Рабочая тетрадь, Краткосрочная и долгосрочная финансовая политика

Уральский Институт экономики, управление и права

Экономический факультет

Кафедра Финансов и Финансового менеджмента

РАБОЧАЯ ТЕТРАДЬ

Краткосрочная

и долгосрочная

финансовая политика

Екатеринбург

2006

Программа специального курса “Краткосрочная финансовая политика”

№	Наименование темы	Аудиторские занятия, в час
лекции	семинары
1.	Введение. Бизнес модель субъекта. Движение потоков денежных средств и потоков фондов.	4
2.	Размер оптимального объема оборотного капитала. Источники финансирования оборотного капитала.	2	2
3.	Управление оборотным капиталом. Торговый кредит и способы формирования задолженности.	2	2
4.	Менеджеры по краткосрочным финансовым операциям: функциональная и организационная модель.	2	2
5.	Операционный и денежный цикл. Прогноз потока денежных средств.	2	2
6.	Денежный бюджет. Смета наличности	2	2
7.	Организация краткосрочных инструментов привлечения капитала: займы и ценные бумаги.	2	2
8.	Финансовый план. Построение и расчет.	2	4
	Итого	18	16

Тема № 1

Движение потоков денежных средств и потоков фондов. Компоненты оборотного капитала и трансформация их по мере создания продукта или услуги. Различие модели бизнеса от вида деятельности: оптовая и розничная торговля, производитель продукции, сфера услуг. Финансовая и учетная концепция.

Финансовая политика и денежный поток. Цикл оборота наличности; контроль и регулирование получения денежных средств, контроль и регулирование выплат денежных средств. Факторы влияния на движение потока денежных средств и потоков фондов.

Источники денежных средств: собственные ресурсы (акционерный капитал, собственники); заимствования (кредиторы, поставщики).

Использование денежных средств: текущие активы.

Концепция движения потоков денежных средств в разрезе бизнес–модели.

Состояние/структура инвестиций

Состояние/структура наличности

Состояние/структура финансовых средств

Использование в производстве: Операционный процесс; Здания; Оборудование; Заработная плата; Сырьё и материалы

Источники: Банковские ссуды Кредит поставщика Чрезвычайный кредит Векселя Облигации Акции

Расход: Налоги Проценты Дивиденды Погашение основной суммы кредита

 

 

Тренинг по усвоению материала.

Ниже приводится перечень финансовых операций или фондов, которые необходимо сопоставить к какой форме активов или пассивов относится эта операция или фонды:

1. Покупка производственных помещений и оборудования (оплата и ввод в эксплуатацию).

2. Сырьё (оплата и поставка).

3. Отпуск товаров на реализацию.

4. Транспортные средства (покупка и постановка на баланс).

5. Приобретение комплектующих материалов (покупка и принятие по накладной).

6. Банковские текущие депозиты (открытие в банке).

7. Участки земли, свободные от арендной платы.

8. Заработная плата рабочих.

9. Неоплаченные материалы.

10. Здания.

11. Жалованье служащих.

12. Неоплаченная реклама.

13. Арендная плата.

14. Акционерный капитал.

15. Реклама.

16. Заёмный капитал.

17. Акции и доли участия в капитале других.

18. Запас готовой продукции.

19. Собственные акции, выкупленные у акционеров.

20. Дивиденды, начисленные, но не оплаченные.

21. Оплата материалов векселем собственной эмиссии.

22. Покупка транспортного средства для перепродажи.

 

Источники Пути использования капитала

капитала

Тема № 2

Оптимальное управление избытком и дефицитом наличности. Щедрая и сдержанная политика инвестирования оборотного капитала. Альтернативная финансовая политика инвестирования текущих активов.

Оптимальная политика поддержания оборотного капитала. Два фактора влияния на соотношение щедрой и сдержанной политики.

1) Размер инвестиций фирмы в текущие активы, определяемый от зависимости от уровня выручки фирмы по основному виду. Оптимизация уровня инвестиций в текущие активы требуется сравнение издержек краткосрочной финансовой политики: вынужденных издержек; и экономии издержек на масштабах производства. Графически представлены ниже общие издержки хранения активов. По горизонтали – объем текущих активов, по вертикали – издержки в рублях.

1. Оптимальная политика. 2. Гибкая политика. 3. Рестриктивная политика.

2) Источник финансирования текущих активов (собственный или заёмный).

Объём инвестирования в текущие активы стабилен, меняется лишь соотношение объёма привлечения денежных средств по срокам займов (краткосрочные до 12 месяцев и долгосрочные). Идеальный случай:

Денежные средства (рубли)

 

Текущие активы = Краткосрочные обязательства

 

Долгосрочные обязательства + простые акции

Долгосрочные активы

Начало сезона Время (годы)

Долгосрочные активы постоянно растут, тогда как текущие активы увеличиваются к концу сезона (в запасах), а затем снижаются в течение года.

Оптимальный случай: сбалансированная политика поддержания ликвидных активов.

 

Рубли

Переменные краткосрочные активы

 

Постоянные долгосрочные активы

Время

Две политики поддержание запаса ликвидных активов: 1) держать их сверх; 2) держать относительно небольшие запасы, пополняя недостаток денег за счет краткосрочных займов. Гибкая (финансирование за счет внутренних средств) и рестриктивная политика фирмы (за счет внешних займов на краткосрочной основе) финансирования текущих активов.

Таблица 1 Оптимальное управление ликвидными средствами (проблемы)

Компонент оборотного капитала	Форма	Компонент слишком мал (сдержанная по­литика)	Компонент слишком ве­лик (щедрая политика)
Денежные сред­ства	Наличные деньги, вклады до востребо­вания	Нехватка денег и как следствие неплатеже­способность	Неполучение прибыли от вложений на рынке крат­косрочных капиталов
Легко реали­зуемые цен­ные бумаги	Вложения на финан­совых рынках (век­селя, облигации и т. п.)	Недостаток ресурсов, нужных для оплаты пла­новых и неожи­данных потребностей компании	Неверное использование небольших инвестицион­ных ресурсов, нужных для реальных капиталовложе­ниях
Дебиторская за­должен­ность	Открытые счета по­стоянных потреби­телей	Слишком жесткая и не­конкурентная кре­дитная политика	Чрезмерная щедрость в предоставлении товарных кредитов
Товарно-ма­те­риальные запасы	Сырьё и полуфабри­каты, незавершённое производство, гото­вая продукция	Неспособность удов­ле­творить спрос, умень­шение продаж, оста­новки производ­ства	Расходы на хранение (в том числе на страховку), моральное старение запа­сов
Краткосроч­ное финан­сирова­ние	Кредиты банков, кредитные линии, коммерческие век­селя	Недостаток кратко­сроч­ных активов и перебои производства	Чрезмерно высокие из­держки (изменчивость), финансирование нерабо­тающих и непроизводи­тельных активов

Тема № 3

Управление оборотным капиталом. Торговый кредит и способы формирования задол­женности. Цикл движения потока денежных средств. Ориентация наличной сметы на издержки. Временные интервалы наличной сметы.

Постоянный (имеется у фирмы в течение всего цикла) – определённый уровень кассовой наличности, дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов. Сезонный оборотный капитал (меняется вместе с сезонными колебаниями – уровень повышенной дебиторской задолженности, товарных запасов готовой продукции, складирование. Валовой (раздел 2 ф.1) и чистый оборотный капитал (раздел 2 ф.1 минус раздел 5 ф.1).

Разработка кредитной политики фирмы, компоненты торгового кредита: 1) условия продажи; 2) кредитный анализ; 3) политика получения задолженности. Дата получения счета, продолжительность срока кредита.

Стоимость торгового кредита.

, где d – размер скидки, T – период торгового кредита, n – период действия скидки.

Таблица 2 Расчеты для разных условий предоставления торгового кредита. Условия кредита

Скидка с цены, её величина, в %	Период действия скидки, в днях	Период торгового кредита, в днях	Годовая стоимость коммерческого кредита, в % годовых
2	10	30
1	3	10
2	10	45

Найдите эффективную фактическую ставку по кредиту (по принципу сложного процента). Оценить влияние увеличения намеренного затягивания оплаты коммерческого кредита на срок до 30 дней в каждом случае.

Начисленные затраты по заработной плате.

Денежные потоки при выделении кредита. События, связанные с денежными потоками, вызвавшие предоставление кредита: 1) осуществление продажи в кредит; 2) выдача приказа Покупателя банку кредитовать счет Кредитора (приказ Поставщика дебетовать счет дебитора); 3) выполнение Банком приказа Покупателя.

Оценка предложенной кредитной политики на примере отдельной фирмы.

Тема № 4

Менеджеры по краткосрочным финансовым операциям: функциональная и организа­ционная модель. Обязанности, задействованные активы/пассивы предприятия. Вклад подразделений в подготовку финансовых данных.

Таблица 2

Организационная модель — должностные инструкции

Должность	Обязанности	Задействованные ак­тивы/пассивы
Менеджер по наличному расчету	Получение и выплаты наличности, концен­трация счетов в банке и на одном контр­агенте	Наличность, продаваемые ценные бумаги, краткосроч­ные займы
Менеджер по кредитам	Проверка и управление счетами к получе­нию, решения по кредитной политике	Счета к получению
Менеджер по маркетингу	Решения по кредитной политике	Счета к получению
Менеджер по закупкам	Решения по закупкам, поставщикам; может вести переговоры об условиях оплаты	Запасы (сырьё, накладные расходы), счета к оплате
Менеджер по производству	Составление производственных графиков и заявок на материалы	Материалы, счета к оплате
Менеджер по выплатам	Решения по политики выплат и использова­нию дисконта	Счета к оплате
Контролёр	Финансовая информация о денежных пото­ках; согласование счетов к оплате; запросы на платежи по счетам к получению	Счета к получению, счета к оплате

Таблица 4

Функциональная модель – личные вклады подразделений в подготовку финансо­вых данных

Отдел снабжения (закупок)	Цены для калькуляции себестоимости и ценообразова­ния на единицу создаваемого продукта или услуги; Оценка стоимости запасов	Соответст­вующая смета
Отдел производ­ственного плани­рования	Сроки для целей калькуляции себестоимости и цено­образования на создаваемый продукт или услугу (опе­рационный цикл)	Соответст­вующая смета
Кредитный отдел	Предположение о сомнительных и безнадёжных дол­гах (мониторинг контрагентов), время на оплату кре­диторской и дебиторской задолженностей для оценки оборотного капитала	Соответст­вующая смета
Конструкторское бюро	Данные для оценки новых продуктов Данные для оценки нового проекта	Соответст­вующая смета
Торговые пред­ставители	Данные для анализа сбыта Разведка кредитной политики в отношении потребите­лей	Соответст­вующая смета
Начальник цеха	Контрольные данные о материалах в процессе произ­водства Контроль за сроками исполнения и анализ рабочей силы Оценка незавершенного производства и готовой про­дукции	Соответст­вующая смета
Администрация	Контрольные данные об административных расходах	Смета

Тема № 5

Операционный и денежный цикл. Прогноз потока денежных средств. Вычисление цик­лов на основе финансовой отчетности. Факторы, влияющие на изменение операцион­ного и денежного цикла.

Операционный цикл – это продолжительность времени, необходимого для приобретения сырья, их переработки и продажи, и получение за это денег. Операционный цикл характери­зует, каким образом продукт движется по счетам текущих активов: сырьё (запасы сырья, ма­териалов), дебиторская задолженность, денежные средства. Денежный цикл – это количество дней, проходящих до получения денег за проданный продукт с момента оплаты нами куп­ленных материалов (сырья). Денежный цикл есть разница между операционным циклом и периодом оплаты кредиторской задолженности.

Таблица 5 Пример вычисления операционного и денежного цикла по данным из финансового отчета (данные баланса и иных форм отчётности на определённую дату)

Категория	На начало	На конец	Среднее значение
Запасы	2000	3000	2500
Дебиторская задолженность	1600	2000	1800
Кредиторская задолжен­ность	750	1000	875
Выручка от реализации		11500
Себестоимость продукции		8200

Денежный цикл зависит: от периодов оборачиваемости запасов, дебиторской и креди­торской задолженности.

Тема № 6

Денежный бюджет. Смета наличности. Денежные притоки и поступления, денежные оттоки и траты. Организация данных. Анализ накопленного дефицита или профицита. Анализ восприимчивости к изменениям денежного баланса компании.

Смета наличности это документ позволяющий выявить предполагаемые денежные по­ступления (приток) и затраты (отток денег). Излишек или дефицит бюджета выявляет, что превалирует отток или приток в деятельности компании. Для кредитных аналитиков этот до­кумент важен в анализе в период между предоставлением и погашением ссуды; для компа­нии – с целью контроля потребности в наличности на месячной, недельной или ежедневной основе.

Таблица 6

Денежные притоки (реализация или поступления), включая предполагаемые.

	1 квартал	2 квартал	3 квартал	4 квартал
Продажи наличные	260000	200000	250000	400000
Проценты полученные	30000	40000	-	-

1.  Сальдо дебиторской задолженности характеризует, что на начало рассматриваемого пе­риода (60000), часть реализации имеет отсрочку по получению. Необходимо найти сред­ний период дебиторской задолженности. Допустим он равен 45 дней, ½ отчетного пе­риода. На 46 дней выручка от продажи в кредит будет учитываться во втором квартале.

2.  Денежные поступления = Начальная дебиторская задолженность + ½ * Выручка от реализа­ции. (190000). Отсюда следует что, конечное сальдо дебиторской задолженности составляет вторую половину продаж (реализации) — т. е. 130000 рублей. Она же началь­ная дебиторская задолженность для второго квартала.

Продолжение табл. 6.

Начальная дебиторская задолженность	60000	130000	100000	125000
Выручка от продаж	260000	200000	250000	400000
Проценты полученные	30000	40000	-	-
Денежные поступления	220000	270000	225000	325000
Конечная дебиторская задолженность	130000	100000	125000	200000

Здесь не используется источник денежных средств, такие как продажа активов, инвести­ционный доход, доход от долгосрочного финансирования. Эти приходы связаны с долго­срочными целями финансовой политики.

Денежные траты или оттоки.

1.  Платежи по кредиторской задолженности.

2.  Оплата труда, налоги и другие затраты.

3.  Капитальные затраты. Денежные платежи за долгосрочные активы.

4.  Расходы на долгосрочное финансирование: дивиденды, процен­ты по задолженностям.

Таблица 7

Денежные траты или оттоки

	Расходы:	1 кварт	2 кварт	3 кварт	4 кварт
	Закупки материалов в кредит	-90000	-120000	-110000	-120000
	Заработная плата	-70000	-70000	-70000	-70000
	Накладные расходы	-60000	-75000	-60000	-75000
	Выплаченные дивиденды	-40000	0	0	0
	Приобретение оборудования	0	-50000	0	0
Промежуточный итог, 2	-260000	-315000	-240000	-265000
Остаток, перенесённый из прошлого квартала, 3	15000	-25000	-70000	-85000
Чистый денежный приток/отток	-40000	-45000	-15000	60000
Остаток к переносу на следующий квартал, 4=(1+2)-3	-25000	-70000	-85000	-25000
Резерв ликвидности (минимальный): будущие дивиденды, фонд вознаграждения, обесценения, списания дебиторской задолженности	-10000	-10000	-10000	-10000
Накопленный дефицит (профицит)	-35000	-80000	-95000	-35000

Тема № 7

Организация краткосрочных инструментов привлечения капитала: займы и ценные бумаги. Управление кредитом. Торговый кредит и краткосрочные способы обеспече­ния задолженности. Кредитные линии и отношения с банками. Финансирование теку­щих расходов, лизинг. Организация вексельных займов, краткосрочные инвестиции.

Кредитные линии, наиболее часто используемые пути финансирования временного де­нежного дефицита – это соглашение по которому компания имеет право занимать средства в пределах оговорённых объемах денежных средств. Период очистки кредитных линий. Га­рантированные и не гарантированные линии. Возобновляемое кредитное соглашение. Ком­пенсационный баланс соглашений (маржинальное кредитование, вариационная маржа).

Таблица 8

Пример компенсационного баланса и его издержек для заёмщика

Сумма кредитной линии	1000000
Процентная ставка по линии	16% годовых
Сумма кредита для закупок	54000
Компенсационный баланс	10% от суммы займа
Сумма займа	60000
Сумма на компенсационном балансе
Проценты по займу за год
Действительная процентная ставка

Иные формы предоставления кредитных линий:

—  аккредитив непокрытый (схема на доске);

—  вексельное кредитование (схема на доске);

—  авалирование векселя выписываемый поставщику (схема на доске).

Обеспеченные займы. Обеспечительная мера в отношении формируемого займа:

—  залог (имущественное обеспечение);

—  поручительство (личное обеспечение);

—  безакцептное списание (неустойка).

Иные меры обеспечение:

—  в форме дебиторской задолженности;

—  в форме запасов;

—  или тем и другим одновременно.

Финансирование дебиторской задолженности. Передача прав, факторинг. Налогообло­жение. ст. 279 «Особенности определения налоговой базы при уступке (переуступке) права требования» НК РФ глава 25 «Налог на прибыль организаций». Судебные проблемы факто­ринга в РФ: 1.Конкретизация передаваемого требования (определение передаваемых прав требования; 2. Оценка действительности будущих активов (права требования по ещё не за­ключенным на момент уступки договорам); 3. Уступка права требования предполагает пере­дачу «выходящим» из обязательства лицом не только прав, но и всех соответствующих обя­занностей по обязательству; 4. Уступка права требования в рамках длящегося договорного правоотношения допускается, если уступаемое требование является бесспорным, возникло до его уступки и не обусловлено встречным иском; 5. Нетипичные договора о передаче прав требования могут быть признаны притворными сделками, прикрывающими залог прав тре­бования или оказания услуг по сбору дебиторской задолженности.

Тема № 8

Финансовый план. Построение и расчет. Учет налогообложения по привлеченным средствам. Поиск источников финансирования на соответствующий срок. Влияние уп­латы процентов на операционных расходы. Стабильность выручки и увеличения сро­ков заимствования.

Из прошлого примера составим краткосрочный план, который финансирует дефицит денежный средств в отчётном периоде. Процентная ставка составляет 20 % годовых, расчеты делаем на основе квартала.

Показатель денежного потока	1 кварт	2 кварт	3 кварт	4 кварт
Остаток, перенесённый из прошлого месяца, 3	15000	77000	10000	10000
Чистый денежный приток	62000	-115000	10000	135000
Новый краткосрочный заём	0	48000	0	0
Проценты по краткосрочному займу	0	0	-2400	-2020
Долг по краткосрочному займу	0	0	-7600	-40400
Конечное сальдо	77000	10000	10000	102580
Остаток к переносу на следующий месяц, 4=(1+2)-3	77000	10000	10000	102580
Резерв ликвидности (минимальный): будущие ди­видендные выплаты, фонд вознаграждения, обес­ценения, списания дебиторской задолженности	-10000	-10000	-10000	-10000
Накопленный дефицит (профицит)	67000	0	0	92580
Начальный краткосрочный заём	0	0	48000	40400
Изменение краткосрочного долга	0	48000	-7600	-40400
Окончательный краткосрочный заём	0	48000	40400	0

Выводы и контрольные вопросы:

1.  Учёт налогообложения по привлеченным средствам. Вычет из налогооблагаемой базы.

2.  Источники финансирования капитала. Какими будут они?

3.  Стоимость финансирования краткосрочных нужд для уплаты процентов до налогообложе­ния (влияние на чистую прибыль).

4.  Можно ли краткосрочный дорогой кредит заменить иным источником финансирования? С какой целью это можно сделать?

5.  Если ожидаемая выручка сохранит свой рост, то профицит на конец года может вырасти, тогда стоит ли подумать об увеличение капиталовложений? Если будет дефицит посто­янным как во 2и 3-ем квартале, то стоит ли подумать об увеличении капитала на долго­срочной основе для покрытия этих нужд?

Программа специального курса “Долгосрочная финансовая политика”

№	Наименование темы	Аудиторские занятия, в час
Лекции	Семинары
1.	Введение. Различные роли менеджеров в системе принятия решений. Взаимосвязи управленческих решений в долгосрочном горизонте планирования.	4
2.	Модель финансового планирования: основные компоненты. Пример использования модели на основе форм отчетности «Баланс» и «Отчет о прибылях и убытках»	2	2
3.	Метод процентной зависимости от объема продаж. Использование недостаточно загруженных мощностей.	2	2
4.	Внешнее/внутренне финансирование и рост. Коэффициенты внутреннего и устойчивого роста	2	2
5.	Стоимость компании и структура капитала. Теорема Модильяни и Мертона.	2	2
6.	Дивиденды и дивидендная политика.	2	2
7.	Леверидж и стоимость капитала компании. Взаимосвязь между NPV и структурой капитала.	2	4
8.	Модель опционного ценообразования активов с помощью модели Блэка-Шоулза.	2	2
	Итого	18	16

Тема № 1

Различие ролей в системе принятия управленческих решений. Взаимосвязи управленческих решений в долгосрочном горизонте планирования: замещение нераспределённой прибыли долговыми обязательствами; четыре метода оценки инвестиционного решения; альтернатива источников внутреннего и внешнего финансирования инвестиционных решений.

Для разработки долгосрочного финансового плана основные элементы:

Политика относительно капитальных вложений. Политика компании относительно структуры источников капитала. Политика компании относительно дивидендов. Политика компании о размере чистого оборотного капитала.

Эти принимаемые решения по четырем пунктам будут непосредственно влиять на измеритель результата – прибыльность (показатели EBITDA, EBIT, чистый денежный поток на инвестированный капитал, иные рыночные мультипликаторы). Все они характеризуются ростом. Рост этот сопоставляют либо с ростом ВВП, ростом отрасли, ростом сегмента.

Предпосылки к измерению в финансовом планировании:

— горизонт планирования (измеритель цели), долгосрочный период времени на который нацелено финансовое планирование;

— агрегация, процесс объединения мелких инвестиционных предложений каждого производственного отделения компании для рассмотрения в качестве одного большого проекта;

— альтернативный набор предположений о важных переменных величинах, представляется как разные варианты развития: худший вариант, включающий способы снижения расходов, продажа части бизнеса, отделение и ликвидация; нормальный вариант, включающий наиболее вероятные предположения о компании и экономики; лучший вариант, включающий выработку по каждому виду деятельности разработку новых продуктов, описание финансовых средств для проведения расширения.

Итог — способ проверки осуществимости и внутренней согласованности целей и планов относительно различных сфер деятельности компании, исключающей неожиданности (разработка плана действий в непредвиденной ситуации), способ установления четкой связи между предложениями инвестиций и выбором доступного финансирования, возможность последовательно сравнить различные сценарии.

Тема № 2

Модель финансового планирования: основные компоненты. Взаимосвязи переменных финансовой отчетности и прогнозных значений. Пример использования модели на основе форм отчетности «Баланс» и «Отчет о прибылях и убытках».

Модель предназначена для объяснения взаимосвязи между большим числом переменных финансовой отчетности и прогнозными значениями, а также предполагаемой оценкой ожидаемых значений.

1. Прогноз объема продаж. Эти прогнозы можно сделать на основе субъективного коэффициента роста продаж, либо посредством специализированных изданий по макроэкономическим и отраслевым прогнозам, на крайний случай оценить по росту ВВП.

2. Требования к активам. План будет описывать ожидаемые капитальные затраты, или изменения в общей сумме основных средств и чистом оборотном капитале.

3. Финансовые требования. Этот план включает раздел об политики выплаты дивидендов, формирования, погашения, обслуживание долгосрочной задолженности, выпуск новых акций или иных инструментов.

4. Финансовая переменная – предохранительный клапан.

5. Экономические предположения или среда в которой компания находиться на время действия плана: процентная ставка, налоговая ставка, деловые риски и их возможные изменения..

Простая модель:

Отчет о прибылях и убытках	Балансовый отчет
Объем продаж	1000	Активы	500	Собственный капитал	250
Расходы	800	Долги	250
Чистая прибыль	200	Итого	500	Итого	500

Ключевое предположение — все переменные связаны напрямую с объемом продаж.

Отчет о прибылях и убытках	Балансовый отчет
Объем продаж	1200	Активы	600 (+100)	Собственный капитал	300 (+50)
Расходы	960	Долги	300 (+50)
Чистая прибыль	240	Итого	600 (+100)	Итого	600 (+100)

Предохранительный клапан:

— в виде дивидендов;

— посредством погашения заёмного капитала:

Отчет о прибылях и убытках	Балансовый отчет
Объем продаж	1200	Активы	600 (+100)	Собственный капитал	490 (+240)
Расходы	960	Долги
Чистая прибыль	240	Итого	600 (+100)	Итого	600 (+100)

Резюме: Этот пример показывает взаимосвязь между ростом объема продаж и финансовой политикой, включающей 1) по мере роста продаж увеличиваются активы (для поддержки высокого уровня продаж компании должна инвестировать чистый оборотный капитал и основные средства); 2) т. к. увеличиваются активы, то также будет увеличиваться правая часть баланса (зависимость изменений обязательств и собственного капитала от решений руководства компании).

Тема № 3

Метод процентной зависимости от объема продаж. Использование недостаточно загруженных мощностей Коэффициент реинвестирования. Необходимое внешнее финансирование. Использование отношения интенсивности капитала, использования основных средств при полной загрузки.

В балансе показана зависимость элементов от изменения объема продаж.

Отчет о прибылях и убытках	Балансовый отчет в рублях (в %% от объема продаж)
Объем продаж	1000	Основные средства	0	Акции	800 (нет данных)
Расходы	800	Станки и оборудование	1800 (180%)	Нераспределённая прибыль	1000 (расчет)
Налогооблагаемый доход	200	Итого ВА:	1800 (180%)	Итого:	1800 (н/д)
Налоги 24%	48	Денежные средства		Долгосрочная задолженность	800 (н/д)
Чистый доход	152	Дебиторская зад.		Векселя к оплате	100 (н/д)
Рост нераспределенной прибыли	114	Товарно-материальные запасы		Кредиторская задолженность	%)
Дивиденды (К=0,25)	38	Итого ОА:	1200 (120%)	Итого ТО:	400 (н/д)
		Всего активы	3	Всего пассивы	3

Построим прогнозный баланс и отчет о прибылях, при 25 процентное увеличение.

Отчет о прибылях и убытках	Балансовый отчет в рублях (в руб. изменение)
Объем продаж	1250	Основные средства	0	Собственный капитал, акции	800
Расходы (80% от объема продаж)	1000	Станки и оборудование	2250 (+450)	Нераспределённая прибыль	1142,5 (+142,5)
Налогооблагаемый доход	250	Итого ВА:	2250 (+450)	Итого:	1942,5 (н/д)
Налоги 24%	60	Денежные средства	200 (+40)	Долгосрочная задолженность	800 (н/д)
Чистый доход	190	Дебиторская задолженность	550 (+110)	Векселя к оплате	100 (н/д)
Рост нераспределенной прибыли	142,5	Товарно-материальные запасы	750 (+150)	Кредиторская задолженность	375 (+75)
Дивиденды (К=0,25)	47,5	Итого ОА:	1500 (+300)	Итого ТО:	475 (+75)
		Всего общие активы	3750 (+750)	Всего пассивы:	3217,5 (300)

Проверяя прогнозный баланс мы видим ожидаемое увеличение активов на 750, однако без дополнительного финансирования пассивы и собственный капитал увеличатся только на 217,5, что приведет к дефициту 750-217,5=-532,5 – сумма необходимого внешнего финансирования (EFN).

Пример: Компания использует 90% мощностей. Чему равен объем продаж при полной загрузке? Чему равен коэффициент интенсивности капитала при полной загрузке? Чему равно EFN?

Максимальная возможность сбыта	1000/0,90	1111
При полной загрузке, Основные средства к объему продаж (потребуется после полно загрузке 1,62 в основных средствах на каждый 1 рубль прироста в объеме продаж)	1800/1111	1,62
Основных средств потребуется при ожидаемом уровне сбыта 1250	1250*1,62	2025
Необходимое внешнее финансирование	532,5-()	307,5
Итоговая сумма активов (ОА+ВА)	1500+2025	3525
Коэффициент интенсивности капитала	3525/1250	2,82

Тема № 4

Внешнее/внутренне финансирование и рост. Коэффициенты внутреннего и устойчивого роста. Значение ROA и ROE для деятельности предприятия. Декомпозиция факторов роста рентабельности активов и рентабельности собственного капитала

Установим связь между суммой необходимого внешнего финансирования и ростом. Компания завод гражданской авиации» отчет за 2002 год в млн. руб.

Отчет о прибылях и убытках	Балансовый отчет в рублях (в %% от объема продаж)
Объем продаж	1040	Основные средства	338	Собственный капитал	447 (нет данных)
Расходы	1006	Итого ВА:	338 (32,5%)	Итого:	447 (н/д)
Налогооблагаемый доход	34
Налоги	8	Итого ОА:	829 (79,7%)	Задолженность	720 (н. д.)
Чистый доход	26	Итого ТО:	720 (н/д)
Капитализация части прибыли	18,75	Всего общие активы	1167(112%)	Всего пассивы:	1167 (н. д.)
Дивиденды	7,25

Предположим, что УзГа ожидает объем продаж на сумму 1248, (+20%). Используя процентную зависимость от объема продаж составим прогноз.

Отчет о прибылях	Балансовый отчет в руб. (в %% от объема продаж)
Объем продаж	1248	Основные средства	405,6	Собственный капитал	470,25 (+23,25)
Расходы	1207
Налогооблагаемый доход	41	Итого ВА:	405,6 (+67,26)	Итого:	470,25 (+23,25)
Налоги	10	Итого ОА:	994,7 (+165,7)	Задолженность	720 (н. д.)
Чистый доход	31
Капитализация прибыли	23,25	Итого ТО:	720 (н/д)
Дивиденды (К=0,25)	7,75	Всего активы	1400(+233)	Всего пассивы:	1167 (н. д.)
EFN:	209,75

Рассмотрим как измениться EFN для различных темпов роста.

Ожидаемый рост объема продаж	Требуемый рост активов	Прирост капитализированной прибыли (в руб)	Необходимо внешнее финансирование	Мультипликатор заёмного капитала к собственному
0 %	0	18,75	-18,75	1,54
5%	58,35	20,47	37,88	1,62
10%	116,7	21,44	95,26	1,74
15%	175,05	22,29	152,76	1,86

Максимальный темп роста, который может быть достигнут без внешнего финансирования любого вида можно охарактеризовать коэффициентом внутреннего роста.

К внутреннего роста =(ROA*b)/(1-ROA*b),

Где ROA — рентабельность активов,

b — коэффициент удержания или капитализации нераспределённой прибыли.

Найдите этот коэффициент для УзГА.

ROA	26/1167	=2,22%
B	18,75/26	=0,7211
К внутреннего роста	(0,0222*0,7211)/(1-0,222*0,7211)	=1,01%

Коэффициент устойчивого роста — это максимальный темп роста, который компания может поддерживать без увеличения финансового рычага.

К устойчивого роста = (ROE*b)/(1-ROE*b)

Где ROE — рентабельность собственного капитала,

b — коэффициент удержания или капитализации нераспределённой прибыли.

Найдите этот коэффициент для УзГА.

ROE	26/447	=5,81655%
B	18,75/26	=0,7211
К устойчивого роста	(0,0581*0,7211)/(1-0,0581*0,7211)	=4,16%

Определяющие факторы роста (предварительно нужно знать декомпозицию ROE):

1.  Маржа прибыли.

2.  Политика выплаты дивидендов.

3.  Финансовая политика.

4.  Оборачиваемость всех активов.

Тема № 5

Стоимость компании и структура капитала. Денежный поток инвестора от компаний с разным финансовым левериджом. Теорема Модильяни и Мертона. Налоговый щит.

Таблица. Начальная сумма требуемых вложений 1000000

Компания	План	Доля заёмных	Доля собственных	Примечание
А	Без привлечения	0	100%	Общий денежный поток инвестора: 50000
В (10%)	С привлечением	50%	50%
Прибыль 50000	Вариант 1 В	-50000	0
Прибыль 150000	Вариант 2 В	-50000	-100000	Денежный поток инвестора: 150000
Прибыль 50000	Вариант 1 А	0	-50000	Денежный поток инвестора: 50000
Прибыль 150000	Вариант 2 А	0	-150000	Денежный поток инвестора: 150000

Стоимость компании А и В является одинаковой при обоих вариантах финансирования.

Вывод: при нулевых налогах и существовании совершенных рынков капитала стоимость компаний будет одинаковой несмотря на соотношение собственных и заёмных средств компании. Но в реальности стоимости компаний могут различаться. Представим, что стоимость компании А < В, то инвестор владеющий собственными средствами компании В может воспользоваться разницей в стоимости путём продажи акций В, заимствования дополнительных средств и использования полученных средств для приобретения акций компании А. Эти операций улучшат положение акционера, исходно владеющего компанией В. Так как компания А не использует заемных средств, а инвестор их использует, то мы имеем пример того, какие операции проводят инвесторы по созданию самодельного левереджа собственных и заёмных средств, то есть в данном случае инвесторы могут лично формировать любую структуру капитала путём проведения операций на рынке.

Начнём со стоимости компаний: 1) у компании А она состоит из рыночной стоимости выпущенных в обращение акций; 2) у компании В она состоит из рыночной стоимости долговых обязательств и собственных средств компании соответственно.

Годовая прибыль для обеих компаний должна превышать валовые процентные платежи компании В. Инвестор, владеющий акциями компании, использующей заёмные средства, получает денежный поток CFb=Nib=EBIT-rdD, где Nib — чистый доход компании. Но если стоимость компании В > А, то этот инвестор может получить больший денежный поток путём проведения следующий операций: 1. Инвестор продаёт акции компании В, использующей заёмные средства, и получает Eb денежных средств; 2. Инвестор получает банковский кредит в размере (Ea-Eb) по ставке rD, поэтому инвестор получает в распоряжение Eb + (Ea-Eb)=Ea — именно ту сумму, которая необходима для покупки акций компании, не использующей заёмные средства. В конце каждого года инвестор, который ныне владеет акциями компании, не использующей заёмные средства, получает чистый доход компании, который равен Nib=EBIT, так как компании, не имеющей заёмных средств, не надо производить выплаты в счет погашения задолженности. Но инвестор должен выплатить процент, равный rD(Ea-Eb), по личной задолженности (Ea-Eb). Таким образом, инвестор получает чистый денежный поток, равный CFa=EBIT-rD(Eb-Ea). Если мы сравним годовой денежный поток инвестору в тех обоих случаях, которые описаны здесь, то мы получим:

CFb-CFa=(EBIT-(Ea-Eb)rd)-(EBIT-DrD)=(D+Eb)-Ea)rD=(Vb-Va)rD > 0

Из вышеизложенного видно, что инвестор, первоначально владеющий компанией, использующей заёмные средства и производящий те операции, которые описаны выше, повышают благосостояние в результате продажи компании, использующей заёмные средства, и покупки компании, не использующей заёмные средства, через привлечение для себя заёмных средств.

Тема № 6

Дивиденды и дивидендная политика. Виды дивидендных выплат: в форме наличности; в форме акций, дробление акций. Малые и большие выплаты дивидендов: выгоды и издержки. Захват дивидендов и налоговые возможности.

Дивидендная политика весьма важная в области корпоративных финансов. Двуликость менеджеров как нельзя кстати раскрывается посредством дивидендной политики: «с одной стороны я рекомендую вам поступить вам так по следующим причинам (высокие дивиденды), но с другой стороны, я рекомендую вам так не поступать по другим причинам (инвестиционные потребности)».

1.  Объявление дивидендов и последствия невыплаты.

2.  Составление списка владельцев на получение дивидендов.

1. Объявленные дивиденды могут быть как по размещённым акциям, так и по акциям отдельных категорий. А) Нельзя объявлять дивиденд, если не принято решение о выплате в полном размере дивидендов по акциям, размер которых определён уставом;

Б) Общество е вправе принимать решение о выплате дивидендов, если нет решения о полной выплате дивидендов по всем акциям, предоставляющих преимущество в очередности получения дивидендов перед префакциями (если имеются два или три типа префакций и установлена очередность выплат по ним); В) Объявленные дивиденды по акциям всех категорий и типов выплачиваются в единый срок.

Привилегированные акции по общему правилу не предоставляют их владельцам право на участие в управлении обществом, но служат инструментом привлечения средств без обязанности по их возврату. Преимущества перед другими акционерами:

—  если общество принимает решение о выплате дивидендов, владельцы стоят первыми в очереди при принятии решения о выплате дивидендов;

—  поскольку это право общества, но не обязанность выплачивать дивиденды, то в случае их необъявления предоставляет владельцам этих акций дополнительные гарантии. Право владельцев префакции голосовать прекращается с момента первой выплаты по указанным акциям дивидендов в полном размере.

Виды дивидендов: регулярные; дополнительные (экстра-дивиденд); специальные; ликвидационные. Хронология выплаты дивидендов. Составление списка, имеющих право участвовать в годовом общем собрании акционеров. По данным реестра на один день составляются два списка: 1) список лиц, имеющих право участвовать в годовом общем собрании; 2) список лиц, имеющих право на получение годовых дивидендов.

Тема № 7

Леверидж и стоимость капитала компании. Показатели операционного и финансового рычага. Взаимосвязь между NPV и структурой капитала.

Операционный рычаг – это соотношение между фиксированными и переменными затратами. Финансовый рычаг – есть доля постоянных издержек по финансированию (основной суммы задолженности и процентов по ней).

Показатели операционного и финансового рычага:

1. Например, MOL = (процентное изменение EBIT) / (процентное изменение объема продаж) = 4. Одно процентное изменение объема продаж вызывает увеличение EBIT на 4%;

Где Р - цена, V - переменные удельные издержки, Q – количество проданной продукции, F – постоянные издержки.

Пример: цена - 10, переменные издержки – 5, объем производства меняется от 100 до 200, АУР - 375. MOL=4. Реализация увеличилась в два раза, а значит вклад в прибыль составит увеличение в 8 раз.

+1000	+2000
-500	-1000
-375	-375
=125	=625

2. Например, MFL = (процентное изменение прибыли на акцию) / (процентное изменение прибыли до выплаты процентное и налогов EBIT) = 2.

Одно процентное изменение прибыли EBIT вызывает двухпроцентное изменение прибыли на акцию.

Где i – общие процентные выплаты компании.

Чем выше финансовый рычаг, тем выше требуемая инвесторами доходность как по долговым обязательствам, так и по акциям, поскольку и те и другие становятся рискованнее. Как следствие, выбор финансового рычага может повлиять на требуемую доходность по всем активам компании. Это общая требуемая доходность по активам компании называется средневзвешенная стоимость капитала, которые используются компанией и представляют собой взвешенное среднее, отражающее доли и того и другого.

Тема № 8

Модель опционного ценообразования активов с помощью модели Блэка-Шоулза. Стоимость предприятия по модели.

В этом подходе нами будет использована модель оценки рыночной стоимости акционерного капитала – Блэка-Шоулза. Представим, что текущая рыночная стоимость активов банка нам известна, также нам известна сумма обязательств банка по вкладам и депозитам (допустим 60), согласно срокам погашению и процентным ставкам. Если стоимость активов банка превышает стоимость его обязательств по вкладам. То акционеры получают разность между этими двумя величинами, т. е. стоимость активов минус обязательства по вкладам и депозитам и иным привлеченным средствам. Однако если стоимость активов окажется меньше обязательств, банк не выполнит взятых долговых обязательств, а акционеры не получат ничего, все активы достанутся кредиторам. Таким образом, рыночная стоимость акций зависит от суммы превышения текущей рыночной стоимости активов над обязательствами.

Стоимость банка отложена по оси абсцисс, по оси ординат откладывается стоимость акций. Эта доходная диаграмма для акционеров банка идентична доходной диаграмме для владельцев опционов «колл» (с правом купить и ценой исполнения равной сумме обязательств банка, а срок исполнения равен дюрации по обязательствам банка), если принять, что в основу опциона положены собственно активы банка, а цена исполнения равно общей балансовой стоимости долговых обязательств. Применяя уравнение Блэка-Шоулза, мы можем использовать его для оценки стоимости акционерного капитала банка, который имеет вид:

E=N(d1)V – N(d2)Be-rT

Где

V – стоимость банка; E – стоимость акционерного капитала банка; B – балансовая стоимость обязательств банка; r – безрисковая процентная ставка; T – промежуток времени до срока погашения обязательств в годах; σ – стандартное отклонение непрерывно начисляемой ставки доходности активов банка (в пересчете на год); ln – натуральный логарифм; e – основание натурального логарифма; N(d) – вероятность того, что значение нормально распределённой переменной меньше d.

Рыночная стоимость обязательств D равна рыночной стоимости текущих активов минус рыночная стоимость акционерного капитала. Непрерывно начисляемая обещанная процентная ставка по долговым обязательствам R равна, таким образом,

R=ln(B/D)/T

Такая модель наиболее объективно позволяет оценить рыночную стоимость акционерного капитала, поскольку позволяет, в том числе и оценить какую стоимость банк потенциально создает на стороне обязательств. Правда, учитывая предполагаемые корпоративные действия банка рыночная стоимость текущих активов банка нами взята в наиболее консервативном варианте, как активы, взвешенные с учетом риска потери части стоимости (кредитного риска).