Финансовая стратегия венчурной организации

Лекция 5

Финансовая стратегия венчурной организации

Поиск стратегических и профессиональных инвесторов

Инновационная деятельность предприятия характеризуется следующими показателями результатов внедрения инноваций в производственный процесс:

-  удельный вес инновационной продукции, внедренной в течение последних 3-х лет в ее общем объеме;

-  сумма прибыли от реализации инновационной продукции и ее доля в общем объеме прибыли;

-  объем продаж инновационной продукции и ее доля в общем объеме продаж;

-  доли инновационной продукции на традиционных рынках сбыта и доступ к новым рынкам сбыта;

-  показатели сокращения затрат на заработную плату, материалы, энергию, и пр. вследствие внедрения инноваций.

В целом экономическое обоснование инновационного проекта включает пять основных этапов:

-  оценка производственных возможностей и финансово-экономического состояния предприятия;

-  оценка уровня НИОКР и исследование технологических возможностей;

-  анализ внешних факторов: макроэкономической и политической ситуации, институциональных и законодательных факторов;

-  анализ показателей качества новшества;

-  анализ стоимостных показателей и показателей рентабельности проекта.

В инвестиционном проекте инновационная деятельность распределяется по фазам проекта и трансформируется в организационно-финансовый план продвижения инноваций.

Таблица 1

Организационно-финансовый план продвижения инноваций

Стадии инновационной деятельности	Содержание
Прединвестиционная фаза проекта
Научные исследования и разработки	Технико-экономическое обоснование
Инвестиционная фаза
	Установление правовой, финансовой и организационной основ для осуществления проекта; проведение переговоров, тендеры и заключение контрактов
Приобретение неовеществленной технологии (патенты, лицензии, раскрытие ноу-хау и т. д.)	Приобретение и передача технологий, включая основные проектные работы
Инструментальная подготовка и организация производства; приобретение овеществленной технологии (машин, оборудования)	Приобретение земельного участка, строительство и установка оборудования
Маркетинг новых продуктов: предварительное исследование рынка; реклама; создание сетей распространения продукции	Предпроизводственный маркетинг, в том числе обеспечение поставок и формирование администрации предприятия
Подготовка персонала, пуск производства	Набор и обучение персонала, сдача в эксплуатацию и пуск предприятия
Эксплуатационная фаза
	Устранение сбоев производства, расширение производства и модернизация
Маркетинг новых продуктов – предварительное исследование рынка	Стратегические иследования рынка, контроллинг

Как уже отмечалось выше, на Западе институт венчурного финансирования является высокоразвитой индустрией. Постепенно этот бизнес начинает развиваться и в России.

Классическое венчурное финансирование отличается следующими характеристиками:

-  оно осуществляется непосредственно в акционерный капитал компаний (венчурных организаций);

-  оно подразумевает высокий риск;

-  существует долговременное отсутствие ликвидности;

-  возврат по инвестициям осуществляется за счет продажи акций (долей в акционерном капитале) венчурных организаций.

Классические венчурные инвесторы вовлечены в финансовый бизнес и бизнес взращивания новых компаний. При этом объект инвестиций воспринимается ими как механизм, способный быстро увеличивать вложенный в него капитал. Венчурные инвесторы не стремятся к управлению компаниями, в которые они инвестируют, а также в общем случае они не стремятся получить контрольный пакет акций или доминирующую долю в складочном капитале.

Все это отличает их от так называемых «стратегических инвесторов», целью которых чаще всегоявляется размещение на финансируемых организациях собственных производств. При этом, 6естественно подразумевается прямое участие в управлении.

Риск и, соответственно, стоимость венчурного капитала существенно варьируются в зависимости от стадии, на которой находится финансируемая организация (или проект).

Под стоимостью венчурного капитала для организации понимается доля акционерного капитала, которую она отдат инвестору. Оценка стоимости сделки (стоимости венчурного капитала), с одной стороны, искусство, с другой – наука. Во внимание должны быть приняты все фактические и прогнозируемые показатели деятельности организации, а также существующие инвестиционные риски, определяемые стадией развития, на которой находится организация (проект). Следует учитывать также, что в общем случае инвестиционные риски максимальны на первой стадии и минимальны на последней.

Имеется два четких подхода к конкретному подбору продуктов для инвестирования: технический и фундаментальный анализ.

В техническом анализе используется графический и математический подход к анализу изменения цен в прошлом. Этот подход основывается на базовом предположении, что модели изменения цены повторяются и различимы. Т. е технический анализ исходит из того, что история цен имеет важнейшее значение для определения вероятных будущих цен, в то время как

фундаментальный анализ основывается на расчете будущей стоимости (и ее дисконтирования до текущей стоимости), исходя из убеждения, что то, что происходило раньше не оказывает влияния на вероятные будущие цены.

На практике, как правило, фундаментальный анализ используется для принятия долгосрочных инвестиционных решений, а технический – для определения времени осуществления конкретной инвестиции (покупки или продажи).

Рассмотрим проблему поиска инвестиций вначале со стороны инвестора. Под инвестиционным решением здесь и далее будем понимать положительное решение инвестора ( компании, частного лица, банка или другого финансового института) об осуществлении акционерного финансирования (выдаче кредита организации, являющейся держателем инновационного проекта).

В последнее время на нашем рынке появились различные компьютерные программы, помогающие оценить финансовую базу инвестиционных проектов (ИП). Однако, многие забывают, что результат компьютерного анализа напрямую зависит от входных данных, которые вносят в программу. Последние же являются базовыми предположениями, напрямую и всецело вытекающими из существа бизнеса, лежащего в основе ИП, потенциала организации, а также внешней рыночной среды, в которой организация собирается работать.

Например, очевидно, что закладываемый в программу в качестве входных данных базовый прогноз продаж продукции определяется огромным числом факторов – качеством товара, емкостью рынка, выбранной стратегией дистрибуции, и даже, в существенной мере, способностями менеджеров.

При этом наличие слабого места хотя бы в одном из этих звеньев может существенно сказаться на корректности прогноза продаж. Таким образом задача анализа ИП сводится не столько к оценке его рентабельности, сколько и, прежде всего, к анализу корректности базовых финансовых предположений, на основе которых эта оценка делается.

Рассмотрим общую схему последовательности действий при анализе инвестиционного проекта на рис.1.

После общей оценки соответствия ИП своим инвестиционным приоритетам инвестор обращается к финансовой части, включающей прогнозы финановых потоков, прибылей и убытков, балансов. Их анализ позволяет в первом приближении оценить жизнеспособность, перспективность и рентабельность бизнеса. Если декларируемые в бизнес-плане финансовые перспективы удовлетворяют инвестора, то он переходит к следующему этапу анализа, а именно оценке корректности финансовых прогнозов.

Этот этап условно включает три задачи:

1.  Оценка концепции бизнеса и возможности организации его затевающей. Отказ может произойти прямо на этой стадии, например, если концепция не жизнеспособна или вообще остутствует, или же организация – держатель инновационного проекта имеет дурную репутацию.

2.  Внешняя оценка бизнеса, а именно определение рыночных условий, в которых он будет работать. При этом анализируются развитость и перспективность целевой индустрии, сильные и слабые стороны конкурентов, емкость и платежеспособность целевого потребительского сегмента. Например, рынок может быть уже монополизирован и практически закрыт для посторонних, или же индустрия отживает последние годы (производство граммпластинок).

3.  Внутренняя оценка бизнеса, а именно его способности генерировать декларируемые прибыли в текущих и будущих рыночных условиях. Конкретно она состоит в оценке навыков и опыта команды ключевых менеджеров, качества построения организационной структуры, продуманности стратегии маркетинга и ее адекватности продукту/услуге, а также качеству операционной стратегии. Так, например, менеджеры в силу отсутствия опыта могут быть не готовы к серьезному бизнесу, товар – плохо отпозиционирован, или же совсем не продуманы методы дистрибуции.

На основе вышеприведенных оценок делается заключение о корректности базовых предположений, используемых для разработки финансовых прогнозов.

И это еще не все. Даже если инвестор убедился в адекватности макроэкономических предположений и предположений, связанных с жизнедеятельностью бизнеса, ему предстоит следующий этап – оценка чувствительности проекта к переменным факторам.

Это может сделать и владелец ИП, например, приведя три финансовых сценария - оптимистический, пессимистический и наиболее вероятный. Тем не менее, он не может учесть все переменные факторы. Такими факторами могут быть тесно связанные между собой прогнозы продаж, цен реализации и закупок, конъюнктуры рынков и даже трендов изменения налоговой политики.

Варьирование значениями выявленных факторов влияния может существенно изменить финансовую картину. Поэтому следует очень внимательно подойти к подобным расчетам, желательно использовать специальные компьютерные пакеты.

Если чувствительность ИП удовлетворяет инвестора, то он переходит к последнему этапу перед принятием окончательного решения

– выявлению оптимальной схемы финансирования.

Рисунок 1

Общая схема последовательности действий при анализе проекта и выборе оптимальной схемы финансирования

Оценка соответствия области бизнеса инвестиционным приоритетам и требуемой суммы финансовым возможностям

 

 

 

После завершения процесса планирования (составления бизнес-плана) можно приступить к поиску необходимых инвестиций. При этом искателю капитала следует иметь ввиду, что различные источники финансовых средств требуют различных форм возврата своих капиталовложений, имеют различные приоритеты и обычаи.

Форма привлечения средств также может быть различной (этому полностью посвящена глава 2). Прежде чем принимать решение о финансировании необходимо ответить на следующие вопросы:

-  может ли вы отдать инвестору долю своей компании?

-  хотите ли вы иметь долги, которые будете должны возвратить?

-  Может ли организация рисковать собственностью или другими активами?

-  Какаю часть направлений и операций организации может быть отдана под контроль инвестора?

-  Что организация планирует получить от инвестора кроме денег?

-  Какими будут долгосрочные отношения между венчурной организацией и источником финансирования?

Исходя из того, какими будут ответы на все эти вопросы, можно определить наиболее приемлемую форму привлечения средств (кредит или акционерное финансирование), а также возможных инвесторов, которыми могут быть:

-  банки;

-  организации, занимающиеся тем же бизнесом, что и вы (стратегические инвесторы);

-  венчурные фонды – инвестиционные компании и банки, инвестирующие в диверсифицированные «портфели» проектов, выбираемых согласно своим приоритетам (отрасль, объем средств, срок окупаемости и т. д.);

-  частные инвесторы.

Однако реальными инвесторами из них могут стать не все. Прежде чем предлагать тому или иному источнику финансировать проект следует узнать следующее:

-  финансирует ли этот источник организации данной индустрии (сектора)?

-  на каких стадиях развития компаний он их финансирует?

-  проекты какой стоимости финансирует источник?

-  на каких условиях он представляет средства: кредит или акционерное финансирование?

-  существуют ли у источника специфические требования к предоставляемой информации по инвестиционным проектам? Например, на какой период должны быть рассчитаны финансовые прогнозы?

Основы инвестиционного анализа

Перед каждым финансовым менеджером часто возникает проблема выбора из списка проектов, которые сулят хорошую выгоду. О том как правильно определить приоритеты и оценить эффективность инвестиций пойдет речь далее. Причем методики, применяемые для такой оценки универсальны и могут быть использованы кем угодно – кредитными и инвестиционными отделами банков, инвестиционными компаниями, фондами и просто предпринимателями, пытающимися грамотно распорядиться своими средствами.

Напомним о том, что инвестиции – это направление средств на будущее производство (в отличии от потребления, когда средства используются для покрытия текущих операционных затрат) с целью получения дохода. Следовательно, такое направление имеет смысл только в том случае, если стоимость произведенных в будущем товаров (или оказанных услуг) будет больше чем стоимость средств, израсходованных на производство.

Очевидно, самым простым индикатором доходности является величина суммарного дохода от осуществления инвестиций, рассчитываемая как:

Д = П – И (1)

Где Д – суммарный доход, который будет получен

П – суммарные будущие поступления (или СF–Cash Flow)

И – суммарный объем инвестиций (IC)

Более приемлемым индикатором является коэффициент доходности инвестиций (КДИ или ROI -Return on Investment)

КДИ = (Д * 100%) / И (2)

Пример 1:

Если магазин приобрел за 100 руб. единицу товара в начале года и этот товар был реализован в конце года за 130 руб., то:

КДИ = 30 * 100 / 100 = 30%

Допустим, что для осуществления закупки товаров необходимо взять кредит со всеми вытекающими последствиями, т. е. процентными выплатами, которые также могут быть представлены в виде коэффициента, определяемого как стоимость заемного капитала.

К примеру 1:

Банк выдает кредит в размере 100 руб и требует в конце года вернуть 115 руб. Стоимость капитала (в виде %) можно посчитать по формуле (2).

(115-100) * 100 /100 = 15%

Поскольку стоимость капитала ниже КДИ (из примера 1), данный проект может считаться экономически рентабельным.

Но, КДИ не очень точен для детальной оценки и анализа инвестиционных проектов. Поэтому Коэффициент Доходности Инвестиций называют бухгалтерским коэффициентом доходности или непоправленным (unadjusted) коэффициентом доходности. Непоправленный он потому, что при оценке доходности инвестиций не учитывается поправка на стоимость денег во времени. Тем не менее, КДИ можно успешно использовать.

Пример 2.

Допустим, вы покупаете за 1000 руб. новый станок, который ежегодно будет приносить 100 руб. чистой прибыли, а по истечении 5-ти лет списывается без остатка. Допустим также, что имущество вы списываете равными долями на протяжении этого срока (по 200 руб в год). КДИ по каждому году будет следующим:

1-й год (средняя стоимость инвестиций за 1-й год : стоимость станка на начало года + стоимость на конец года /2 (1000+800)*0,5

100 / 0.5 * (1000+800) = 0,111 (или 11,1 %)

2-й год

100 / 0.5 * (800+600) = 0,143 (или 14,3 %)

3-й год

100 / 0.5 * (600+400) = 0,2 (или 20%)

4-й год

100 / 0.5 * (400+200) = 0,333 (или 33,3%)

5-й год

100 / 0.5 * (200+0) = 1 (или 100%)

Таблица 2

Год	Стоимость актива на начало периода	Прибыль до амортизационных отчислений	Амортизация	Чистая прибыль	КДИ по средней стоимости инвестиций
1-й	1000	300	200	100	11,1
2-й	800	300	200	100	14,3
3-й	600	300	200	100	20
4-й	400	300	200	100	33,3
5-й	200	300	200	100	100

Какой из полученных КДИ нужно использовать для принятия инвестиционного решения?

Следует обратить внимание на то, что проблема усложняется, если использовать ускоренный график амортизации и, размер прибыли не может быть одинаковым от года к году. К этому еще добавляются налоги и т. п затраты, которые не учитывались в данном примере.

Конечно, можно использовать усредненное значение КДИ который рассчитывается по формуле:

n

КДИср = SUM КДИi / количество лет (n) (3)

i

В данном Примере 2 КДИср = 178,7/5= 35,74

Но, этот индикатор будет крайне неточным, так как не принимает в расчет стоимость денег во времени.

Стоимость денег во времени

Инвестиции, как правило, осуществляются на длительный срок, измеряемый иногда десятилетиями. Поэтому важно принимать во внимание такой фактор, как стоимость денег во времени. Смысл этой концепции заключается в том, что стоимость одного рубля, полученного или уплаченного сейчас, не равна стоимости одного рубля, полученного или уплаченного год назад, или рубля, который будет получен или уплачен через год. И дело здесь не только в инфляции (ее мы учитывать пока не будем, хотя и ее значение весьма существенно).

Просто, будущие деньги всегда дешевле сегодняшних.

Для доказательства этого утверждения рассмотрим пример.

Пример 3.

Организация А получила 100 рублей прибыли 1 января 2005 года. Положив эти деньги на депозит в банке сроком на год, к 31 декабря 2005 организация А получит дополнительно 5 рублей в качестве процентов по депозиту. Таким образом, стоимость 100 рублей, полученных 1 января 2005г на конец декабря 2005г составит 105 рублей.

Аналогично, если дебиторская задолженность организации на 1 января 2005 года была равна 100 рублей, а дебиторы вернут долг только 31 декабря, то стоимость этого актива на 1 января будет меньше 100 рублей, поскольку организация А не сможет «обернуть» эти деньги в течение 2005 года (периода ожидания) и не получит процент по депозиту.

Предположим, что вы помещаете деньги на банковский депозит на срок n лет под Н% годовых. При расчетах используется принцип сложных процентов, т. е. предполагается, что доход, получаемый в конце каждого года, суммируется с капиталом в начале года, и в следующий год проценты начисляются с этой суммы. Тогда через n лет вы получите в банке сумму, равную:

П = По + (По +По*Н/100) + (По + (По +По*Н/100))*H/100+ …+

n

= По * (1+Н/100) (4)

где По (FVо) – вложенная сумма (начальный платеж)

Н – ставка процента

П – будущая стоимость начального платежа

Если обозначить через i = Н/100, то формула (4) примет вид:

n

П = По * (1+i) (5)

Можно рассмотреть ситуацию с другой стороны. Для того, чтобы получить в банке сумму денег, равную П, через n лет, нужно сегодня поместить на депозит сумму, равную По.

Таким образом, настоящая (или еще ее называют текущая) стоимость По будущей выплаты П будет определяться как:

n

По = П/(1+i) (6)

или

- n

По = П*(1+i) (7)

Настоящая операция, т. е. приведение будущей стоимости к современной ее величине, называется дисконтированием, а коэффициент

i =H/100 коэффициентом дисконтирования.

Теперь попробуем использовать полученные результаты для принятия инвестиционного решения в элементарном примере.

Пример 4

Предположим, что все свои свободные средства в валюте вы помещаете на банковский депозит под 10% годовых (сложный процент).

10% годовых стоимость денег во времени (i=0,1), т. е. проценты, которые мы можем без риска получить с вложенной суммы. Допустим, что мы хотим сдать в аренду офис.

Один арендатор предлагает – 1000 долларов сразу после въезда в офис и по 3000 долларов в конце первого и второго года.

Второй – 4000 долларов в конце первого года и 3500 долларов в конце второго года.

На чье предложение согласиться?

Решение:

Определим настоящую стоимость обоих предложений, для этого мы должны продисконтировать все прогнозируемые денежные поступления, используя коэффициент дисконтирования и формулу (7) и таблицу из Приложения 1 “Настоящая стоимость денежной единицы, полученной через N лет»

- n

Hо=Н*(1+i)

1-й вариант: Но = 1000 + 3000*0.909 +3000*0.826=

=1000 +2727+2478 = 6205

2-й вариант: Но = 4000*0.909 + 3500*0.826 = 3636+2891 = 6527

Вывод: Несмотря на то, что от первого претендента мы можем получить 1000 долларов сразу, настоящая стоимость второго предложения на 322 доллара больше, следовательно выгоднее сдать второму претенденту.

Аннуитет

Рассмотрим другой случай. Предположим, что оба претендента предлагают вам ежегодные платежи в конце каждого года. Тогда настоящая стоимость каждого предложения (последовательности ежегодных одинаковых платежей, называемой постоянным аннуитетом, постнумерандно, т. е. последовательности платежей, производимых в конце каждого года) будет вычислена по формуле:

2 n n

НС = П/(1+i) + П/(1+i) +…..+ П/(1+i) = П * (1 – 1/(1+i) ) / i (8)

Где П – величина ежегодного платежа, i – стоимость денег во времени или коэффициент дисконтирования.

Приложение 2 «Настоящая стоимость N ежегодных платежей по одной денежной единице” cодержит значение коэффициента

n

{(1-1/(1+i) ) / i} для последовательности одинаковых ежегодных платежей постнумерандо.

Пример 5

Предположим, что первый претендент –арендатор обещает выплачивать вам в течение 5 лет ежегодно по 5000 долларов, а второй претендент – ежегодно по 6250 долларов в течение 4 лет.

Ваша стоимость денег во времени i = 20%

Используя таблицу (Приложение 2), мы получаем:

НС1 = $5000*2.991 = $14955

НС2 = $6250*2.589 = $16181

Как видно из расчетов, от второго претендента вы получите на 1226 долларов больше. Естественно, если во времени стоимость денег у вас не 20, а 10%, разница межде НС1 и НС2 будет несколько меньше.