DPO и обратные слияния: альтернативные возможности финансирования компаний
Афонина Елена,
студентка 5 курса факультета МЭО МГИМО
На определенном этапе своей деятельности компании сталкиваются с нехваткой капитала и, как следствие, необходимостью финансирования дальнейшего роста за счет внешних источников, то есть путем привлечения заемного капитала или посредством продажи части акций либо стратегическому инвестору (trade sale), либо на открытом рынке (IPO). Первоначальные публичные размещения традиционно считаются наилучшим способом финансирования молодых быстроразвивающихся компаний ввиду неоспоримых преимуществ, которые они предоставляют как акционерам, желающим в ходе IPO продать свои доли, так и компаниям в целом. Для компаний первоначальные публичные размещения - отличный способ привлечения долгосрочного капитала на выгодных условиях, повышения ликвидности, рыночной стоимости и престижа, а для ее акционеров – возможность увеличения личного благосостояния. Однако IPO как способ финансирования подходит не для всех компаний. Наиболее удачные размещения проводят те компании, которые хорошо известны на рынке, осуществляют успешную деятельность, стабильно развиваются, имеют налаженную производственную деятельность, привлекательные инвестиционные проекты, прозрачную структуру собственности. Как правило, это достаточно зрелые прибыльные компании с перспективами дальнейшего развития. Но на рынке (в особенности в развивающихся странах) существует огромное количество молодых компаний, которые находятся на начальном этапе развития и в большинстве случаев оказываются убыточными. Данная ситуация в высшей степени характера для высокотехнологичных отраслей, где молодые компании зачастую ничего не производят, направляя все средства на разработку уникального продукта.
Кроме того, рыночная конъюнктура не всегда благоприятна для проведения IPO. В условиях спада на фондовом рынке размещения наиболее перспективных компаний могут оказаться неудачными из-за отсутствия спроса на акции. Периодом стремительного роста количества IPO были 1990-е годы, когда ввиду роста фондовых рынков и благоприятной конъюнктуры неуклонно увеличивались масштабы финансирования новых компаний. У акционеров не возникало сложностей с продажей своих пакетов – их с готовностью приобретали частные инвесторы и корпорации в надежде на высокую доходность. Из-за огромного спроса практически все размещения оказывались удачными, и компаниям удавалось привлечь сравнительно дешевый капитал. Однако в конце 1990-х годов ситуация резко изменилась – бум в технологическом секторе, в частности, в сфере интернет-технологий, сменился глубоким спадом на фондовых рынках. Так, индекс Nasdaq потерял 75% своей стоимости за период с апреля 2000г. по октябрь 2002г. Инвесторы столкнулись со значительным снижением доходности и перестали предъявлять спрос на новые размещения. В итоге молодые компании практически не могли выйти на фондовый рынок.
Следует отметить, что международный рынок IPO до сих пор окончательно не восстановился после кризиса. Этот факт подтверждают данные о количестве IPO, которое в 2003 г. сократилось до 793 (самый низкий уровень с 1990 г.). Снизился и общий объем средств, привлеченных в результате IPO. По оценкам Ernst&Young он составил 53 млрд. долларов[1]. Для сравнения, в 1998 году в ходе 1 100 IPO компании привлекли капитал в размере 118 млрд. долларов. Гораздо менее привлекательной стала и продажа компаний стратегическому инвестору. Хотя количество таких сделок не сократилось столь сильно, как количество IPO (на 21% по сравнению с 2001 годом[2]), размер премии, которую стратегические инвесторы готовы были заплатить за приобретение компаний, значительно уменьшился.
Подобная ситуация на рынке ставит в затруднительное положение компании, испытывающие нехватку капитала, и их акционеров, сталкивающихся с недостаточной ликвидностью. В связи с этим представляется интересным рассмотреть альтернативные возможности финансирования компаний, а именно прямое публичное размещение акций и обратное слияние.
ПРЯМОЕ ПУБЛИЧНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ АКЦИЙ (DPO)
DPO представляет собой прямую продажу акций частной компании узкому кругу инвесторов, связанных с этой компанией деловыми отношениями. Прямое первоначальное публичное размещение – один из способов выхода на фондовый рынок, так как после приобретения акций инвесторы могут перепродать их на открытом рынке.
В чем заключаются отличительные особенности DPO? Во-первых, размещение происходит без помощи андеррайтеров, что значительно сокращает затраты компании-эмитента (комиссия андеррайтеров при проведении IPO в среднем составляет 6-10% от объема размещения).
Во-вторых, база инвесторов при DPO состоит из лиц, хорошо осведомленных о деятельности компании. Это могут быть клиенты, поставщики, или менеджмент компании, то есть лица, объективно заинтересованные в стабильном развитии компании и готовые финансировать ее деятельность через приобретение акций. Инвесторы, приобретающие акции в ходе прямого размещения, – стратегические партнеры компании, которые ориентируются на долгосрочную перспективу. Данное утверждение доказывается статистикой: при IPO инвесторы держат акции компании в среднем 11 месяцев, в то время как при DPO – от 4 до 6 лет[3].
В-третьих, ликвидность акций компании при DPO ограничена ввиду узкого круга инвесторов. Если для акционеров, продающих свои доли, это бесспорный недостаток, то с точки зрения самой компании ограниченная ликвидность предоставляет важное преимущество – она заметно снижает возможность спекулятивных торгов и тем самым стабилизирует стоимость акций и капитализацию компании.
Однако DPO, как и IPO, не является универсальным способом привлечения капитала, подходящим для всех компаний. Так, если у компании нет потенциального сформировавшегося узкого круга инвесторов, которым она могла бы предложить свои акции, ей труднее привлечь инвесторов на рынке без помощи андеррайтера, который осуществляет маркетинг размещения. В итоге при отсутствии надежных потенциальных инвесторов, связанных с компанией деловыми отношениями, она может быть вынуждена отказаться от DPO или пересмотреть цену предложения.
Таким образом, залог успешного прямого размещения акций – это наличие стабильной и надежной базы инвесторов, непосредственно заинтересованных в успешной деятельности компании. В связи с этим основная задача при проведении DPO – согласование интересов всех инвесторов. Оно позволяет компании в значительной степени контролировать процесс образования капитала наряду с возможностью привлечения дополнительных средств на открытом рынке, то есть у широкого круга инвесторов. Так, если у компании есть стабильный и надежный небольшой круг инвесторов, в будущем она может либо обращаться к ним за дополнительным финансированием путем проведения очередных DPO, либо прибегнуть к более сложным вариантам привлечения капитала на открытом рынке, которые требуют участия андеррайтера (например, выпуск облигаций или публичное размещение).
DPO проводят, как правило, небольшие молодые компании, которые не могут позволить себе дорогостоящие услуги андеррайтера, и руководители которых хотят сохранить контроль над фирмой и инвесторами. Прямые размещения подходят в первую очередь для тех компаний, которые в силу отраслевой специфики потенциально выше оцениваются стратегическим инвесторами. Такие отрасли характеризуются низкими барьерами на вход и коротким жизненным циклом товара (временем, необходимым для внедрения товара на рынок). При этом трудно заменить какое-либо звено стоимостной цепочки. Иными словами, поставщики и производители тесно связаны между собой, и поэтому прямо заинтересованы в успешной деятельности друг друга. Примером такой отрасли может послужить производство медицинского оборудования.
Прямое первоначальное публичное размещение акций – отличный способ финансирования торговых компаний. Они, как правило, быстро устанавливают отношения с покупателями и поставщиками, то есть потенциальными инвесторами. Напротив, для молодых компаний, работающих в сфере высоких технологий, DPO не лучший вариант привлечения капитала. Эти компании в первые годы работы полностью ориентированы на инвестиции в НИОКР и на начальном этапе число их контрагентов (поставщиков, дистрибьюторов, клиентов), которые могли бы принять участие в прямом публичном размещении акций, весьма ограничено.
ОБРАТНОЕ СЛИЯНИЕ (REVERSE MERGER)
Обратное слияние происходит, когда частная компания приобретает публичную компанию, акции которой котируются на бирже, и таким образом сама становится публичной.
Обратное слияние предоставляет акционерам, которые стремятся продать свои доли, и компаниям ряд преимуществ. Для первых это ликвидность, для вторых – экономия на дорогостоящих услугах андеррайтеров, а также возможность последующего финансирования на более выгодных условиях. В отличие от традиционного IPO, посредством обратного слияния публичной может стать даже компания со средними показателями доходности и темпами развития. Важно отметить, что само по себе обратное слияние не является способом финансирования: оно предоставляет сравнительно дешевый доступ на открытый рынок, на котором впоследствии компания сможет привлечь капитал через дополнительные эмиссии или так называемые PIPE (private investments in public equity – дополнительный выпуск обыкновенных, привилегированных акций или конвертируемых облигаций для частных инвестиционных компаний и инвестиционных фондов). На Западе мелкие и средние компании после обратного слияния чаще используют второй способ в связи с тем, что он более экономичный как по времени, так и по стоимости.
Однако проведение обратного слияния сопряжено с некоторыми проблемами и рисками. Во-первых, если у поглощаемой компании осталась непогашенная задолженность, частная компания будет вынуждена нести ответственность по ее обязательствам, что может ухудшить финансовое состояние последней. С этим связана необходимость тщательного изучения всех аспектов деятельности публичной компании.
Во-вторых, в ходе слияния частная компания теряет контроль над составом инвесторов. Так как акции большинства таких компаний относятся ко второму эшелону и часто торгуются на внебиржевом рынке, спрос на них предъявляют в основном не институциональные инвесторы, а индивидуальные. Они заинтересованы в получении прибыли в краткосрочной перспективе, и поэтому при принятии решения о покупке акций не принимают во внимание долгосрочные цели компаний.
В-третьих, при подготовке обратного слияния трудностью является оценка частной компании, которая в силу своего возраста может практически не иметь аналогов на открытом рынке.
Наконец, отсутствие андеррайтера при обратных слияниях вызывает у компаний необходимость создания ликвидного рынка акций своими силами. Как известно, при IPO андеррайтеры выкупают акции компании, а затем предлагают их своим клиентам, принимая на себя риск по непроданным ценным бумагам. В случае же обратного слияния компании сами вынуждены привлекать внимание инвесторов посредством организации маркетинговых мероприятий и освещения хода сделки в прессе.
Осуществление процедуры обратного слияния занимает в среднем 3-3,5 месяца (для сравнения, на организацию DPO требуется 7-9 месяцев[4], а IPO – не менее года). За это время частная компания проводит аудит финансовой отчетности, выбирает публичную компанию для слияния, производит непосредственное слияние и, наконец, получает листинг на бирже. По стоимости обратное слияние доступно гораздо большему числу компаний, чем IPO, так как данную сделку можно совершить всего за 50-100 тыс. долларов[5].
В силу своей специфики обратные слияния подходят для компаний, которые не испытывают острую нехватку капитала, так как на поиск источников финансирования после слияния уходит определенное время. Однако на практике возможны ситуация, когда компании осуществляют обратные слияния, заранее подготовив последующие размещения и оговорив условия с потенциальными инвесторами. В таких случаях они являются лишь одним из необходимых этапов на пути привлечения капитала.
Обратные слияния в большинстве случаев происходят в отраслях с высокими барьерами на вход. Классический пример подобной отрасли – фармацевтика. Благодаря патентной защите фармацевтические компании на долгое время могут обезопасить себя от конкуренции, тем самым обеспечив устойчивый рост денежных потоков и доходов. А это, в свою очередь, означает высокий Р/Е и рыночную оценку, что делает компанию потенциально более привлекательной для широкого круга инвесторов на открытом рынке.
Итак, серьезные изменения конъюнктуры на финансовых рынках повышают актуальность проблемы выбора оптимального способа выхода на фондовый рынок и, соответственно, привлечения акционерного капитала. Наряду с традиционными методами преобразования компании в публичную, все более популярными становятся альтернативные варианты – прямое первоначальное публичное размещение и обратное слияние. Привлекательность обратного слияния заключается в создании ликвидного рынка акций компании и возможности последующего привлечения капитала на более выгодных условиях, чем в случае финансирования частным или венчурным капиталом. Что касается DPO, то оно позволяет акционерам сохранить контроль над компанией при выходе на открытый рынок и обеспечивает присутствие в капитале стратегических инвесторов, заинтересованных в ее успешной деятельности. В этом заключается основное преимущество DPO по сравнению с обратным слиянием: во втором случае акции торгуются на открытом рынке и доступны любым инвесторам, подавляющая часть которых представлена спекулянтами. Как известно, спекулятивные торги могут способствовать как значительной переоценке, так и серьезной недооценке акций компаний, что отрицательно сказывается на их долгосрочном развитии и стабильности.
В целом выбор оптимального способа преобразования компании в публичную зависит от двух основных факторов – возраста компаний и отраслевой специфики. Так, для молодых компаний, потенциально более привлекательных для широкого круга инвесторов на открытом рынке, наилучший способ выхода на фондовый рынок с целью последующего финансирования – проведение обратного слияния. Если же у компании сформирована база стратегических инвесторов, непосредственно заинтересованных в успешной деятельности компании, ей целесообразно сделать выбор в пользу DPO.
Хотя DPO и обратные слияния на сегодняшний день не получили должного распространения в России, в современных рыночных условиях эти альтернативные способы финансирования могут стать одними из наиболее привлекательных для молодых быстроразвивающихся российских компаний.
[1] http://www. - Международное исследование компании Ernst&Young по вопросам IPO-2004 «Global IPO Brochure»
[2] Amit Sinha, William Gonzalez, Jannike Aase. “Beyond M&A and IPOs: Exploring alternative liquidation/financing options for venture capital firma and their portfolio companies”, The Journal of private equity, Summer 2005.
[3] Drew and Gwendolyn Field. "Direct Public Offerings: The Definitive Guide; The New Method for Taking Your Company Public", Boston, MA, February 12, 2004
[4] Art Beroff and Dwayne Moyers. “Where's the Money? Sure-Fire Financing Solutions for Your Small Business” Entrepreneur Press, 1999.
[5] http://www. /article/0,4621,300886,00.html – “Reverse Merger: Take your private company public the easy way by purchasing a dormant, public company”, December 01, 2005
