Бой без правил: Стоимость компании: истина где-то рядом...
Бизнес-сообщество разделилось на два лагеря: одни пропагандируют незыблемость рыночной стоимости, другие же утверждают, что каждая компания имеет внутреннюю стоимость вне зависимости от того, что происходит на рынке. Посмотрим, к чему же приводит столкновение классики с модерном...
Игорь Репин
Компания: Ассоциация по защите прав инвесторов
Должность: заместитель испольнительного директора
Олег Чернозуб
Компания: V-RATIO Business Consulting Company
Должность: управляющий партнер
Олег Чернозуб: Практика показывает, что руководители отечественных компаний, принимая важные управленческие решения, не всегда осознают, на какую стоимость при этом следует ориентироваться. Наиболее драматичной представляется ситуация, когда понимание стоимости организации ограничивается лишь тем, по какой цене ее можно продать или как котируются ее акции на фондовом рынке, если речь идет о публичной компании. Так вот, на самом деле рыночной стоимости противостоит другая, так называемая внутренняя. В современном понимании она соответствует сумме ожидаемых выгод собственника от обладания этим активом и не зависит от колебаний рынка.
Игорь Репин: Начнем с того, что понятие рыночной стоимости, как и нескольких других существующих стоимостей, прописано в постановлении Правительства РФ от 6 июля 2001 г. № 000 "Об утверждении стандартов оценки". А вот термин "внутренняя стоимость", похоже, взят из учебников или словарей. И хотя понятие внутренней стоимости уже используется в бизнес-сообществе, в законе оно не упоминается.
О. Ч.: Если говорить о законе, то он предполагает, что рыночная стоимость отражает переход денег из кармана в карман или со счета на счет. При этом мы встаем на довольно шаткую платформу. А если актив никогда не продавался или он в принципе неотчуждаемый и не может быть реализован? По-Вашему, он вообще не имеет никакой стоимости? Вот на этом месте вся экономическая теория о стоимости компании разбивается вдребезги. Так что же лежит в основе стоимости, к которой в конечном итоге приходят продавец и покупатель? Ответ на этот вопрос - фундаментальная внутренняя стоимость.
И. Р.: У меня есть большие сомнения в существования внутренней стоимости как отдельного вида. Так, наиболее часто встречающееся определение внутренней стоимости - "текущая стоимость ожидаемых будущих потоков наличности, дисконтированная требуемой нормой прибыли". Согласно стандартам оценки, это соответствует инвестиционной стоимости - стоимости объекта, рассчитываемой исходя из доходности определенных инвестиционных целей для конкретного лица. Что же Вы понимаете под рыночной стоимостью - будущие прибыли? К примеру, может она подразумевать перепрофилирование предприятия?
О. Ч.: Безусловно, все, что угодно!
И. Р.: Отлично. Тогда я еще больше склоняюсь к мысли о том, что это практически рыночная стоимость, то есть наиболее вероятная цена, по которой объект может быть продан на открытом рынке в условиях высокой конкуренции, - не так ли? Взять, к примеру, завод "Москвич", инвестиционная стоимость которого отрицательная, то есть предприятие убыточное. Если он будет продолжать работать по-прежнему, то будет все глубже уходить в минус. А если его перепрофилировать, то вполне можно заработать на этом активе. На мой взгляд, рыночная стоимость более всеобъемлюща. Условно говоря, она представляет собой своего рода аукцион. Чем эффективнее потенциальный покупатель может использовать актив, тем более высокую цену он предложит. Несмотря на то что внутренняя стоимость завода равняется нулю, автомобилестроитель предложит за него 1 доллар, а девелопер - 1 миллион долларов. На мой взгляд, когда начинаешь разбираться в терминологии, то оказывается, что внутренняя стоимость, по сути, является рыночной.
О. Ч.: Вы, уважаемый коллега, как раз привели пример, подтверждающий, что рыночная и внутренняя стоимость - это разные вещи. И что самое главное - вторая лежит в основе первой. Обратимся к многострадальному заводу "Москвич". Когда инвестор предлагает за актив не 1 доллар, а гораздо больше, при реальной его стоимости, равной нулю, то невольно возникает вопрос: почему? А потому что он уже подсчитал для себя внутреннюю стоимость компании. Столкновение представлений разных реальных и потенциальных обладателей этого актива с точки зрения их оценки его внутренней стоимости и способно высечь ту искру, которая для стороннего наблюдателя становится видна как рыночная цена сделки. Следует отметить, что в английском языке разграничение стоимостей выражено наиболее четко: рыночная (Market Value) чаще всего применяется к котировкам, то есть это стоимость, которую готов заплатить рынок, а внутренняя стоимость (Intrinsic Value), дословно переводится как "внутренне присущая, неотъемлемая стоимость". В России же существует путаница в терминологии, с чем непременно следует бороться. Вот Вы как считаете, если компанию никто никогда не оценивал, существует внутренняя стоимость или нет?
И. Р.: Полагаю, что да, но она же является и рыночной. В условиях российской реальности эти понятия совпадают. Предположим, для меня, как для собственника, внутренняя стоимость компании выражается суммой, за которую я могу ее продать. А покупатели уже будут приобретать фирму за ту стоимость, которая, по их мнению, является внутренней. Естественно, эти две цены должны совпасть, в противном случае сделка не состоится.
О. Ч.: Не согласен с Вами. На самом деле внутренняя стоимость существует вне зависимости от того, измерялась ли она. Причем, оценивая ее, собственник может заблуждаться, но на объективную стоимость это не повлияет. Отсюда напрашивается вывод: рынок тоже может заблуждаться. Если ориентироваться при этом на рыночную стоимость, то можно стать "заложником" той оценки, которую дает рынок, а он может колебаться по причинам, не зависящим от успехов или поражений организации.
И. Р.: Ну почему же. Я бы не утверждал столь категорично, что котировки акций - ненадежный показатель. Часто могут быть и обратные примеры, когда внутренняя стоимость в представлении эмитента завышена. Он переоценивает долю рынка, а значит, заблуждается.
О. Ч.: А как Вы думаете, откуда берется информация о том, что акции недооценены или переоценены? Рыночная стоимость сравнивается с фундаментальной внутренней. В том, что касается IPO, я ярый сторонник трезвого подхода к публичным размещениям. На мой взгляд, ориентироваться на показатели котировок могут себе позволить лишь крупнейшие компании, поскольку только подобными монстрами серьезные аналитики могут интересоваться и выявлять их истинную внутреннюю стоимость. Предположим, акции Газпрома торгуются по 2 копейки. Анализ фундаментальной стоимости показывает, что цена им 2 рубля. Аналитик дает банку сигнал покупать акции, поскольку они недооценены рынком, а тот, в свою очередь, рекомендует совершить те же действия своим клиентам. Так вот попасть в список анализируемых и непрерывно исследуемых компаний среднему эмитенту не под силу. Поэтому он будет вынужден "волочиться" в хвосте рынка.
И. Р.: И все же, на мой взгляд, внутренняя стоимость - это что-то слишком расплывчатое, чтобы ориентироваться на нее при принятии управленческих решений... По какому же принципу ее определять, если она такая уникальная и стандартами оценки не предусмотрена?
О. Ч.: Главное отличие внутренней стоимости от всех остальных рыночных в том, что она предназначена для собственника, причем мнение здесь роли не играет. Чтобы определить объективный диапазон стоимости, следует оценить несколько стоимостей: стоимость при существующей стратегии, стоимость дивестиций, стоимость при альтернативной стратегии, ликвидационную и, наконец, рыночную стоимость. Эти действия позволяют правильно оценивать выгоды собственника от владения данной компанией и принимать в дальнейшем эффективные управленческие решения. Предположим, потенциальный покупатель предлагает за компанию 2 копейки, ликвидационная ее стоимость 1 копейка, а внутренняя может при этом составлять 5 рублей от работающего бизнеса.
И. Р.: Естественно, компания должна использовать несколько методов оценки. А вот оценщик обязан использовать затратный, сравнительный и доходный методы оценки: проанализировать будущие доходы предприятия, сравнить с аналогами и т. д. В определенных случаях некоторые способы оценки в принципе нельзя использовать. Например, когда у исследуемой компании нет аналогов на рынке, сравнить ее не с чем. В противном случае можно ориентироваться на предприятие, у которого та же доходность, вид оборудования, время существования на рынке и т. д.
О. Ч.: Могу привести пример, который говорит о том, что на подобные оценки при принятии управленческих решений ориентироваться нельзя и, более того, даже опасно. На практике мы как-то столкнулись со следующей ситуацией. Собственник оценил внутреннюю стоимость своей компании, условно, в 20 миллионов долларов. Через некоторое время появился покупатель, который готов был заплатить за компанию 30 миллионов долларов. Почему контрагент предложил больше, чем фирма на самом деле стоит? Чтобы понять это, следует посмотреть, какую внутреннюю стоимость покупателю создаст приобретение данного актива. Оказалось, что благодаря удачной покупке стоимость инвестора возрастет с 200 до 250 миллионов долларов. Таким образом, он был готов из 50 миллионов долларов дополнительной стоимости расстаться с 30 миллионами долларов. В итоге становится очевидно, что рыночная стоимость не играет решающей роли, и ориентироваться на нее нецелесообразно. Чтобы сделка состоялась, внутренняя стоимость актива для покупателя и продавца должна быть разной, в противном случае это будет обмен шила на мыло.
И. Р.: Хороший пример. Хотя, если рассуждать по такому принципу, то можно сказать, что встречаются и обратные ситуации. Предположим, владелец компании "Макдоналдс" принимает решение заложить магазин. Для него как для собственника внутренняя стоимость актива составит 10 миллионов долларов, а для потенциального покупателя она будет нулевой. Ведь, приобретя магазин, последний не сможет с ним работать, потому что у него не будет той технологической цепочки, которая поставляет полуфабрикаты и т. д.
О. Ч.: Рассмотренная Вами ситуация как раз подтверждает, что, принимая решение, следует ориентироваться именно на внутреннюю стоимость. Возвращаясь к приведенному мной примеру, для рынка ценой сделки будет 30 миллионов долларов, хотя столько она не стоила ни для одной стороны, ни для другой. И руководитель аналогичной компании, внутренняя стоимость которой на самом деле 20 миллионов долларов, будет ориентироваться именно на рыночную стоимость. Он решит, что стоимость его фирмы тоже составляет 30 миллионов долларов и в результате может принять ошибочные управленческие решения, которые могут привести, например, к неразумной политике заимствований. А как Вы считаете, по мере того как мы работаем над компанией и повышаем ее внутреннюю стоимость, ликвидность при этом снижается или увеличивается?
И. Р.: Если Вы имеете в виду ликвидность ценных бумаг, то при росте стоимости она будет увеличиваться. А когда речь идет о бизнесе в целом, о контрольном пакете, то, скорее всего, ликвидность будет снижаться. Ведь на рынке может не найтись желающих купить слишком дорогую организацию. Взять, к примеру, Газпром, ликвидность которого нулевая, его невозможно ни продать, ни купить. В то же время ликвидность его акций можно не комментировать.
О. Ч.: Вот именно, не все так просто. При прочих равных условиях с увеличением стоимости ликвидность падает. Допустим, существует компания, которая стоит 10 миллионов долларов. На рынке найдется много желающих, знающих, как увеличить стоимость до 15 миллионов и готовых купить ее у владельца за 12 миллионов. Если он постарается и сам доведет ее до 15 миллионов долларов, то количество таких контрагентов, понимающих, как достичь стоимости в 20 миллионов долларов, сократится. И однажды окажется, что более эффективного решения для компании, кроме того, что реализовал собственник, никто на рынке придумать не может. Таким образом, очевидно, что по мере возрастания стоимости ликвидность актива будет падать. На сегодняшний день существует еще один спорный вопрос: каким образом следует выстраивать мотивационную схему для топ-менеджмента?
И. Р.: В России вознаграждение менеджменту, как правило, зависит от дивидендов и от рыночной капитализации ценных бумаг. Например, в региональных компаниях связи часть полученных собственниками дивидендов идет на вознаграждение менеджмента. Конечно, были попытки использовать более сложные системы премирования, которые учитывали бы массу факторов. Предположим, полученные дивиденды инвестировались и через несколько лет приносили прибыль. Однако для нынешнего состава менеджмента, который к этому времени может смениться, это не совсем справедливо. Кроме того, когда владельцы загоняют руководителей в рамки, они работают на увеличение дивидендов. Таким образом, топ-менеджмент, предположим через два года, получает хороший бонус, а дальше - хоть трава не расти. Поэтому в России проще и удобнее всего привязывать вознаграждение менеджмента в публичных компаниях к котировкам, а в непубличных - к дивидендам или операционной прибыли.
О. Ч.: Ахиллесова пята систем мотивации, основанных на текущих показателях, состоит в том, что менеджменту выгодно принять решение здесь и сейчас и получить высокую прибыль независимо от событий, которые могут произойти через, скажем, пять лет. В среднем в России руководящий состав компаний не меняется в течение трех лет, поэтому и решения он принимает, ограниченные этим периодом. Для генерации же долгосрочных идей у него нет мотивов. Ориентироваться на рыночную стоимость также нецелесообразно. Менеджмент может "вздувать" рыночную стоимость, не учитывая реальное состояние компании. Методов для этого много. Например, был такой случай. В крупной уважаемой организации объявили, что увольняют 15 процентов персонала - экономия немыслимая. Рынок в восторге, котировки вздуваются, менеджмент получает бонусы, привязанные к рыночной капитализации. После чего персонал, уже без лишнего шума, приняли обратно.
И. Р.: Есть и еще варианты. В телекоммуникационных компаниях, например, можно привязать вознаграждение менеджмента к доле рынка. По-моему, неплохой вариант. Если доля рынка растет, это хороший показатель.
О. Ч.: На мой взгляд, доля рынка вовсе ни о чем не говорит. Хотя в телекоммуникациях она все же может служить неким объективным показателем, но это очень сомнительный вариант. Чтобы завоевать стопроцентную долю рынка, достаточно раздать телефоны бесплатно. Несколько более объективный показатель - доля отраслевого резерва прибыли, но это опять же сиюминутный индикатор. Сейчас формируется концепция, которая предполагает зависимость вознаграждения топ-менеджмента от внутренней стоимости компании...
И. Р.: Разработка новых методик - процесс бесконечный. Теория придумывается, "обкатывается", в ней находят ошибки и... следующий виток. Я же говорю об устоявшейся практике. Традиционные мотивационные программы топ-менеджмента уже проверены временем. Да, согласен, есть определенные недостатки, но они, по крайней мере, известны, чего о новых методиках не скажешь.
О. Ч.: Модель, основанная на внутренней стоимости, не совсем привычна для российского бизнеса, но она далеко не новая и широко используется в развитых странах. Если вознаграждение зависит от рыночной стоимости, менеджмент не защищен от колебаний рынка и может вообще остаться без премии. Взять, к примеру, одного из крупнейших производителей молочной продукции на Украине. Если ввоз в Россию закроют, то вся отрасль "упадет". Что при этом может сделать менеджмент с решением российского правительства?
И. Р.: Разве ситуация, рассмотренная в примере с Украиной, не отражается и на внутренней стоимости? Сужается рынок, сокращается прибыль, следовательно, внутренняя стоимость снижается.
О. Ч.: Да, но согласно концепции о внутренней стоимости, менеджмент отвечает только за те свои решения, которые ему подконтрольны, что позволяет получать вознаграждение и когда рынок падает. В то же время руководитель не должен получать бонусы, если рынок вырос, а он никакого отношения к этому не имел. Если менеджмент не предупреждает собственника о том, что в долгосрочном периоде (порядка 10 лет) формируется тенденция падения и следует выходить с рынка или проводить серьезную реструктуризацию, то премии он также не заслуживает.
И. Р.: А Вы знаете много менеджеров, которые проработали на одном месте 10 лет?
О. Ч.: Это не важно. Методика премирования предполагает, что даже после ухода из компании руководители еще несколько лет получают бонусы за свои заслуги, с учетом фактических результатов работы предприятия.
И. Р.: Платить человеку, который уволился семь лет назад? Простите, но мне это представляется, мягко говоря, неосуществимым. Вряд ли российские собственники готовы пойти на это.
О. Ч.: Ну почему же, если эффект от действий топ-менеджера сохраняется надолго даже после его ухода, то адекватные владельцы бизнеса это понимают и справедливо оценивают.
И. Р.: Вот только учесть такой эффект невозможно, для этого необходимо создать очень сложную формулу. А модели, рассчитанные на 10 лет, тяжело применимы на практике, поскольку следует учесть все показатели, коэффициенты и произвести для этого множество манипуляций. Оптимальный управленческий цикл - три года. А количество показателей не должно превышать 10 позиций. Кроме того, акционерам в принципе нравится, когда премия привязана к рыночным портфелям акций, к котировкам. Это контрольному собственнику может быть не слишком удобно, если он не собирается ее продавать, топ-менеджмент же, как правило, старается удовлетворить интересы портфельных инвесторов. Последних же интересует рост капитализации, котировки акций и дивидендная политика, и отнюдь не в перспективе на 20 лет, а сейчас. Получается противоречие между интересами контрольного собственника и портфельных акционеров.
О. Ч.: Я думаю, что противоречия нет. Существует точка зрения, что рынки на самом деле ничего не показывают, и внутренняя стоимость единственно правильная. И другая позиция, что рынки эффективны и в целом, в долгосрочной перспективе, адекватно отражают стоимость. Если категорически отвергать вторую концепцию, то получается, что в рыночной стоимости вообще нет необходимости. Если мы принимаем первую точку зрения, вся деятельность компании будет сводиться к достижению успехов, и ей останется лишь надеяться, что рынок рано или поздно их оценит. Оптимальный вариант - делать основную ставку на внутреннюю стоимость и именно ее делать критерием для принятия существенных управленческих решений и оценки капитализации.
И. Р.: На мой взгляд, если не рассматривать рыночную стоимость как стоимость акций компании, то полученная в результате оценки бизнеса в целом величина вполне может претендовать на звание внутренней стоимости. А вот когда дело касается премирования, то я настаиваю на котировках акций, поскольку данный вариант в российских условиях проще и удобнее всего реализовать.
Александр Скоморохин, генеральный директор по Управлению Инвестициями "ЯМАЛ":
"На мой взгляд, ответ на вопрос "На основании какой стоимости принимать управленческие решения?" зависит от типа бизнеса. Если речь идет о публичной компании, то ее стоимость как нельзя лучше определяют рыночные котировки акций, динамика которых отражает внутреннюю суть компании. За этим следят аналитики, которые предоставляют бизнес-сообществу объективную информацию об организации. Когда дело касается стоимости непубличного предприятия как какого-то актива, то тут можно условно выделить две группы организаций. В первую входят фирмы, которые обладают каким-либо существенным имуществом, предположим земельным участком. Очевидно, что стоимость таких компаний будет определяться по сумме активов, которыми они владеют. Вторая группа - это в основном организации, не имеющие собственного ликвидного имущества. Это компании второго и третьего эшелона, где сами топ-менеджеры владеют крупными пакетами акций и планируют вывод своих предприятий на фондовый рынок в первую очередь для привлечения заемных средств. Вот для таких предприятий как раз основной является внутренняя стоимость. Ведь рынок данные компании еще не знает и они еще не являются ликвидными, несмотря на то что содержатся в котировальных листах.
В том, что касается вознаграждения топ-менеджмента, на мой взгляд, мотивация, основанная на рыночной стоимости публичной компании, - правильный подход. Это наиболее традиционный способ. Серьезных рисков здесь нет, поскольку если менеджмент принимает неправильные решения, то это быстро проявляется и даже искусственное завышение стоимости компании обычно быстро раскрывается рынком. А в непубличных организациях следует оценивать вклад менеджмента в приращение прибыли предприятия. Если человек реализовал проект, который принес компании доход, то будет справедливо поделиться с ним долей полученных средств".
Павел Гагарин, председатель совета директоров ГК "Градиент Альфа":
"Если речь идет о публичной компании, о продаже части или 100 процентов ее акций, то, естественно, ориентируются на их рыночную стоимость. Других оценок никто не поймет. Когда дело касается внутренней реструктуризации, например принятия мер для выхода на IPO или повышения стоимости предприятия, и компания непубличная (т. е. является открытым акционерным обществом, акции которого являются достоянием фондового рынка), то у организации есть только внутренняя стоимость. Она определяется, как правило, суммой прибыли за определенный период: для западных компаний это несколько лет, для российских - один-два года (учитывая нестабильность экономического рынка и политической ситуации). Если говорить о рыночной стоимости акций, то нужно помнить, что ни одна публичная компания не продается только в виде ценных бумаг. Есть еще цена, которая не озвучивается при сделке и представляет собой "подводную часть айсберга".
Принцип мотивационной политики топ-менеджмента зависит от конкретной компании. Если благодаря усилиям руководителей стоимость акций компании на фондовом рынке поднялась, т. е. поднялась рыночная стоимость компании, естественно, это является базовым показателем для начисления вознаграждения менеджерам, которые в этом проекте принимали участие. Относительно внутренней стоимости организации: она может быть сформирована как в результате работы финансово-учетной службы самой компании, так и усилиями внешних оценщиков. Алгоритм довольно простой: оценщики проанализировали активы и отчетность, оценили риски и рентабельность, определили внутреннюю стоимость компании. Например, при оценке прошлого и текущего года выясняется, что тренд стоимости компании достиг 50 процентов. Получается, что организацию сегодня можно продать в полтора раза дороже, чем год назад, и получилось это в результате усилий менеджмента. В таком случае вознаграждение руководителей нужно привязывать к тренду стоимости компании".
