Событие

Открытое Акционерное Общество "Инвестиционная фирма "ОЛМА" г. Москва, Малый Каретный пер., д. 7, стр. 1 тел.[phone] факс:[phone] р/с  в ИКБ «ОЛМА-Банк»

Событие

18 сентября 2003 г. на ММВБ начнется размещение первого облигационного займа Интербрю Финанс», дочерней компании пивоваренного холдинга «САН Интербрю Лимитед». Облигации общей номинальной стоимостью 2,5 млрд руб. выпускаются сроком на 3 года. По облигациям предусмотрена выплата полугодовых купонов. Размещение облигаций по номинальной стоимости будет проходить по открытой подписке на ММВБ. Решением эмитента предусмотрено право владельцев облигаций предъявить их к досрочному погашению по номинальной стоимости в дату выплаты второго купона – 17 августа 2004 года. Ставки первых двух купонов равны и будут определяться на аукционе при размещении. Ставки последующих купонов будут определяться эмитентом не позднее 14 календарных дней до даты выплаты второго купона. Все выплаты по выпуску гарантируются компанией «САН Интербрю Лимитед». Организатором и андеррайтером выпуска является Австрия». На данный момент в синдикат вошли Международный Московский Банк, Внешторгбанк, Банк Петрокоммерц, Банк Ингосстрах Союз, ING Bank.

15 сентября 2003 г. опубликована оферта ОАО "Объединенные пивоваренные заводы" и ОАО "Объединенные заводы САН Интербрю" на выкуп 31 августа 2004г. облигаций первого выпуска ООО "САН Интербрю Финанс". Данный документ вступает в силу в случае невыполнения эмитентом обязательства по выкупу облигаций 17 августа 2003г., предусмотренного Проспектом эмиссии. Таким образом, все владельцы облигаций будут иметь возможность предъявить свои требования как к Поручителю выпуска (SUN Interbrew Ltd), так  и к ОАО "Объединенные заводы САН Интербрю" и ОАО "Объединенные пивоваренные заводы".

Общая характеристика компании

Sun  Interbrew  Ltd.,  Jersey  -  одна  из  ведущих пивоваренных компаний, владеющая  9  заводами  в  России  и  3  в  Украине,  а  также  собственной дистрибьюторской  сетью.  По  объему  продаж  пива компания занимает второе место  в  России  и  является  лидером в Украине. Основные марки компании в России  -  «Стелла  Артуа», «Старопрамен», «Клинское», «Сибирская корона» и «Толстяк»;  в Украине – «Стелла Артуа», «Черниговское», «Рогань», «Таллер», «Гетьман»  и  «Янтарь». Крупнейшими  акционерами  «САН Интербрю» являются компания  «Интербрю»,  мировой  лидер по производству пива, и международная финансово-инвестиционная  Группа  САН.  Акции  «САН  Интербрю» торгуются на Люксембургской, Франкфуртской и Берлинской фондовых биржах.

По итогам первого квартала 2003 года «САН Интербрю» занимает на российском рынке 14,4% рынка (второе место) и является лидером продаж в Украине (34,0% рынка). Объемы продаж пива и безалкогольных напитков за гг. выросли в натуральном выражении в 2,7 раза с 5,1 до 13,7 млн. гектолитров в год. Чистая выручка от продаж выросла с 103 млн. евро в 1999 г. до 433 млн. евро в 2002 г. В 1 кв. 2003 г. продажи пива составили 2,6 млн. гл (рост на 11,2%). В течение гг. капиталовложения «САН Интербрю» в России и Украине составили около 340 миллионов Евро.

Sun Interbrew позиционирует себя во всех ценовых сегментах пивного рынка. Около 1/3 приходится на основной сегмент, примерно по 20% на премиум, экономичный и дешевый, и лишь 6% - на супер-премиум. В России к супер-премиум сегменту компания относит бренды Стелла Артуа, Старопрамен, к сегменту премиум – Сибирскую корону. К основному сегменту относится пиво Клинское, к экономичному – «Толстяк». Среди дешевого сегмента - «Волжанин», «Пикур», «Рифей».

В настоящий момент в России действует около 300 пивоваренных заводов и около 100 в Украине. При этом 45% рынка контролируется компаниями САН Интербрю и BBH (Baltic Breweries Holding). По мнению Сан Интербрю, в ближайшие несколько лет на рынке будет наблюдаться тенденция к консолидации пивного рынка, поскольку небольшие и/или старые пивоваренные заводы не имеют возможности инвестировать в новое оборудование и рекламу.

1 августа 2003 года «САН Интербрю» объявила о приобретении 100% доли Общества с ограниченной ответственностью «Комбинат напитков» - компании, владеющей производственными активами пивоваренного производства в г. Новочебоксарске, Республика Чувашия. Завод в Новочебоксарске был построен в 2001 году и является одним из наиболее современных пивоваренных заводов России.  Установленное на заводе оборудование ведущих фирм мира позволяет выпускать в год до 1 млн. гектолитров пива самого высокого качества. «САН Интербрю» планирует использовать мощности этого завода для производства марок премиум, входящих в портфель компании, – «Стелла Артуа», «Старопрамен», элитные сорта «Клинского». По мнению компании, приобретение сможет частично удовлетворить потребности компании в дополнительных мощностях для дальнейшего роста, позволит группе укрепить позиции в Приволжском Федеральном округе, а также даст Компании возможность увеличить свои мощности в России в целом и производить больше продукции премиальных сортов, спрос на которую устойчиво растет по мере развития российского рынка пива.

В соответствии с планом реорганизации принадлежащие САН Интербрю производственные активы на территории РФ будут консолидированы в Заводы САН Интербрю». Более 90% акций Заводы САН Интербрю» будут принадлежать Sun Interbrew Ltd. Реорганизацию планируется завершить в 2004 г.

Консолидация 4-х пивоваренных заводов САН Интербрю (в Клину, Саранске, Курске и Омске) в пивоваренные заводы» стала первым этапом реорганизации российских активов группы. Впоследствии эта компания также войдет в состав ОАО "Объединенные заводы САН Интербрю" и прекратит свое существование как отдельное юридическое лицо.

«САН Интербрю» запланировала уровень капвложений примерно в 100 млн. евро в год до 2006 г. Частично программа будет финансироваться из средств, полученных от основной деятельности

ООО  "САН  Интербрю  Финанс",  100%  дочерняя компания SUN Interbrew Ltd., Jersey,  было  создано  5  августа  2003  г. с целью привлечения финансовых ресурсов  на  рынке  ценных бумаг для финансирования проектов SUN Interbrew Ltd., Jersey. Средства  от  размещения  облигаций  будут  использованы  для рефинансирования  краткосрочного  долга  SUN Interbrew Ltd., Jersey с целью дальнейшего  укрепления  структуры  пассивов  холдинга,  финансирования капитальных  вложений  компании  и  сделки  по  приобретению  компании    напитков»,  владеющей  пивоваренным заводом в г. Новочебоксарске (Республика Чувашия).

Акционерный капитал

Наименование акционера	Категория	Доля в УК, %
САН Интербрю Лимитед (SUN INTERBREW LIMITED) (Jersey)		100%

Кредитная история

Для финансирования своей деятельности САН Интербрю использует кредитные линии международных банков, действующих в России и Украине (ABN Amro, Credit Lyonnais, ING, Raiffeisen). По состоянию на 31.03.2003 г. общий объем кредитных линий в этих банках составил около 200 млн. евро, а общая финансовая задолженность САН Интербрю по перечислинным линиям составляла 137,3 млн. евро. Единственным обеспечением по существующим кредитным линиям является гарантия SUN Interbrew Ltd. До конца 2003 года Компания планирует максимальную сумму долга по кредитным линиям включая заимствования по рублевому займу в сумме 216,5 миллионов евро.

Рейтинги

Агентство	Рейтинг	Примечание

Облигационная история

Финансовый анализ эмитента

Отчетность непосредственно эмитента – САН Интербрю Финанс – отсутствует, т. к. компания была зарегистрирована 5 августа 2003 г. Поэтому проводился анализ финансовой отчетности группы САН Интербрю как поручителя по данному облигационному выпуску.

По данным консолидированной отчетности группы САН Интербрю по стандартам US GAAP за 2001, 2002 и пресс-релиза за 1 кв. 2003 г.

тыс. евро

Наименование показателя	Значение
	2003 Q01	2002	2001
Выручка	82 901
изменение, %	-1,38%	10,38%
Себестоимость	54 080
изменение, %	9,56%	12,91%
Прибыль от продаж	-2 547	23 044	55 181
изменение, %	-	-58,24%
Чистая прибыль	-8 776	-3 616	22 463
изменение, %
Акционерный капитал
Активы
Чистый долг			79 456

Данные показывают ухудшение финансовых результатов группы в 2002 г., продолжившееся и в 1 кв. 2003 г. В 2002 г. прибыль от продаж снизилась в 2 раза по сравнению с 2001 г. за счет 2-кратного увеличения коммерческих, маркетинговых и дистрибуционных расходов. По результатам 2002 года вместо чистой прибыли в 22,46 млн. евро получен убыток в 3,6 млн. евро. В 1 кв. 2003 г. финансовое состояние продолжало ухудшаться. Группа получила уже операционный убыток в 2,5 млн. евро. Несмотря на снижение общих и административных расходов почти на 3 млн. евро по отношению к 1-му кварталу 2002 г., себестоимость увеличилась почти на 10%, а выручка незначительно уменьшилась. Чистый убыток превысил 8,7 млн. евро (против 7,7 млн. евро по результатам 1-го кв. 2002 г.).

В ходе интернет-конференции, посвященной презентации облигационного займа, представители Сан Интербрю сообщили, что на итоги 2002 г. негативно повлияли 2 основные причины. Во-первых, влияние курсовых разниц иностранных валют в связи с девальвацией местных валют по отношению к евро снизило прибыльность на 27.1 млн. Евро. Во-вторых, списание стоимости активов и гудвилл в общей сложности 6.7 млн. евро в 4-м квартале (например, устаревшие линии розлива). Валовая прибыль до списаний увеличилась.

Как утверждается в инвестиционном меморандуме, на финансовые результаты 1 кв. 2003 г. негативно повлияло изменение курсов российского рубля и украинской гривны к евро, т. е. фактор, носящий единовременный характер. По данным инвестиционного меморандума, валовая прибыль понизилась также в связи с изменением структуры продаж, в связи с увеличением объема продаж в сегменте пластиковых бутылок и недорогих марок с низкой нормой прибыли. Кроме того, имеет значение и сезонный фактор – осенью и зимой (1-й и 4-й кв.) обычно снижается потребление пива (по данным квартальной финансовой отчетности за гг. выручка в 1-м и 4-м кварталах ниже, чем во 2-м и 3-м почти в 2 раза).

По словам представителей эмитента, 100% доходов группы деноминированы в местных валютах, и поэтому падение курса рубля по отношению к евро негативным образом сказывается на финансовых результатах, выраженных в евро. Что касается затрат, то они частично деноминированы в евро и долларах, рублевая составляющая затрат на сырье и материалы находится на уровне 60%.

Наименование показателя	Значение	Рекомендуемые значения
Показатели ликвидности	2003 1Q	2002	2001
К-т абсолютной ликвидности	0,024	0,039	0,072	0,15-0,2
К-т "срочной" ликвидности (quick ratio)	0,33	0,17	0,28	0,5-0,8
К-т текущей ликвидности	0,78	0,70	1,12	1,0-2,0
Показатели финансовой независимости
К-т соотношения привлеченного и собственного капитала	0,55	0,61	0,38	1,0
Долг / Собственный капитал	0,38	0,43	0,25	0,4-0,6
Краткосрочный долг / Долг	1,00	1,00	1,00	0,2-0,5
Облигационный займ / Долг	0,52
(Облигационный займ + Долг) / Собственный капитал	0,58			0,4-0,6
Показатели платежеспособности
EBITDA / Процентные выплаты	2,73	8,59	22,85	6,0-8,0
Средства от операций / Долг	0,03	0,35	0,08	0,3
Показатели рентабельности
Рентабельность акционерного капитала	-	-	6,20%	15-20%
Рентабельность активов	-	-	4,06%
Рентабельность реализованной продукции	-	5%	14%

Помимо основной текущей проблемы группы – убыточности ФХД, можно отметить более низкие, чем обычно рекомендуется, показатели ликвидности. Коэффициент долговой нагрузки является вполне приемлемым. Недостаток – практически весь долг является краткосрочным, поэтому принятое решение о рефинансировании долга с помощью облигационного займа представляется обоснованным.

В соответствии с финансовым планом компании, объявленным в начале года, результаты 1-го полугодия 2003 г. будут объявлены 30 сентября, 3-го квартала - 19 ноября.

Анализ премии к рынку на 11.09.03

Представители эмитента и андеррайтера считают, что ставка первого купона составит 13,0-13,5% годовых, что соответствует эффективной доходности к 11-месячной оферте 13,5-14%. По нашему мнению, это достаточно обоснованное позиционирование по доходности. Преимуществом выпуска является его высокий объем, предполагающий достаточно высокую ликвидность, и международный статус материнской компании Sun Interbrew Ltd. Относительно неблагоприятное финансовое состояние холдинга (убыточность ФХД), вероятно, связано с эффектом значительного ослабления курса рубля и гривны к евро в конце 2002 – начале 2003 гг., а также единовременных списаний. В целом, с учетом относительно неблагоприятной конъюнктуры рынка рублевых облигаций в настоящее время, можно считать приемлемой для покупки доходность к 11-месячной оферте в 13,5-14,5%.

Ольга Беленькая,

аналитик ИФ «ОЛМА»

Информационно-аналитическое управление ИФ "ОЛМА"

Руководитель управления Паньшин Олег [Нефть/Телекоммуникации]
Аналитики: Беленькая Ольга [Экономика, Долговые инструменты]
Кобрина Татьяна [Энергетика/Металлургия]

Ассистенты: Новикова Елена, Плахов Денис

При подготовке обзора использовались новости информационных агентств (ИНТЕРФАКС, BLOOMBERG, МФД, ПРАЙМ-ТАСС, Cbonds), данные проспекта эмиссии, инвестиционного меморандума, презентации и интернет-конференции на Cbonds.

Информационно-аналитическое управление ИФ "ОЛМА" © Настоящая информация не несет никаких рекомендаций относительно покупки или продажи ценных бумаг, составлена на основе публичных источников, которые признаны надежными, и за достоверность предоставленной информации компания "ОЛМА" ответственности не несет. Компания "ОЛМА" не принимает какой-либо ответственности в отношении убытков и ущерба любого рода, полученных на основании использования информации, содержащейся на настоящем сайте.