В 1998 г. произошло отчетливое снижение рентабельности активов американских корпораций, а также несколько менее выраженное снижение рентабельности продаж (рис. 2.11). Данные для рис. 2.11 и 2.13 рассчитаны по материалам Налоговой службы США: Internal Revenue Service. Corporation Income Tax Returns. – (http://www. irs. gov/taxstats/index. html и http://www. irs. gov/taxstats/article/0,,id=00.html , table 13).
В числителе всех трех приведенных на рис. 2.11 показателей – чистая прибыль корпораций (Net income (less deficit)). Она в значительной степени определяется величиной «суммарные поступления минус суммарные вычеты» (total receipts less total deductions). Суммарные поступления (total receipts) представляют собой сумму следующих статей: доходы от деловой деятельности (business receipts); процент по облигациям правительств страны и штатов (interest on state and local government obligations); прочие проценты (other interest); дивиденды от корпораций-резидентов (dividends received from domestic corporations); дивиденды от корпораций-нерезидентов (dividends received from foreign corporations); рента (rents); роялти (royalties); чистый доход от прироста краткосрочного капитала минус чистые убытки на долгосрочный капитал (net short-term capital gain reduced by net long-term capital loss); чистый доход на долгосрочный капитал минус чистые убытки на краткосрочный капитал (net long-term capital gain reduced by net short-term capital loss); чистый доход по некапитальным активам (net gain, noncapital assets); другие поступления (other receipts). Cуммарные вычеты (total deductions) – это сумма следующих статей: себестоимость проданных товаров (cost of goods sold); выплаты служащим за персональные заслуги (compensation of officers); расходы на ремонт (repairs); списания безнадежных долгов (bad debts); рентные платежи (rent paid on business property); уплаченные налоги (taxes paid); уплаченные проценты (interest paid); пожертвования и подарки (contributions or gifts); амортизация (аmortization[2]); износ (depreciation); истощение невоспроизводимых ресурсов (depletion); расходы на рекламу (advertising); отчисления в пенсионные и другие фонды, предпологающие отложенные выплаты (pension, profit-sharing, stock bonus, and annuity plans); пособия и льготы работникам (employee benefit programs); чистые убытки по некапитальным активам (net loss, noncapital assets); другие расходы (other deductions). Показатель чистой прибыли корпораций (net income (less deficit)) немного отличается от суммарных поступлений минус суммарные вычеты (total receipts less total deductions), поскольку включает доход от контролируемых иностранных корпораций, налогооблагаемый в США (constructive taxable income from related foreign corporations), но не включает процент по облигациям правительств страны и штатов (interest on state and local government obligations)[3].
Требует пояснения величина, находящаяся в знаменателе показа: доходы от деловой деятельности (Business receipts) – это все доходы корпорации, кроме дохода от инвестиций и случайного дохода (incidental income)[4].
Уровень рентабельности продукции и активов российских предприятий нельзя сравнивать с приведенными на рис. 2.11 значениями доходности американских корпораций, поскольку имеются различия в методология исчисления доходов, расходов и других составляющих расчета. Однако направленность изменения показателей сопоставлять вполне возможно.
Рис. 2.11. Показатели доходности корпораций США
Прослеживается общая для России и США закономерность: снижение доходности предприятий выступает в качестве отдаленного предвестника спада производства.
Роль возрастания долговой нагрузки как фактора нестабильности американской экономики в какой-то степени прослеживается по рис. 2.12. В 80-е – 90-е годы в США отмечался устойчивый и значительный прирост инвестиций корпорированных предприятий в основной капитал на фоне весьма умеренного и неустойчивого прироста чистого приобретения финансовых активов. Чистое приобретение финансовых активов (net acquisition of financial assets) – приобретение финансовых активов минус их продажа (погашение). Аналогично определяется чистый прирост обязательств. Чистые финансовые инвестиции – это чистое приобретение финансовых активов минус чистый прирост финансовых обязательств.
В 1999г. отмечен значительный всплеск чистого приобретения финансовых активов и чистого прироста финансовых обязательств. Активность предприятий на финансовых рынках существенно возросла. Интересно отметить, что этот всплеск произошел в непосредственном преддверии высшей точки промышленного производства (середина 2000 г.), за которой последовал спад. За три года до начала спада чистый прирост обязательств стал превышать чистое приобретение финансовых активов, то есть величина чистых финансовых инвестиций стала отрицательной. Промышленное производство США стагнировало с 1979 г. по 1982 г., с середины 1984 г. до конца 1986 г, а также с середины 1988 г. до конца 1991 г. Приблизительно в это же время чистые финансовые инвестиции были отрицательными (см. рис. 2.12, построенный по данным Федеральной резервной системы США) [270, С. 10].
Рис. 2.12. Инвестиции и обязательства нефинансовых корпорированных предприятий США (без сельскохозяйственных), млрд. долларов
Одно из проявлений кризиса может состоять в том, что возраставшие вплоть до его начала инвестиции вдруг перестают приводить к увеличению капитализации компании, более того, она может даже снизиться. Происходит как бы разрыв связи между знаменателем и числителем формулы 2.10.
Анализируя макроэкономические риски, следует рассматривать не только величину обязательств предприятий, но и их соотношение с прибылью (рис. 2.13) [5].
Рис. 2.13. Отношение краткосрочных обязательств
к чистой прибыли корпораций США
На рис. 2.13 краткосрочные обязательства рассчитаны как сумма трех статей: кредиторская задолженность (accounts payable); закладные, долговые бумаги и облигации со сроком выплаты менее года (mortgages, notes, and bonds payable in less than 1 year); другие краткосрочные обязательства (other current liabilities).
Обеспечение обязательств американских корпораций их прибылью начало ухудшаться в 1998 г. Важность индикаторов подобного рода отмечал ещё Ф. Найт. Предприниматель – это тот, кто может предоставлять гарантии возврата привлекаемых ресурсов без посторонней поддержки. В частности, «некто может гарантировать платежи по своим обязательствам, используя в качестве залога рентабельность своего предприятия» [70, С. 275].
В процессе зарождения кризиса американской экономики годов фактор стагнирования реальной заработной платы, по-видимому, играл незначительную роль (во всяком случае, не столь значимую как в России). Тем не менее, задолго до кризиса (до 1995 г. включительно) отмечалось некоторое снижение почасовой реальной заработной платы. Начиная с 1996 г. её уровень стал возрастать, что могло стать одной из причин снижения рентабельности производства. Это видно по табл. 2.2 [274, 272, С. 420, 429].
Таблица 2.2.
Прирост (+), уменьшение (-) реальной почасовой заработной платы и вознаграждения (compensation) рабочих в США по сравнению с предыдущим годом, в процентах
1992 | 1993 | 1994 | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 | 2000 | 2001 | 2002 | |
Всего | -0,5 | -0,3 | 0,1 | -0,1 | 0,5 | 1,6 | 2,6 | 1.4 | 0,4 | 1,0 | 1,6 |
в том числе в обрабатывающей промышленности | -0,4 | -0,4 | 0,2 | -0,4 | 0,4 | 0,9 | 1,1 | 0,7 | - | 0,2 | 2,2 |
В экономической науке зачастую бывает трудно привести неопровержимые доказательства чего-либо, вместо них приходится довольствоваться аргументами, имеющими ту или иную степень убедительности. Представляется, что приведенный выше краткий анализ некоторых показателей экономического развития России и США дает достаточные основания считать, что кризис 1998г. в России и спад производства г. г. в США были обусловлены сходными факторами макроэкономической нестабильности, хотя их сочетание и причины активизации были различными. Норма прибыли играет, пожалуй, главную роль в этой системе факторов.
Концепция факторов макроэкономической неустойчивости нужна прежде всего как аппарат исследования текущего состояния производства с точки зрения оценки его устойчивости. В настоящей работе разработана и описана выше методология анализа факторов риска макроэкономической неустойчивости, основанная на выделении таковых в результате исследования предкризисной динамики экономических показателей.
В 2001 – 2003 г. г. рентабельность промышленной продукции в нашей стране снижалась, приближаясь к уровню 1997г. (рис. 2.6). Быстрыми темпами увеличивалась суммарная задолженность предприятий. В период кризиса более 80% ее объема составляла кредиторская задолженность предприятий, но к началу 2004 г. удельный вес таковой снизился до 60%. Одновременно возросла доля задолженности по кредитам банков и займам. Обоснован вопрос: не приблизилась ли в указанные годы российская экономика к критическому уровню риска возникновения неустойчивости? В поисках ответа полезно проанализировать соотношение долгов и прибыли предприятий (рис. 2.14).
Расчет проведен по ежемесячной публикации Росстата «Социально-экономическое положение России» (раздел «Финансы предприятий»).
Рис. 2.14. Отношение задолженности российских предприятий по кредитам
банков и займам к сальдированному финансовому результату за месяц
(квартальная скользящая средняя)
На рис. 2.14 использован не исходный ряд данных, а трехмесечная скользящая средняя арифметическая, что сделано с целью нивелирования «выбросов», прежде всего – отрицательных значений прибыли в марте и декабре 2002г. Эти отрицательные значения, по-видимому, связаны с уточнениями, вносимыми предприятиями в кумулятивные данные по прибыли за период с начала года.
Эта кривая в принципе аналогична той, которая приведена на рис. 2.13 применительно к американской экономике. После резких колебаний в 2002 г. рассматриваемый показатель стабилизировался: уровень суммарной задолженности в г. г. равнялся приблизительно двухлетнему объему прибыли. Таким образом риск, оцененный по этому показателю, в последнее время не увеличивался. Это достаточно обоснованный подход, поскольку он в агрегированном виде учитывает два фактора – «долговой» и «прибыльностный».
Тенденция к росту совокупной задолженности предприятий в пределе может угрожать финансовой устойчивости как предприятий, так и экономики в целом. Каков этот уровень? Судя по практике американских предприятий, он намного выше фактически достигнутых в нашей стране цифр. Так, задолженность американских корпораций только по ипотеке и долговым бумагам превышает среднемесячный объем прибыли в 100-200 раз. В этом расчете использован показатель прибыли, доступный по данным налоговой отчетности корпораций (Total receipts less total deductions)[6].
Показатель, обратный изображенному на рис. 2.14 – это норма прибыли, исчисленная по отношению к долговым обязательствам предприятий. В роли измерителя риска макроэкономической неустойчивости данный показатель, по-видимому, более предпочтителен, чем рентабельность продукции и активов (в том числе оборотных активов).
В развитых рыночных экономиках рентабельность продукции и активов обычно достаточно низка, хотя абсолютная масса прибыли весьма значительна. Высокий средний уровень рентабельности свидетельствует о слабости конкуренции. Вместе с тем, рентабельность должна быть достаточной, чтобы гарантировать оплату и возврат капиталов, привлекаемых предприятиями на финансовых рынках. Возрастание роли рынка капиталов как источника инвестиционных ресурсов предприятий, осуществляемое на фоне снижения нормы прибыли и нарастающей конкуренции производителей, – качественный скачок в развитии российской экономики. С этой точки зрения показательным был 2003 г., когда несмотря на снижение нормы прибыли отмечались высокие темпы роста инвестиций в основной капитал.
Возможности предприятия по привлечению ресурсов на рынке капиталов сильно зависят от его конкурентоспособности, эффективности производства и ряда других факторов. Эти возможности, измеряемые долей привлеченных ресурсов в общем итоге баланса предприятия, колеблются в очень широких пределах. Можно предположить, что вариация нормы прибыли, исчисленной по отношению к долговым обязательствам предприятий, будет больше вариации нормы прибыли, исчисленной по отношению к активам предприятий. Речь идет о вариации указанных показателей между различными предприятиями, а также различными отраслями экономики. В пользу данной гипотезы свидетельствуют величины коэффициентов вариации показателей нормы прибыли, рассчитанных для 55 отраслей и подотраслей промышленности по данным бухгалтерской отчетности предприятий (без субъектов малого предпринимательства) (табл. 2.3). Расчет проведен по материалам сводной годовой бухгалтерской отчетности российских предприятий (данные Росстата) за 2002г.
Таблица 2.3.
Вариация отраслевых значений нормы прибыли в российской
промышленности в 2002г.
Прибыль (убыток) до налогообложения в % к | |||||
оборотным активам | капиталу и резервам | краткосрочным обязательствам | |||
Коэффициент вариации* | 2.5 | 2.9 | 9.7 | -8.6 | 1.9 |
* Отношение среднеквадратического отклонения значений показателя к его среднеарифметическому значению
Видно, что наименьшая вариация отмечается по показателям рентабельности активов. Активы обеспечиваются как собственными, так и привлекаемыми извне ресурсами. Если предприятие имеет значительные возможности привлечения заемных ресурсов, то доля собственных средств может быть уменьшена. Если таких возможностей нет, то производственная деятельность осуществляется в основном за счет собственных средств. Доля заемных ресурсов и доля собственного капитала взаимно обусловливают друг друга. Однако соотношение между ними не оказывает прямого влияния на активы предприятия. Поэтому показатели рентабельности капитала и рентабельности долгосрочных обязательств подвержены большей вариации, чем рентабельность активов. Они являются более чувствительным индикатором риска экономической неустойчивости.
* * *
Выявление факторов этого риска дает пищу для дальнейших теоретических рассуждений по поводу роли нормы прибыли в развитии экономики. Формулы 2.10 и 2.11 можно рассматривать как выражение двойственности предпринимательской деятельности. Двойственность состоит в том, что предприниматель производит всегда два типа товаров: во-первых, товары и услуги в обычном смысле этих слов, способные удовлетворять потребности населения, либо использоваться для производства других товаров или услуг [266, С. 125]; во-вторых, предприятие, на котором производятся эти товары и услуги, само может рассматриваться как товар особого рода. С точки зрения системы национальных счетов предприятие не является товаром, по своим характеристикам оно ближе к категории экономических активов. Тем не менее, предприятие является имущественным комплексом и может быть объектом купли-продажи и находиться в собственности юридических или физических лиц, что делает его товаром с политико-экономической точки зрения. В Гражданском кодексе Российской Федерации (статья 132) предприятие определяется как имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности. Предприятие в целом или его часть могут быть объектом купли-продажи, залога, аренды и других сделок. В состав предприятия как имущественного комплекса входят все виды имущества, предназначенные для его деятельности, включая земельные участки, здания, сооружения, оборудование, инвентарь, сырьё, продукцию, права требования, долги и т. п.
Предприятие – это товар особого рода, с точки зрения инвестора он является как бы самовоспроизводящимся организмом, главное его свойство – с течением времени сохранять и даже увеличивать свою стоимость относительно других товаров. Последнее достигается в силу роста производительности труда работников данного предприятия, повышения качества производимой ими продукции, освоением новой продукции по мере возникновения новых потребностей и т. п. Более того, предприятие как товар порождает производный товар – акцию, совершающую самостоятельное обращение на рынке финансовых активов. Отличительная особенность этой категории товаров состоит в том, что их качество постоянно изменяется. Оно зависит от текущих и будущих успехов эмитента акции, соблюдения им норм корпоративного управления, состояния макроэкономической среды. Кроме того, истиные «параметры качества» нельзя измерить сколь-либо точно, а можно сформировать лишь субъективную оценку этих параметров на основе раскрываемой эмитентом информации и основанных на ней представлений о его будущем.
Целевая направленность предпринимательской деятельности также двояка, с одной стороны она состоит в производстве и продаже товаров и услуг во имя получения прибыли; с другой стороны – в повышении рыночной оценки данного предприятия. Первая из этих составляющих в большей степени связана с настоящим – получением текущих доходов предпринимателями, включая всех инвесторов этого предприятия (в форме дивидендов), наемными работниками (в форме заработной платы), государством (в форме налогов). Вторая составляющая ориентирована в будущее, она связана не только с поддержанием и даже расширением доли данного предприятия на рынке, но и с повышением качества корпоративного управления, обеспечивающего права и интересы инвесторов.
Между названными целями могут возникать противоречия, проявляющиеся в самых различных формах. В качестве примера, можно указать на противоположное движение в преддверии экономического кризиса на Западе в 2000 г. двух хорошо известных показателей – коэффициента «price - earning» и рентабельности активов предприятия. Коэффициент «Price – Earning Ratio» (P/E) представляет собой отношение текущей рыночной стоимости компании к ее прибыли за последние 12 месяцев. Обратная этому коэффициенту величина является нормой прибыли, исчисленной по отношению к капитализации компании.
В 2000 г. указанный коэффициент, исчисленный для американских корпораций обрабатывающей промышленности, возрастал, тогда как рентабельность активов перед кризисом снижалась. Рост величины P/E – в целом положительная тенденция, отражающая повышение рыночной оценки компаний, а снижение рентабельности активов – неблагоприятное для компаний известие, означающее падение их доходности. Нередко бывает, что перед кризисом капитализация увеличивается опережающими темпами по отношению к валовому внутреннему продукту, то есть как бы «отрывается» от него. Кризис устраняет это несоответствие и восстанавливает нормальное соотношение данных индикаторов.
Другой пример связан с анализом соотношения между задолженностью и прибылью предприятия. Справедлив вопрос: какова цель заимствований – наращивание прибыли или приобретение активов для роста капитализации? В первом случае соотношение долги – прибыль не увеличивается, тогда как во втором случае весьма вероятен его рост. Бывали случаи, когда для роста капитализации компании прибегали к манипуляциям, как это случилось с американской корпорацией «Enron», потерпевшей крах в конце 2001г.
Раздвоенность цели проявляется даже в механизмах формирования прибыли предприятий. Так, создание резервов направлено на снижение рисков и, как следствие, на повышение рыночной оценки компаний, хотя при этом может уменьшаться текущая прибыль предприятий. Увеличение амортизационных отчислений также ведет к падению бухгалтерской прибыли, но улучшает перспективы и потому капитализацию предприятий.
Некоторые аспекты противоречивости целей предпринимательской деятельности рассмотрены в главе 3, которая начинается анализом этой проблемы применительно к механизму формирования прибыли.
[1] См.: Council Regulation (EEC) № 000/93 of 15 March 1993. Official Journal of the European Communities. – №L76/1. – P.247.
[2] Амортизация – отчисления, предназначенные для восстановления стоимости долгосрочных нематериальных активов (аналогично понятию «depreciation» для материальных активов). См.: Internal Revenue Service. 2001 Corporation Returns. Explanation of Terms. – P.234.
[3] См.: Там же. – P.236, 237, 251, 263, 264.
[4] См.: Там же. – P. 236.
[5] Internal Revenue Service. 2001 Corporation Returns (http://www. census. gov/statab/www/)
[6] См.: Corporation Income Tax Returns. – Internal Revenue Service. – Table 13 (http://www. irs. gov/pub/irs-soi/01co13bs. xls).
|
Из за большого объема этот материал размещен на нескольких страницах:
1 2 3 |
