Методика формирования обобщенной оценки нормы доходности и ее использование в экономике (стр. 1 )

Глава 2. МЕТОДИКА ФОРМИРОВАНИЯ ОБОБЩЕННОЙ ОЦЕНКИ НОРМЫ ДОХОДНОСТИ И ЕЕ ИСПОЛЬЗОВАНИЕ В ЭКОНОМИКЕ

§ 2.1. Построение агрегированного показателя доходности

текущих и инвестиционных затрат

В череде философских понятий «вещь – свойство – отношение» норма прибыли, безусловно, относится к последнему. Она представляет собой отношение, измеряющее универсальное свойство, атрибут предприятий – прибыльность. Усилия теоретиков направлены на то, чтобы выявить стороны этого отношения в многообразных проявлениях предпринимательской деятельности, подобрать отражающие его экономические показатели и на этой основе исследовать роль нормы прибыли в экономической системе.

Как уже говорилось, надо найти индикаторы, позволяющие сопоставить прибыль с величиной породивших её ресурсов. Поскольку таких индикаторов есть уже немало, причем между некоторыми из них имеются противоречия, одно из направлений дальнейших исследований состоит в попытке смягчения этих противоречий, прежде всего путем введения новых индикаторов.

Наиболее ярким является противоречие между показателями прибыльности, один из которых исчислен как отношение массы прибыли предприятия к его текущим затратам на производство продукции, а другой – к активам (либо капиталу) этого предприятия. В первом случае прибыль предстает как результат текущей предпринимательской деятельности, во втором – как порождение прошлых усилий предпринимателя, материализованных в активах (либо капитале) его предприятия. Очевидно, что на самом деле прибыль генерируется тем и другим, причем в неразрывном единстве. Однако два рассмотренных показателя прибыльности изолированы друг от друга, их трудно агрегировать в некий третий более общий показатель. Точнее говоря, формальная связь между ними есть: она обусловлена тем, что прибыль присутствует в числителях формул расчета обоих показателей. Но это же является главным недостатком. Для формальной корректности расчета желательно, чтобы числителем первого показателя была лишь прибыль от текущих усилий предпринимателя, а числителем второго показателя – прибыль, порожденная его прошлой предпринимательской деятельностью. Но прибыль невозможно разбить на эти составляющие, поэтому оба рассматриваемых показателя – продукты вынужденного упрощения и довольно далекая от реальности абстракция. Подчеркнем, что речь идет о недостатках расчета нормы прибыли с точки зрения задачи точного сопоставления прибыли с величиной породивших её ресурсов. Если это требование смягчить, то недостатки также несколько померкнут.

Фрэнк Найт, сравнивая предпринимательскую деятельность в сфере геологической разведки и разработки месторождений с деятельностью в «статичных отраслях», заметил, что существует «общая для всей сферы инвестиций тенденция уравнивания понесенных издержек с ценностью произведенного выпуска». Это происходит в силу действия принципа капитализации: «открытие нового природного богатства может произойти случайно, и тогда вся его ценность образует чистую прибыль, которую первооткрыватель может, в соответствии с принципом капитализации, сразу же превратить в наличные деньги» [70, С. 320]. Модильяни и М. Миллер показали, что текущая стоимость актива равна капитализированной величине будущих доходов, порожденных этим активом [67, С. 92-101]. Поэтому если инвестиции I порождают для предпринимателя некоторый поток прибыли, который, будучи капитализированным, приводит к росту рыночной оценки предприятия на величину DК, то вышеприведенные высказывания Ф. Найта можно формализовать так:

I ® DК (2.1).

Ф. Найт считал, что принцип равенства издержек и ожидаемой выручки присущ как инвестиционной, так и текущей деятельности предпринимателей. Уместно повторить цитату, ранее приведенную в главе I: «в условиях совершенной конкуренции … издержки производства … отражают ожидаемую предпринимателями ценность их продуктов в момент продажи, а доходы предпринимателей – разницу между изначальными ожиданиями и позднейшей фактической ситуацией» [70, С. 343]. Если символом CLA обозначить издержки производства, а R – стоимость проданной продукции, то указанный принцип применительно к текущей деятельности можно формализовать в виде:

CLA ® R (2.2).

Сложив (2.1) и (2.2) получим:

CLA + I ® R + DК (2.3).

Добавив в это выражение доход предпринимателя PE, имеем:

CLA + I + PE = R + DК (2.4).

Эта формула логически объяснима: сумма издержек производства и инвестиций равна сумме выручки от продажи продукции и прироста рыночной стоимости предприятия минус доход предпринимателя (или предпринимателей).

Поскольку амортизационные отчисления являются источником инвестиций, они не должны учитываться в составе издержек производства CLA (именно поэтому в формальное обозначение издержек введены символы «LA» – less amortization). Вообще следует иметь в виду, что в издержки Ф. Найт включал все платежи, которые предприниматели выплачивают по контрактам. Очень хороша его фраза: «суждению каждого предпринимателя противостоит суждение мира бизнеса в целом, диктующее первому величину доходов по контрактам, которые он обязан выплатить, прежде чем возьмет что-либо себе» [70, С. 265]. Такое толкование издержек является более широким, чем это принято в российской хозяйственной практике. Но в теории данный подход вполне имеет право на существование.

В формуле (2.4) много упрощений. В частности, в нее не включены налоги на прибыль. Если их включить, то формула приобретет вид:

CLA + I + PE + TP = R + DК (2.5),

где TP – налог на прибыль.

Обозначим символом PAT прибыль предприятия после уплаты налога на прибыль. Очевидно, что PAT = R – CLA – D – TP, где D – амортизационные отчисления. Из (2.5) следует, что:

R – CLA – D – TP + DК = I + PE –D (2.6)

или PAT + DК = I + PE –D (2.7).

Левая часть выражения (2.7) объединяет два важнейших компонента результативности предпринимательской деятельности – прибыль и прирост рыночной стоимости предприятия. Следует отметить, что одной из основ концепции Ф. Модильяни и М. Миллера являлось именно признание двух критериев рационального принятия предпринимательских решений: максимизация прибыли и максимизация рыночной стоимости фирмы [67, С. 37].

Из модели (2.7) следует, что доход предпринимателя равен прибыли предприятия плюс прирост его рыночной стоимости минус превышение инвестиций над амортизацией основного капитала. Важно подчеркнуть, что под доходом предпринимателя (или предпринимателей) в данном случае понимается денежная сумма, которая причитается ему как собственнику, как инвестору и которая в силу этого изымается из кругооборота фондов данного предприятия. По нашему мнению, дивиденды также должны быть отнесены к этой категории.

Поделив обе части равенства (2.7) на CLA + I, получаем:

(2.8).

Левая часть полученного равенства представляет собой соотношение между совокупным результатом предпринимательской деятельности и совокупными затратами (текущими и инвестиционными), то есть является одним из выражений нормы совокупной доходности предприятия. Рассмотрим ее более подробно.

Пусть годовое число оборотов оборотного капитала обозначено как n:

(2.9),

где Aс – среднегодовая стоимость оборотных активов предприятия. Поскольку , левая часть выражения (2.8) тождественна норме доходности, рассчитанной в среднем за время одного оборота оборотного капитала. Точно такое же значение имеет норма доходности, рассчитанная за год или любой другой промежуток времени. Очевидно, что годовая отдача капитала зависит от числа оборотов этого капитала за год: чем больше число оборотов, тем больше отдача. Чтобы учесть этот факт в выражении нормы доходности совокупных затрат предприятий, целесообразно рассчитывать эту норму как отношение суммы годовой прибыли и годового прироста рыночной стоимости (капитализации) предприятия к сумме текущих и инвестиционных затрат, осуществленных за время одного оборота оборотного капитала:

(2.10).

В этой формуле ragr – годовая доходность совокупных затрат, произведенных за время одного оборота оборотного капитала (в %). Представляется, что введение такого показателя позволяет получить агрегированное выражение нормы доходности, учитывающее влияние как текущих, так и инвестиционных затрат, а также различия в скорости оборота капитала. Благодаря этому предлагаемый подход в определенной степени способствует разрешению противоречий между показателями доходности текущих затрат и активов предприятий.

Понятие предпринимательства многолико: будучи экономической категорией, оно находится на стыке экономических, юридических, социологических и других наук. Одно из определений может быть следующим: предпринимательство - это экономическая деятельность, направленная на соединение живого труда со средствами производства и другими экономическими активами для осуществления выпуска товаров и услуг с целью получения прибыли, а также деятельность по инвестированию фондов в экономические активы с целью получения дохода. Иными словами, существует два типа предпринимательства – «реальное» и финансовое. В реальном секторе предпринимательские функции выполняет собственник предприятия или наемный менеджер, на финансовых рынках основным предпринимателем является инвестор, принимающий решения о направлениях вложений капитала [124, С. 16-17].

Выражение (2.10), а также левая часть выражения (2.8) характеризуют доходность «реального» предпринимательства. Именно она является основным объектом настоящего диссертационного исследования. Каждое из этих выражений может быть представлено в виде суммы двух частей. В частности:

(2.11).

Первая часть (обозначим ее ragr1) представляет собой норму прибыли, исчисленную по отношению к сумме текущих и инвестиционных затрат предприятия, а вторая – прирост капитализации в расчете на единицу этих затрат. Однако такое разделение весьма условно: прибыль всегда есть результат не только текущей деятельности, но также инвестиций, а прирост капитализации – результат не только наращивания активов предприятия, но и текущих производственных достижений. Оба результативных компонента – прибыль и рост капитализации – находятся в неразрывном единстве, и потому в таком же неразрывном единстве находятся оба компонента затрат.

Очевидный недостаток показасвязан с тем, что инвестиции порождают рост прибыли и капитализации как правило спустя некоторое время после осуществления этих инвестиций. Чем больше интервал времени, за который определены величины PАТ, DК, CLA, I, тем менее явно проявляется указанный недостаток. Если этот интервал заметно больше временного лага между инвестициями и порожденными ими доходами, то большая часть звеньев «инвестиция-доход» попадет в этот интервал, и лишь немногие звенья, находящиеся на границах этого интервала, окажутся разорванными. В результате погрешность показабудет невелика.

Однако, есть еще одна хорошо известная проблема: если инвестиция и связанный с нею доход разделены временным лагом, то для корректного их сравнения и инвестиции, и доходы должны быть приведены к одному и тому же моменту времени путем дисконтирования
. Для точного выполнения этой процедуры надо знать величину временного лага между ними. Однако зачастую невозможно определить, какая именно порция инвестиций породила данную порцию доходов. Даже разработчик инвестиционного проекта далеко не всегда может дать сколь-либо точный ответ на данный вопрос. Не имея такой информации, легко вменить доход совершенно чуждой ему порции инвестиций, в результате процедура дисконтирования приведет к искажению.

Когда инвестиции и прибыли представляют собой устойчивые и непрерывные потоки, лаг между ними выявить тем более трудно. При отсутствии необходимой информации единственный выход – пренебречь его существованием. В результате показатели эффективности инвестиций окажутся завышенными. Однако это можно рассматривать как систематическое смещение значения показателя, внося при необходимости корректирующую поправку. Следует отметить, что на эффективном рынке капиталов влияние инвестиций на капитализацию компаний должно осуществляться с очень малым лагом, поскольку последняя зависит от будущих потоков доходов, вполне предсказуемых при наличия информации.

Если показатели, входящие в формулу (2.10), определены за достаточно большой интервал времени (скажем, несколько лет), то при существовании инфляции возникает задача пересчета их в фиксированные цены. Для пересчета номинальных доходов в реальные доходы, т. е. для устранения эффекта инфляции, У. Шарп, Г. Александер и Дж. Бэйли предлагали пользоваться индексом потребительских цен [117, С. 357-358]. Для этой же цели могут использоваться и другие индексы: индекс-дефлятор ВВП, дефлятор инвестиций в основной капитал, а в некоторых случаях – даже индекс цен производителей промышленной продукции. Выбор дефлятора в значительной степени зависит от особенностей объекта исследования.

Как видно, преодоление перечисленных недостатков показапредставляет собой комплекс проблем скорее технического, чем теоретического характера. Значительная часть этих проблем вполне разрешима, однако с некоторой их частью (прежде всего тех, которые связаны с процедурой дисконтирования) справиться очень трудно. Проще смириться с систематическим смещением значений показателя.

Многие проблемы счетного характера будут рассматриваться в последующих главах настоящего исследования. В данной же главе приводятся результаты расчета различных показателей доходности компаний за годичный интервал времени. Этот сравнительно короткий промежуток времени вряд ли позволяет вполне корректно оценить эффективность совокупных затрат, однако он вполне достаточен для сравнительного анализа показателей.

Поскольку в формулу (2.10) включен прирост капитализации, в качестве исходной информации целесообразно использовать отчетность публичных компаний. Поэтому расчет выполнялся на основе данных годовой консолидированной финансовой отчетности за г. г. по пяти российским публичным акционерным обществам различных отраслей экономики, входящим в список TOP-30 по капитализации. По четырем компаниям отчетность, раскрытая ими в сети Интернет, составлена по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО), а по одной компании – в соответствии с US GAAP. Значения капитализации взяты по данным фондовой биржи РТС. В 2002г. произошел качественный сдвиг в уровне развития российского фондового рынка, он обрел целостность и впервые стал реальным источником инвестиций для многих российских предприятий [124, С. 244, 274, 276]. Динамика рыночной оценки предприятий стала менее зависимой от внешних факторов и способной отражать хозяйственные достижения эмитентов ценных бумаг.

Комплекс показателей доходности за 2004г., исчисленный на основе вышеуказанных материалов, приведен в табл. 2.1. Некоторые из них вполне традиционны (строки 6, 9 и 10 табл. 2.1), другие расчитаны по предложенным выше формулам. В начале таблицы (строки 2-5) приведены те показатели доходности, числителем которых является сумма прибыли (после уплаты налога на прибыль) и прироста капитализации компании. Затем каждый из этих показателей разбит на составляющие по аналогии с формулой (2.11).

Таблица 2.1

Некоторые показатели доходности компаний за 2004 г.

№ строки	Наименование показателя	РАО «ЕЭС»	-ойл»	-пром»
1	Число оборотов оборотного капитала	3,65	4,10	1,47	2,43	1,78	3,25
	Сумма прибыли (после уплаты налога на прибыль) и прироста капитализации компании в % к:
2	- сумме инвестиций и затрат на производство продукции (без амортизации)	4,2	33,0	133,1	50,3	-7,1	4,2
3	- сумме инвестиций и затрат на производство продукции (без амортизации), осуществленных за время одного оборота оборотного капитала (стр.2 ´ стр.1)	15,5	135,4	195,9	122,5	-12,6	13,5
4	- активам компании	2,4	36	37,8	51,2	-2,3	4,0
5	- оборотным активам компании	14,1	122,7	170,1	97,7	-7,9	12,8
	Прибыль (после уплаты налога на прибыль) в % к:
6	- выручке от продаж	6,3	12,7	21,7	21,1	28,3	2,9
7	- сумме инвестиций и затрат на производство продукции (без амортизации)	6,9	14,1	25,0	26,5	45,4	3,0
8	- сумме инвестиций и затрат на производство продукции (без амортизации), осуществленных за время одного оборота оборотного капитала (стр.7 ´ стр.1)	25,3	57,7	36,75	64,5	80,8	9,8
9	- активам компании	3,9	15	7,1	26,9	15,0	2,9
10	- оборотным активам компании	23,0	52,3	31,9	51,4	50,4	9,3
	Прирост капитализации компании в % к:
11	- сумме инвестиций и затрат на производство продукции (без амортизации)	-2,7	18,9	108,1	23,8	-52,5	1,2
12	- сумме инвестиций и затрат на производство продукции (без амортизации), осуществленных за время одного оборота оборотного капитала (стр.11´ стр.1)	-9,8	77,7	159,2	58,0	-93,4	3,8
13	- активам компании	-1,5	21	30,7	24,2	-17,3	1,1
14	- оборотным активам компании	-8,9	70,4	138,2	46,3	-58,2	3,6

Данные за другие годы (2002, 2003, 2005 г. г.) приведены в приложении 4 к настоящей диссертации.