- не подходить ко всем странам с одним общим аршином, а в большей мере учитывать особенную стать каждого члена Евросоюза (например, уровень долговой нагрузки, фазу экономического цикла, трудности данного этапа и др.);
- «трудными обстоятельствами» считать не только сокращение ВВП на 2%, но достаточно длительный период слабого (близкого к нулю) роста, особенно, если он затягивается дольше ожидаемого.
При этом предполагается, что в среднесрочном плане достижение сбалансированного бюджета останется императивом бюджетной политики для всех государств, входящих в Евросоюз (в том числе, для всех новых его членов).
Эти предложения, если они будут приняты, войдут в явное противоречие с «духом» европейского экономического законодательства, которое насквозь пропитано юридизмом и формализмом разнообразных нормативов (3% на дефицит, 60% на госдолг, 2% на инфляцию и т. д.). Практически парализованным окажется механизм каких-либо санкций в отношении того или иного государства. С другой стороны, законодательство станет «ближе к жизни», что можно оценить лишь положительно.
1.3.1.Безответсвенность периферийных стран Еврозоны и Еврокомиссии
Разрушение институциональных основ бюджетной сбалансированности стран ЕС дало о себе знать в многолетних превышениях предельных размеров бюджетного дефицита многими странами Еврозоны при попустительстве правительств Германии и Франции и бездействии Европейской Комиссии (см. Таблицу 3 из раздела 1.2).
Ситуацию, сложившуюся в Еврозоне в 2010 г., можно в каком-то смысле уподобить ситуации, наблюдавшейся в России в 1998 г.: достаточно жесткая денежная политика Центрального Банка осуществлялась здесь параллельно с экспансионистской фискальной политикой. Естественным следствием такого сочетания являются дефолты по государственным обязательствам, которые в Еврозоне были предотвращены формированием масштабных антикризисных фондов (в России 1998 г. тоже была попытка спасти ситуацию с помощью кредита МВФ, но его масштабы оказались явно недостаточны).
2. Принятые антикризисные меры
2.1.Экстренная помощь Греции
Греции решено выделить помощь в объеме 110 млрд. евро (80 млрд. приходится на Евросоюз, 30 млрд. на МВФ). Первый транш помощи, в преддверии майского погашения облигаций
, в объеме 20 млрд. евро (под льготные 5%) Греция уже получила.
Доходность десятилетних облигаций Греции, % годовых
Источник: Bloomberg
Интересна реакция финансовых рынков на последние политические решения. Как показывают данные Диаграммы 1, перед принятием решения о предоставлении финансовой помощи Греции доходность греческих облигаций превышала 12%, после принятия решения этот показатель снизился до уровня ниже 8%, но затем снова начал расти. Это означает, что финансовые рынки не верят в способность Греции решить проблемы суверенного долга без реструктуризации. По мнению Пола Кругмана, несмотря на обещанную поддержку, Греции придется покинуть зону Евро с вероятностью 50%, а суверенный долг Греции к 2015 году достигнет 150% ВВП, несмотря на страдания и жертвы населения.
2.2.Пакет мер на 1 трлн. долл.
В ночь на понедельник 10 мая, в 2.30 по центрально-европейскому времени, после 11 часов непрерывных заседаний (а также, как потом стало известно, экстренных телефонных переговоров президента США Обамы, лоббировавшего принятие масштабного антикризисного пакета, с канцлером Германии Меркель и президентом Франции Саркози), Совет ЕС утвердил решение о создании стабилизационного механизма в размере 750 млрд. евро. (почти 1 триллион долларов) дополнительно к 110 млрд. евро, несколькими днями ранее выделенными на спасение Греции.
Из 750 млрд. Европейская Комиссия привлечет 60 млрд.; 440 млрд. будут выделены в виде гарантий на основе двухсторонних соглашений между правительствами стран Еврозоны; еще 250 млрд. даст МВФ. Эти средства могут быть использованы на рефинансирование госдолга, если та или иная страна Еврозоны окажется неспособной самостоятельно обслуживать свой долг (получить доступ к деньгам она сможет только тогда, когда МВФ подтвердит принятие и последующее должное исполнение согласованной антикризисной программы). Плюс к этому – Европейский центральный банк, поступившись принципами, согласился проводить выкуп облигаций тех стран, чье положение вызывают особое беспокойство участников рынка.
Финансовый фонд создается как отдельное юридическое лицо
сроком на три года. Цель Фонда ‑ предоставление льготных кредитов странам Европейского Союза, попавшим в сложное финансовое положение в обмен на обязательства по ужесточению бюджетной дисциплины и сокращению бюджетного дефицита.
2.2.Действия Европейского Центральный банк (цб) (ЕЦБ)
2.3.Корректировка бюджетных механизмов в Еврозоне
В настоящее время происходит пересмотр механизмов контроля за дефицитами национальных бюджетов в рамках Европейского Сообщества. Подготовлены предложения, которые предусматривают: блокирование союзных субвенций тем странам, которые допускают раздувание бюджетного дефицита; лишение их права голоса в Совете ЕС на год и более; предварительную экспертизу бюджетов в ЕЦБ и др. Окончательно новые механизмы общеевропейского контроля над национальными дефицитами должны быть утверждены на саммите ЕС в октябре 2010 г., что как раз позволит применить их при утверждении бюджетов на следующий год.
3.Краткосрочные последствия европейского кризиса
3.1.Валютные рынки
Рост долговой нагрузки на экономику ряда стран ЕС на фоне возросшего бюджетного дефицита увеличил риски дефолта по суверенным обязательствам. На повестку дня встала проблема рефинансирования долговых обязательств – инвесторы предпочли рискованным активам более надежные в условиях кризиса финансовые инструменты
– американский доллар и золото. Тенденция к укреплению доллара («валюты-убежища») наблюдалась вплоть до конца первой декады июня, после чего произошла коррекция рынка, и евро отыграл примерно 4% по сравнению с точкой локального минимума.
Динамика курса евро к доллару и цен на золото
Источник: Банк России.
3.2.Денежные и фондовые рынки
Перераспределение финансовых потоков из зоны риска в тихую гавань долларовых активов затрагивает не только долговые рынки развитых стран Европы и других стран с высокой долговой нагрузкой, но и денежные и фондовые мировые рынки. Зарубежные инвесторы постепенно теряют интерес к рискам. Традиционной тихой гаванью для них вновь стали доллар и золото. Стоимость же акций и облигаций развивающихся стран, впрочем, как и сырья (см. выше) на фоне более пессимистичных экономических ожиданий стали падать.
Спрэды по российским еврооблигациям к американским казначейским обязательствам в середине июня подросли до уровня 290 б. п. (против 131 б. п. двумя месяцами ранее), что в целом соответствовало динамике всего долгового сегмента развивающихся стран.
Спрэды российских облигаций, б. п.
Источники: Банк России, *****.
В отличие от зарубежных, российские инвесторы пока не склонны осторожничать. Спрэды между доходностью рублевых корпоративных облигаций и ОФЗ сократились. По всей видимости, долговые проблемы российских компаний инвесторов не так беспокоят, как проблема госдолга некоторых европейских стран. В какой-то мере беспечному поведению российских инвесторов способствует высокий уровень ликвидности - ставки на межбанковском рынке неуклонно снижаются.
С середины апреля продолжилась понижательная коррекция на мировых фондовых рынках. Российский рынок не стал исключением. Инвесторы, обеспокоенные проблемами госдолга в Венгрии, которая может повторить судьбу Греции, и падением евро, выводят капитал не только с рынка суверенного долга, но и с рынка акций, справедливо полагая, что проблема рефинансирования госдолга негативным образом коснется не только долга частного сектора, но и в целом их финансового состояния.
Динамика мировых фондовых индексов
Источник: S&P
3.3.Товарные рынки
Нефтяные котировки, достигнув в начале мая 85 долл./барр., всего за три недели снизились до уровня 65 долл./барр. на фоне очередной волны укрепления доллара к основным мировым валютам и в настоящее время все еще достаточно сильно зависят от ситуации на валютном рынке.
Динамика цен на российскую нефть
Примечание: индекс номинального курса доллара рассчитывается
по отношению к валютам основных торговых партнеров США.
Источники: Reuters, ФРС США.
Причем динамика цен отражает не только спекулятивную составляющую нефтяного рынка, но и ожидания изменения спроса у основных потребителей сырой нефти. Дело в том, что долговые проблемы в Европе и ослабление евро на этом фоне, вероятнее всего, придется решать за счет ужесточения бюджетной политики, что может негативное влияние на изменение спроса на топливо в этом регионе. Потребление сырой нефти в Европе составляет примерно 17% мирового. Впрочем, существенного усиления спроса со стороны американских потребителей (более 22% от мирового спроса), отягощенных долгами, мы не ожидаем.
Цены на металлы, в отличие от кризиса 2008 г., двигаются синхронно с ценами на нефть. Напомним: снижение цен на металлы началось еще в 2007 г., тогда как цены на нефть продолжали бурно расти, явно свидетельствуя о формировании мыльного пузыря. Сейчас такого пузыря нет.
Динамика цен на металлы и нефть
Источник: МВФ.
4.Основные риски для мировой экономики
4.1.Распад Еврозоны и крах евро
4.2.Вторая волна мирового кризиса
Сам масштаб антикризисных мер однозначно говорит о том, что мировую экономику накрыла вторая волна финансового кризиса. Основной причиной этой волны стал рост бюджетных дефицитов, который сам во многом был вызван ростом госрасходов в предыдущей фазе текущего кризиса. В результате, мировая экономика оказалась в положении шахматиста, чьи фигуры оказались под двойным боем («вилкой»). С одной стороны, антикризисные меры надо не постепенно свертывать, как казалось совсем недавно, а наоборот снова быстро разворачивать (финансовые рынки уже пришли в волнение). С другой стороны, надо сокращать госрасходы, поскольку именно рост дефицитов генерирует неуверенность в надежности гособлигаций. При этом накачивание экономики деньгами с какого-то момента будет усиливать инфляционные тенденции, а сокращение госрасходов поведет к замедлению роста и, возможно, к возобновлению рецессии в реальном секторе ряда стран.
Страны еврозоны пытаются решить эту проблему «перевешиванием» госдолга на баланс специально создаваемого фонда, что пока имеет смысл, поскольку в составе Еврозоны есть Франция и Германия, находящиеся в относительно стабильном финансовом положении. Показательно, что доходность по облигациям Франции и Германии в критические дни 4-7 мая не росла как в большинстве южно-европейских стран, а падала, что говорит о доверии к ним инвесторов. Но насколько долго сохранится это доверие? Сколько еще десятков миллиардов евро могут себе позволить израсходовать эти страны на финансовую помощь своим незадачливым партнерам? А кто будет спасать Великобританию с ее дефицитом 11,5% от ВВП, когда долговой кризис доберется до нее? Ведь она-то в еврозону-то не входит…
Да и можно ли говорить о том, что вторая волна кризиса уже погашена благодаря масштабности мер и необычной для Европы скорости, с которой были приняты последние решения? В конце концов, многие проблемы, вызвавшие первую волну (рынок жилья в США, глобальные дисбалансы), до сих пор не сняты с повестки дня.
В чем можно быть точно уверенным, так это в том, что развивающиеся страны не смогут сыграть роль «островов стабильности»: в начале мая их финансовые индикаторы быстро ухудшались параллельно с развертыванием греческого кризиса, хотя их внутренняя макроэкономическая ситуация оставалась достаточно стабильной. Если напряженность усилится, развивающиеся страны снова будут первыми кандидатами на потрясения: кто на девальвацию, кто на продолжение спада (в лучшем случае – на продление стагнации), а кто и на то, и на другое. Россия тоже может сильно пострадать, ведь наш бюджет сверстан так, будто мы гарантированы от падения нефтяных цен ниже 70 долл./барр.
Хотя в июне на мировых рынках вновь возобладал относительный оптимизм, основанный на убеждении, что принятых мер будет достаточно для купирования второй волны мирового кризиса, все-таки самые последние данные, опубликованные авторитетным американским институтом, специализирующемся на построении опережающих циклических индексов (Economic Cycle Research Institute, ECRI), подчеркивают, что даже для экономики США вероятность нового витка кризиса явно отлична от нуля.
Динамика недельного опережающего индекса, % прироста
Источник: ECRI.
Согласно опубликованным 18 июня данным, наиболее информативный опережающий индекс ECRI (недельный опережающий индекс), снизился вторую неделю подряд. Само по себе это не означает, что новый виток рецессии неизбежен. Однако многолетняя история показывает, что более или менее долговременное снижение этого индекса (или, что то же самое, отрицательные темпы его роста, приведенные на графике) в подавляющем большинстве случаев предшествуют периодам рецессий (на рисунке они выделены серыми столбиками). Ближайшие недели покажут, нарастают в США риски нового спада или, наоборот, рассеиваются.
5.Возможные последствия и уроки для России
5.1.Ухудшение платежного баланса и девальвация рубля
Оживление мировой экономики привело к практически полному восстановлению российского экспорта и, соответственно, потенциал его дальнейшего роста оказывается в большей степени в зависимости от мирового спроса, расширения экспортных мощностей и внутреннего производства. Индекс физических объемов, рассчитываемый Центром развития, в апреле составил 164 пункта (1997 г. = 100 пунктам). От максимального значения в конце 2007 г. его отделяет примерно 10% (а если исключить выбросы и сезонно сгладить динамику физических объемов – так и вовсе потенциала для роста практически нет – чуть более 1%). При сохранении до конца года нынешнего уровня нефтяных цен (75 долл./барр.) экспорт по итогам года не превысит 395 млрд. долл. При этом тенденция роста импорта, очищенная от сезонности и случайных колебаний усилилась до предела, а потенциал роста импорта, особенно в машиностроении и химии, далеко еще не исчерпан. В этой ситуации ежемесячный прирост импорта на 2% до конца года приводит к тому, что импорт в 2010 г. может превысить 245 млрд. долл. (+28% г/г). В результате торговый баланс уже в октябре может снизиться ниже 10 млрд. долл. с перспективой его дальнейшего сокращения на фоне устойчивого роста импорта.
Российская экономика в очередной раз может столкнуться с падением цен на сырьевые товары, в первую очередь, на нефть и, соответственно, сокращением экспорта, а также с падением котировок российских акций и оттоком капитала из России, что неминуемо повлечет за собой девальвацию рубля.
По мере сокращения торгового сальдо возрастает вероятность девальвации рубля. Действительно, на стоимость бивалютной корзины (БВК) оказывают влияние два ключевых фактора – цены на нефть (динамика экспорта) и курс доллара на мировом рынке (финансовые потоки). Колебания цен на нефть и доллара на мировых рынках в период с мая текущего года объясняли более половины всех изменений стоимости БВК. Причем нефтяные цены и курс доллара, являются опережающими индикаторами.
Динамика бивалютной корзины, руб.
Примечание: увеличение стоимости БВК означает девальвацию рубля к доллар и евро.
Источники: Банк России, Reuters.
5.2.Ухудшение условий заимствований и замедление инвестиционных процессов
В условиях долгового кризиса в развитых странах Европы, а тем более в США, мы ожидаем возобновления чистого оттока капитала из России. К тому же снижение процентных ставок в России уменьшают доходность иностранных инвестиций для спекулянтов, которые в условиях кризиса все в большей степени будут ориентироваться на традиционно надежные доллар и золото. В то же время, масштабы оттока капитала из России будут значительно меньшими, чем в гг. По нашим оценкам, чистый отток капитала в год не превысит 50-70 млрд. долл. Недостаток средств, естественно, отразится на темпах обновления основного капитала.
5.3.Риск российского бюджетного кризиса из-за раздутых в предыдущие годы расходов
По европейским меркам проблемы бюджетного дефицита и суверенного долга для России не выглядят критическими. Дефицит федерального бюджета в России в 2009 году составил 5,9% ВВП, в 2010 году он ожидается на уровне 5,4% ВВП с учетом разработанных Правительством РФ поправок к закону «О федеральном бюджете на 2010 год и на период 2011 и 2012 годов», предусматривающих увеличение бюджетных расходов на 350 млрд. руб. Государственный долг на конец 2009 года составлял всего 8,3% ВВП. Тем не менее, Россия должна извлечь уроки из европейского бюджетного кризиса, который еще далеко не преодолен.
В настоящее время большинство стран Евросоюза и Еврозоны пытается сократить бюджетные расходы. Россия, напротив, встала на путь увеличения бюджетных расходов. ОБ этом свидетельствуют и поправки к бюджету 2010 году и баталии вокруг параметров федерального бюджета на 2011 год, параметры федерального бюджета не столь важны поскольку, как свидетельствует российская практика трехлетнего бюджетного планирования, цифры на первый и второй плановые годы (на 2012 и 2013 годы) в будущем году легко могут быть пересмотрены до неузнаваемости.
Использование в качестве основного варианта макроэкономического прогноза с ценой нефти в 75 долл. за баррель при сохранении уровня бюджетного дефицита на уровне 4% ВВП позволяет увеличить расходы федерального бюджета в 2011 году более чем на 600 млрд. руб. по сравнению с бюджетными проектировками в законе о федеральном бюджете на годы. Это позволит в 2011 г. довести расходы на оборону до 2,9% ВВП, а также проиндексировать заработную плату бюджетников и денежное довольствие военнослужащих.
Однако, главная интрига обсуждения параметров федерального бюджета намного крупнее и состоит в другом, а именно ‑ в том, нужно ли восстанавливать финансирования по федеральным целевым программам, которое было сокращено в гг., и начинать финансирование новых ФЦП, разработанных в течение года по поручениям Президента и премьер-министра? Цена вопроса - примерно на 1,9 трлн. руб. , и если согласиться на эти расходы, то дефицит составит 7,8% ВВП, а номинальный рост бюджетных расходов превысит 20%.
Повышать на зависть всей Европе бюджетные расхода поддерживая достаточно высокий уровень бюджетного дефицита в России возможно из-за наличия суверенных фондов. Создается впечатление, что до тех пор, пока эти фонды израсходованы, власти не почувствуют остроты бюджетных проблем. При расширении объема ФЦП это произойдет совсем скоро, уже в 2012 году. При отсутствии «копилки» придется либо резко сокращать расходы, в том числе социальные, что весьма сложно по политическим причинам, либо резко увеличивать объем заимствований на внутреннем и внешнем рынках. Обеспечение такого финансирования даже в объеме 2 трлн. руб. (3,6% ВВП, прогнозируемого на 2012 год) является непростой задачей. В этом случае, на внешнем рынке придется привлечь около 40 млрд. долл. Интересно, при какой процентной ставке это удастся сделать? В условиях развития европейского бюджетного кризиса недоверие финансовых рынков к суверенным облигациям будет расти, доходность этих бумаг возрастет. Существенный рост доходности может затронуть не только «проблемные страны», но и сегмент развивающихся стран в целом. При бюджетной экспансии Россия, как это нередко бывало, может превратиться из «тихой гавани» в один из центров разворачивающегося бюджетного кризиса.
Как бы ни было сложно сокращать бюджетные расходы, в том числе из-за негативного влияния такого сокращения на экономический рост, готовится к исчерпанию суверенных фондов и к переходу на бездефицитный бюджет лучше заранее. Кстати, решение такой задачи к 2015 году никто не отменял. Для этого необходимо перейти к среднесрочному бюджетному планированию и отказаться от практики ежегодного радикального перекраивания параметров бюджета. Процесс подготовки бюджета на 2011 год показывает все сложности такого перехода.
[1] «Ведомости» 15 февраля 2010 г. См.: http://www. *****/newspaper/article/2010/02/15/225543.
[2] См.: Центр развития. «Обозрение мировой экономики» (сентябрь-октябрь 2003 г.), с. 28-29 (http://www. *****/pdf/2003/owe_0603.pdf ).
[3] Прямо по анекдоту: Приходит жена домой, застает мужа с любовницей в постели. Муж – в отчаянии. Обращается к жене: «Ну, ты же у меня такая умная! Ну, придумай что-нибудь!».
[4] См.: Центр развития. «Обозрение мировой экономики» (март-апрель 2004 г.), с. 19-20.
[5] Хотя Великобритания не входит в Еврозону, положения «Пакта о стабильности и росте», регламентирующие бюджетную политику стран Европейского сообщества, распространяются и на нее (за исключением санкций, которые могут быть наложены только на страны, вошедшие в Еврозону).
[6] См.: Центр развития. «Обозрение мировой экономики» (март-апрель 2004 г.), с. 19-20. (http://www. *****/pdf/2004/owe_0204.pdf )
[7] См.: Центр развития. «Обозрение мировой экономики» (август-сентябрь 2004 г.) с. 19-20. (http://www. *****/pdf/2004/owe_0404.pdf )
|
Из за большого объема этот материал размещен на нескольких страницах:
1 2 3 |
