Дальсвязь – недооцененный актив (стр. 2 )

Как мы уже отмечали, проблема Дальсвязи по сравнению с другими МРК – высокие операционные расходы на номер, что ведет к низким показателям операционной деятельности. До 2010 года Компания планирует, что рост ежегодный доходов будет выше роста операционных расходов на 3-6%. Это позволит увеличить уровень рентабельности операционной деятельности не менее чем в два раза, до 35 – 38%. Два основных фактора будут влиять на увеличение операционных расходов Дальсвязи до 2010 года: из-за роста трафика междугородной и международной связи возрастут отчисления Ростелекому (пропорционально росту трафика); повышение заработной платы на одного работника в 3.6 раза приведет к росту затрат на персонал несмотря на планируемое сокращение штата.

График. Прогноз структуры расходов Дальсвязи Источник: Дальсвязь

График. Финансирование инвестиций в основной капитал Источник: Дальсвязь

Необходимые инвестиции в основной капитал для Дальсвязи в абсолютном значении будут меньше, чем для других МРК, в силу того, что сеть Компании имеет меньший масштаб. Однако относительно выручки капитальные вложения Дальсвязи для реализации планов должны составить 33% в 2004 году и в следующие годы не менее 20%, как и для других МРК. Доля собственных средств Дальсвязи в финансировании капитальных вложений будет низкой в 2004, 2005 годах, и Компании придется увеличивать привлечение средств. До 2006 года Дальсвязь планирует применять лизинг для закупки оборудования, ежегодный объем финансирования за счет лизинга составит 1.5 млрд. руб. К 2010 году Компания сможет финансировать развитие в основном за счет прибыли и амортизации. После 2010 года, после завершения основных инвестиционных проектов, капитальные вложения будет достаточно осуществлять в объеме амортизации.

Оценка Дальсвязи

Рассчитывая стоимость Дальсвязи методом дисконтированного денежного потока, мы учли стоимость долгосрочных вложений Компании, также рассчитав денежный поток до дочерних компаний до 2010 года.

Таблица. Оценка Дальсвязи методом ДПДС

Млн. руб.	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010
Выручка	6 681	8 695	10 238	12 215	14 602	17 213	20 411	24 115
Амортизация	326	501	606	739	809	932	959	1 047
Операционные расходы	(5 660)	(6 666)	(7 760)	(8 933)
Капитальные вложения (без учета лизинга)	(1 163)	(1 339)	(1 180)	(1 239)	(3 027)	(3 206)	(3 539)	(3 883)
Лизинговые платежи	(220)	(520)	(820)	(1 120)	(1 120)	(900)	(600)	(300)
Прочие доходы/расходы, включая налог на прибыль	(684)	(1 301)	(1 528)	(1 788)	(2 279)	(2 910)	(3 801)	(4 913)
Увеличение резервов	177	157	198	234	268	296	330	360
Чистый денежный поток	(542)	(473)	(247)	109	(863)	(20)	947	2 150
Ставка дисконтирования, %	16.55
Приведенная стоимость чистого денежного потока, млн. руб.	1 182
Темп роста чистого денежного потока в постпрогнозный период, %	5
Стоимость потока в постпрогнозный период, млн. руб.	6 689
Стоимость операционной деятельности, млн. руб.	7 871
Чистый долг, млн. руб.	(2 084)
Стоимость долгосрочных вложений, млн. руб.	1 064
Стоимость акционерного капитала, млн. руб.	7 029
Число обыкновенных акций, шт.	95
Число привилегированных акций, шт.	31
Соотношение цены обыкновенных и привилегированных акций*	0.69
Справедливая стоимость обыкновенной акции, руб.	60.07
Курс доллара, руб.**	28.92
Справедливая стоимость обыкновенной акции, долл.	2.08

* среднее за период 01.01.2003-21.04.2004

** на 22.04.2004

Источник: расчеты АВК, РТС

В соответствии с расчетом, справедливая стоимость обыкновенной акции Дальсвязи составляет 2.08 долл. при текущей рыночной цене 1.23 долл. Таким образом, акции Компании имеют значительный потенциал роста. Мы устанавливаем рекомендацию «покупать» по акциям Дальсвязи, однако считаем, что инвестиции в бумаги этой компании надо рассматривать как долгосрочные (до двух лет).