Методология и практика финансового менеджмента (стр. 1 )

Федеральное агентство по образованию

Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Нижегородский государственный университет

им. »

МЕТОДОЛОГИЯ И ПРАКТИКА

ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА

ЧАСТЬ II

Учебно – методическое пособие

Рекомендовано методической комиссией финансового факультета для студентов высших учебных заведений, обучающихся по направлению подготовки 08.01.05 «Финансы и кредит», 08.01.09 «Бухгалтерский, анализ и аудит» 08.01.07 «Налоги налогообложение»

Нижний Новгород 2006

УДК 651.01.+336.131

ББК У 290 – 2 + У 261.14

К 59

Рецензенты: , д. э.н., профессор, заведующий кафедрой Экономики и предпринимательства Нижегородского государственного архитектурно – строительного университета.

, д. э.н., профессор, заведующий кафедрой Финансы предприятий Нижегородского Государственного политехнического университета

, , Яшина и практика финансового менеджмента. ЧАСТЬ II: Учебно-методическое пособие. – Н. Новгород: Нижегородский государственный университет им. .

2006 - …. с.

Учебно – методическое пособие содержит теоретический материал и практические задания по изучению курса “Финансовый менеджмент”

УДК 651.01.+336.131

ББК У 290 – 2 + У 261.14

К 59

Нижегородский государственный университет им. , 2006

, ,

Глава VI. Оценка ценных бумаг компании

Оценивая ценные бумаги
, мы определяем ценность (или стоимость) их активов. Точно так же, как и инвесторы компании, финансовые менеджеры должны уметь оценить акции, облигации и другие ценные бумаги, чтобы составить мнение о том, смогут ли они представлять интерес для покупателя. Непонимание концепций и методик расчетов, применяемых при определении стоимости ценной бумаги, не позволит менеджеру принять обоснованное финансовое решение, которое максимилизировало бы стоимость обыкновенной акции компании.

В данном разделе мы используем концепцию временной стоимости денег при анализе стоимости акций и облигаций, а также основных методов оценки, применяемых в различных реальных ситуациях. Во всех случаях стоимость акции и облигации представляет собой текущую стоимость будущего поступления денежных средств ожидаемых от ценной бумаги.

6.1. Акции

Акция – эмиссионная ценная бумага
, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли АО и на часть имущества, остающегося после ликвидации.

Номинальная стоимость (par value) обыкновенной акции определяется условиями эмиссии
и показывает минимальную денежную сумму, внесенную акционерами, которую они могут потерять в случае банкротства.

Эмиссионный доход (paid-in capital) – разница между ценой, уплаченной акционерами при покупке акций последующих выпусков, и номинальной стоимостью акций.

Держатели обыкновенных акций являются собственниками фирмы и обладают определенными правами и привилегиями: право голоса на собрании акционеров (лично или через представителя – proxy), преимущественное право приобретения вновь эмитируемых акций (preemptive tight).

Фирмы могут выпускать классифицированные обыкновенные акции (classified stock), различающиеся условиями выплаты дивидендов и предоставляемыми правами.

Крупные компании открытого типа стремятся, чтобы их акции были включены в листинг (listed) и торговались на бирже. Иначе акции будут циркулировать на внебиржевом рынке (Over-The-Counter).

Выпуск новых акций происходит на первичном рынке (primary market), на вторичном рынке (secondary market) обращаются ранее выпущенные акции.

Акции могут эмитироваться акционерными обществами открытого и закрытого типа.

Преимущества компаний открытого типа:

•  больше свобода действий акционеров (они могут продавать и покупать акции по своему желанию);

•  выше ликвидность акций;

•  больше возможностей привлечения капитала и новых акционеров;

•  всегда известна стоимость фирмы (если акции котируются на бирже).

Недостатки компаний открытого типа

•  обязательная публикация отчетности;

•  обязательное раскрытие информации о деятельности фирмы;

•  руководству труднее осуществлять сомнительные сделки с целью ухода от налогов и личного обогащения,

•  если , его акции не обращаются с достаточной частотой (сделки по купле-продаже совершаются редко);

•  не соответствие долгосрочных интересов одних акционеров и краткосрочных интересов других акционеров затрудняет принятие решений.

Размещение акций может быть выполнено следующими способами:

1.  На пропорциональной основе существующим акционерам (предложение прав);

2.  Открытая подписка через инвестиционные банки;

3.  Закрытая подписка;

4.  Продажа работникам фирмы;

5.  Реинвестирование дивидендов.

Предложение прав

Каждому акционеру предоставляется опцион на покупку определенного числа новых акций, и условия опциона заносятся в сертификат, называемый правом на покупку акций Число акций выпускаемых в обращение, можно рассчитать по формуле:

, (6.1)

где n – число акций, выпускаемых в обращение; SS – сумма, которую нужно привлечь; S – цена подписки за штуку.

Число прав для подписки на одну акцию рассчитывается по формуле:

, (6.2)

где N – число прав для подписки на одну акцию; nS – число ранее выпущенных акций.

Стоимость права покупки одной акции определяется по формуле:

, (6.3)

где R – стоимость права покупки одной акции; SC – рыночная стоимость старых акций.

Право покупки акций действует в течении определенного срока. В это время акционер может продать свое право другим инвесторам.

Открытая подписка через инвестиционные банки

Компании могут размещать свои акции в сотрудничестве с инвестиционными банками, которые берут на себя проблему поиска инвесторов. При этом должны быть решены следующие вопросы:

1.  Определение размера привлекаемых средств;

2.  Определение типа эмитируемых ценных бумаг;

3.  Необходимо ли воспользоваться услугами инвестиционного банка;

4.  Выбор инвестиционного банка;

5.  Согласование условий эмиссии со специалистами банка;

6.  Установление комиссионного вознаграждения банка.

Закрытая подписка

Преимущества:

•  Снижение затрат на выпуск и размещение ценных бумаг;

•  Большая скорость размещения.

Недостаток:

•  От акций, приобретенных по закрытой подписке, сложнее избавиться.

Как правило, посредством закрытой подписки крупные фирмы приобретают акции меньших фирм - поставщиков для контроля за их деятельностью.

Приобретение акций работниками фирмы

Во многих фирмах работники имеют возможность приобретать акции на льготных условиях (как менеджеры, так и рядовые сотрудники). Фирмы формируют особые фонды для покупки своих акций с целью продажи работникам (за счет прибыли или добровольных отчислений от заработной платы).

Преимущества подобных программ:

1.  Налоговые поощрения от правительства;

2.  Защита от скупки контрольного пакета посторонними инвесторами,

3.  Стимулирование труда работников.

Недостатки:

1.  Распыление власти;

2.  Если подобные фонды используются также и для покрытия социальных выплат, это снижает социальную защищенность работников;

3.  Если работник увольняется, фирма обязана выкупить у него акции по рыночной стоимости.

Реинвестирование дивидендов

Новые акции могут быть эмитированы и переданы акционерам в счет причитающихся им дивидендов. Таким образом увеличивается акционерная собственность без изменения долей участников.

Финансирование деятельности компании за счет эмиссии обыкновенных акций имеет свои положительные и отрицательные стороны. К достоинствам этого метода можно отнести:

1.  Если нет прибыли, дивиденды не выплачиваются;

2.  Это постоянный капитал, не подлежащий "возврату";

3.  Эмиссия акций повышает кредитоспособность;

4.  Иногда эмиссию провести легче, чем получить кредит.

Но имеются и недостатки:

1.  При появлении новых акционеров приходится "делиться властью";

2.  Чистая прибыль будет поделена на большее количество акционеров;

3.  Высокие расходы на подписку и распространение;

4.  Повторная эмиссия может быть рассмотрена как негативный сигнал.

При приобретении акций тех или иных компаний целесообразно провести их оценку

6.1.1. Оценка акций

Истинная логика нашего

мира – это подсчет вероятностей.

Оценка привилегированной акции

Стоимость привилегированной акции – текущая стоимость в денежном выражении серий равных периодических потоков денежных средств (дивидендов), имеющих место без ограничения во времени. Поскольку для привилегированных акций дивиденды для каждого временного периода остаются неизменными, модель оценки имеет следующий вид :

, (6.4)

где V – текущая стоимость привилегированной акции; D – годовой дивиденд; r – требуемая ставка дохода инвестора.

Для расчета ожидаемой нормы прибыли держателя привилегированной акции мы используем уравнение определения стоимости привилегированной акции, представленное в примере. Решая его для r, получаем:

, (6.5)

из чего видно, что ожидаемая норма прибыли для привилегированной акции равна дивидендному доходу (годовой дивиденд / рыночная цена).

Оценка обыкновенной акции

Стоимость обыкновенной акции представляет собой текущую стоимость всех будущих притоков денежных средств, ожидаемых инвестором, включая дивиденды и будущую стоимость акции на дату ее продажи.

Разовый период владения

Для инвестора, владеющего обыкновенной акцией в течение только одного года, стоимость акции представляет собой текущую стоимость как ожидаемых денежных дивидендов, которые должны быть получены за один год (D1), так и ожидаемую рыночную стоимость акции на конец года (Р1).

Если (r) представляет требуемую ставку дохода инвестора, стоимость обыкновенной акции (Р0) составляет:

, (6.6)

Расчет ожидаемой нормы прибыли (ставки доходности) на обыкновенную акцию получим из формулы (6.6):

, (6.7)

или:

Многократный период владения

Поскольку обыкновенная акция не имеет срока погашения и ею можно владеть многие годы, необходима более общая, многопериодная модель для расчета ее стоимости. Модель оценки обыкновенной акции:

, (6.8)

где Dt – дивиденд за период t от 1 до n лет.

Дивиденды могут быть разделены по категориям: дивиденды с нулевым ростом и дивиденды с постоянным ростом. В случае нулевого роста (то есть D0 = D1 =. . .= D) модель оценки стоимости акции будет.

, (6.9)

Данная модель наиболее применима для оценки привилегированных акций или обыкновенных акций очень солидных компаний.

В случае постоянного роста, если мы предположим, что дивиденды растут с постоянным темпом g ежегодно, (т. е

, (6.10)

тогда общая модель оценки акции будет иметь вид:

. (6.11)

Формулу можно представить как:

Эта формула, известная как модель оценки Гордона, является наиболее применимой при оценке обыкновенных акций очень крупных или многоотраслевых компаний.

Ожидаемую норму прибыли держателя обыкновенной акции с темпом роста g получим из формулы (6.11):

, (6.12)

Права, предоставляемые инвестору (группе инвесторов), владеющему определенным количеством акций представлены в таблице 6.1.:

Таблица 6.1

Количество акций (доля, в %)	Права инвестора
1 акция	1.Учатсие в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции. 2. Получение дивидендов 3. Получение части имущества АО в случае его ликвидации
1% акций предприятия	1. Ознакомление с информацией, содержащейся в реестре акционеров 2. Обращение в суд с иском к члену совета директоров АО
2% акций предприятия	1. Два предложения в повестку дня общего собрания акционеров. 2. Выдвижение кандидата в совет директоров и ревизионную комиссию АО
10% акций предприятия	1. Требование созыва внеочередного собрания акционеров 2. Ознакомление со списком участников общего собрания акционеров 3. Требование проверки финансово-хозяйственной деятельности АО.
25% +1 акция (блокирующий пакет акций)	Блокирование решения собрания акционеров по вопросам изменения устава, реорганизации и ликвидации АО, заключения крупных сделок
30%+1 акция	Проведение нового общего собрания акционеров, созванного взамен несостоявшегося
50%+1 акция (контрольный пакет акций)	1. Проведение общего собрания акционеров 2. Принятие необходимых решений на общем собрании акционеров (за исключением решений, связанных с изменением устава АО, его реорганизации или ликвидации)
75%+1 акция предприятия	Установление полного контроля над АО, т. е. возможность принимать решения об изменении устава, реорганизации и ликвидации АО, заключении крупных сделок

График зависимости степени влияния акционера на предприятие от количества акций приведен на рис 6.1.

Рис. 6.1. График зависимости степени влияния акционера на предприятие.

Инвестиционные качества акций по классификации корпорации Standart and Poor’s (S & P) Таблица 6.2

Рейтинг акции	Инвестиционное качество
А+	высшее инвестиционное качество
А	Высокое
А-	Хорошее
В+	Среднее
В	ниже среднего
В-	Низкое
С	очень низкое

Определение текущей стоимости неверно-оцененных акций, которые имеют следующие виды денежных потоков:

(n+1)

где Рпр – цена приобретения акции на текущий момент времени, Рп – цена продажи
акции, d – дивиденды

1) Дивиденды постоянные (рис. 6.2.)

2)  Дивиденды растут с постоянным темпом (рис.6.3.)

3)  Дивиденды снижаются с постоянным темпом (рис.6.4.)

4)  Дивиденда растут или снижаются с различными темпами (рис.6.5. и рис.6.6.)

рис.6.5.

рис. 6.6.

где q1 – первый темп роста (снижения) дивидендов

q2 - второй темп роста (снижения) дивидендов

Оценка текущей стоимости акций, которые имеют вышеуказанные денежные потоки, определяется по следующей формуле:

(6.13)

где PV (Present Value) – текущая стоимость акции, dt – дивиденды за период t, Рп – цена продажи акции через N периодов, Рпр – цена приобретения акции на текущий период времени, R – требуемая доходность на акцию.

Ставка К может определяться по формуле:

(6.14)

где rFR – безрисковая доходность (доходность по государственным краткосрочным ценным бумагам), Пр – премия за риск.

Премия за риск определяется по формуле (6.15):

(6.15)

где β – коэффициент риска для данной акции, rM – доходность рыночного портфеля ценных бумаг.

Если PV > 0, акция считается недооцененной, следовательно, инвестор может ее приобретать.

Если PV < 0, акция считается переоцененной, ее приобретать нельзя.

Если PV = 0, то внутренняя стоимость акции соответствует ее текущей рыночной стоимости, следовательно, приобретать такую акцию нецелесообразно.

6.2. Облигации

Долгосрочный заемный капитал может быть привлечен с помощью выпуска облигаций, носящих публичный характер. Рассмотрим некоторые разновидности облигаций.

Ипотечные облигации (morgage bond) - долговые обязательства, по которым корпорация отдает под залог для обеспечения долга свое право собственности на некоторое недвижимое имущество

Субординированные облигации (subordinated debt) - дают право на активы должника в случае банкротства лишь после выплаты старшего долга.

Конвертируемые облигации (convertible bond) - по желанию владельца могут быть обменяны на обыкновенные акции по фиксированному курсу.

Облигации с варрантом (warrant) — позволяют владельцу в будущем купить акции фирмы по заранее установленной цене

Доходные облигации (income bond) — проценты по ним выплачиваются только если у компании есть прибыль.

Индексированные облигации (indexed bond) - выплачиваемые проценты растут вместе с уровнем инфляции.

Облигации с нулевым купонным доходом (zero coupon bond) продаются со скидкой от номинала, а погашаются по номиналу.

Облигации с плавающей процентной ставкой (floating-rate notes) — величина процентов объявляется на небольшой промежуток времени, а затем может быть изменена.

Облигации с опционом досрочного погашения по номиналу (putable bond) — покупатель может предъявить их к оплате по номиналу через определенный срок.

Бросовая облигация (junk bond) — высокодоходная облигация с высоким риском (облигации рисковых корпораций, без залога, с пониженным статусом).

Облигациям может быть присвоен рейтинг в зависимости от надежности эмитента и условий займа. Крупнейшие агентства по ранжированию облигаций: Moody's Investors Service и Standard and Poor’s присваивают облигациям буквенный код (таблица 6.3)

Таблица 6.2. Соответствие рейтингов Moody s и S&P

Moody's	S&P	Характеристика облигаций
Aаа	AAA	Высочайшее качество
Aa	AA	Высокое качество
A	A	Качество выше среднего
Baa	BBB	Среднее качество
Ba	BB	Качество ниже среднего с элементами спекуляции
В	В	Спекулятивные
Caa Ca С	ССС СС С	Весьма спекулятивные и / или с высокой вероятностью просрочки
-	D	Неплатежеспособный долг

Рейтинговая оценка облигаций выражает связанный с ней риск, поэтому эта оценка оказывает непосредственное, поддающееся количественному измерению влияние на доходность облигации и процентную ставку долговых обязательств фирмы.

При эмиссии облигаций
должны быть оговорены следующие условия:

1. Соглашение об эмиссии облигаций (indenture) - официальный документ, в котором перечисляются права покупателей облигации и эмитента. Также в нем назначается попечитель (trustee) - банк, гарантирующий соблюдение условий облигационного займа;

2. Условие досрочного погашения (call provision) - право эмитента досрочно отозвать с рынка облигации. При этом инвесторы сверх номинала получают премию за досрочное погашение (call premium);

3.Фонд погашения (sinking fund) - фонд, формируемый для
систематического погашения определенного объема выпушенных облигаций. Это повышает надежность облигаций и снижает процентную ставку по ним;

4. Обеспечение займа (collateral) понижает риск кредитора.

При этом учитывается ряд факторов, могущих повлиять на поведение эмитента:

1.Учет сложившейся структуры капитала (сопоставление реально
сложившейся структуры капитала с желанной);

2. Сопоставление срока долговых обязательств со сроком действия покупаемых на эти средства активов (желательно соответствие этих сроков, чтобы за время работы активов можно было погасить заем за счет прибыли от их эксплуатации);

3. Учет прогнозируемого уровня процентных ставок. Например, если ожидается рост процентных ставок по долгосрочным займам, желательно быстрее получить такой кредит, пока действует низкая ставка;

4.Анализ возможных последствий для положения фирмы (новая
эмиссия может спровоцировать пересмотр рейтинга);

5. Объем необходимого финансирования. Чем большая сумма требуется, тем больше аргументов за открытую подписку
на ценные бумаги;

6. Возможность предоставления залога. Заложенное ликвидное имущество значительно снизит ставку займа.

Долгосрочные облигационные займы имеют свои преимущества и недостатки. К преимуществам можно отнести:

1.  Долговой процент не зависит от размера прибыли;

2.  Поправка на риск по облигациям ниже, чем по акциям;

3.  Кредиторы не получают права управления.

Недостатки:

1.  Затраты по обслуживанию долга фиксированы. Они могут превосходить приток денежных средств в определенный момент;

2.  Рост заемных средств повышает риск компании;

3.  В будущем понадобятся значительные средства для единовременного погашения основной суммы долга;

4.  Долгосрочные займы накладывают на фирму больше ограничений, чем краткосрочные;

5.  Величина заемных средств имеет свой предел.

6.2.1. Оценка облигаций

Оценка облигаций с нулевым купоном

Оценка проводится по формуле:

, (6.16)

где V - стоимость облигации с позиции инвестора; СF - сумма, выплачиваемая при погашении облигации
; n - срок обращения, лет; r - доходность на рынке.

Если облигация бессрочная, то Vt = CF / r, где CF - выплачиваемый доход за период, r - доходность за этот же период.

Доходность облигации без права досрочного погашения.

Определяется по формуле:

, (6.17)