Стратегия жизненного цикла
1. Концепция инвестирования в стиле жизненного цикла
Инвестирование в стиле жизненного цикла (ЖЦ) можно определить как стратегию распределения активов, применяемую в основном в схемах с установленными взносами, при которой рискованность инвестиций участника пенсионного плана корректируется в зависимости от возраста и срока, оставшегося до выхода на пенсию. Обычно активы переключаются с акций на облигации и высоколиквидные инструменты по мере приближения пенсионного возраста. Период, в течение которого должен совершаться этот переход, является предметом дискуссии. Для ее реализации необходим развитый фондовый рынок и наличие на нем некоррелирующих классов активов.
Концепция инвестирования в стиле жизненного цикла появилась, в основном, как ответ на потребность стабилизировать величину пенсионного капитала перед его аннуитизацией или другим способом конверсии в пенсионный доход для тех работников, которые выбирают более рискованные инвестиционные стратегии. Еще один фактор – слишком большой выбор различных фондов, в уровне рискованности инвестирования в которые стало трудно разобраться. На практике осознание этих закономерностей привело в странах с развитыми DC схемами к появлению стратегии инвестирования, учитывающей возраст участника пенсионной схемы и получившей название «жизненный стиль» или «жизненный цикл» (Life Style, Life cycle).
Были разработаны фонды со статическим уровнем риска, который не менялся со временем, а участник мог выбирать устраивающий его уровень риска. Другая разновидность той же стратегии – фонды с заранее установленной датой (периодом) изъятия средств. В них соотношение между различными классами активов задано заранее и ребалансировка портфеля в соответствии с графиком проводится регулярно, например, раз в квартал.
Управление фондами может быть пассивным или активным. В любом случае, их провайдерами являются инвестиционные фонды. Как правило, семейство фондов, предлагающих инвестирование в стиле жизненного цикла, функционирует по принципу фонда фондов.
Позднее тот же принцип ЖЦ был использован для решения совсем другой проблемы – инвестиций «молчунов», или, другими словами, организации дефолтной опции. Эта опция, как правило предполагала наиболее консервативные стратегии инвестирования, и значительная часть участников DC планов не имела шансов накопить достаточный пенсионный капитал. Политики в разных странах начали искать решение проблемы. Сначала дефолтная опция была преобразована в латиноамериканских странах, затем – в США, а недавно и в Швеции.
В США использовали уже имевшиеся формы. За 2 года после разрешения стратегии жизненного цикла в качестве опции по умолчанию объем средств в таких фондах вырос вдвое. Другие – страны, внедрившие национальные накопительные пенсионные схемы с установленными взносами – пошли по пути реорганизации имевшихся опций.
Часть стран обязала ПФ предлагать участникам фонды ЖЦ, другие обязали ПФ предлагать участникам несколько инвестиционных стратегий, ранжировав их по уровню рискованности, а возможность их выбора участниками увязали с их возрастом [подробнее см раздел Регулирование инвестиционного выбора в обязательных пенсионных системах с индивидуальными счетами].
Учитывая конфигурацию накопительного компонента российской ОПС, долю молчунов, отсутствие на рынке коллективных инвестиций фондов, инвестирующих в соответствии с концепцией ЖЦ, наиболее интересен опыт именно последней группы стран. Кроме Швеции и латиноамериканских стран к этой группе можно отнести и ряд восточно - и центрально-европейских стран, где пошли путем организации инвестиционного выбора ограниченного числа инвестпортфелей с объявленным уровнем статического риска и увязывания возможностей участников выбирать эти ИП с их возрастом. При этом опция по умолчанию осталась консервативной.
При этом стратегия инвестирования «Стиль жизни» не лишена недостатков. Они в полной мере проявляются во время спада на фондовом рынке. Так, участники могут слишком долго «оставаться в акциях», и спад на фондовом рынке может негативно отразиться на ожидаемых доходах даже при использовании стратегии постепенного переключения активов. Неожиданный ранний выход на пенсию может привести к значительному уменьшению пенсионных доходов. С другой стороны, если застрахованное лицо собирается продолжить трудовую деятельность после достижения общеустановленного пенсионного возраста или по иным причинам намерено отложить обращение за накопительной пенсией, переключение его накоплений в более консервативные активы следовало бы отложить.
Чтобы элиминировать выявленные недостатки, предлагаются более гибкие подходы с учетом состояния рынка, например, «улавливать» (запирать) хорошие результаты инвестирования, когда рынок акций находится на подъеме. Разрабатываются продукты с той же идеологией для лиц, которые уже вышли на пенсию и т. д.
Стратегия жизненного цикла как выбор и как дефолтная опция. Использование стратегии инвестирования «Стиль жизни» не является обязательным для участников пенсионных схем, имеющих возможность выбора инструментов инвестирования. Более того, целесообразность его использования зависит от ряда факторов, в том числе того, какими еще источниками доходов будет располагать лицо по выходе на пенсию, и какую долю в его доходах будут занимать выплаты пенсии из DC-схемы. Если это небольшая часть активов, которыми располагает участник схемы, считается, что не стоит жестко принуждать его к использованию стратегии инвестирования «ЖЦ», по крайней мере, в тех странах, где культура инвестирования личных сбережений широко распространена.
2. Условия, необходимые для организации инвестирования на принципах стратегии инвестирования «ЖЦ»:
1. информация о возрасте участника. На основе информации о возрасте участника и возрасте, установленном для аннуитирования пенсионных накоплений, принимаются решения как о переключении уже накопленных активов, так и о распределении между инструментами новых взносов.
2. развитый фондовый рынок. Для организации инвестирования на принципах стратегии ЖЦ используется набор инвестиционных фондов, имеющих разные инвестиционных стратегии и уровни рискованности. При подборе фондов управляющие средствами участников пенсионных схем должны следить, чтобы историческая динамика инструментов, в которые вложены активы различных фондов, взаимно не коррелировала. Определенные проблемы возникают с отслеживанием состава и структуры активов для ограничения риска на одного эмитента, поскольку деятельность управляющий различными фондами не обязательно координируется и т. д.
При российской конфигурации пенсионной системы имеются не все предпосылки для организации стратегии инвестирования по принципу «ЖЦ».
- В компоненте, где сейчас формирует накопления основная часть участников ОНПС, персональные данные о застрахованных лицах сосредоточены в ПФР и недоступны управляющим компаниям. В таких условиях применение индивидуального подхода к застрахованным лицам может носить только ограниченный характер, а сотрудники Пенсионного фонда Российской Федерации вряд ли смогут осуществлять функции, которые возлагаются в корпоративных пенсионных схемах на их администраторов и на пенсионных консультантов.
- система учета и администрирования средств пенсионных накоплений на индивидуальных лицевых счетах застрахованных лиц в ПФР ориентирована на то, что средства застрахованных лиц, формирующих накопления в ПФР, могут одновременно находиться только в одном инвестпортфеле.
- Российские управляющие компании пока не применяют стратегию стиль жизни и для частных инвесторов на розничном рынке и, соответственно, нет готовых инвестиционных решений, которые могут быть предложены застрахованным лицам.
- доступные для инвестиций пенсионных накоплений классы активов не вполне удовлетворяют требованию некоррелированности. В условиях кризиса на российском рынке цены пока падают не только на акции, но и на облигации, включая государственные. Поэтому для управляющих особенно важно иметь свободу инвестирования в те классы активов, которые в период кризиса являются защитными.
3. Регулирование инвестиционного выбора в обязательных пенсионных системах с индивидуальными счетами (обзор международного опыта)
Признание слабости посылки рациональности поведения участников пенсионных планов привело к развитию либерального патерналистского подхода к дизайну самих пенсионных планов. Ключевыми аспектами при таком подходе являются разработка набора опций для пенсионного плана, организация опции стратегии «по умолчанию» и степень свободы выбора для участников. Обзор международного опыта показывает существование различных подходов к этим регулятивным вопросам[1].
В странах Латинской Америки, Центральной и Восточной Европы выбор значительно меньше, чем например, в Австралии или Швеции. Типичный подход состоит в предложении менее чем 5 фондов стиля жизни, предлагающих различное распределение активов между облигациями и акциями в попытке обеспечить некоторый учет возраста участника. В этих системах участники должны делать 2 последовательных выбора: сначала они выбирают провайдера и только потом – конкретный фонд стиля жизни.
В Латинской Америке подход к инвестиционному выбору был особенно осторожным. В течение первых двух десятилетий существования чилийской обязательной пенсионной системы участникам не предоставлялась возможность принимать решения относительно распределения активов. За этим подходом стояли, как желание снизить сложности реализации, так и возможность снижения административных издержек. С 2000 года пенсионные фонды обязаны открыть более консервативный фонд для пенсионеров и лиц предпенсионного возраста. Спустя 2 года администраторы фондов получили возможность увеличить число инвестиционных опций с 2 до 5. В соответствии с новыми правилами каждый администратор предлагает до 5 фондов с простым названием («A», «B», «C», «D» и «E»). Фонды различаются по соотношению в портфеле ценных бумаг с переменным и постоянным доходом.
Таблица 2. Максимальные и минимальные ограничения на доли акций в чилийских пенсионных фондах.
Фонд | Ограничения на инвестирование в акции (в процентах от активов фонда) | |
Минимальное | максимальное | |
A | 40 | 80 |
B | 25 | 60 |
C | 15 | 40 |
D | 5 | 20 |
E | В основном инструменты с постоянной доходностью |
Несколько лет назад Мексика и Перу тоже ввели инвестиционный выбор в свои обязательные пенсионные системы с индивидуальными счетами.
С 2005 года после 8 лет функционирования участники мексиканской пенсионной системы получили возможность выбирать из двух инвестиционных опций:
- инвестиции только в ценные бумаги с постоянной доходностью,
- разрешено инвестировать в акции до 15% через ноты с защищенной основной суммой.
С 2007 года система была дополнена еще 3 фондами в соответствии с концепцией жизненного цикла. Работники зачисляются в них в зависимости от возраста. В фонде 5 (доступен лицам моложе 27 лет) лимит инвестиций в акции повышен до 30%.
В Перу инвестиционный выбор для участников стал доступен с конца 2005 года, когда администраторы фондов получили возможность предлагать не один, а 3 фонда (консервативный, смешанный и агрессивный). Фонды различаются, в основном, по пропорции в инвестиционном портфеле между ценными бумагами с переменным доходом, с постоянным доходом, деривативами и краткосрочными инструментами. Ограничения установлены для каждого из типов фондов (см. таблицу 3).
Таблица 3. Максимальные ограничения на долю в активах по типам фондов в Перу.
Инструмент | Ограничения в процентах от активов в фонде | ||
консервативный | смешанный | агрессивный | |
с переменным доходом (акции) | 10 | 45 | 80 |
с постоянным доходом (срок обращения ценной бумаги больше 1 года) | 100 | 75 | 70 |
Деривативы | 10 | 10 | 20 |
краткосрочные инструменты | 40 | 30 | 30 |
Как и в Латинской Америке участники обязательных пенсионных систем с индивидуальными счетами в центрально - и восточноевропейских странах могут выбирать из ограниченного числа инвестиционных опций. В Эстонии с 2002 года, в Венгрии[2] с 2009 года, в Латвии с 2003 года, в Словакии с 2005 года администраторы фондов предлагают 3 различных инвестиционных альтернативы в зависимости от возраста участника: консервативный, сбалансированный и агрессивный вариант. Как и в Латинской Америке фонды дифференцируются, в основном, по пропорции, в которой каждый фонд инвестирует в акции.
Таблица 4. Максимальные ограничения на долю в активах в пенсионных фондах в центрально - и восточноевропейских странах.
Инвестиционная стратегия | Ограничения на акции в процентах от активов фонда | |||
Эстония | Венгрия | Латвия | Словакия | |
агрессивная | 50 | 100 | 30 | 80 |
сбалансированная | 25 | 40 | 15 | 50 |
консервативная | 0 | 10 | 0 | 0 |
Во всех этих странах каждая пенсионная опция адресована участникам отдельной возрастной группы. Но обращает на себя внимание тот факт, что в этих странах для одной и той же возрастной группы участников разрабатываются разные инвестиционные стратегии. Так, агрессивная стратегия подразумевает инвестиции в акции не более 30% в Латвии, до 80% в Словакии и до 100% - в Венгрии. Предполагается, что более молодые участники выбирают более агрессивные опции, а более старые – сбалансированные опции. Но получается, что молодые участники, выбирающие агрессивную опцию в Эстонии, следуют той же инвестиционной стратегии, что и Словацкие участники среднего возраста, выбирающие сбалансированную опцию.
В Гонконге участники Обязательного провидентного фонда[3] (MPF) могут выбирать из ограниченного числа фондов ЖЦ, предлагаемых провайдерами, выбранными их работодателями. Обычно провайдеры предлагают 5-7 опций, от консервативной до агрессивной, но на практике встречается и 2, и 29 опций. По состоянию на конец 2006 года у Обязательного провидентного фонда было 40 провайдеров, предлагавших 316 фондов. В 70% случаев доля акций в них превышала 70%. В опции «По умолчанию» доля акций – 0%, а средства направляются в фонд «Сохранения капитала».
Таблица 5. Число фондов в гонконгской обязательной системе MPF в 2006 году.
Типы фондов | Доля акций | Число фондов | В % от общего числа фондов |
Сохранения капитала | 0 | 40 | 13 |
Денежного рынка | 0 | 5 | 2 |
Гарантированный | 15 | 31 | 10 |
Облигаций | 0 | 18 | 6 |
Сбалансированный | 70 | 134 | 42 |
Акций | 97 | 88 | 28 |
всего | 58 | 316 | 100 |
Стратегия ЖЦ и организация опции «По умолчанию».
В Швеции для участников, не сделавших выбор, было изначально организовано 2 пенсионных фонда «По умолчанию»: первый для участников, которые не хотят делать активный инвестиционный выбор (страховой сберегательный фонд) и второй – для участников, которые хотели бы сделать активный инвестиционный выбор, но также хотят, чтобы государство было вовлечено в процесс управления активами (страховой фонд выбора). При этом лица, которые вышли из этих фондов, не имели права в них вернуться.
Сначала предполагалось, что это будут фонды с низкой рискованностью, вкладывающие средства в инструменты с фиксированной доходностью. Затем политики стали беспокоиться, что это окажет отрицательное влияние на распределение выплат в пенсионном возрасте, поскольку работники с низкими доходами, скорее всего, выбирали бы опцию «По умолчанию». В результате инвестиционная стратегия Страхового сберегательного фонда была изменена с тем, чтобы отражать распределение активов среднего инвестора в системе. В середине 2004 года средняя доля акций в опции «По умолчанию» составляла 53%. К концу 2005 года стандартный портфель Страхового сберегательного фонда имел следующую структуру:
акции – 83%,
ценные бумаги с фиксированным доходом – 9%,
хедж-фонды – 4%,
фонды частных акций – 4%.
Такая относительно агрессивная инвестиционная стратегия может объясняться тем, что в фонды направляется только 2.5% от заработка работников, а выплаты из плана дополняют систему социального обеспечения.
В 2010 году Дефолтный фонд (AP7) был разделен на два:
Ø Global Equity Fund
Ø Fixed Income Fund
n В опции по умолчанию
Ø Global equity (акции 100%) до 55 лет
Ø Постепенный перевод (3 % в год) в fixed income fund до возраста 75 лет
n Те, кто решит сделать выбор, могут выбрать одну из 3 стратегий
Ø (консервативную, сбалансированную, агрессивную)
В центрально- и восточноевропейских странах было решено, что опция «По умолчанию» должна быть безрисковой опцией: в Эстонии, Латвии и Словакии доля акций в ней составляет 0%. Аналогичная ситуация и в Гонконгском MPF. Фонд «Сохранение капитала» инвестирует средства только в низкорискованные инструменты (высоколиквидные активы и краткосрочные долговые ценные бумаги).
В латиноамериканских странах опция «По умолчанию» предлагает инвестирование с профилем «ЖЦ», что означает, что по мере увеличения возраста средства переводятся в фонды с меньшим уровнем риска. В Чили участники, которые не сделали активного выбора, записываются в сбалансированные фонды с учетом ожидаемого временного горизонта до пенсии и пола участника. Правила зачисления участника в однин из 5 фондов предполагают разделение всех участников по трем возрастным группам, при этом более молодые участники зачисляются в фонды с большей долей акций, старшие по возрасту – в фонды с более высокой долей инструментов с постоянной доходностью. Участники могут выбирать крайние фонды спектра (Фонд А и Фонд Е), но фонды по умолчанию – это Фонд B, Фонд C и Фонд D (см. таблицу 6).
Таблица 6. Распределение по возрастным группам участников, которые не выбрали фонд, в Чили (опция «По умолчанию» затенена).
Фонд | Возрастная группа | ||
До 35 лет | Мужчины до 55 лет, женщины – до 50 лет | Мужчины от 56 лет, женщины – от 51 года и пенсионеры | |
A (до 80% акций) | |||
B (до 60% акций) | |||
C (до 40% акций) | |||
D (до 20% акций) | |||
E (акций нет) |
Опции «По умолчанию» в Мексике и Перу основаны на тех же принципах. В Мексике переход прошел в 2 этапа. Сначала фонды SIFORE I стали стратегией по умолчанию для участников старше 56 лет, которые не сделали выбора, в фонды SIFORE II допускались только более молодые участники.
C 2007 года число основных фондов было увеличено до 5 за счет введения более рискованных опций. Максимальные значения для доли акций были повышены в них до 20%, 25% and 30%, соответственно. Последний фонд доступен работникам в моложе 27 лет.
В Перу участники делятся на лиц моложе 60 лет, которых зачисляют в смешанный фонд и более старших участников, которых автоматически зачисляют в консервативный фонд.
В США за 2 года после разрешения стратегии жизненного цикла в качестве опции по умолчанию объем средств в таких фондах вырос на $80 млрд и к концу 2007 года достиг $160 млрд.
[1] Подробнее см. «Tapia, W. and J. Yermo (2007), "Implications of Behavioural Economics for Mandatory Individual Account Pension Systems", OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions, No. 11, OECD
[2] Система позже фактически демонтирована
[3] функционирует с 2000 года как обязательная система с установленными взносами
