Белолипецкий менеджмент. М.: Кнорус, 2006

ФИНАНСОВОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ РАЗВИТИЯ КОМПАНИИ.

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЦЕСС И ЕГО ПАРАМЕТРЫ

Развитие — это единственная форма обеспечения конкурентоспособности фирмы на длительном отрезке времени.

Практическая реализация развития бизнеса возможна двумя путями:

1) традиционным — посредством инвестиций;

2) инновационным, наиболее актуальным сегодня.

Всякое вложение капитала — есть результат принятия определенного решения, в данном случае инвестиционного решения. В условиях рыночной экономики процесс принятия инвестиционных решений сложен уже потому, что принимать их фирме приходится, сообразуясь с последствиями воздействия множества рисков на результаты принимаемых решений. Но не только этим объясняется сложность инвестиционных решений. Одно дело, когда фирма вкладывает собственные финансовые ресурсы, и совсем другое — когда заемные. Во втором случае речь идет как бы о двухуровневом инвестировании: инвестировании фирмой и инвестировании в фирму, что предполагает при принятии инвестиционного решения учет интересов внешнего инвестора.

Усложняющим моментом при принятии инвестиционных решений является необходимость учета воздействия международных факторов, как результат адекватной реакции фирм на резкое усиление в последние годы интернационализации бизнеса вообще. Современная информатика и расширение правовой базы международного сотрудничества дают возможность бизнесу извлекать определенные выгоды из международной диверсификации за счет:

НЕ нашли? Не то? Что вы ищете?

·  существенных различий в разных странах структуры, стоимости и уровня развития рынков труда, капитала, товаров и услуг;

• различий в торговой, кредитно-финансовой, налоговой практике разных стран.

В контексте инвестиционной деятельности современной фирмы Международная диверсификация представляет собой инвестиционную политику фирмы, направленную на снижение рисков, воздействующих нa ее деятельность в рамках национальной экономики, на снижение нестабильности портфелей ценных бумаг и валют за счет отсутствия полной корреляции в их доходности. Однако интернационализация бизнеса предоставляет фирме не только выгоды, но и существенно усложняет содержание ее инвестиционной политики.

Сегодня человечество живет в условиях инновационной револю­ции, основными участниками которой являются фирмы. Инноваци­онная революция внесла существенные коррективы во многие усто­явшиеся представления об эффективности инвестиционных решений. Выживание любой фирмы поставлено в прямую зависимость от ее спо­собности адекватно реагировать на новое измерение конкуренции — соревнование во времени как главного порождения инновационной революции. Соревнование во времени протекает по двум основным направлениям:

1)  сокращение цикла возникновения нового продукта — времени
от появления идеи нового продукта до появления его на рынке;

2)  сокращение рыночного цикла нового продукта — времени
от появления нового продукта на рынке до момента его вытеснения
с рынка более новым продуктом.

Результатом соревнования во времени является сокращение сро­ка жизни продукта на рынке в традиционном его представлении. Если в недавнем прошлом жизненный цикл товара в 5—7 лет считался нор­мой, то сегодня под воздействием инновационной революции он сокра­тился до 3—4 лет. Не менее важен и другой феномен — усиление пози­ций фирмы в ее классическом понимании по отношению к различным конгломератам в конкуренции во времени — привнесенный иннова­ционной революцией и ее последствиями в сфере информационных технологий.

Современная инвестиционная политика фирмы представлена широким набором весьма сложных и неоднородных инвестиционных решений, в которых фирма выступает как в роли «инициатора вложе­ния средств», так и в роли «объекта внешних инвестиций

Эти направления охватывают весь известный спектр инвестиционных решений как прямых, так и портфельных. Под прямыми инвестициями принято понимать вложения фирмы в уставный капитал другой компании с целью установления контроля над ней, к примеру приобретение контрольного пакета акций корпорации, а также вложения в новые физические активы — капиталообразующие инвестиции. Под портфельными инвестициями принято понимать вложения фирмы в ценные бумаги с целью получения дохода, либо других целей, исключая установление контроля над другой компанией. Другими словами, это операции с мелкими пакетами ценных бумаг.

История современного инвестиционного проектирования восходит к началу XX в., когда в США и Западной Европе для оценки эффективности вложений в реальные активы начали использоваться методы дисконтирования денежных потоков. К моменту появления на политической карте мира СССР в мировой финансовой практике уже сложилась достаточно богатая методическая база инвестиционного проектирования. Однако ввиду очевидной ориентации этой методической базы для рыночной экономики она не могла быть востребована в полном объеме в СССР.

За годы советской власти в отечественной финансовой науке была создана собственная школа инвестиционного проектирования, адаптированная к условиям плановой экономики. Усилиями выдающихся советских ученых , и их соратников в СССР была разработана фундаментальная теория эффективности капитальных вложений, которая многие десятилетия служила надежной основой методик расчета экономической эффективности капитальных вложений.

Поскольку прямые инвестиции в тот исторический период времени полностью сводились к капитальным вложениям, упомянутая выше методическая база вполне отвечала потребностям народнохозяйственной практики. Однако урезанная область применения инвестиционного проектирования в СССР — далеко не единственное отличие от школ подобного направления на Западе.

Принципиальными отличиями советской школы инвестиционного проектирования являлись:

•  недостаточное внимание к инвестиционным рискам, учет
которых сводился к расчету непредвиденных затрат;

•  игнорирование самого понятия внутренней нормы рентабельности отдельно взятого предприятия и, соответственно, проблемы выбора ставки дисконтирования. Последняя задавалась «сверху» для всех субъектов народнохозяйственного комплекса, независимо от характера инвестиционного решения, в виде единого нормативного коэффициента эффективности капитальных вложений;

•  жесткая система банковского контроля за инвестиционной дея­тельностью. Система контроля строилась на четком и полном выде­лении денежных потоков от инвестиционной деятельности и их авто­номном обслуживании системой специализированных банков (строй-банков, промстройбанков). Эти банки имели в своих структурах специальные технические отделы или управления, которые комплек­товались профессиональными кадрами в области всего цикла инвес­тиционного процесса.

В международной практике в инвестиционном проектировании принято различать три основных этапа:

1)  прединвестиционный;

2)  инвестирования;

3)  эксплуатации реализованного инвестиционного проекта.

В рамках данной темы рассматривается лишь первый этап инвес­тиционного проектирования, поскольку два последних являются пред­метом исследования других отраслей знания.

В прединвестиционном этапе выделяются четыре стадии:

1)  поиск инвестиционных концепций (решений);

2)  предварительная подготовка инвестиционного проекта;

3)  окончательное оформление инвестиционного проекта и оценка
его технико-экономической, социальной и финансовой приемлемости;

4)  финальное рассмотрение проекта и принятие решения о схеме его финансирования.

Первая стадия инвестиционного проектирования — поиск и выбор инвестиционной концепции (решения) — вызывает на практике наи­большие сложности. Это объясняется тем, что любое инвестиционное решение зачастую затрагивает интересы большого количества граж­дан, юридических лиц, общественных организаций, объединений, дви­жений. Успешное осуществление инвестиционного решения возмож­но лишь при достижении баланса интересов всех причастных к этому решению сторон. Именно этими обстоятельствами определяется осо­бая важность и ответственность поиска и выбора инвестиционного решения.

Информационное обеспечение инвестиций базируется на реаль­ных данных инвестиционного проекта (рабочего проекта), как завершающей стадии всего процесса инвестиционного проектирования: инвестиционная идея — инвестиционное предложение — технико-экономическое обоснование проекта — рабочий проект.

Информационное обеспечение инвестиций для удобства структурируется в особом формате — бизнес-плане инвестиционного проекта. Бизнес-план по обоснованию инвестиционного решения (к примеру, завершения строительства Аушигерской ГЭС) содержит следующие разделы:

1. Характеристика рынка сбыта электроэнергии Аушигерской ГЭС.

1.1. Месторасположение и зона энергетического влияния Аушигерской ГЭС.

1.2. Современное состояние энергоснабжения потребителей в .

1.3. Прогноз спроса на электроэнергию (потребность в bыработке электроэнергии и перспективные максимумы нагрузки).

2. Общая характеристика Аушигерской ГЭС. Состояние хода строительства. Объем выполненных капиталовложений.

2.1.  Общая характеристика Аушигерской ГЭС.

2.2.  Состояние хода строительства. Объем выполненных капиталовложений.

3. Юридические и организационно-правовые вопросы.

3.1.  Форма собственности.

3.2.  Отношения с местной администрацией. Аргументы, показывающие ее заинтересованность в проекте.

3.3.  Вопросы, решение которых зависит от отношения к местной администрации.

3.3.1.  Тарифы на реализуемую электроэнергию.

3.3.2.  Налоговые льготы.

3.4. Правовые гарантии проекта, в том числе и в части oxpaны
окружающей среды.

4.  Расчет эффективности проекта.

5.  Финансовый план.

5.1.  Общие положения.

5.2.  Источники финансирования проекта.

Принятие любого инвестиционного решения сопряжено с некой неопределенностью достижения требуемого эффекта (результата), т. е. с риском. Сложность, масштабность и большая продолжительность решаемых задач в ходе реализации прямого инвестиционного решения предполагают воздействие на этот процесс огромного количества рисков как систематических, так и несистематических. Учет фактора риска в инвестиционном проектировании, как и при принятии любого финансового решения, сводится к оценке уровня рисков и разработке мероприятий по их снижению. Поэтому при учете инвестиционных рисков вполне пригодны классические методы и приемы управления рисками, изложенные в фундаментальной теории финансов.

Однако вследствие особой специфичности самих инвестиционных решений им сопутствуют специфические неопределенности, т. е. особые несистематические риски. Главной особенностью инвестиционных рисков в данной постановке является то, что для определения их уровня, как правило, отсутствует достаточное количество наблюдений для оценки вероятности наступления некого события. Эта особенность проистекает из редкости и практически неповторимости большинства инвестиционных решений. Например, не так часто продается контрольный пакет акций АО «Норильский никель». К тому же не трудно предположить, что найти аналог подобной сделке весьма проблематично. Поэтому к публикуемым время от времени данным по инвестиционным рискам надо относиться с особой осторожностью. Информа­ция подобного содержания может быть полезна лишь на стадии ранжирования альтернативных инвестиционных решений из разных классов.

Многолетние исследования ученых западных стран позволили выявить характерные особенности инвестиционных рисков для различных классов инвестиционных решений и соответствующие им уровни доходности. Результаты одного из таких исследований приведены в табл. 13.1.

Таблица 1

Тип инвестиционного решения

Ожидаемая доходность инвестиций, рассчитанная по чистой прибыли, %

Уровень инвестиционного рика в сравнении с общим риском фирмы

Вынужденные капитальные вложения

(обязательные инвестиционные решения)

Получение прибыли не предусматривается

Не принимается - во внимание

Вложения с целью сохранения позиции на рынке

6

0 – 0,4

(невысокий)

Обновление основных производственных фондов

12

0,4 – 0,6

(средний)

Вложения с целью экономии текущих затрат (снижения себестоимости)

15,5

0 – 0,4

(невысокий)

Вложения с целью увеличения доходов

(освоение новых товаров и рынков)

20

0,6 – 0,8

(высокий)

Рисковые капитальные вложения

(в исследования, разработки, т. е. венчурные вложения)

25

0,8-1,0

(наивысший)

На практике для оценки уровня инвестиционного риска широкое применение нашли экспертные методы. Алгоритм оценки yровня инвестиционного риска сводится к следующему:

1)  выписываются все неопределенности в разрезе каждого инвестиционного проекта;

2)  все неопределенности ранжируются по степени важности, т. е. расставляются приоритеты. При этом исходят из того, что неопределенности первого приоритета имеют больший вес, чем последующие, неопределенности с одним и тем же приоритетом имеют равные веса;

3)  выводится экспертная оценка каждому риску из всего списка;

4)  определяется общий уровень риска всего инвестиционного проекта;

Обратим внимание еще на одну весьма важную проблему в рамках данной темы: проблему оценки правильно выбранного момента осуществления инвестиций. Дело в том, что если рассматривать бизнес-план проекта как специфический источник финансирования капитальных вложений, то неизбежно возникает проблема «отложенных проектов» до наступления лучшего момента их осуществления. В этом и состоит суть проблемы правильно выбранного момента осуществления инвестиций. Это одна из сложнейших проблем в области инвестиционного проектирования, а способы ее разрешения рассматриваются в специальных курсах.

Оценка инвестиционного риска осуществляется в ходе анализа чувствительности проекта с помощью анализа отклонений по каждому параметру проекта. Самый добротный анализ, который доступен сегодня, базируется на вероятностном моделировании. Зная взаимосвязи переменных, задействованных в данном проекте, можно с помощью специальных компьютерных программ просмотреть множество вариантов. Это наиболее глубокий анализ чувствительности проекта.

В обычных условиях чаще используют простые алгоритмы анализа чувствительности, например:

•  анализ запаса прочности проекта можно осуществить на сравнении исчисленных данных аннуитета последнего года, продисконтированного по той же ставке и стоимости инвестиции;

•  другой способ оценки запаса прочности проекта основан на сопоставлении двух величин: суммы NPV-проекта, деленной на дисконтный множитель последнего года, и остаточной стоимости нового оборудования. Превышение последней и есть запас прочности проекта.

И все же наиболее трудной задачей в обосновании оптимальных схем финансирования инвестиционных проектов остается умение страховать инвестиционные риски. В связи с этим интересен опыт хеджирования инвестиционных проектов на основе модели опционов.

В инвестиционном проектировании наибольшее распространение нашли следующие типы реальных опционов:

•  на проект (выпуск опциона «колл» на инвестиционный проект
под обоснование его стратегической значимости);

•  на отказ от проекта (выпуск опциона «пут», цена исполнения
которого равна стоимости активов от осуществления инвестиционного проекта в случае их продажи или более выгодного использования);

•  на выжидание (изучение инвестиционной ситуации). Опцион на выжидание до осуществления инвестиции равнозначен опциону «колл» на инвестиционный проект. Разница только во временном интервале, который фирма может предусмотреть в виде отсрочки от исполнения самого проекта с положительной величиной NPV с целью получения «живого колла». Отсрочка исполнения проекта особенно привлекательна в условиях высокой неопределенности.

Теоретически модель стоимости опционов — это блестящее решение по поддержанию финансового равновесия в обозримом будущем, когда велика изменчивость стоимости проекта в будущем. Другими словами, модель Блека—Шоулса — это инструмент управления рисками, доходностью и ликвидностью компании в долгосрочной перспективе. Практическая ценность модели проявляется прежде всего в том, что она позволяет хеджировать риски ликвидности, связанные с осуществлением крупномасштабных инвестиций. Проблема оценки финансового равновесия компании «с проектом» и «без проекта» с помощью модели Блека—Шоулса наукой была во многом разрешена.

ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ ПРИНЯТИЯ

ДОЛГОСРОЧНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ.

КРИТЕРИИ ЭФФЕКТИВНОСТИ

ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ,

МЕТОДОЛОГИЯ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ

Одобренный бизнес-план проекта является основанием для перехо­да к третьей стадии инвестиционного проектирования — подготовке детального технико-экономического и финансового обоснования проекта. Эта работа обычно выполняется группой ведущих специалистов фирмы с привлечением широкого круга экспертов и консультантов. Особое место при доработке бизнес-плана проекта уделяется качеству прогноза денеж­ных потоков, вызываемых данной инвестицией. Сама процедура разра­ботки прогноза денежных потоков не вызывает затруднений, поскольку выполняется согласно общепринятым стандартным схемам. Гораздо важ­нее добиться удовлетворительного уровня качества составленных про­гнозов денежных потоков, поскольку в конечном счете от этого зависит надежность оценок эффективности всего инвестиционного проекта.

Стандартная схема прогноза денежных потоков, порождаемых инвестицией, включает три раздела, три потока финансовой информации:

1)  стоимость инвестиций;

2)  приращение доходов, изменение расходов;

3)  коррекция денежных потоков.

Содержание первого раздела составляют затраты на приобретение новых активов, а также сопутствующие затраты, т. е. связанные с запуском новых активов в эксплуатацию.

Затраты, уже произведенные на подготовку к осуществлению инвестиции, в расчет не принимаются, поскольку в расчет включаются лишь те затраты, которые необходимо произвести в будущем, замечание проистекает из смысла самого прогноза денежных потей т. е. затрат и доходов в будущем.

В связи с этим может возникнуть лишь один вопрос — о включении в стоимость инвестиции проектно-сметных и исследовательских работ. Ответ однозначен: если эти работы к моменту разработки прогноза уже выполнены, то стоимость этих работ в прогноз не включается. И наоборот, если не выполнены, но необходимы, то включаются.

Кроме стоимости новых активов в первый раздел прогноза включается стоимость монтажных и пуско-наладочных работ как сопутствующие затраты.. К последним может быть отнесена стоимость фрахта, доставки оборудования, налог на добавленную стоимость.

Суммируя все прямые и сопутствующие затраты, получим стоимость инвестиции или сумму капитальных вложений.

Стоимость инвестиции может быть уменьшена на величину инвестиционных налоговых скидок. Как правило, они бывают в двух формах:

1)  инвестиционный налоговый кредит;

2)  прямые налоговые льготы по капитальным вложениям.

Второй раздел прогноза денежных потоков представляет экономические выгоды или дополнительные затраты (убытки), которые образуются в результате осуществления инвестиций. Стандартными статьями экономии или дополнительных затрат (приращение расход) являются:

—  зарплата;

—  энергоносители;

—  эксплуатационные затраты;

—  амортизация.

Эти статьи очевидны с точки зрения затрат. Однако по любой из этих статей может быть экономия, если против значения по данной статье до осуществления инвестиции значение после ее осуществле­ния становится меньше

С другой стороны, каждая из этих статей, будучи по природе затратной, дает экономию на налогах, т. е. выполняет функцию налого­вого щита, в частности щита по амортизации, зарплате и т. д. Если эко­номия по зарплате составляет 10 млрд руб., то с учетом влияния нало­гового щита реальная экономия составит 10 млрд руб. х (1 - Т) , где Т — ставка налога на прибыль. Аналогично влияние налогового щита по другим статьям. Поэтому сумму всех статей второго раздела необходимо откорректировать на влияние налогового щита, т. е. умножить на коэффициент (1 - Т). Результатом этой операции является чистое приращение доходов (расходов) от осуществления инвестиции.

Третий раздел прогноза денежных потоков — их коррекция — также представлен стандартными статьями, основными из которых являются:

—  оборотный капитал;

—  амортизация;

—  остаточная стоимость.

Необходимость третьего раздела вызвана:

•  возникновением в ходе осуществления инвестиции дополнительной потребности в оборотном капитале, к примеру вследствие замены оборудования на более производительное. Однако нередки случаи, когда инвестиция вызывает уменьшение потребности в оборотном капитале вследствие улучшения управления производственными запасами, увеличения оборачиваемости дебиторской задолженности и т. д.;

•  особой ролью амортизации в воспроизводственном процессе. Особенность амортизации заключается в ее номинальном характере, т. е. движение амортизации не вызывает движения наличных денег. Это значит, что начисление амортизации — это номинальный расход, вызывающий отток денежных средств. Эта особенность амортизации нахо­дит отражение во втором разделе прогноза денежных потоков. С дру­гой стороны, начисленная амортизация — это номинальный источник финансирования инвестиций. В этом качестве увеличение амортизации вызывает номинальный приток денежных средств, что и находит отражение в третьем разделе прогноза денежных потоков;

•  возможным возникновением дополнительных денежных потоков, связанных с необходимостью отражения в расчетах остаточной стоимости участвующих в акте замены внеоборотных активов, в резуль­тате осуществления инвестиции по замене оборудования и других внеоборотных активов.

Во-первых, если заменяемое оборудование не полностью амортизировалось, то оно имеет остаточную стоимость по балансу. Продажа этого оборудования позволяет фирме избежать убытка от не амортизированной стоимости и вместе с тем получить дополнительный источник финансирования капитальных вложений. Эти операции, если они имеют место, находят отражение в третьем разделе прогноза.

Во-вторых, при рассмотрении альтернативных вариантов замены оборудования новые активы как правило имеют различные сроки службы. В целях повышения объективности инвестиционного анализа международными стандартами рекомендуется проведение альтернативных вариантов в одних и тех же временных рамках. При этом широко используется ограничение временного интервала по сроку службы самого краткосрочного актива. В таком случае у остальных проектов, рассматриваемых в качестве альтернативных, возникает остаточная стоимость, которая также находит отражение в третьем разделе прогноза.

В отдельных случаях лучшие результаты дает другой способ ограничения временных рамок инвестиционного анализа - средневзвешенного срока продолжительности инвестиционного цикла альтернативных проектов. Однако и в этом случае неизбежно возникновение остаточной стоимости проекта.

Изложенные выше особенности формирования прогноза пот денежных средств, вызванных осуществлением инвестиций, a также их структуру можно представить в табл. 2.

Табл.2

№ строки

Показатель

0

1

2

3

4

1 . Первоначальные вложения

01

Стоимость оборудования ─

02

Стоимость монтажа ─

03

Инвестиционная налоговая скидка +

2. Приращение доходов и расходов

04

Экономия зарплаты + + + +

05

Увеличение расхода энергии ─ ─ ─ ─

06

Рост эксплуатационных расходов ─ ─ ─ ─

07

Амортизация нового оборудования ─ ─ ─ ─

08

Отмененная амортизация + + + +

09

Итого приращений +/- +/- +/- +/-

Налог на прибыль (Т)

10

Чистые приращения: стр. 09 х (1-Т) +/- +/- +/- +/-

Коррекция денежных потоков

11

Уменьшение оборотного капитала + ─

12

Амортизация нового обору­дования + + + +

13

Отмененная амортизация заменяемого оборудования ─ ─ ─ ─

14

Выручка от продажи заме­няемого оборудования +

15

Остаточная стоимость нового оборудования +

16

Чистые денежные потоки (строки 10+ 11+ 12 + + 13+15) +/- +/- +/- +/-

17

Капитальные вложения ─

(строки 01 + 02 +03 + 14)

V-

Оценка инвестиционного проекта — весьма ответственный этап всего процесса инвестиционного проектирования. Несмотря на наличие богатой теоретической и методической базы в данной области, две проблемы на практике всегда вызывают затруднения:

1)  выбор ставки дисконтирования;

2)  выбор метода оценки инвестиционного проекта.
Затруднения в выборе ставки дисконтирования для приведения денежных потоков к одному моменту времени вызваны:

•  уникальностью каждого объекта инвестирования. Любая фирма или корпорация в сущности неповторимы и формальные расчеты по классическим методикам этой тонкости учесть не могут;

•  отсутствием надежных статистических рядов данных, на базе которых исчисляются ставки дисконтирования. Это свойственно почти всем странам, в том числе и России;

•  длительностью периода реализации прямых инвестиций и связанными с этим проблемами учета фактора риска.

Чаще других выбор ставки дисконтирования осуществляется методами:

·  классической модели оценки доходности актива и ее модификаций;

·  модели на базе ставки рефинансирования; модели САРМ;

·  средневзвешенных затрат на капитал;

·  наращивания или кумулятивным методом.

Полный инвестиционный анализ не должен ограничиваться одним методом оценки, желательна их комбинация.

В условиях инфляции анализ инвестиционных проектов следует осуществлять с применением формулы

где NPV — чистая приведенная стоимость проектов;-,

Rt — номинальная сумма доходов t-го года, оцененная без учета инфляции, т. е. в ценах базового периода;

ir — темпы инфляции доходов от инвестиции r-го года;

Ct — номинальные инвестиционные издержки в ценах базового

да r-го года, т. е. без учета инфляции

ir`— темпы инфляции инвестиционных издержек r-го года;

Т — ставка налогообложения прибыли;

Dt — амортизация £-го года;

К — средневзвешенные затраты на капитал с учетом инфляционной премии;

Iо — первоначальные затраты на приобретение актива.

Приведенные методы оценки эффективности инвестиционных решений основаны на сравнении стоимости инвестиции и суммы чистых дисконтированных доходов, ей порождаемых. Однако обязательные инвестиции не предполагают получение доходов. Выбор приемлемого варианта рекомендуется осуществлять по критерию минимума приведенных затрат, т. е.

Ci+r*Ki→min, где Ci — текущие затраты по i-му варианту;

r — барьерная ставка (ставка дисконтирования);

Kt — капитальные вложения по i-му варианту.

На завершающем этапе инвестиционного анализа осуществляется принятие окончательного решения о реализации проекта и eго финансировании. Целью этого этапа является привнесение в количественные оценки проекта всевозможных оттенков «серого цвета», которые могли бы сыграть решающую роль в принятии окончательного решения. Для этого необходимо ответить на следующие вопросы:

• как инвестиция помогает реализовать цели фирмы, к примеру,

по захвату рынка;

• насколько инвестиция соответствует тактике и стратегии фирмы,

например кадровой политике;

·  как повлияет возможное изменение налоговой политики на правильность расчетов;

•  могут ли повлиять на расчеты изменения законодательства ускоренной амортизации;

·  как повлияет изменение тарифов на энергоносители в будущем на правильность расчетов;

• насколько надежна оценка остаточной стоимости?

Существует еще масса вопросов качественного характера, которые возникают при анализе инвестиционных проектов. Важно их сгруппировать, оценить их влияние, только в этом случае можно добиться высокой степени надежности расчетов.

После введения в расчеты влияния качественных факторов остается осуществить окончательную оценку и классификацию инвести­ций. Данная работа заключается в том, чтобы рассмотреть одну инвес­тицию или проект в контексте других конкурирующих альтернатив. Это предполагает процедуру капитального нормирования, т. е. состав­ление списка различных показателей для каждой инвестиции и их срав­нение между собой. При этом следует иметь в виду, что сравнение двух вариантов выходит за пределы чисто количественных сопоставлений. Очень важно еще ответить, к примеру, на такие вопросы:

•  какая из инвестиций через длительный промежуток времени продемонстрирует большую гибкость;

•  какую инвестицию с большей готовностью примут служащие и профсоюзы;

• какая инвестиция имеет больше шансов на неудачу и во что это обойдется фирме в случае неудачи;

• какая инвестиция предоставляет управляющим большую свободу маневра в будущем?

Кроме ответов на эти вопросы, всегда надо иметь в виду, что в реальном мире (в условиях открытой экономики) за каждый инвестиционный рубль или доллар идет жесткая конкурентная борьба. Эта борьба часто сопровождается целым арсеналом средств проталкивания «нужного» проекта в чьих-то вполне конкретных интересах. Следовательно, управляющий всегда должен иметь в виду это обстоятель­ство при выборе окончательного варианта инвестиции. На практике в качестве профилактики борьбы с механизмами «проталкивания» широко используется промежуточный контроль поведения выбранного инвестиционного проекта. Суть контроля сводится к анализу проектных показателей выбранной инвестиции, к примеру, через год в сопо­ставлении с фактическими величинами. Очевидно, серьезные расхождения между проектными и фактическими показателями могут быть вызваны двумя причинами:

1)  грубыми ошибками специалистов фирмы;

2)  предвзятым отношением к проектным показателям, как результатом «проталкивания».

В обоих случаях высший менеджмент фирмы обязан сделать соответствующие выводы.

Подводя итог рассуждений по этому сложному и весьма важному для практики вопросу, сделаем еще несколько замечаний.

Несмотря на детальную проработку на Западе проблем оценки эффективности инвестиционных решений, ни один из описанных методов и не может дать точной оценки. Убедительным аргументом в защиту этого утверждения является следующая цитата по этому поводу комического доклада Президента США за 1982 г.: «Так как эти методы находят все более широкое применение в принятии инвестиции решений, рост капитальных вложений и расходов на НИОКР в стране замедлился. Мы считаем, что метод дисконтирования внес свою лепту в уменьшение желания инвестировать по двум причинам: 1) частное применение его основано на неправильном восприятии экономического окружения в прошлом и в будущем; 2) ему присуща предрасположенность против инвестиций, так как в применении теоретических разработок на практике часто допускаются серьезные ошибки. Грубо говоря, желание менеджеров смотреть в будущее в перевернутый телескоп дисконтированных денежных потоков значительно сокращает это будущее».

В связи с этим возникает вопрос: если западные методики далеко не совершенны, то, может быть, мы незаслуженно отвернулись от отечественных разработок в этой области? Чем объяснить тот факт, что первой областью знания, которая была освоена отечественной практикой в первый же год реформ, была западная теория оценки эффективности инвестиционных проектов? Ответ очевиден: подготовленные в дореформенный период специалисты по знаменитым методикам оценки эффективности капитальных вложений, автором которых был академик , без особого труда освоили методику ЮНИДО. Ясно одно: нужно время для переосмысления отечественной наукой того бесценного наследия, которое нам досталось от coветского периода.

Современный инвестиционный анализ после рассмотрения стандартных подходов часто завершается проверкой выводов посредством аналитических специальных методов, к примеру, Майерса, как наиболее консервативного. Он основан на раздельном дисконтировании oперационного и финансового потоков, вызванных данным проектом. Ценность этого метода в том, что любой проект, эффективный по этому методу, можно принимать, а остальные проверять по другим мето­дам. Модель Майерса имеет вид:

APV-скорректированная приведенная стоимость;

Rt-прибыль до налогообложения по проекту за период t;

Ct-доналоговые текущие расходы за период £;

Dept-дополнительная амортизация по проекту за период £

T-ставка налога на прибыль;

p-ожидаемый уровень доходности проекта, свободного от долговых обязательств, при заданном уровне риска;

I-первоначальные инвестиции;

r-процентная ставка по долгу;

Bt-долговые обязательства по проекту за период t.