УДК 658.14
JEL: G 32
АНАЛИЗ ФИНАНСОВОГО КАПИТАЛА (рубрика)
Analysis of the financial capital (рубрика англ.)
ВОЗДЕЙСТВИЕ ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА НА РЫНОЧНУЮ СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ
IMPACT OF WORKING CAPITAL ON THE MARKET VALUE OF THE COMPANY
, аспирант кафедры финансового менеджмента, Российский Экономический Университет им.
E-mail: *****@***com
Khayal E. Kerimov
Plekhanov Russian University of Economics, Moscow, Russian Federation
E-mail: *****@***com
Аннотация
Предмет/тема. Предметом исследования, результаты которой приведены в настоящей статье является методика по выявлению влияния средневзвешенной стоимости оборотного капитала на рыночную стоимость компании.
Значимость концепции повышения рыночной стоимости в современной инновационной экономики является как никогда актуальной. В особенности наиболее острыми проблемами, встающими перед управленцами крупных предприятий, являются проблемы, касающиеся идентификации факторов, влияющих на рыночную стоимость компании, основными среди которых являются оптимальная структура капитала, влияние налогов и рисков. Однако в современной теории финансов, практически не освещён вопрос раздельного воздействия оборотного и внеоборотного каптала на рыночную стоимость компании. Следовательно, менеджеру не представляется возможным выявить какие активы предприятия повлияли на общее снижение либо повышение взвешенной средней стоимости капитала. Именно этот факт обосновывает выбор предмета исследования.
Цели/задачи. В качестве цели исследования выступило создание теоретически обоснованной методики по оценке влияния структуры оборотного капитала на рыночную стоимость компании.
Методология. Методологической основой исследования послужила модель Роберта Хамады по оценке стоимости собственного капитала финансово зависимой компании и модели Модильяни – Миллера по оценке воздействия структуры капитала на рыночную стоимость компании.
Результаты. В результате проведённого исследования сформирована модель, позволяющая выявить взаимосвязь между структурой оборотного капитала и рыночной стоимостью компании, а также теоретически обоснованная методика по определению средневзвешенной стоимости оборотного капитала.
Выводы/значимость. Разработанная методика позволит выявить какие активы предприятия влияют на общее изменение рыночной стоимости предприятия в следствии изменения структуры финансирования. Сделан вывод о том, что максимизирующая стоимость компании структура оборотного капитала должна быть такой, для которой взвешенная средняя стоимость используемого оборотного капитала была бы минимальной.
Abstract
Importance Object of research which results are given in the present article is the technique on identification of influence of the average cost of working capital on the market value of the company.
In the modern finance theory, hardly lit the issue of separate effects of working and non-current capital on the market value of the company. Consequently, the manager is not possible to identify which assets the company influenced the overall decline or increase in the weighted average cost of capital. This fact justifies the choice of the research subject.
Objective Creation of theoretically reasonable technique according to influence of structure of working capital on the market value of the company acted as a research objective.
Methods Robert Hamada's model on estimation of cost of own capital of financially dependent company and Modigliani's model – Miller formed a methodological basis of research according to impact of structure of the capital on the market value of the company.
Results As a result of the conducted research the model allowing to reveal interrelation between structure of working capital and market value of the company, and also theoretically reasonable technique by determination of the average cost of working capital is created.
Conclusions and Relevance The developed technique will identify which assets the company affect the overall change in the market value of the enterprise because of changes in the financing structure. It is concluded that maximizes the value of the company working capital structure must be such, for which the weighted average price of used working capital would be minimal.
Ключевые слова: оборотный капитал, рыночная стоимость, стоимость капитала, риски, влияние
Keywords: working capital, the market value, cost of capital, the risks, impact
Эффективность использования оборотных активов в наибольшей мере определяется чистым оборотным капиталом (1). [9; с.849]
(1)
где: 
— чистый оборотный каптал;
— оборотные активы;
— краткосрочные обязательства (пассивы).
Когда значение этого показателя равно нулю, риск потери ликвидности может достичь максимального значения, с ростом показателя WC, риск убывает. Исходя из формулы (1), следует, что максимального значения чистый оборотный капитал может достичь в случае, если у компании не имеется краткосрочной кредиторской задолженности.
В теории финансового менеджмента выделяют основные стратегии касающиеся финансирования оборотных активов, в зависимости от выбора источников покрытия величины чистого оборотного капитала. К наиболее известным моделям финансирования относят: идеальную, агрессивную, консервативную и компромиссную. Отличие одной модели от другой сводится к выделению соответствующей доли капитала, то есть долгосрочных источников финансирования, которая рассматривается в качестве источника покрытия оборотных активов. [9,14]
Иными словами, финансовый менеджер может повлиять на среднюю доходность капитала компании (2), изменив структуру финансирования оборотных активов, что приведёт к повышению рентабельности, но одновременно к увеличению финансового риска.
(2)
где: 
— средневзвешенная стоимость капитала;
— собственный капитал компании;
— заёмный капитал компании;
— стоимость собственного капитала;
— стоимость заёмного капитала;
— ставка налога на прибыль;
— совокупный капитал компании (D+CE).
Для определения значения средневзвешенной стоимости оборотного капитала (3), необходимо отдельно выделить суммы заёмного и собственного капитала инвестируемых в оборотные активы.
(3)
где: 
— величина собственного капитала, инвестируемого в оборотные активы;
— величина собственного капитала, инвестируемого во внеоборотные активы;
— величина заемного капитала, инвестируемого в оборотные активы;
— величина заемного капитала, инвестируемого во внеобортные активы;
откуда: 
(4)
где: 
— средневзвешенная стоимость оборотного капитала;
— средневзвешенная стоимость внеоборотного капитала;
тогда, 
(5)
(6)
В качестве наглядного примера применения, выведенной формулы средневзвешенной стоимости оборотного капитала (5), приведём управленческий баланс ПАО «ХХХ» не имеющей долговых обязательств долгосрочного характера (таблица 1) и той же компании с некоторым уровнем долговых обязательств (таблица 2) в условиях 40%-ного корпоративного налога.
Таблица 1.
Агрегированный управленческий баланс ПАО «ХХХ» без заёмного капитала
АКТИВ (млн. руб.) | ПАССИВ (млн. руб) | Стоимость источника, % | ||
Внеоборотные активы | 10 | Собственный капитал | 25 | 12 |
Оборотные активы | 15 | |||
ВАЛЮТА БАЛАНСА | 25 | ВАЛЮТА БАЛАНСА | 25 | - |
Таблица 2.
Агрегированный управленческий баланс ПАО «ХХХ» в случае привлечения заёмного финансирования
АКТИВ (млн. руб.) | ПАССИВ (млн. руб) | Стоимость источника, % | ||
Внеоборотные активы | 10 | Собственный капитал | 23,23 | 12,4 |
Оборотные активы | 15,23 | Долгосрочные обязательства | 2 | 10 |
ВАЛЮТА БАЛАНСА | 25,23 | ВАЛЮТА БАЛАНСА | 25,23 | - |
Исходя из значений, приведенных в таблице 3 видно, что изменение структуры совокупного капитала за счёт привлечения долгосрочных обязательств повлияло на средневзвешенную стоимость совокупного капитала положительно, то есть значение WACC снизилось.
Таблица 3.
Изменение средневзвешенной стоимости капитала ПАО «ХХХ» за счёт привлечения заёмного финансирования
В случае финансирования за счёт собственного капитала | В случае привлечения займа | ||||||||||
Актив | Пассив | Цена источника | WACC | Актив | Пассив | Цена источника | WACC | ||||
NCA | 10 | CE | 25 | 0,120 | 0,048 | NCA | 10 | CE | 23,23 | 0,124 | 0,049 |
CA | 15 | D | - | - | 0,072 | CA | 15,23 | D | 2 | 0,100 | 0,070 |
25 | 25 | - | 0,120 | 25,23 | 25,23 | - | 0,119 |
Из данных таблицы 3 видно, что основным фактором, повлиявшим на снижение средневзвешенной стоимости совокупного капитала с 12% до 11,9% стало изменение стратегии финансирования оборотных активов, за счёт чего сократилась средневзвешенная стоимость оборотного капитала с 7,2 % до 7% в результате привлечения более дешёвого источника финансирования и влияния налогового щита, при котором процентные платежи подлежат вычету из налоговой базы. Однако риск ликвидности в данной ситуации возрос, что отразилось в увеличении стоимости источника «собственный капитал» с 12% до 12,4%, определяемый формуле Хамады (7). [15]
(7)
где: 
— безрисковая ставка доходности;
— рыночная ставка доходности;
— бета-коэффициент компании, не использующей заёмные средства.
Взаимосвязь средневзвешенной стоимости совокупного капитала с рыночной стоимостью компании можно описать формулой Модильяни-Миллера: [19]
(8)
где: 
— рыночная стоимость компании, рассчитываемая как сумма акционерного капитала (CE) и долговых обязательств (D);
— ставка налога на прибыль;
— прибыль до вычета процентов и налогов (операционная прибыль);
откуда 
(9)
Формула (9) дает наглядное представление того, какие факторы влияют на рыночную стоимость компании в целом. Таковыми являются операционная прибыль, средневзвешенная стоимость оборотного капитала, средневзвешенная стоимость внеоборотного капитала и уровень налогов. Первые три фактора поддаются прямому регулированию со стороны компании, а последний лишь косвенному.
Для иллюстрации взаимосвязи средневзвешенной стоимости оборотного капитала с рыночной стоимостью компании воспользуемся техникой имитационного моделирования. В таблице 4 приведены оценки стоимостей собственных и заёмных источников финансирования, для различных объёмов долговых обязательств.
Таблица 4.
Имитационная модель структуры капитала ПАО «ХХХ»
Долгосрочные обязательства (D), млн. руб. | Стоимость источника долгосрочные обязательства ( | Доходность акций ( |
0 | - | 0,120 |
2 | 0,100 | 0,124 |
4 | 0,105 | 0,133 |
6 | 0,112 | 0,145 |
8 | 0,125 | 0,160 |
)
)Для определения оптимальной величины заёмных средств, при котором рыночная стоимость компании будет максимальной, необходимо рассчитать рыночную стоимость акционерного капитала для соответствующего уровня долга по формуле: [9, c.924]
(10)
Затем, суммируя стоимость заёмных средств и соответствующую ей стоимость акционерного капитала, найдём значение стоимости компании по формуле:
(11)
Средневзвешенные стоимости оборотного и внеоборотного капитала представлены в формулах (5) и (6) соответственно. Результаты подобных вычислений приведены в таблице 5, исходя из значений которой следует, что максимальное значение рыночной стоимости компании (25,23 млн. руб.) достигается при минимальном значении средневзвешенной стоимости капитала (11,9 %), основным фактором снижения которого явилась средневзвешенная стоимость оборотного капитала.
Таблица 5.
Влияние структуру оборотного капитала на рыночную стоимость ПАО «ХХХ»
(D) | (CE) | (V) | D/V |
| WACWC | WACNWC | WACC |
0 | 25 | 25 | - | - | 0,072 | 0,048 | 0,120 |
2 | 23,23 | 25,23 | 0,08 | 0,060 | 0,070 | 0,049 | 0,119 |
4 | 20,66 | 24,66 | 0,16 | 0,063 | 0,068 | 0,054 | 0,122 |
6 | 17,91 | 23,91 | 0,25 | 0,670 | 0,065 | 0,060 | 0,125 |
8 | 15,00 | 23,00 | 0,35 | 0,075 | 0,060 | 0,070 | 0,130 |
Таким образом стратегия финансирования оборотных активов играет одну из ключевых ролей в формировании рыночной стоимости компании.
Список литературы:
Балтин структурой капитала для целей повышения эффективности бизнеса // Наука и современность. 2011. №8-3. С. 166-171. Восканян формирования стратегии роста стоимости инновационной компании // Вестник Российского экономического университета им. . 2014. №9 (75). С.37-44. , Екимова подход к управлению инвестиционной привлекательностью компании // Экономика и предпринимательство. 2015. №1 (54). С. 442-445. , Ильминская управления оборотным капиталом как часть общей финансовой стратегии предприятия // Финансы и кредит. 2006. №15 (219). С. 5-11. , , Кардопольцев менеджмент: учеб. пособие. М.: Издательство Юрайт, 2014. — 381 с. , , Забродина менеджмент: учеб. пособие. М.:ИНФРА-М, 2013. — 184 с. , Экономика и современный менеджмент: теория и практика. 2015. №45.С. 47-54. Киржаева оптимизации процесса обращения стоимости оборотного капитала в условиях рынка // Научное обозрение. 2014. №11-3. С. 920-924. Ковалев менеджмент: теория и практика. – 3-е изд., перераб. и доп. – Москва: Проспект, 2014. — 1104 с. Ордов перспективы использования модели Ольсона для оценки стоимости компании // Экономика и предпринимательство. 2015. №6-1 (59-1). С. 974-976. Ордов итерационного метода при оценке дополнительной эмиссии акций // Экономика и предпринимательство. 2015. №6-1 (59-1). С. 786-789. Перцева и средневзвешенная цена оборотного капитала предприятия // Путеводитель предпринимателя. 2013. №21. С. 232-245. Петрова оборотным капиталом предприятия в условиях кризиса // Вестник экономической интеграции. 2009. №11-12. С. 103-105. Потапова потребности в оборотном капитале // Финансы и кредит. 2006. №19 (223). С. 32-34. Brigham E. F., Gapenski L. C. Intermediate Financial Management, 4th ed. The Dryden Press, 1993. Keon A. J., Martin J. D., Petty J. W. Financial Management: Principles and Applications, 9th ed. Prentice Hall, 2002. Knight F. H. Risk, Uncertainty and Profit. Houghton Mifflin, Boston,1921 (Русский перевод: Найт , неопределённость и прибыль / пер. с англ. М.: Дело, 2003). Madura J. International Financial Management, 7th ed. Thomson, 2003. Shim J. K., Siegel J. G. Financial Management // Barron’s business library, 2008, 392p. Zongsheng L. Strategic Financial Management in Small and Medium-Sized Enterprises // Internation Journal of Business & Management, 2010. Vol.5. №2 P.132-136.References:
Baltin S. V. Upravleniye strukturoy kapitala dly tceley povisheniya effectivnosti biznesa // Nauka i sovremennost. 2011. №8-3. p. 166-171. Voskanyan R. O. Osobennosty formirovaniya strategii rosta stoimosti innovatcionnoy kompanii // Vestnik rossiyskogo economicheskogo universiteta Pleckhanova. 2014. №9 (75).pС.37-44. Voskanyan R. O., Ekimova K. V. Stoimistnoy podhod k upravleniyu unvesticionnoy privlekatelnostyu kompanii // Ekonomika i predprenimatelstvo. 2015. №1 (54). p.442-445. Davidiva L. V., Ilminskaya S. A. Politika upravleniya oborotnim kapitalom kak chast obshey finansovoy strategii predpriyatiya // Finansi i kredit. 2006. №15 (219). p. 5-11. Ekimova K. V., Savilieva I. P., Kerdopoltcev K. V. Finansoviy menedjment. Moscow, Urait, 2014, 381 p. Ekimova K. V., Lisitsina E. V., Vashenko T. V., Zabrodina M. V. Finansoviy menedjment [Financial management]. Moscow, Infra, 2013, 184 p. Kerimov K. E. Ekonomika, sovremenniy menedzchment: teoriya, praktica. 2015. №45.С. 47-54. Kirzhaeva N. V. Sposobi optimizatcii processa obrasheniya stoimpsti oborotnogo kapitala v usloviyah rinka // Nauchnoe obozrenire. 2014. №11-3. p. 920-924. Kovalev V. V. Finansoviy menedjment [Financial management]. Moscow, Prospect, 2014, 1104 p. Ordov K. V. Analiz perspektivi ispolzovaniya modeli Olsona dly otcenki stoimosti kompanii// Ekonomika i predprenimatelstvo. 2015. №6-1. (59-1). p. 974-976. Ordov. K. V. Primenenie iteracionnogo metoda pri otcenke dopolnitelnoy emissii akciy // Ekonomika i predprenimatelstvo. 2015. №6-1. (59-1). p. 786-789. Brigham E. F., Gapenski L. C. Intermediate Financial Management, 4th ed. The Dryden Press, 1993. Keon A. J., Martin J. D., Petty J. W. Financial Management: Principles and Applications, 9th ed. Prentice Hall, 2002. Knight F. H. Risk, Uncertainty and Profit. Houghton Mifflin, Boston,1921 Madura J. International Financial Management, 7th ed. Thomson, 2003. Shim J. K., Siegel J. G. Financial Management // Barron’s business library, 2008, 392p. Zongsheng L. Strategic Financial Management in Small and Medium-Sized Enterprises // Internation Journal of Business & Management, 2010. Vol.5. №2 P.132-136.