Japan, einst das wirtschaftliche Kraftpaket Asiens, erlebte in den 1980er Jahren eine Phase des rasanten Wachstums, die von einer Reihe von Faktoren begünstigt wurde. In dieser Zeit kam es zu einer intensiven Zusammenarbeit zwischen den großen Bankinstituten, die darauf abzielte, die Schwächeren zu stützen und das finanzielle System stabil zu halten. Doch diese engen Verflechtungen führten zu einer Reihe von Problemen, die im Laufe der Zeit immer deutlicher wurden.

Das japanische Finanzsystem war geprägt von einer ausgeprägten Monopolstellung der großen Banken, die mit staatlicher Unterstützung den Großteil des Kredits vergaben. Diese Banken hielten sich an die Richtlinien des Ministeriums für Finanzen, das stets darauf bedacht war, das Scheitern von Banken zu verhindern. Im Falle von finanziellen Schwierigkeiten wurde oft eine Fusion mit einer gesunden Institution arrangiert, wobei der akquirierende Partner bestimmte regulatorische Vorteile erhielt. Diese Vorgehensweise, die zunächst als Erfolgsmodell galt, half Japan dabei, ein beeindruckendes Wirtschaftswachstum von mehr als 5 % jährlich zu erreichen und zur zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt aufzusteigen.

Doch trotz dieses scheinbar unaufhaltsamen Wachstums war Japan nicht immun gegen die Herausforderungen, die mit seiner wirtschaftlichen Dynamik einhergingen. Mitte der 1980er Jahre hatten große japanische Unternehmen wie Mitsubishi und Matsushita so viel Macht und Einfluss gewonnen, dass sie Zugang zum globalen Anleihemarkt erhielten und nun auch internationale Investoren anzogen. Dies führte zu einer kräftigen Aufwertung des Yen gegenüber dem Dollar, was für Japanische Exporteure problematisch wurde, da ihre Waren teurer wurden. Die Bank of Japan reagierte mit einer drastischen Senkung der Zinssätze, um die Wettbewerbsfähigkeit der Exporte zu erhalten.

Das rapide Wachstum des japanischen Kreditmarktes führte jedoch auch zu einer intensiven Expansion in den Immobiliensektor. Banken, die keine Erfahrung mit kleinen und mittleren Unternehmen hatten, begannen, Immobilien als Sicherheit für ihre Kredite zu akzeptieren. In der Folge stiegen die Immobilienpreise auf ein gefährliches Niveau. Dies gab den Banken das Vertrauen, noch mehr Kredite zu vergeben, was die Blase weiter anheizte. Landpreise stiegen innerhalb weniger Jahre enorm, was in den Augen vieler als ein Zeichen für die Stabilität des japanischen Marktes galt. Doch die zentrale Bank, die Bank of Japan, erhöhte immer weiter die Liquidität im System, was die Verschuldung der Banken weiter anheizte.

In dieser Zeit begannen auch viele japanische Sparer, in hochverzinsliche Lebensversicherungsprodukte zu investieren, die teilweise in Aktien investierten. Dies trug ebenfalls zur Überbewertung von Aktien und Immobilien bei. In den späten 1980er Jahren erreichte der Nikkei-Index ein Rekordhoch und die Immobilienpreise verdoppelten sich. Die sogenannten "Bubble Economy"-Jahre waren in vollem Gange, doch die Warnzeichen einer Überhitzung des Marktes wurden ignoriert.

Die Regierung erkannte die Gefahr eines Zusammenbruchs der Märkte erst zu spät. Erst 1989, als die Blase bereits große Dimensionen angenommen hatte, ergriff die Bank of Japan Maßnahmen zur Bekämpfung der Inflation, indem sie die Zinssätze stark anhob. Doch die Wirkung dieser Maßnahmen trat zu spät ein. 1990 begann der Aktienmarkt zu fallen und die Immobilienpreise gingen in eine jahrelange Abwärtsspirale. Der Nikkei-Index stürzte von über 38.000 Punkten auf unter 20.000, und die Immobilienpreise fielen bis 1997 um mehr als 70 %.

Die Banken, die ihre Bilanzen stark auf Immobilien und Aktien aufgebaut hatten, waren nun mit einem massiven Wertverlust ihrer Vermögenswerte konfrontiert. Die Folge war ein Bankenzusammenbruch, der jedoch nicht sofort eintrat. Der Verlust an Kapital durch fallende Aktienkurse und Immobilienpreise führte zu einer Verzögerung der Krise, die sich über mehr als sechs Jahre hinzog.

Es ist jedoch wichtig zu verstehen, dass die Krise nicht nur eine Folge von übermäßigen Investitionen in Immobilien und Aktien war. Die Struktur des japanischen Finanzsystems, die durch eine enge Zusammenarbeit zwischen Banken und staatlichen Stellen geprägt war, trug erheblich zur Entstehung der Krise bei. Diese enge Verzahnung hatte zur Folge, dass Risiken lange Zeit nicht ausreichend wahrgenommen und adressiert wurden. Insbesondere die Tatsache, dass Banken ihre Kapitalanforderungen auf unrealistische Weise erfüllten, indem sie Gewinne aus Aktien in ihre Bilanzen einrechneten, verschleierte die wahre Gefährdung der Finanzstabilität.

Die Lektionen, die aus der "verlorenen Dekade" gezogen werden können, betreffen nicht nur Japan. Die exzessive Verschuldung, das Vertrauen auf künstlich aufgeblähte Märkte und das Versäumnis, frühzeitig regulierende Maßnahmen zu ergreifen, sind auch heute noch in vielen anderen Volkswirtschaften ein Risiko. Das Fehlen von Transparenz und die Verlagerung von Risiken auf den gesamten Finanzsektor können eine Krise genauso begünstigen wie das unkontrollierte Wachstum von Vermögenswerten.

Der "Platzen der Blase" war nicht nur ein ökonomisches Ereignis, sondern auch ein sozialer und politischer Wendepunkt für Japan. Die daraus resultierenden langfristigen Auswirkungen auf das Bankensystem, die Unternehmenslandschaft und das Vertrauen der Bevölkerung in die Wirtschaftsführung sind bis heute spürbar. Es bleibt eine wertvolle Erinnerung daran, dass eine nachhaltige Wirtschaftspolitik stets auf langfristige Stabilität und nicht auf kurzfristige Gewinne ausgerichtet sein muss.

Wie bewertete man Dotcom-Unternehmen während der Internetblase und warum war diese Bewertung problematisch?

In der Anfangsphase des Internets wurde zunehmend erkannt, dass immaterielle Vermögenswerte ein enormes Wachstumspotenzial bieten können. Die Anzahl der Nutzer und Kunden stieg rapide, da immer mehr Menschen Zugang zum Internet erhielten. Gleichzeitig zeichnete sich ab, dass bestimmte Internetunternehmen dominant werden würden. Diese Dominanz beruhte nicht zwangsläufig darauf, dass sie besser, schneller oder günstiger waren als ihre Konkurrenten. Vielmehr konnte die bloße Tatsache, als erster Anbieter einer bestimmten Dienstleistung oder eines Produkts aufzutreten, dazu führen, dass Kunden eine Gewohnheit entwickelten, immer wieder diesen Anbieter zu wählen, selbst wenn später Wettbewerber auf den Markt kamen. Dies führte zu einem Modell von Märkten, in denen der Gewinner nahezu den gesamten Marktanteil beanspruchen konnte – das sogenannte Winner-takes-all-Prinzip.

Ein historisches Beispiel für dieses Phänomen gab es bereits in den 1980er Jahren bei der PC-Industrie, als viele Unternehmen IBM-PC-Klone produzierten. Wer damals in ein breit gestreutes Portfolio investierte und unter anderem Aktien von Dell besaß, erzielte beträchtliche Gewinne. Daraus entstand die Überzeugung, man müsse lediglich „ein bisschen von allem kaufen“, um den Gewinner unter den dotcom-Unternehmen nicht zu verpassen. Diese Mentalität führte dazu, dass selbst die riskantesten Internetaktien gefragt waren.

Die Bewertung von Aktien basierte zu dieser Zeit oft auf dem Dividendenabschlagsmodell (Dividend Discount Model, DDM), das den aktuellen Aktienkurs als Quotienten aus der erwarteten Dividende, dem Diskontsatz und der Wachstumsrate der Dividende beschreibt (P = D / (r – g)). Für Dotcom-Unternehmen lag der Fokus fast ausschließlich auf dem erwarteten zukünftigen Wachstum (g). Dies führte zu hohen Bewertungen, denn je höher das prognostizierte Wachstum war, desto höher erschien der Aktienpreis. Allerdings vernachlässigten Investoren zwei zentrale Aspekte des Modells: die Dividende (D) und den Diskontsatz (r).

Die meisten Dotcom-Unternehmen, insbesondere Online-Händler, verzichteten bewusst auf kurzfristige Gewinne, um durch niedrige Preise und intensive Werbung Kunden zu gewinnen. Dies bedeutete, dass sie auf jeder Bestellung Verlust machten und keine Dividenden ausschütten konnten. Andere Unternehmen, wie Internetportale, verfügten oft gar nicht über ein funktionierendes Geschäftsmodell. Das anfängliche Scheitern von Abo-Modellen führte dazu, dass viele auf Werbung setzten, wobei Banneranzeigen anfangs kaum Klicks oder Käufe generierten.

Die Befürworter der Dotcoms argumentierten, dass es sich um eine frühe Phase handele, in der Unternehmen lernen müssten, profitabel zu werden, und dass Gewinne erst in der Zukunft erwartet werden könnten. So wurden künftige Gewinne weit in der Zukunft geschätzt und dann auf den heutigen Wert diskontiert. Die Beratungsfirma McKinsey propagierte diese Methode und rechtfertigte damit beispielsweise die hohe Bewertung von Amazon im Jahr 2000.

Ein weiterer Fehler war die Unterschätzung des Diskontsatzes. Viele Investoren gingen davon aus, dass technologische Innovationen das Risiko senken und somit auch der Diskontsatz geringer sein müsse als bei traditionellen Unternehmen. Doch der wahre Wert immaterieller Vermögenswerte ist oft fragil und kann plötzlich erodieren oder vollständig verschwinden. Dies zeigte sich exemplarisch bei Netscape, dessen Wert rapide sank, als Microsoft mit Internet Explorer einen konkurrenzfähigen Browser einführte.

Die Gefahr immaterieller Vermögenswerte liegt darin, dass ihr Wert viel stärker schwanken kann als der von physischen Vermögenswerten wie Fabriken oder Maschinen. Dotcom-Firmen, deren Vermögen hauptsächlich immateriell war, hätten demnach mit deutlich höheren Diskontsätzen bewertet werden müssen, was zu wesentlich niedrigeren Bewertungen geführt hätte.

Zahlreiche Experten warnten frühzeitig, dass viele Dotcoms zum Scheitern verurteilt seien. Doch die breite Öffentlichkeit wollte das nicht wahrhaben. Die Verlockung von schnellen Gewinnen durch den Einstieg in IPOs, steigende Aktienkurse und die Geschichten von Internet-Millionären ließen die Spekulationen weiter anheizen. Millionen von Kleinanlegern investierten über Fonds, Renten- und Pensionspläne in diese Unternehmen. Die Investmentbanken profitierten durch hohe Gebühren bei der Börseneinführung zahlreicher Dotcoms, was das Angebot weiter steigerte.

Das grundlegende Missverständnis lag darin, dass viele Anleger annahmen, Wachstum allein sei ein ausreichender Werttreiber, ohne die Notwendigkeit eines tragfähigen Geschäftsmodells oder die Risiken immaterieller Vermögenswerte ausreichend zu berücksichtigen. Dieses Fehlen eines kritischen Blicks auf die Realität trug maßgeblich zum Aufstieg und Fall der Dotcom-Blase bei.

Es ist wichtig zu verstehen, dass eine erfolgreiche Bewertung von Unternehmen immer eine ausgewogene Berücksichtigung von Wachstumserwartungen, Ertragsfähigkeit und Risiko erfordert. Wachstum allein ist kein Garant für Wertschöpfung, wenn es nicht durch stabile und nachhaltige Gewinne abgesichert ist. Zudem sollten Investoren stets die Zerbrechlichkeit immaterieller Werte und die Unsicherheiten der Zukunft mit einpreisen. Nur so kann eine realistische Einschätzung und damit eine nachhaltige Investitionsentscheidung getroffen werden.

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