Выпускная квалификационная работа по направлению «Экономика» Оптимизация структуры капитала предприятия (стр. 6 )

В 2016 году обнаружила, что к наиболее ощутимым факторам, влияющим на структуру капитала российских компаний, относятся следующие пять: размер компании, ликвидность, размер недолгового налогового щита, а также деловой риск и доходность капитала [19, стр. 6]. При этом первые три из перечисленных факторов имеют прямую зависимость с уровнем долга, а два других — обратную. В процессе проведения исследования была изучена выборка, включающая панельные данные 131 российской компании из 9 отраслей.

       В том же году и также проводили исследование, в котором рассмотрели выборку, состоящую из 144 компаний [14, стр. 52]. Главный вывод, напрямую связанный с теориями структуры капитала, заключается в том, что российские компании больше соответствуют иерархической теории.

       В то же время существуют общеэкономические факторы, которые влияют на принятие решений о финансировании. Например, ученые единодушны в том, что если процентные ставки ниже исторических значений, то компании берут больше заимствований, чем в привычных условиях. Еще один  возможный фактор — ориентация менеджеров публичных компаний на среднеотраслевые значения левериджа — не имеет отражения ни в компромиссных теориях, ни в теории иерархии. То же самое можно сказать и об уровне ожидаемой инфляции: некоторые ученые говорят о прямой зависимости этого макроэкономического показателя и значения долга, однако это не нашло отражения в теории иерархии.

       Все выводы перечисленных исследований сходятся в одном: к каждой компании должен применяться индивидуальный подход. Также многие ученые утверждают, что большая часть факторов осталась неучтенной в проведенных исследованиях.

       В следующей части работы будет рассмотрено, соответствуют ли вышеизложенные взаимосвязи реалиям российских компаний.

Глава 3. Исследование российских предприятий

3.1 Методология исследования

       Чтобы определить, соответствуют ли компромиссные теории или теория иерархии финансирования российским реалиям, нужно построить эконометрическую модель, в которой можно будет выявить существующие связи.

Первым встает вопрос, какой из многочисленных показателей, отражающих как значение долга компании, так и ее стоимость, использовать в модели как зависимую переменную. Для начала необходимо определиться с тем, что будет находиться в числителе долговой нагрузки, а что — в знаменателе. На мой взгляд, логичнее выбрать числителем показатель долга, так как описанные в прошлой главе зависимости предполагают прямое сопоставление. Данный числитель может быть долгосрочным, краткосрочным или суммарным. Ввиду того, что исследование охватывает временной промежуток в несколько лет, нецелесообразно оставлять только краткосрочную задолженность.

Не менее важен выбор знаменателя: использовать в анализе рыночную стоимость активов или балансовую. В итоге, проблема сводится к выбору одного из четырех показателей:

TDM (Total debt / Market value of assets). TDA (Total debt / Assets). LDM (Long-term debt / Market value of assets). LDA (Long-term debt / Assets).

Следует отметить, что некоторые ученые строят несколько моделей, в которых применяется каждый из перечисленных выше коэффициентов.

Ввиду того, что в теориях рассматривается общий долг, в числителе будет использоваться суммарное значение долга.

Теперь нужно определиться с тем, какой будет знаменатель у коэффициента: балансовая стоимость активов или рыночная. Первый показатель применяется для оценки того, что уже произошло, он поддерживается существующими активами. Второй в свою очередь используется в целях прогнозирования, отражает оценку рынка. Так как критерием оптимизации была выбрана рыночная стоимость, то именно она будет использована в дальнейшем. Итак, зависимой переменной был выбран показатель TDM.

Для выбора независимых переменных были изучены недавние статьи зарубежных авторов и существующие исследования по российским компаниям, также во второй главе приведены предполагаемые зависимости между величиной долга и возможными факторами. Так были выбраны показатели, которые перечислены в таблице ниже (Табл. 3). Для анализа отобрано семь возможных факторов, влияющих на выбор структуры капитала компании.

Таблица 3. Независимые переменные эконометрической модели

Возможные детерминанты (7)	Обозначение переменной	Показатель
Размер	SIZE	Ln(Выручка)
Доходность	ROA	Рентабельность активов
Перспектива роста	GR	Индекс выручки
Материальные активы	TANG	Доля материальных активов в общих активах
Ликвидность	LIQ	Коэффициент текущей ликвидности
Недолговой налоговый щит	NDTS	Отношение амортизационных отчислений к активам
Налоговая нагрузка	TAX	Отношение выплаченного налога на прибыль к прибыли до налогообложения

Источник: составлено автором

Рассмотрим каждый из перечисленных показателей более подробно:

Размер (SIZE). Выбор сделан в пользу выручки, а не общих активов, так как по ней определяют, на какой стадии своего развития находится предприятие. Натуральный логарифм нужен для того, чтобы масштабировать выручку, сгладить существенный разброс в значениях разных предприятий. Доходность (ROA). Показателем доходности является рентабельность активов (Return of Assets), рассчитываемая как отношение прибыли к средним общим активам компании. Данный коэффициент указывает на то, как эффективно используются активы для получения прибыли. Перспектива роста (GR). Для нахождения перспектив выручка за текущий период делится на значение данного показателя за прошлый период. Еще одним возможным вариантом является отношение рыночной стоимости предприятия к балансовой (коэффициент Market-to-Book), который отражает оценку компании рынком в сопоставлении с ее балансовой стоимостью (то есть сравнивается предполагаемое будущее и текущее состояние организации). Но рыночная стоимость находится в знаменателе зависимой переменной, поэтому выбор данного показателя может повлиять на модель, значительно исказить данные «на выходе», поэтому был выбран индекс выручки. Материальные активы (TANG). Под материальными активами понимаются объекты, которые имеют вещественную форму, также их называют осязаемыми. Общие активы можно разделить на материальные и нематериальные, к последним относятся патенты, торговые марки, авторские права, гудвилл, торговые наименования и т. д. Все, что не относится к нематериальным активам, принадлежит материальным, например, основные средства, запасы, дебиторская задолженность и т. д. Используемый показатель — отношение материальных к общим активам. Ликвидность (LIQ). Был выбран показатель текущей ликвидности, рассчитываемый как отношение текущих активов (то есть оборотных средств) к текущим обязательствам предприятия (в бухгалтерском балансе — краткосрочная задолженность). Недолговой налоговый щит (NDTS). Показатель подразумевает выгоду от амортизации, чтобы он был сопоставим с другими компаниями, необходимо годовые амортизационные отчисления поделить на общие активы. Налоговая нагрузка (TAX). Под налоговой нагрузкой в данном исследовании подразумевается налог на прибыль предприятий, который делится на прибыль до налогообложения.

Стоит отдельно упомянуть о дивидендах. Вполне возможно, они являются одним из влияющих факторов, однако их выплачивают далеко не все российские компании, соответственно, имеющихся данных недостаточно для составления репрезентативной выборки для исследования, поэтому невозможно включить этот фактор в эконометрическую модель.

Также стоит отдельно сказать о таком факторе, как вероятность банкротства. Очевидно, что если предприятию грозит банкротство, то у него сужается возможность привлечения финансирования. Так, согласно компромиссной теории наблюдается обратная связь между уровнем долга и вероятностью банкротства, так как не найдется много желающих отдать деньги в пользование потенциальному банкроту. А теория иерархии, напротив, утверждает, что наблюдается прямая зависимость, так как в случае эмиссии акций никто из инвесторов не захочет вкладывать деньги в предприятие, которое, возможно, в ближайшее время перестанет существовать. Однако возникла сложность для включения этого фактора в модель: Z-показатель Альтмана, указывающий на возможность банкротства компании в течение ближайших двух лет, рассчитывается с использованием показателей, уже включенных в данную модель (в частности, пятифакторная модель Альтмана включает нематериальные активы, которые рассчитываются как разница между общими активами и материальными, а фактор материальных активов уже включен в модель; также при расчете используются суммарные обязательства компании и рыночная стоимость акционерного капитала), поэтому данный возможный фактор также не включен в модель.

Таким образом для исследования российских публичных компаний были выбраны семь возможных детерминантов оптимальной структуры капитала: размер предприятия (SIZE), доходность (ROA), перспектива роста (GR), материальные активы (TANG), ликвидность (LIQ), недолговой налоговый щит (NDTS) и налоговая нагрузка (TAX).

       Эконометрическую модель можно записать следующим образом:

TDMt = β0 + β1SIZEt + β2ROAt + β3GRt + β4TANGt + β5LIQt + β6NDTSt + β7TAXt + εt, (4)

       где TDM — отношение суммарного долга к рыночной стоимости компании в момент времени t, βi (i = 0, ..., 8) — неизвестные параметры модели, εt — случайная ошибка.

       Число моделей равно четырем (по количеству рассматриваемых отраслей).

       В дальнейшем после построения оцениваются три возможных вида регрессий: объединенная модель (pooled), модель с фиксированным эффектом (fixed effects) и модель со случайным эффектом (random effects). По нескольким тестам выявляется лучшая модель, с которой продолжается работа. К ним относятся следующие: тест на различие констант в группах, тест Бройша-Пагана и тест Хаусмана. Каждый из них сравнивает по две из перечисленных видов регрессий: первый — объединенную и модель с фиксированным эффектом, второй — объединенную и модель со случайным эффектом и третий — две оставшихся модели. Для коэффициентов установлен 5% уровень значимости.