Установление лимитов, которое основывается на экспертных оценках, по мнению автора, может привести к необоснованному занижению или завышению лимита. Занижение лимита приводит к тому, что банк не может полностью использовать кредитные ресурсы и, соответственно, не может получить процентный доход в полном объеме. Завышение лимита влечет за собой увеличение кредитного риска и возможных убытков от невозврата кредита.
В этой связи в работе предлагается рассматривать лимит кредитования как вид дериватива, поскольку стоимость одного актива (лимита кредитования) зависит от другого, базового актива (стоимости актива под залогом), а заключение договора залога преследует цель устранения кредитного риска - риска невозврата кредита. В таком случае, когда наступает срок возвращения кредита, заемщик имеет право - опцион - или осуществить платеж по кредиту, т. е. вернуть банку кредит и проценты по нему, или совершить поставку оговоренного актива путем продажи залога.
При этом банк подвергается рыночному риску, поскольку стоимость актива под залогом на момент погашения кредита станет меньше, чем сумма кредита и процентов по нему (меньше, чем наращенная сумма). Следовательно, банку необходимо застраховаться от обесценения залога. Поэтому лимитная политика состоит в установлении такого лимита кредитования, чтобы на момент погашения кредита наращенная сумма была меньше или, по крайней мере, равнялась наихудшей стоимости залога с выбранным уровнем доверия.
При этом, статистическое распределение выборки характеризуется следующими показателями:
1) среднее значение:
(1)
где n - количество наблюдений;
2) среднеквадратическое отклонение:
(2)
Далее в работе проведен расчет лимита кредитования на основе методологии применения европейского опциона пут. При этом задача определения лимита кредитования сводится к определению цены исполнения опциона таким образом, чтобы обеспечить безубыточность операций кредитования.
Наиболее вероятный убыток банка - рисковая стоимость средств (Value at Risk, или VaR), которая определяется в работе как
(3)
где At - рыночная стоимость залога на момент t погашения кредита; S - наращенная сумма кредита (сумма кредита и процентов по нему).
Таким образом, безубыточность операции кредитования для банка означает, что рисковая стоимость средств должна равняться нулю с выбранным уровнем доверия. Другими словами, наращенная сумма по кредиту должна равняться наихудшей стоимости базового актива под залогом с выбранным уровнем доверия на момент погашения кредита t:
(4)
Чтобы определить лимит кредитования, необходимо, по мнению автора, спрогнозировать наихудшую стоимость залога на момент погашения кредита. Для этого предлагается воспользоваться стохастическим дифференциальным уравнением, которое описывает диффузионный процесс изменения стоимости актива:
(5)
где A, dA - стоимость и изменение стоимости залога; 
- тенденция изменения (drift rate) стоимости залога, которая представлена как непрерывно начисленный процент; dt - приращение времени; 
- волатильность стоимости залога, которая измерена стандартным отклонением, dw - стандартный винеровский (беспорядочный) процесс.
Если принять, что начальное состояние процесса известно и равно S0, то, по мнению автора, возможно построить вероятностное распределение цены St в момент T. Эта величина, согласно свойствам винеровского процесса, как процесса с независимыми приращениями, имеет нормальное распределение со следующими параметрами:
- среднее значение:
(6)
- среднеквадратическое отклонение величины ln St/S0:
(7)
Таким образом, в работе сделано заключение о том, что, согласно теории ценового процесса, зная начальное состояние процесса, возможно построить вероятностное распределение цены актива в момент времени T, которое, согласно свойствам винеровского процесса, является нормальным распределением с параметрами среднего значения (6) и среднеквадратического отклонения (7).
При расчете лимита кредитования важным, по мнению диссертанта, является то обстоятельство, что всегда в той или иной форме существует определение обеспечения кредита, т. е. всегда существует пара "кредит - обеспечение". При этом лимит кредитования зависит от текущей стоимости обеспечения. В качестве традиционных форм обеспечения кредита в работе рассматривается залог (базовый актив для опциона пут), который оформляется двухсторонним договором.
Кроме того, в диссертации рассмотрены и другие способы обеспечения кредита, не оформленные договором между банком и заемщиком, такие как общие активы заемщика, которые реализуются при условии признания заемщика банкротом.
Таким образом, в процессе кредитования заемщика всегда появляется некий вид явного или неявного обеспечения. Связь между стоимостью кредита и обеспечения описывается европейским опционом пут, что позволяет, по мнению автора, использовать предложенный в работе подход и в том случае, когда для обеспеченности кредита используются другие активы: общие активы, капитал (остаток погашения всех обязательств), текущие активы и пр.
Рассматривая нестандартные процентные свопы в операциях хеджирования и финансирования проектов коммерческих банков, автор отмечает, что практически любую характеристику свопового контракта можно изменять, получая при этом нестандартный своповый контракт, который может лучше удовлетворять запросы финансового инженера.
В этой связи в работе проведено различие между нарастающими, убывающими и волнообразными свопами. При этом отмечается, что условный основной капитал может быть непостоянным и изменяться в течение свопа заранее определенным образом.
Применение нарастающего свопа рассмотрено на примере финансирования строительства, где объем занятой суммы постепенно увеличивается за время реализации проекта. Убывающий своп может быть применен, согласно мнению автора, заемщиком, хеджирующим выпуск облигаций, для чего характерно уменьшение фондовых платежей. Для финансирования проекта, в котором занятая сумма в начальной стадии увеличивается, а затем уменьшается по мере проведения поэтапных выплат подрядчику, можно построить волнообразный своп, соответствующий сумме не погашенного долга в каждом периоде.
В каждом случае основной капитал не обязан изменяться регулярным образом; единственное требование состоит в том, чтобы условный капитал для каждого периода свопа был определен при заключении контракта.
Кроме того, к нестандартным процентным свопам в работе отнесены: базисные свопы, маржинальные свопы, свопы с задержкой, внерыночные свопы, свопы с нулевым купоном и свопы с обратным зачетом, а также разностные свопы.
Рассмотренные автором примеры использования инструментов финансовой инженерии в деятельности коммерческих банков и фондовых бирж не ограничиваются лишь использованием их в традиционных классических операциях. В проведенном исследовании рассмотрены также возможные варианты применения инновационных финансовых продуктов в деятельности финансово-кредитных институтов при совершении операций лизинга, факторинга, вексельного обращения, облигационного займа и др. При этом автор отмечает, что при определенных условиях вышеназванные операции сами становятся продуктами финансовой инженерии, поскольку, выступая в качестве обеспечения финансовых инноваций, они несут на себе "печать инноваций", а потому уже могут рассматриваться как самостоятельные инновационные финансовые продукты.
Четвертая группа проблем раскрывает экономическое значение и содержание инновационного лизинга как инновационного финансового продукта.
В процессе исследования структуры существующих лизинговых отношений рассматривается их традиционный и инновационный характер. При этом отмечается, что инновационными лизинговые отношения становятся прежде всего тогда, когда они имеют своей целью либо своим следствием обеспечение производства, обмена, распределения и потребления объектов лизинга, обладающих новизной.
Инновационные лизинговые отношения в диссертации определяются следующим образом.
- Во-первых, как способ инвестирования, обеспечивающий инновационные отношения или продвижение инновационного продукта на рынок. Данная форма инновационного лизинга появляется на рынке лизинговых услуг в момент возникновения самого инновационного продукта. Более того, тесная взаимосвязь лизинга и инновационного продукта обусловлена здесь тем, что:
- продукт в силу ряда причин (дороговизна, неизвестность для потребителя и т. д.) может быть реализован на рынке лишь с помощью лизинга;
- посредством лизинговой формы распространения продукта достигается максимальный эффект его реализации;
- только лизинговая форма продвижения продукта обеспечивает признание рынком инновационности самого продукта.
- Во-вторых, как самостоятельный вид инновационного финансового продукта, формирующегося в процессе перехода лизинга в экономической системе от одного качества новшества (новации) к другому - нововведению (инновации).
- В-третьих, как обеспечение продвижения инновационного продукта на рынок посредством лизинга, возможного лишь в случае, если лизинговые отношения приобретают несколько иную, нежели "классически" инновационную форму и содержание.
В работе доказывается, что наиболее продуктивным способом обеспечения инновационных лизинговых отношений является использование механизма инновационного лизингового опциона, изображенного на рис. 4. При заключении лизингового контракта с пользователем оборудования по лизингу (1) лизинговой компании необходимо одновременно заключить инновационно-лизинговый опционный контракт пут, т. е. опцион на продажу (2). Данный опцион, приобретенный лизинговой компанией у контрагента, позволяет компании в течение оговоренного срока опционного контракта реализовать оборудование продавцу опциона по цене "страйк", оговоренной в контракте (4). Причем опцион наделяет своего покупателя лишь правом продажи, а не обязательством, т. е. исполнение или неисполнение опционного контракта всецело зависит от лизинговой компании. Цена "страйк" в течение всего срока договора до даты экспирации остается неизменной. Таким образом, лизинговая компания может застраховать себя на случай неисполнения лизингового договора контрагентом путем продажи возвращенного (или изъятого (4)) потребителем лизинговых услуг оборудования по фиксированной цене. При этом премия, уплаченная продавцу опциона, может быть включена в состав лизинговых платежей как страховая сумма.
Рис. 4. Схема реализации инновационно-лизингового опциона
В диссертации отмечается, что продавцами инновационно-лизингового опциона выступают субъекты экономической системы, а именно: фондовые спекулянты, рассчитывающие на невостребованность опционного права лизинговой компании и на получение прибыли по данному опционному контракту в виде премии, или потенциальные покупатели данного оборудования по цене заведомо ниже рыночной. В качестве такого оборудования может рассматриваться любой инновационный продукт, передача которого возможна по лизингу и цена которого в момент приобретения лизинговой компанией выше за счет его "инновационности". Естественно, что цена "страйк" не учитывает наличия фактора инновационности продукта и устанавливается сторонами отношений исходя из предположительной спотовой цены на рынке в момент экспирации с учетом физического и морального износа оборудования. В работе доказано, что, помимо инновационного оборудования, опционный лизинговый контракт может заключаться и на продукт, обладающий высокой востребованностью рынка как минимум на срок опционного контракта, например, транспортные средства, компьютерная техника и т. д.
Заключение опционного контракта - это еще далеко не единственный подход к решению поставленной проблемы обеспечения инновационных лизинговых отношений. В диссертации сформулирована методика использования и других инструментов финансового рынка, в частности фондового, иллюстрирующая обеспечение реализации инновационных лизинговых продуктов.
Приведенный в работе анализ показал, что функционирование и развитие рынка инноваций в отечественной экономике предполагает наличие объектно-субъектной структуры инновационных лизинговых отношений, представляющей собой систему взаимодействия инноваторов, инвесторов, а также товаропроизводителей, и развитой инвестиционно-лизинговой инфраструктуры. К первой группе относятся потребители лизинговых услуг (лизингополучатели), цель которых - ведение так называемой "разрушительно-созидательной" деятельности (инновации). К этой же группе можно отнести и тех лизингодателей, которые предоставляют услуги по лизингу в несколько ином его качестве, обеспечивая переход лизинга от новации к инновации, хотя в большинстве своем лизингодатели в инновационной сфере выполняют функцию инвесторов. К третьей группе относятся производители конкурентоспособной, востребованной на рынке инновационного лизинга и инноваций продукции, являющейся объектом инновационно-лизинговой деятельности первых и вторых.
В работе рассмотрены основные корпоративные формы лизинговых отношений в инновационном векторе развития мировой хозяйственной практики, где лизингодателем выступает либо производитель объекта лизинга при прямом лизинге, либо специализированный институт при косвенном или классическом лизинге. Это обстоятельство характерно, по мнению автора, и для отечественной зарождающейся инновационной лизинговой инфраструктуры.
Выделение специализированных институтов связано с формированием и развитием самостоятельного вида инновационного финансового продукта, которым является инновационный лизинг, в то время как производители в своем большинстве видят в лизинге лишь способ продвижения своего товара на рынок конечного потребителя на всех стадиях его реализации. Таким образом, инновационный лизинг как вид инновационного финансового продукта позволяет для всех типов лизингодателей решать две основные задачи: получение прибыли от лизинговой деятельности и ускорение продвижения и реализации продукции.
В России формирование лизинговых рыночных структур только начинается, и вышеприведенные обстоятельства во многом затрудняют развитие самостоятельных лизинговых фирм. Поэтому из организационных форм лизинга, используемых в зарубежной практике, в нашей стране получили широкое развитие только специализированные лизинговые компании, образованные на базе бывших крупных предприятий с аналогичной спецификой деятельности, и финансово-кредитные институты, которые под влиянием усиливающейся конкуренции проявляют тенденцию к универсализации своей деятельности. Наряду с традиционными операциями они развивают трастовые, фондовые, факторинговые и лизинговые операции.
В работе предложена авторская методика оценки эффективности лизинговых отношений в системе финансово-кредитного обеспечения инновационной деятельности.
Учитывая преимущества рентных платежей по лизинговому кредиту и опираясь на полученный в работе цифровой результат, автор утверждает, что можно считать рентные платежи, вычисленные на основе теории срочного аннуитета по формулам (8) и (9), наиболее предпочтительными для лизингополучателя и банка-лизингодателя.
, (8)
, (9)
где PMT - величина рентных платежей; PV - стоимость оборудования по лизингу, передаваемого банком; n - срок лизингового договора, лет.
Преимущества рентных платежей по теории срочного аннуитета для банка-лизингодателя по приведенным формулам показаны автором на примере расчета показателя чистой прибыли с учетом авансовых выплат лизингополучателя по схеме постнумерандо (рис. 5), а также пренумерандо (рис. 6) сроком на 3 года.
В работе доказано, что предполагаемые существенные льготы по лизингу в части налогообложения также делают его привлекательным для банка и альтернативным традиционной банковской ссуде. Приведенный в диссертации экономико-математический анализ эффективности лизинговых операций в коммерческих банках в части применяемого расчета лизинговых платежей показывает, как наиболее эффективно организовать работу по использованию лизинга в коммерческом банке с присущими ему специфическими особенностями. По мнению автора, необходимо учитывать интересы всех сторон, участвующих в данной кредитной операции, исходя из их финансового положения, потенциальных технико-экономических возможностей передаваемого в лизинг оборудования, а также плановых показателей прибыльности и рентабельности лизингополучателя и банка-лизингодателя.
Для того чтобы руководство компании приняло решение о выборе и реализации инвестиционного проекта, связанного с производственно-техническим развитием предприятия, необходимо объективно и аналитически верно оценить все преимущества того или иного вида финансирования. С этой целью в диссертации разработана система показателей и проведен сравнительный анализ эффективности привлечения кредитных ресурсов и приобретения оборудования по договору лизинга.
Рис.5. Чистая прибыль банка с учетом авансовых выплат
по лизингу (регулярные выплаты по схеме постнумерандо)
Эффективность инновационного лизинга, по мнению автора, определяет:
1) поток арендной задолженности (ПАЗ):
(10)
где ЛП - лизинговые платежи; НЛ - налоговые льготы, Н - налоговые выплаты;
2) поток кредитной задолженности (ПКЗ):
(11)
где К - выплаты основной суммы долга; ПР - процент на непогашенную часть долга;
3) налоговая защита инвестиций С(инв):
(12)
где НБ - налогооблагаемая база; СП - ставка налога на прибыль; ИН - сумма инвестиций;
4) налоговая защита лизинговых платежей Н(лп):
(13)
5) процентная налоговая защита лизингодателя Н(пр):
(14)
6) амортизационная налоговая защита лизингодателя Н(ам):
(15)
где А - амортизационные отчисления;
7) величина налогов, рассчитанных по установленным для налогообложения ставкам С(лп):
(16)
где СН - ставка налога на лизинговые платежи;
8) величина налога на прибыль С(ад):
(17)
9) поток арендной задолженности лизингодателя ПАЗ(лк):
(18)
10) поток кредитной задолженности ПКЗ(лк):
(19)
11) общий денежный поток лизингодателя - это разница его денежных потоков арендной и кредитной задолженности ДП(лк):
(20)
Рис. 6. Чистая прибыль банка с учетом авансовых выплат
по лизингу (регулярные выплаты по схеме пренумерандо)
Уменьшение налогового бремени рассматривается лизингополучателями и лизингодателями как дополнительный доход. Этот доход связан с реальным потоком денежных средств по лизинговому соглашению и возникает вследствие уменьшения налоговых обязательств. Расчет величин потоков кредитной и арендной задолженностей позволяет оценить прямые последствия принятия решения о лизинге. Для этого участникам лизинга достаточно сравнить начальную сумму финансирования - ИН (0) с суммой последующих денежных потоков за весь срок действия контракта (от 0 до n). Превышение начальным арендным финансированием ИН всех последующих потоков арендной задолженности представляется арендатору его доходом от инвестиций. Он определит прямые последствия принятия лизинга по формуле
(21)
Если приведенное выше условие не выполняется, то для лизингополучателя лизинг неприемлем.
Оценка прямых последствий того же лизингового контракта лизинодателем будет иной. Он определит прямые последствия принятия лизинга по формуле
(22)
Лизингополучатель получит доход по сделке, если начальное кредитное финансирование ИН(0) и суммарный поток арендной задолженности превысят сумму начального арендного финансирования и все потоки кредитной задолженности;
12) чистый дисконтированный доход лизингодателя (ЧДД):
, (23)
где З(t) - затраты, произведенные предприятием при реализации проектов; t - срок платежей; В(t) - выручка, полученная на каждом шаге от сдачи имущества в лизинг, рассчитывается по формуле
(24)
где П - проценты за пользование кредитом; М - сумма оплаченная лизингодателю за предоставление услуг (сумма вознаграждения лизинговой компании); Н - количество налоговых выплат лизингодателя.
Таким образом 
где М - сумма вознаграждения лизинговой компании.
Отсюда формула приобретает вид
(25)
13) стоимость ресурсов в будущем периоде для лизингодателя:
, (26)
где П - величина процентов на данный момент времени; ПБ - величина процентов на момент заключения договора кредитования; 
- индекс инфляции; 
- индекс конвертации валют; 
- индекс изменения ставки рефинансирования.
На основании вышеизложенного в работе сделан вывод, что в национальной экономике России созданы условия для развития инновационной лизинговой деятельности, способствующей увеличению привлечения инвестиций на предприятия, экономическому росту и улучшению благосостояния конкретного производителя.
Пятая группа проблем посвящена вопросам взаимодействия финансовых институтов в реализации инновационных финансовых продуктов в реальном секторе экономики.
Традиционными источниками финансирования лизинговых операций являются собственные средства лизингодателя. Однако нехватка собственных средств при увеличении объема лизинговых сделок может стать препятствием на пути успешного развития лизинговой компании (рис. 7).
Рис. 7. Источники финансирования лизинговых компаний, %
Поэтому возникает необходимость рассмотрения альтернативных источников привлечения ресурсов для финансирования лизинговых операций. По мнению автора, здесь возможно использование средств негосударственных пенсионных фондов (НПФ) и страховых компаний с применением инструментов рынка ценных бумаг.
В этой связи в работе предложена модель инвестирования банковского векселя в резервный фонд страховой компании (рис. 8).
Рис. 8. Модель финансирования лизингодателя
с участием страховой компании
В разработанной модели участвуют шесть сторон: лизинговая компания (лизингодатель), материнская компания, лизингополучатель, поставщик оборудования, коммерческий банк и страховая компания.
На первом этапе (1) лизингодатель выпускает простой вексель и передает его материнской компании для аваля, тем самым повышая надежность возврата денежных средств и, как следствие, стоимость самой ценной бумаги.
На следующем этапе (2) возможны два варианта: заключение кредитного договора или заключение своп-контракта лизинговой компании и коммерческого банка.
Первый вариант предполагает, что лизинговая компания обращается в банк с запросом о выдаче вексельного кредита. В качестве залога по кредиту предлагается авалированный простой вексель данного предприятия. При этом лизинговая компания выпускает процентный вексель, ставка по которому больше ставки банковского векселя на величину вознаграждения банка от данной сделки. В то же время для банка более надежным является предоставление вексельного кредита с более низкой процентной ставкой. Это объясняется тем, что банк не отвлекает денежные средства из оборота, а выпускает ценную бумагу. Однако для расчетов с поставщиками оборудования банковский вексель со сроком погашения через определенный период времени не всегда устраивает продавца. Для выхода из данной ситуации автором предлагается схема инвестирования банковского векселя в резервный фонд страховой компании (3).
Второй вариант - заключение своп-контракта между банком и лизинговой компанией (рис. 9). Здесь на первом этапе (а) лизингодатель и банк заключают договор мены векселей. Векселя равнозначны по номиналу, но отличаются процентной ставкой. Предполагается, что вексель банка имеет плавающую процентную ставку, равную СР+2% (где СР - ставка рефинансирования), а вексель лизингодателя - твердую, равную 15% годовых. При заключении договора мены банк рассчитывает на снижение ставки рефинансирования в момент наступления срока платежа по векселю, таким образом увеличивая сумму своей выгоды от сделки.
 |
Рис. 9. Схема реализации своп-контракта с участием страховой компании
На втором этапе (б) лизингодатель продает вексель банка страховой компании по номиналу, получает денежные средства на покупку оборудования. Следующий этап (в) предусматривает, что в момент наступления срока платежа страховая компания предъявляет вексель банку к оплате. В заключительной части сделки (г) банк предъявляет вексель к оплате лизингодателю.
В результате реализации данной схемы по истечении срока действия векселя страховая компания получила положительный финансовый результат в размере плавающей процентной ставки. Банк, уплатив по своему векселю проценты, получил от лизингодателя проценты по векселю последнего, таким образом, величина вознаграждения банка равна разнице между твердой и плавающей процентными ставками по векселям. В случае повышения учетной ставки банк может получить отрицательный финансовый результат, а если последняя уменьшится, то величина вознаграждения банка увеличится. В итоге реализации приведенной схемы лизинговая компания меняет собственный вексель на банковский и продает его страховой компании (3), заключает договор лизинга с предприятием-лизингополучателем (6), перечисляет денежные средства продавцу оборудования (4). Последний осуществляет поставку предмета лизинга (5). В момент наступления срока платежа страховая компания предъявляет вексель банку для оплаты (7).
Помимо векселя, в работе рассматриваются также другие способы привлечения инвестиционных ресурсов для операций лизинга через инструменты фондового рынка. Так, автором приведен расчет облигационного займа как одного из вариантов привлечения инвестиций в операции лизинга, ранее традиционно не применяемого в отечественной практике лизинговых услуг, а потому рассматриваемого как инновационный способ финансирования операций лизинга.
При этом определяются объем и параметры эмиссии через анализ структуры и сумм лизинговых договоров (табл. 3 и рис. 10), что отражает общую тенденцию развития рынка лизинговых услуг в РФ; находится оптимальное значение и принимается решение о количестве и объеме траншей в течение года на примере ЗАО "Региональная топливно-энергетическая компания".
Таблица 3
Изменение суммы балансовой стоимости объектов лизинга
ЗАО "Региональная топливно-энергетическая компания" по годам, тыс. руб.
Квартал | 2000 | 2001 | 2002 | 2003 |
I | 5 ,63 | ,64 | 8 ,56 | 9 ,37 |
II | 1 ,45 | 70 ,84 | 40 ,91 | 46 ,94 |
III | 0 | 73 ,46 | 2 ,72 | 38 ,15 |
IV | 1 ,00 | 10 ,11 | 8 ,55 | 49 ,36 |
Итого | 8 ,08 | ,05 | 59 ,74 | ,82 |
Выбор данного лизингодателя обусловлен тем, что компания зарегистрирована в Республике Татарстан (РТ) и значительная доля лизингополучателей также находится на территории республики, кроме того, постоянный инвестор лизинговой компании - АКБ "СПУРТ" является одним из крупнейших банков в РТ, следовательно, можно сделать вывод, что компания имеет достаточно большой круг потенциальных инвесторов в случае ее выхода на рынок ценных бумаг РТ.
|
Из за большого объема этот материал размещен на нескольких страницах:
1 2 3 4 |
