Jak dynamické faktory ovlivňují investiční strategie a výkonnost portfolií?

Dynamické faktory, jakými jsou hodnotové a růstové akcie nebo momentum, mají zásadní vliv na chování trhů a výkonnost portfolií. Důležitým aspektem těchto faktorů je jejich schopnost odstranit expozici vůči celkovému tržnímu portfoliu. Tím, že se konstrukce portfolií zaměřují na rozdíly mezi hodnotovými a růstovými akciemi, nebo mezi vítězi a poraženými, faktory odstraňují vliv tržního portfolia a zaměřují se na čistý výnos z těchto rozdílů. To znamená, že výkonnost takového portfolia bude odrážet právě tuto specifickou expozici, aniž by byla ovlivněna celkovým trhem. Tento princip je základem mnoha strategií, které usilují o zajištění faktorových prémií.

V průmyslu se pro dynamické faktory často používají pojmy jako „smart beta“, „alternativní beta“ nebo „exotické beta“. Ve své knize ale budu nadále používat pojem „faktory“, protože v teorii oceňování aktiv má beta jasně definovaný význam, týkající se expozice vůči rizikovému faktoru. Beta je měřítkem intenzity expozice vůči určitému riziku: investujeme do faktorů, nikoli přímo do bety.

Každý faktor, ať už jde o hodnotové akcie, momentum, nebo likviditu, definuje jiný soubor „špatných časů“. Například hodnotové strategie byly silně zasaženy během finanční krize, ale také během internetové horečky 90. let. Známí správci hodnotových fondů jako Warren Buffett nebo Jeremy Grantham se v té době stali obětí současného trendu a čelili výzvám, které jejich strategii silně znevýhodnily. V podobné situaci se ocitli i další legendy, jako Julian Robertson, který musel zavřít svůj fond, zatímco jiní pokračovali jako „tiger cubs“, tedy nástupci jeho přístupu.

Finanční krize byla zničující pro mnoho faktorů. Likvidita se vytrácela na trzích komerčních papírů, zajištěných hypoték a dalších rizikových aktiv. Investoři hledali bezpečné přístavy a výnosy z rizikových dluhopisů padaly, což mělo přímý dopad na faktory, zaměřené na likviditu a riziko. Vysoká volatilita podporovala ochranu před volatilitou, ale zároveň způsobila těžké ztráty pro její poskytovatele. Portfolia zaměřená na momentum zažila v roce 2009 dramatický pokles, kdy se finanční společnosti, jež byly původně „shortovány“, stabilizovaly díky bail-outům a uvolněným peněžním politikám.

Ve velkých portfoliích je často těžké najít nadměrné výnosy, které nejsou přímo spojené s faktory. Příležitosti k mispricingu, tedy nesprávnému ocenění aktiv, bývají obvykle omezeny na menší, méně likvidní trhy. Rozhodnutí manažerů bývají často korelována, protože je těžké najít skutečně nezávislé strategie. U velkých investorů, kteří drží tisíce aktiv, jsou individuální sázky často překryty makroekonomickými a faktorovými riziky. I když je teoreticky možné vybírat konkrétní hodnotové nebo růstové akcie, v praxi větší portfolia přebíjí tyto specifické sázky faktory, jako jsou hodnotový versus růstový faktor nebo faktor likvidity.

Složitost spočívá v tom, že jakmile se přidá velký počet individuálních pozic, ztrácí se důraz na konkrétní výběr aktiv a portfolia se stávají spíše velkými sázkami na makrofaktory, než na jednotlivé akcie. To ukazuje příklad, kdy akciový manažer investující do 1 000 hodnotových akcií a podinvestovaný v růstových akciích neprovádí 1 000 separátních sázek, ale spíše jednu velkou sázku na faktor hodnoty versus růstu.

Příklad norského fondu ukazuje, jak faktory, jako likvidita nebo volatilita, mohou vysvětlit většinu výkonnosti aktivních portfolií. Tato analýza ukazuje, jak během finanční krize v roce 2008 faktory, jako je riziko likvidity a volatilita, silně ovlivnily výnosy portfolia. Zajímavé je, že i když faktory mohou vysvětlit většinu výkonnosti, stále zůstávají momenty, kdy aktivní správa může vykazovat odchylky od těchto základních faktorů.

Jaký je rozdíl mezi veřejným a soukromým kapitálem a proč je soukromý kapitál pro investory tak náročný?

Hodnocení veřejného kapitálu je objektivní a provádí se okamžitě, kdy je cena akcií určena trhem. V případě soukromého kapitálu je hodnocení složité a subjektivní. Často není možné stanovit reálnou hodnotu portfoliové společnosti do okamžiku jejího prodeje, což může trvat mnoho let. Tento dlouhý investiční horizont, který je obvykle stanoven na 10 a více let, ztěžuje investorům přizpůsobit se změnám na trhu, což činí tradiční modely portfoliového výběru, založené na průměrném výnosu, nevhodnými. K tomu je třeba připočítat složitost kontraktů v oblasti soukromého kapitálu, které vyžadují vysoký stupeň odborné péče a pečlivosti při hodnocení, na rozdíl od standardizovaných a transparentních smluv u veřejného kapitálu.

Procyklický charakter investic do soukromého kapitálu znamená, že instituce často investují právě ve chvíli, kdy jsou ceny na vrcholu a očekávané výnosy jsou nízké. Tento vzorec je velmi podobný chování jednotlivců investujících do podílových fondů. Procyklicita je však riziková, protože zajišťuje, že prostředky jsou alokovány do fondů v období vysokých cen, což nevyhnutelně vede k nižšímu výnosu v budoucnu. Historie ukazuje, že ve chvíli, kdy se financování PE fondů dostane na svůj vrchol, je obvykle již příliš pozdě, aby investice byly výhodné.

Soukromý kapitál je specifický nejen svou složitostí, ale i riziky, které s sebou nese. Množství různých fondů, jejich neregulovatelnost a proměnlivost trhů, ve kterých operují, dělají tento segment investování jedním z nejvíce zátěžových pro investory. Hodnocení rizik, hodnocení výnosů a v neposlední řadě i sledování vývoje každé jednotlivé investice vyžaduje značné úsilí a analytickou kapacitu.

Vzhledem k těmto faktorům je pro investory v oblasti soukromého kapitálu klíčové nejen mít jasnou představu o tom, jak jednotlivé kategorie fondů fungují, ale také jak hodnotit a kontrolovat riziko v dlouhodobém horizontu. Kromě samotného výběru investic do konkrétních fondů je potřeba mít dobře nastavený proces pro monitorování a řízení těchto investic, protože při neexistenci transparentních trhů není snadné se orientovat v dynamice změn hodnoty aktiv.

Jak správně využít diverzifikaci v investování a proč je klíčová pro snížení rizik

Investování v rámci portfolia je jedním z nejefektivnějších způsobů, jak snížit rizika a maximalizovat výnosy. Na tento princip se zakládá metoda investování založená na analýze střední hodnoty a variance (mean-variance investing), která zdůrazňuje význam diverzifikace a strategického výběru aktiv. Když se podíváme na investiční horizont s různými trhy, jako jsou vyspělé trhy, rozvíjející se trhy a frontier trhy, objevujeme významné výhody spojené s rozložením rizika mezi různá aktiva. Tento přístup ukazuje, že diverzifikace není jen teoretickým ideálem, ale klíčovým faktorem pro dosažení optimálního poměru mezi rizikem a výnosem.

Pokud ale přidáme více aktiv, přínos diverzifikace začne slábnout. Zpočátku je každý nový přírůstek do portfolia přínosný a zlepšuje poměr rizika a výnosu, ale s každým dalším trhem přínosy začnou klesat. Tato tendence snižování výnosů z diverzifikace je dobře patrná, jakmile do portfolia přidáme více než pět trhů. Po dosažení určitého počtu trhů se přidání dalších již neprojeví stejným způsobem.

Diverzifikace snižuje specifická rizika jednotlivých aktiv, jako jsou například rizika spojená s kolapsem konkrétní firmy. I když firma zůstane solventní, nediverzifikované portfolio může být výnosově méně efektivní než portfolio s širší skladbou aktiv. To je základní důvod, proč diverzifikace zůstává jedním z nejdůležitějších nástrojů pro každého investora.

I když investoři často čelí různým omezením a výzvám při tvorbě portfolií, základní principy mean-variance investování zůstávají silně relevantní. I v rámci omezených možností mohou investoři najít způsob, jak zlepšit své portfolio a snížit riziko pomocí správného rozložení aktiv.

Pro optimální výsledek je důležité, aby investoři neignorovali přínosy diverzifikace ani ve chvílích, kdy trhy nebo podmínky neumožňují ideální strategii. Důležité je pochopit, že diverzifikace nejenom že snižuje riziko, ale také umožňuje dosáhnout stabilního výnosu v dlouhodobém horizontu. Zároveň se ukazuje, že s každým dalším přidáním aktiv do portfolia přináší efektivní diverzifikace větší užitek, ale po určitém počtu aktiv tento efekt slábne. O to více je třeba být opatrný při výběru aktiv, které budou do portfolia zařazeny.

Proč jsou americké penzijní fondy podfinancované a kdo za to ve skutečnosti platí?

Kongresový rozpočtový úřad odhaduje, že by se pojistné PBGC mělo zvýšit více než šestinásobně, aby skutečně pokrylo očekávané budoucí závazky – a to ještě bez započítání stávajícího podfinancování. Ochrana PBGC fakticky funguje jako opce pro firmy: pokud se plánu daří, firma si užívá výhod, někdy si dokonce z plánu vybírá hotovost. Pokud se plán dostane do krize, náklady na krytí dopadají na PBGC, tedy na veřejné finance. Tato asymetrie vytváří zásadní problém motivací: firmy mají tendenci fondy podfinancovat a správci mají motivaci přijímat nadměrné investiční riziko.

Klasickým příkladem zneužití této situace jsou firmy jako United Airlines nebo American Airlines, které využily bankrotového řízení k tomu, aby se zbavily svých penzijních závazků. Tyto závazky nezmizely – zaplatili je daňoví poplatníci prostřednictvím PBGC.

Výrazný otřes v hodnotách aktiv během finanční krize 2008–2009 způsobil dramatické zhoršení zdraví penzijních plánů. Podle dat společnosti Milliman činil v roce 2011 deficit stovky největších podnikových plánů 327 miliard dolarů, což odpovídalo míře financování pouhých 79 %. V roce 2007 přitom tyto plány vykazovaly přebytek s mírou financování 105 %. Po zotavení akciových trhů po roce 2009 se fondy zcela nevzpamatovaly, zejména kvůli tomu, že závazky rostly rychleji než hodnota aktiv.

Situace veřejných (státních a municipálních) penzijních plánů je ještě horší. Robert Novy-Marx a Joshua Rauh ve svých studiích odhadli, že americké státy měly v polovině roku 2009 závazky vůči zaměstnancům ve výši 5,7 bilionu dolarů, zatímco jejich aktiva nedosahovala ani 2 biliony. Tento rozdíl přesahující 3 biliony je více než trojnásobek veškerého veřejně obch