42	1599	8
ВТБ 24	С баланса банка	Банк ВТБ, Капитал»	12.2009	5 лет; 2014	1500	13 678	9,7
* Special Purpose Vehicle (SPV) – юридически не связанная с организатором секьюризации компания, на баланс которой передаются секьюритизируемые активы: права требований по ипотечным кредитам, обеспеченных залогом объектов недвижимости. Источник: по данным «Русипотеки»

Концентрированность действий и заявлений властей подтверждает, что развитие ипотеки рассматривается как главный способ решения жилищной проблемы. Однако понятно, что интенсивность ипотечного процесса, подразумевающего выдачу очень длинных кредитов, зависит от возможности рефинансировать эти активы: в силу ограничений по достаточности капитала, установленных Центральным банком, крупные долгосрочные активы, не выведенные каким-то образом с баланса банка, довольно быстро истощают способность кредитной организации к выдаче новых ссуд. Так что российские власти решились возродить механизм секьюритизации, умерший после американского коллапса ипотечных облигаций.

Реабилитации этого все еще экзотического для нашей страны инструмента были посвящены и слушания в Общественной палате, в ходе которых банкиры и эксперты выявили прямую зависимость между секьюритизацией и безопасным финансированием. По мнению вице-президента банка ВТБ Андрея Сучкова, секьюритизация прежде всего позволяет банкам оптимизировать фондирование: она способствует привлечению длинных ресурсов, улучшению срочной структуры активов и пассивов, снижению стоимости заимствований и расширению круга инвесторов. Кроме того, этот механизм улучшает управление рисками, которые передаются от первичного кредитора инвесторам.

Опасность повторения в России кризиса, аналогичного американскому, банкиры и эксперты исключают. Аргументация, коротко говоря, сводится к тому, что наш рынок ипотечных бумаг еще недостаточно развит для столь масштабных провалов. Да и американский кризис, убежден вице-президент ассоциации региональных банков «Россия» Олег Иванов, был обусловлен не дефектом самого продукта, а безответственностью его использования — существенно снизилось качество секьюритизируемых активов, возросла сложность производных инструментов. Владимир Драгунов, партнер международной юридической компании Baker & McKenzie, подтвердил, что, хотя центробанки сконцентрировали свое внимание на выработке новых подходов к регулированию рынка ипотечных облигаций, основная концепция секьюритизации как необходимого рынку механизма остается неизменной.

Битва за четверть миллиарда

Либерализация стандартов ипотечного кредитования на первый взгляд дает банкам дополнительные возможности рефинансирования кредитов. Однако эксперты оценивают эти шаги неоднозначно. Например, Олег Иванов из «России» полагает, что ослабление требований к ипотечному покрытию облигаций — «вещь совершенно скандальная». Интрига в том, что, по мнению экспертов, главной причиной послаблений стала обострившаяся конкуренция между АИЖК и крупными банками за возможность освоения тех самых 250 млрд рублей господдержки, которые поступят в ВЭБ в апреле. Агентство по ипотечному и жилищному кредитованию, работающее на дешевых госресурсах, в состоянии предлагать заемщикам низкие ставки. У банков, использующих более дорогие рыночные ресурсы, нет возможности конкурировать с АИЖК по стоимости кредитов. Отсюда и возникла идея (утверждают, что с подачи Сбербанка) привлекать заемщиков путем снижения уровня первоначального взноса. Но прежние требования Закона об ипотечных ценных бумагах — первоначальный взнос не менее 30% — ставили банкиров перед выбором: либо заведомо проигрывать конкуренцию АИЖК, либо лишаться возможности секьюритизировать ипотечные активы за счет государства. Теперь эта проблема решена: банки смогут продавать государству , выпущенные на базе кредитов с первоначальным взносом в 20%. Как указывает Олег Иванов, беда в том, что, согласно международной статистике, снижение первоначального взноса до 20% увеличивает вероятность дефолтов в три раза. Логика здесь простая: чем меньше средств вложил в покупку жилья заемщик, тем легче ему отказаться от обслуживания долга.

Почему механизм не работает

Теоретически банки имеют возможность секьюритизировать ипотечные активы уже сейчас, без участия ВЭБа. Однако, хотя Закон об ипотечных ценных бумагах принят в 2003 году, первая российская сделка с использованием этого механизма состоялась лишь три года спустя: в 2006−м ипотечные облигации на 3 млрд рублей сроком обращения 30 лет выпустил банк «Совфинтрейд». Всего за прошедшие годы на российском рынке совершено, смешно сказать, восемь подобных сделок, из которых три приходится на АИЖК, две — на ВТБ24 (в июне и декабре прошлого года), один выпуск сделал банк МИА (октябрь 2007 года), один — МБРР (август 2009−го). Гораздо больше сделок по секьюритизации ипотеки, хотя общий объем их также скромен (13), наши финансовые институты совершили на западных рынках, в основном действуя через специализированные компании, зарегистрированные в Люксембурге и Ирландии.

Почему предпочтение отдавалось трансграничной секьюритизации? «Отечественный механизм выпуска ипотечных облигаций чрезмерно заформализован и утяжелен, — поясняет Олег Иванов из ассоциации “Россия”. — Например, проспект эмиссии по отечественным стандартам представляет собой пять-семь тысяч страниц. В Европе это триста-четыреста страниц». Тяжеловесность процедуры выпуска ипотечных облигаций подтверждают и банкиры, которые в период кризисного обострения проблем с ликвидностью присматривались к этому инструменту, но в итоге так и не решились его опробовать. «Уже к середине прошлой весны тема ликвидности перестала быть для нас актуальной. К тому же стало очевидным, что регуляторы не намерены упрощать процедуру выпуска ипотечных облигаций, а действующая процедура является дорогостоящим и длительным по времени подготовки — от полугода — мероприятием. Также менее острой стала и проблема с доходностью уже сформированного ипотечного портфеля — сейчас она выглядит вполне приемлемой. Тем не менее, с учетом наших дальнейших планов по развитию ипотечного кредитования, банк, конечно, будет секьюритизировать портфель, так как это необходимая составляющая самого бизнеса», — рассказывает заместитель председателя правления банка «Возрождение» Александр Долгополов.

Уникальным опытом секьюритизации — как на российском, так и на западном рынке, — а следовательно, и возможностью сравнивать процедуры по сложности, обладает банк ВТБ24. «Не согласен с утверждением, что в России организация выпуска ипотечных бумаг обходится принципиально дороже, — вступается за отечественную модель секьюритизации замначальника финансового управления ВТБ24 Михаил Котерев. — Экономика таких сделок на первом этапе всегда несколько дороже, поскольку предполагает большую работу юридических и налоговых консультантов по разработке структуры сделки. Но со временем, когда сделки секьюритизации приобретут широкую практику, процесс их структурирования должен упроститься и удешевиться. И более перспективными с этой точки зрения являются именно российские сделки, поскольку тут юридические аспекты прозрачны для участников процесса. Выпуск аналогичных инструментов в иностранных юрисдикциях сопряжен с дополнительными затратами на экспертизу местного юридического и налогового законодательства».

Основную причину невостребованности отечественного механизма секьюритизации ипотечных активов эксперты видят в отсутствии инвесторов, готовых вкладывать деньги в такие бумаги. «В основе закона лежит экономическая целесообразность. Предполагалось, что механизм будет замыкаться на крупных инвесторах — инвестиционных фондах, банках. Но в связи с кризисом западные рынки оказались закрыты, следовательно, закрыт и доступ к потенциальным покупателям бумаг. Поэтому система и не работает», — полагает вице-президент аудиторско-консалтинговой компании ФБК Алексей Терехов. «Ипотечные бумаги невыгодно отличаются от остальных инструментов своими сроками — двадцать-тридцать лет, старшие транши рассчитаны на срок до восьми лет. Для таких бумаг в России нет покупателей. Даже с учетом потенциала пенсионных фондов и страховщиков дефицит ресурсов под покупку таких облигаций не покрыть, — добавляет Олег Иванов из ассоциации “Россия”. — К тому же для держателей таких бумаг необходимы инструменты управления процентными рисками, процентные деривативы, которых на российском рынке также нет». Разговор о проблемах продолжает Михаил Котерев из ВТБ24: «По российскому праву выпускаются бумаги, номинированные в рублях, что автоматически поднимает вопрос о существовании валютного риска для западных инвесторов. При этом инструменты защиты от валютного риска — валютные свопы — являются достаточно дорогими и в ряде случаев экономически нецелесообразными для использования по данным транзакциям».

Не только ипотека

Тем не менее, банк ВТБ24 планирует к осени провести еще одну сделку по секьюритизации, на этот раз — автокредитов. Предполагается, что объем выпуска составит 15–20 млрд рублей, срок обращения — пять лет. Причем банк нацелен именно на рублевые бонды. Но поскольку действующее российское законодательство не предусматривает секьюритизации активов, отличных от ипотечных, схема сделки будет несколько усложнена: предполагается, что активы будет держать иностранная SPV (Special Purpose Vehicle — юридически не связанная с организатором секьюритизации компания, на баланс которой передаются секьюритизируемые активы), однако облигации будут размещены на внутреннем рынке. Потенциал механизма секьюритизации неипотечных кредитов эксперты оценивают весьма высоко. Олег Иванов из ассоциации «Россия» готов признать его лекарством для восстановления экономики: банки получат возможность освобождать балансы и начнут активнее предлагать кредиты, что в итоге будет способствовать стимулированию потребительского спроса, столь необходимого для промышленного роста. В качестве базовых активов называют автокредиты, карточные кредиты, кредиты малому и среднему бизнесу, лизинговые и факторинговые операции.

Российские структуры имеют опыт таких операций, но исключительно на западных площадках. В отечественном праве подобные сделки пока не описаны. Но в сентябре прошлого года в первом чтении был принят правительственный пакет законопроектов, в котором сформулированы нормы, позволяющие секьюритизировать неипотечные активы. У профессионального сообщества довольно много замечаний к этому пакету: таблица поправок рабочей группы заняла 25 страниц и насчитывает около трех десятков пунктов. Но надежда на то, что к мнению участников рынка прислушаются, есть. По оптимистичным оценкам, пакет законов, расширяющих сферу применения механизма секьюритизации, может быть принят уже на весенней сессии Госдумы.

Шестопал Ольга. Ипотека на дочерний капитал. АИЖК задумалось о приватизации "дочек"[34]

Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) рассматривает возможность привлечения частных инвесторов в дочерние компании — страховую и агентство по реструктуризации (АРИЖК). На данном этапе эти компании не слишком интересны для потенциальных инвесторов, указывают эксперты.

О том, что АИЖК ждут структурные изменения — вынесение отдельных направлений бизнеса в отдельные компании с возможностью их последующей приватизации, рассказал источник "Ъ", близкий к АИЖК. В самом агентстве подтвердили информацию о грядущей реорганизации. "Планируется, что деятельность агентства будет сосредоточена на четырех направлениях развития: первичного рынка ипотеки (реализация кредитных программ), инфраструктуры рынков ипотеки, вторичного рынка ипотеки (меры по обеспечению участников рынка долгосрочной ликвидностью), а также реализации специальных ипотечных программ",— рассказали в АИЖК. Возможную приватизацию в агентстве подтвердили только в отношении дочерних организаций — Агентства по реструктуризации ипотечных жилищных кредитов (АРИЖК) и Страховой компании АИЖК (СК АИЖК). "Правительство не включило АИЖК в план приватизации на 2012 год. В отношении дочерних компаний по мере развития конкурентной среды в соответствующих сегментах рынка возможно привлечение частного капитала в будущем",— пояснили в АИЖК.

Агентство по ипотечному жилищному кредитованию создано в 1997 году. 100% акций принадлежит государству. АИЖК осуществляет рефинансирование (выкуп) ипотечных жилищных кредитов, выданных по стандартам АИЖК, у банков-партнеров, а также инициирует выпуск ценных бумаг с ипотечным покрытием (секьюритизацию ипотеки). АРИЖК создано в 2008 году для реструктуризации ипотечных кредитов в рамках госпрограммы поддержки заемщиков, чья платежеспособность снизилась из-за кризиса. СК АИЖК с 2010 года осуществляет перестрахование рисков по договорам ипотечного страхования, которые заключаются страховыми компаниями. Ключевое направление деятельности — перестрахование рисков невозврата при условии снижения суммы первоначального взноса до 10%.

В СК АИЖК планы материнской структуры не комментируют, ссылаясь на предстоящее в конце первого полугодия принятие пятилетней стратегии развития. "Развитие СК АИЖК на рынке перестрахования финансовых рисков невозврата ипотечных кредитов возможно только в единстве с материнской структурой. Заинтересованность частных инвесторов маловероятна при наличии только такого узкого сегмента бизнеса, как перестрахование",— считает гендиректор СК АИЖК Нина Смирнова.

Впрочем, перестраховочный бизнес АИЖК демонстрирует хорошие темпы роста. В первый год работы компания перестраховала всего 582 кредита, общий объем ответственности по которым составил 62,1 млн руб. Но уже в 2011 году из 6,9 тыс. страховых договоров, заключенных при ипотечном кредитовании, более 4 тыс. было перестраховано в СК АИЖК. На данный момент в СК АИЖК перестраховано около 4,7 тыс. договоров. В приобретении пакета СК АИЖК могли бы быть заинтересованы в большей степени те банки, которые владеют дочерними страховыми компаниями, предполагает исполнительный директор по работе с финансовыми институтами "АльфаСтрахования" Станислав Чернятович.

Деятельность АРИЖК как целевого антикризисного института сворачивается. По данным АРИЖК, в 2009 году оно получило более 40 тыс. обращений на первичную реструктуризацию, в 2010-м — только 23 тыс. В конце 2010 года АРИЖК переключилось на спецпроекты. "На данный момент помимо сопровождения ранее реструктурированных кредитов АРИЖК осуществляет пилот программы "Обратная ипотека", которая предлагает пенсионерам финансирование под залог квартиры",— пояснили в АРИЖК.

Основным активом АРИЖК, который мог бы заинтересовать участников рынка, является его база данных, считают эксперты. С учетом того, что АРИЖК занималось реструктуризацией кредитов социально незащищенных заемщиков, приобретение пакета его акций может быть выгодно банкам, которые активно кредитуют заемщиков схожего сегмента, выдавая высокорисковые экспресс-кредиты, предполагает заместитель директора департамента банковского аудита ФБК Роман Кенигсберг. "АРИЖК самостоятельно работает со всем рынком, поэтому мы не исключаем, что в будущем возможно привлечение частного капитала, но на сегодняшний день такая задача не стоит",— говорит генеральный директор АРИЖК Андрей Языков.

Бочкарева Татьяна. Манок для инвесторов[35]

На рынке высокорискованных ипотечных облигаций (subprime) снова оживление, но новых размещений на нем нет и в ближайшее время не будет

Blackstone Group привлекла $10 млрд в свой последний, седьмой фонд недвижимости. Это немногим меньше, чем рекордные $10,9 млрд, собранные для предыдущего фонда в 2008 г. Но на этот раз деньги были привлечены быстрее — менее чем за год, причем $4 млрд из $10 млрд инвесторы принесли уже в 2012 г. Из-за высокого спроса Blackstone готова принять от инвесторов в фонд недвижимости дополнительные $2 млрд. По оценке Preqin, с $12 млрд фонд Blackstone будет за всю историю самым большим в мире среди фондов недвижимости закрытого типа.

Благодаря активности инвесторов Blackstone может позволить себе крупные сделки в коммерческой недвижимости. В конце 2011 г. группа согласилась заплатить $1,1 млрд Duke Realty за 82 объекта офисной недвижимости в пригородах Атланты, Чикаго, Коламбуса, Далласа, Миннеаполиса, Орландо и Тампы.

Но так везет не всем. Apollo Global Management за год с трудом привлекла в фонд недвижимости $385 млн при заявленной цели в $650 млн. Большая часть этих денег предоставлена при условии, что инвесторы могут выбирать, участвовать или не участвовать им в конкретных сделках. Покупки у Apollo куда менее масштабные, чем у Blackstone: $145 млн потрачено на отели в Уилмингтоне и Коламбусе, еще $200 млн — на нью-йоркский Novotel Time Square. Для покупки последнего (его планируется полностью реконструировать) Apollo почти $90 млн предоставили партнеры.

Инвесторы, сильно обжегшиеся на высокорискованных сделках в кризис, снова рисковать пока не очень готовы, хотя желающих заработать на инвестициях много. В 2012 г., по данным Preqin, 450 новых фондов недвижимости закрытого типа пытаются привлечь $165 млрд. Для сравнения: в 2011 г. 114 действовавших фондов собрали «всего» $44,4 млрд.

Carlyle Group, чтобы заманить крупных инвесторов в фонд недвижимости стоимостью $2,3 млрд, согласилась сократить комиссионные и пошла на другие уступки. Morgan Stanley пытается привлечь в фонд недвижимости $1 млрд — по сравнению с $8 млрд, которые инвесторы принесли ему в 2007 г.

У Apollo есть в планах новые сделки, говорят представители фонда, но добавляют, что потребуется еще семь лет, чтобы рынок недвижимости США переварил построенное во время бума. «Мы постоянно рассматриваем инвестиционные возможности в недвижимости примерно на $1 млрд», — говорит Джозеф Азрак, курирующий в Apollo сектор недвижимости. У других финансовых компаний Apollo купила готовые фонды недвижимости с $8 млрд активов, в том числе ипотечный инвестиционный траст. От Citigroup ей достались фонды недвижимости с $3,5 млрд под управлением, но примерно три четверти этих средств — «плохие кредиты», заработать на которых маловероятно.

Apollo пыталась привлечь в фонд недвижимости десятки пенсионных фондов и других крупных инвесторов. California Public Employees' Retirement System (Calpers), у которого есть доля в Apollo, инвестировать не стал. По словам представителя Calpers, пенсионный фонд заинтересован в менее рискованных инвестициях в недвижимость, чем те, что предлагает Apollo. Пока $135 млн согласились инвестировать South Carolina Retirement System и University of Texas Investment Management (еще $250 млн они готовы дать при условии, что смогут отказаться от вложений в конкретные проекты). $3 млрд готов выделить Teacher Retirement System of Texas, но эти деньги будут распределены между разными фондами Apollo, и не известно, сколько пойдет в фонд недвижимости.

Снова в моде

О том, что у инвесторов все же есть интерес к риску, свидетельствует оживление в другом сегменте — на рынке ипотечных облигаций subprime. Федеральный резервный банк Нью-Йорка недавно завершил продажу облигаций subprime номиналом $19,5 млрд, которые достались ему в кризисном 2008 году от AIG. Он не раскрывает сумму всех сделок (бонды продавались в несколько траншей), лишь отметил, что получил хорошую стоимость для налогоплательщиков. Покупали бонды Goldman Sachs и Credit Suisse, чтобы перепродать их инвесторам — хедж - и пенсионным фондам и страховым компаниям.

Владельцы subprime скорее всего никогда не получат 100%-ной стоимости этих инструментов — по некоторым пулам ипотечных кредитов уровень дефолтов превышает 40%. Тем не менее их покупка сейчас может быть выгодна. По словам портфельного управляющего Smith Breeden Associates Джеффри Уилера, в цены на бонды subprime заложен «чрезвычайно суровый сценарий выплат по кредитам». Цены отражают риск дефолтов по кредитам на уровне 60-70%, говорит управляющий директор JMP Securities Стивен Делейни.

При нынешних ценах на subprime риск того, что они будут снижаться, ограничен, тогда как возможности роста значительны, говорит президент брокерской Amherst Securities Джо Уолш.

Canyon Partners, учрежденная специалистами бывшего брокера по бросовым бондам Drexel Burnham Lambert и хедж-фонда CQS, недавно запустила несколько новых инвестфондов, зарабатывающих на подешевевших ипотечных долгах. В недавнем отчете Canyon отмечено, что некоторые облигации имеют «потенциал доходности 20%+» и очень низкий риск убытков.

«Нет плохих бондов, есть плохие цены, — говорит банкир с Уолл-стрит. — То, что было глупо при цене 100 центов за $1, имеет смысл при 50 центах».

Доходность subprime, иногда превышающая 10%, выглядит привлекательно — доходность казначейских облигаций составляет 2%, бросовых облигаций — чуть более 7%. Индекс ABX, созданный для долга, структурированного на пике кредитного бума в 2006 г. (он считается ориентиром для долга subprime), с начала года прибавил 22% (данные Markit).

Чем бы ни закончилось ралли, эксперты сомневаются, что оно увенчается новыми выпусками на частном рынке облигаций (не имеющих гарантий государственных ипотечных агентств Fannie Mae и Freddie Mac). С начала финансового кризиса на этом рынке было лишь пять сделок. «Нужно убрать еще тонны препятствий, прежде чем возродится здоровый рынок секьюритизированных инструментов», — говорит аналитик Credit Suisse Чандражит Бхаттачария.

Выгодны всем.

С марта в Великобритании начинает действовать правительственная программа, позволяющая гражданам получать кредит на сумму 95% от стоимости приобретаемого жилья. Такая ссуда может быть выдана только на покупку нового дома. Банки-кредиторы получат гарантии строительных компаний и правительства.

400 млн фунтов ($633 млн) британское правительство потратит на поддержку строительных проектов, которые были заморожены из-за низкого спроса или недостатка капитала.новых домов ирабочих мест будет создано благодаря программе. человек смогут воспользоваться шансом купить жилье с 5%-ным первоначальным взносом. Согласие на участие в программе дали банки HSBC, Lloyds и Barclays и строительные компании Barratt, Persimmon и Taylor Wimpey.

ВЕРЖБИЦКИЙ А. Александр Семеняка может уйти из АИЖК в правительство[36]

Руководитель Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) Александр Семеняка может покинуть свой пост и войти в состав нового правительства. Не исключено, что его деятельность будет и дальше связана со строительством и жильем. Участники рынка ипотеки высоко оценивают и нынешнюю работу г-на Семеняки, и его дальнейшие перспективы.

Как стало известно РБК daily, Александр Семеняка, возглавляющий АИЖК десять лет, получил предложение перейти в новое правительство. О возможном переходе г-на Семеняки в высшие эшелоны власти сообщил источник, близкий к АИЖК, а также высокопоставленный чиновник из строительной отрасли. Источник отметил, что глава АИЖК получает аналогичное предложение не первый раз: «Г-н Семеняка получал предложение войти еще в состав старого правительства, ему предлагали должность заместителя Эльвиры Набиуллиной (глава МЭР. — РБК daily)».

По словам же госчиновника, в настоящее время в правительстве рассматриваются различные варианты: нельзя исключать, что будет вновь создано министерство строительства, которое будет курировать возведение жилья, и г-н Семеняка может его возглавить. Хороший знакомый г-на Семеняки сообщил РБК daily, что также слышал разговоры о его переходе в правитель­ство, но глава АИЖК отказался от этого предложения.

В пресс-службе АИЖК вчера сообщили, что о вероятном уходе г-на Се­меняки из агентства ничего не из­вест­но. На вопрос о том, поступали ли г-ну Семеняке предложения перейти в правительство, в пресс-службе ответили: «Без комментариев», уточнив, что ре­шение данного вопроса является прерогативой представителей государства (АИЖК входит в Федеральное агент­ство по управлению федеральным имуществом).

Эксперты высоко оценивают перспективы Александра Семеняки. Как отметил президент Ассоциации региональных банков , г-н Семеняка является профессионалом высокого уровня: «Он знает свое дело, и если перейдет в правительство, будет полезен. Я надеюсь, что его деятельность и дальше будет связана с жилищным строительством и его финансированием».

Вице-президент по развитию бизнеса банка «ДельтаКредит» Ирина Асланова отмечает, что г-н Семеняка очень креативен. «У него много идей. Он строит очень конструктивный диалог, это человек, который слушает и восприни­мает, — говорит г-жа Асланова. — Александр Семеняка много сделал за время своей работы в АИЖК: он провел агентство через кризис, внедрил стандарты АИЖК по всей России. Он способен на большее, у него высокий потенциал».

Ипотека по-путински[37]

Банк «Санкт-Петербург» выполнил поручение своего акционера — премьера Владимира Путина и предложил ипотеку со ставкой от 6%. Для заемщиков она оказалась не выгоднее обычных кредитов

Если мы сможем «додавить» инфляцию, то обеспечим снижение ставок по ипотечным кредитам где-то на [уровень] 6,5% в ближайшие годы«, — заявил Путин в среду, выступая в Госдуме. Ранее он ставил банкирам цель сбить ставку до 6%. Первым придумал, как ее достичь, Сбербанк (см. врез), а вчера об ипотеке под 6% объявил «Санкт-Петербург», акционером которого является Путин (ему принадлежит 230 акций).

Банк реализует программу совместно с застройщиком из группы «Сэтл», своим клиентом и заемщиком. Ипотека под 6% распространяется на покупку квартир в четырех строящихся комплексах («Семь столиц», «Рио», «Моrе», «Атланта-2»). «С “Сэтл-групп” мы сотрудничаем много лет, часть предложенных по этой программе объектов строится на кредитные средства банка», — говорит директор дирекции розничного бизнеса «Санкт-Петербурга» Марина Гориловская.

Минимальная ставка 6% действует для кредита с 50%-ным первоначальным взносом, сроком до семи лет, после регистрации квартиры в собственность (до этого — 6,5%). Максимальная ставка — 12,5% (взнос — 15%, на 15-25 лет, до регистрации прав собственности). Сумма кредита — 0,25-12 млн руб., но не более 85% от стоимости квартиры. Комиссий нет.

Ставка по базовым программам «Санкт-Петербурга» с 50%-ным взносом вдвое выше — 11,9% годовых. По длинным кредитам с низким первым взносом разница не так существенна — 1,5-2,75 п. п.

Рыночные ставки по аналогичным кредитам заметно выше: 12,25% годовых — у Сбербанка, 9,9-13,25% — у «ВТБ 24», 7,9-9,4% — у банков — партнеров АИЖК.

Ставка 6% не рыночная, уверен вице-президент «ВТБ 24» Георгий Тер-Аристокесянц: стоимость денег такова, что это будет себе в убыток. Он предполагает, что разницу с рыночной ставкой банку может компенсировать застройщик, заинтересованный увеличить продажи: «Это распространено на рынке в подобных партнерских программах». Эта программа «абсолютно доходна» для банка, уверяет Гориловская, но условия партнерства не раскрывает.

Сейчас треть заемщиков готовы оплатить половину стоимости квартиры собственными средствами, оценивает Гориловская. Она ожидает, что спрос по этой программе составит 150-170 заявок в месяц (в марте банк выдал 150 кредитов).

Расчеты показывают, что банк предлагает ипотеку в 6% не в убыток себе.

В колл-центре «Сэтл-групп» корреспонденту «Ведомостей» заявили, что по ипотеке за 6% годовых «цена квадратного метра будет “базовая”, в то время как по другим программам застройщик дает скидку в среднем 15%». Гориловская подтверждает это.

Если сравнить два таких кредита, то получится, что при стоимости квартиры в 5 млн руб. заемщик без скидки должен иметь своих средств 2,5 млн руб., а второй — 2,125 млн. За семь лет заемщик со ставкой 6% будет ежемесячно выплачивать 36 521 руб., второй — при таком же сроке, но со ставкой 10,5% годовых — 35 830 руб., подсчитал по просьбе «Ведомостей» ипотечный маркетолог. Похожий результат получил аналитик кредитного рынка: 10,7%.

«6% — действительно цифра красивая, раскрученная», — признает Гориловская. Но это еще и оптимальная ставка с точки зрения налогообложения. При стоимости кредита ниже 2/3 ставки рефинансирования (сейчас — 5,33%) у заемщика возникает налоговая выгода. «Это небольшие деньги, но хлопотное дело — собирать бумаги, отчитываться», — поясняет Гориловская.

Вначале вклад. Первым достиг «путинской ставки» Сбербанк. В октябре 2011 г. он в Краснодарском крае стал принимать вклады на специальный ипотечный депозит под 1–2% годовых в рублях на 1–6 лет. По истечении срока вкладчик может претендовать на ипотечный кредит до 1,5 млн руб. под 6–8% годовых. Такая ставка достигается за счет вклада и субсидии от краевой администрации.

Ипотечные облигации выпустят в четыре руки[38]

Четыре партнера Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) планируют разместить совместный выпуск ипотечных облигаций. Такое партнерство, если оно завершится успехом, станет первым на российском рынке секьюритизации ипотеки.

О планах партнеров АИЖК — Дальневосточного ипотечного центра, Красноярского краевого фонда жилищного строительства, Агентства по ипотечному жилищному кредитованию Кемеровской области и Новосибирского областного агентства ипотечного кредитования — разместить совместный выпуск ипотечных облигаций сообщило агентство "Интерфакс". Компании предоставят ипотечные закладные для единого пула (в 3 млрд руб.), которым будет обеспечен выпуск. Организатором сделки выступает АИЖК. Размещение планируется в конце 2013 года. До сих пор на российском рынке совместных выпусков ипотечных облигаций не было. Причина в том, что, хотя такое партнерство позволяет банкам более оперативно накопить достаточный для секьюритизации объем закладных, разделить ответственность перед держателями облигаций в случае дефолта ипотечных заемщиков эмитентам-партнерам непросто.

Именно по этой причине предпринятая в 2010 году попытка Московского банка реконструкции и развития (сейчас работает под брендом МТС-банк) и Национального резервного банка совместно выпустить ипотечные облигации успехом не увенчалась. В случае с готовящимся совместным выпуском четырех партнеров АИЖК такая ответственность будет распределяться пропорционально объемам внесенных партнерами в общий пул обеспечения ипотечных портфелей, пояснили в АИЖК. Правда, при этом портфели должны быть сопоставимы по качеству. Увеличить интерес инвесторов к данной сделке постарается и само АИЖК, которое намерено участвовать в ней в качестве инвестора в младший транш бумаг, который принимает на себя основные убытки по сделке. В будущем данную схему агентство собирается растиражировать.

АИЖК уже давно предпринимает попытки развивать не только первичный рынок ипотеки (путем прямого выкупа у своих партнеров ипотечных закладных), но и вторичный — секьюритизации. Впрочем, пока этот вид деятельности ограничивался лишь гарантиями банкам, самостоятельно готовящим выпуски ипотечных облигаций.

Отдел финансов

Папченкова Маргарита. Один заем на четверых[39]

В России готовится первый выпуск облигаций, который будет выпущен в интересах сразу нескольких заемщиков. Единым пулом секьюритизируют кредиты четыре региональных агентства, работающих под эгидой АИЖК

Сейчас партнеры Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) преимущественно продают ипотечные портфели агентству, которое потом самостоятельно выпускает облигации. Объединить портфели ипотечных закладных для совместного выпуска договорились четыре партнера АИЖК — Дальневосточный ипотечный центр, Красноярский краевой фонд жилищного строительства, Агентство по ипотечному жилищному кредитованию Кемеровской области и Новосибирское областное агентство ипотечного кредитования, рассказал директор департамента структурированных продуктов АИЖК Денис Гришухин.

Совместный портфель может достигнуть 3 млрд руб. Размещение планируется в следующем году, сейчас партнеры АИЖК формируют пул кредитов, говорит Гришухин.

Совместные сделки откроют доступ на рынок секьюритизации для средних и мелких кредиторов, которые не могут самостоятельно накопить достаточный для секьюритизации объем закладных, надеется Гришухин. Это увеличит возможности мелких и средних кредиторов по фондированию выдачи ипотечных кредитов. Выиграют небольшие банки, не работающие по стандартам АИЖК: у них появится доступ к относительно дешевым источникам финансирования. В итоге увеличатся объемы кредитования, вырастет конкуренция, в совокупности это может способствовать снижению процентной ставки, прогнозирует Гришухин.

Сейчас на рынке секьюритизации нет особой активности, отмечает управляющий директор Deutsche Bank Софья Сооль: «До кризиса во многих банках были свои отделы, занимающиеся секьюритизацией, после кризиса их ликвидировали». В России недостаточно инвесторов, готовых инвестировать в длинные бумаги, также важный вопрос, попадут ли такие бумаги в ломбардный список ЦБ, как некоторые другие бумаги агентства, отмечает управляющий директор ФК «Открытие капитал» Михаил Воркман. Хотя бумага, обеспеченная пулом ипотечных закладных от разных кредиторов, привлекательна — подобные сделки популярны за рубежом, отмечает Сооль. Это даже дает большую безопасность за счет диверсификации пула закладных, согласен Воркман, риски же не особенно увеличатся: «Обеспечение таким пулом рискованно, если в обеспечение входят разные по качеству активы, но у АИЖК жесткие требования к качеству кредитов».

Собираемые в совместный пул активы будут сопоставимы по качеству, обещает Гришухин. Остается еще вопрос, как делить риски в случае дефолта, признает он: «В рамках пилотного проекта предполагается, что кредиторы будут нести риски по дефолтам заемщиков пропорционально объемам своих портфелей».

Не только ипотека. Объединение портфелей может работать как для рынка ипотечных закладных, так и для авто - и других кредитов, говорит управляющий директор «Уралсиб кэпитал» Борис Гинзбург. Такие сделки станут популярны по мере оживления рынка секьюритизации и коррекции ценовых параметров, уверен Гинзбург: «Аналогичное было с ОФЗ – с доходностями, по которым они торговались несколько лет назад, они никому были не нужны».

[1] Ведомости. 24.04.2002. № 71(634). Среда.

[2] Ведомости. 22.07.2002. № 000(689). Понедельник.

[3] Ведомости. 04.11.2002. № 000(764). Понедельник.

[4] Ведомости. 26.06.2003. № 000(909). Четверг.

[5] Ведомости. 09.06.2004. № 98(1138). Среда.

[6] РБК daily. 24.06.2008. С. 9 (вторник).

[7] Ведомости. 22.10.2008. Б5 (среда).

[8] Коммерсант. 22.01.2009. С. 10 (четверг).

[9] РБК-daily. 30.01.2009. С.1 (пятница).

[10] Ведомости. 16.06.2009. Б3 (вторник).

[11] Коммерсант. 06.07.2009. С. 8 (понедельник).

[12] РБК daily. 28.09.2009. С. 6 (понедельник).

[13] РБК daily. 23.11.2009. С. 3 (понедельник).

[14] Финанс. №.11.2010. С. 36-38.

[15] Ведомости. 28.11.2000. № 000(302). Вторник.

[16] Ведомости. 13.11.2001. № 000(531). Вторник.

[17] Ведомости. 06.09.2002. № 000(723). Пятница.

[18] Ведомости. 09.06.2003. № 97(897). Понедельник.

[19] Ведомости. 23.06.2003. № 000(906). Понедельник.

[20] Ведомости. 16.02.2004. № 26(1066). Понедельник.

[21] Ведомости. 16.07.2004. № 000(1164). Пятница.

[22] Ведомости. 20.09.2004. № 000(1210). Понедельник.

[23] Ведомости. 01.11.2004. № 000(1240). Понедельник.

[24] Ведомости. 02.11.2004. № 000(1241). Вторник.

[25] Ведомости. 14.03.2005. № 43(1324). Понедельник.

[26] Ведомости. 09.08.2006. Б3 (среда).

[27] Ведомости. 20.10.2006. В1 (пятница).

[28] Smart Money. #09 (99).17.03.2008. С. 46.

[29] Коммерсант. 23.06.2008. С. 11 (понедельник).

[30] Авторы – ректор РЭШ; профессор Йельского университета и РЭШ.

[31] Ведомости. 05.А 4 (вторник).

[32] РБК daily. 30.01.2009. С. 6 (пятница).

[33] Эксперт. №. С. 50-53.

[34] Коммерсант. 20.03.2012. Вторник.

[35] Ведомости. 20.03.2012. № 49(3063). Вторник.

[36] РБК daily. 26.03.2012. Понедельник.

[37] Ведомости. 13.04.2012. № 67(3081). Пятница.

[38] Коммерсант. 25.09.2012. Вторник.

[39] Ведомости. 25.09.2012. № 000(3195). Вторник.