Финансовая эффективность сделок слияний и поглощений компаний (стр. 2 )

§1.2. Способы оценки стоимости целевой фирмы

В данном параграфе освещен общий механизм структурирования и расчета финальной оценки сделки, который бы позволил избежать переоценки приобретаемой компании.

Итак, для проведения оценки компании-цели, прежде всего, необходимо оценить ее стоимость на базе существующего инвестирования, финансирования, дивидендной политики. Существует множество методов оценки, например:

- Метод экономической стоимости активов (Economic Value of Assets Method) – оценивается реальная ликвидационная стоимость каждой единицы активов отдельно, а потом суммируются получившиеся значения. Данный метод чаще всего используется для оценки малоприбыльных фирм, а также фирм со снижающейся доходностью.

- Бухгалтерская оценка чистой стоимости (Net Worth Per Books Approach) – стоимость определяется в результате вычитания суммы обязательств фирмы из суммы ее активов. Данный метод используется крайне редко из-за низкой точности результата.

- Метод мультипликатора Цена/Доход (Price/Earningns Ratio Method) – цена фирмы оценивается как стоимость общего числа ее акций. На базе значений коэффициента P/E у ряда компаний-аналогов рассчитывается среднее значение, которое в дальнейшем умножается на значение EBIT оцениваемой компании.

- Метод сравнимых сделок (Comparable Sales Method) – на базе данных о прошлых сделках происходит сопоставление с оцениваемой фирмой. Для применения этого метода необходимо наличие полных и достоверных данных о продажах подобных компаний.

Существует и много других способов оценить стоимость компании. Все их можно разделить на три подхода – доходный, сравнительный и затратный. Мы остановимся более подробно на методах с использованием доходного подхода. Он опирается на методы капитализации и дисконтирования потоков денежных средств, определяющих стоимость объекта на основе доходов, которые он способен приносить. В целом методы оценки, которые связаны с анализом ожидаемых доходов, можно разделить на две группы:

-методы, основанные на прогнозе денежных потоков;

- методы, основанные на анализе сверхдоходов, обусловленных отличием доходности компании от «нормальной», среднеотраслевой.

Рассмотрим три, на наш взгляд, наиболее точные и универсальные метода оценки: метод дисконтирования денежных потоков, метод дисконтирования денежных потоков на активы и метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала. Все три подхода базируются на оценке приведенных денежных потоков и приводят к одинаковым результатам, если выполняются следующие условия:

·  в качестве стоимости акционерного капитала и долгов принимается их рыночная стоимость;

·  темп роста доходов равен нулю;

·  соотношение между составляющими капитала компании должно быть постоянным в течение всего периода.

1)  Метод дисконтирования денежных потоков (FCFF)

FCFF = EBIT (1 –T) – (CE – D) – DNCWC, (1)

где

EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) – прибыль до выплаты процентов по обязательствам и до выплаты налогов;

T – Ставка налога;

CE (Capital Expenditures) – капитальные затраты;

D – амортизация;

DNCWC (non-cash working capital) – изменения величины неденежной части оборотного капитала;

Для определения ставки дисконтирования денежных потоков можно воспользоваться средневзвешенной стоимостью капитала (WACC) или барьерной ставкой. В данном исследовании предпочтение отдается первой, т. к. она, на наш взгляд, наиболее точно отражает риски денежных потоков приобретаемой компании. Находится WACC по следующей формуле:

WACC = (E/V)*Re + (D/V)*(1-tax)*Rd, (2)

где

E – Рыночная стоимость акционерного капитала приобретаемой компании, измеренная рыночной капитализацией,

D – Рыночная стоимость заемного капитала приобретаемой компании, значение которой эквивалентно рыночной стоимости выпущенных компанией долговых инструментов,

V – Суммарная стоимость акционерного и заемного капитала (E+D),

E/V – доля акционерного капитала в общем капитале,

D/V – доля заемного капитала в общем капитале,

Tax – ставка налогообложения приобретаемой компании,

Re – стоимость акционерного капитала,

Rd – текущая стоимость долгового финансирования.

Для определения значения Re чаще всего используют Модель оценки капитальных активов (CAPM):

Re = Rf + β*(Rm-Rf), (3)

где

Rf – текущая безрисковая ставка доходности,

β – мера систематического риска приобретаемой компании,

(4)

Ri – текущая ставка доходности анализируемой акции,

Rm – текущая ставка доходности высоко диверсифицированного портфеля акций,

(Rm-Rf) – премия за риск, которую требует рынок по высоко диверсифицированному портфелю акций.

После определения приведенных денежных потоков в прогнозируемом периоде, необходимо оценить значение остаточной стоимости компании, т. е. стоимости всех ее денежных потоков, которые будут получены в течение всех последующих за прогнозными периодов. Иначе ее можно интерпретировать как ожидаемую стоимость компании при продаже конце последнего прогнозируемого периода. Дисконтируя остаточную стоимость, мы приводим ее к настоящему моменту времени. Текущая стоимость компании будет определяться как сумма дисконтированной стоимости прогнозируемых денежных потоков и дисконтированной остаточной стоимости. Для нахождения CV (Continuing Value) чаще всего используется один из трех способов:

- Оценка ликвидационной стоимости фирмы в последнем прогнозном периоде

- Метод коэффициента выхода

- Метод роста FCF

При использовании любого из представленных методов используется предположение о неизменности риска, связанного с генерацией денежных потоков.

Существует два способа оценки ликвидационной ценности компании. Во-первых, можно основывать оценку на балансовой стоимости активов, скорректированной с учетом инфляции за период (минусы данного подхода в том, что он основывается на отчетной балансовой стоимости и не отражает рентабельности активов). Во-вторых, можно оценить ожидаемые денежные потоки, генерируемые активами, а затем дисконтировать их к текущему уровню, использую соответствующую налоговую ставку.

При использовании метода роста FCF предполагается, что чистые денежные потоки компании будут увеличиваться с постоянной скоростью g на протяжении бесконечного периода. Скорость роста g можно экстраполировать по данным роста предыдущих периодов или принять за долгосрочные темпы прироста ВВП государства (при предположении о поступательном развитии экономики), если компания работает на местном уровне или темпы роста мировой экономики, если она работает на международном уровне. Важную роль в выборе g играет то, в какой валюте происходит оценка. Например, если для оценки денежных потоков и ставки дисконтирования применялась валюта, характеризующаяся высокой инфляцией, то стабильные темпы роста будут существенно выше, т. к. ожидаемые темпы инфляции будут прибавлены к реальному росту. СV можно рассчитать по формуле:

CVt = FCFt-1/(WACC-g)=FCFt(1+g)/(WACC-g) (5)

По методу коэффициента выхода, один из коэффициентов доходности умножается на прогнозируемое значение соответствующего показателя доходности компании, в результате чего получается CV компании, или та стоимость компании, которую покупатель может получить в случае продажи компании-цели в конце прогнозируемого периода. Эта стоимость должна быть приведена к сегодняшнему моменту времени с помощью дисконтирования.

Выбор коэффициента выхода зависит от практики оценки, принятой в каждой конкретной отрасли. Чаще всего применяются следующие коэффициенты:

- P/E (умножается на предполагаемую величину постоянного дохода в последнем прогнозном периоде),

- P/EBITDA (умножается на EBITDA последнего прогнозного периода),

- P/FCF (умножается на предполагаемый на конец последнего периода FCF),

- P/S[9] (умножается на прогнозные чистые продажи на конец последнего периода).

Значение коэффициента выхода обычно оценивается на базе данных предыдущих периодов страны и отрасли компании-продавца.

После подсчета FCFF и нахождения текущей операционной стоимости компании для получения полной стоимости необходимо прибавить стоимость неоперационных активов (нематериальные активы, не относящиеся к текущим операциям, посленалоговая стоимость излишних взносов в пенсионный фонд, которые учитываются на внебалансовых счетах). Фирмы часто инвестируют средства в другие компании, не связанные с текущей операционной деятельностью в целях диверсификации рисков или в соответствии со своей стратегией.

2)  Метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала (FCFE)

Данный метод основывается на анализе свободного денежного потока, относящегося только к акционерному капиталу:

FCFE = NI – (CE – D) – DNCWC – (PR – NDI)[10], (6)

NI = (EBIT – I) х (1 – T), (7)

где NI – чистая прибыль,

PR – выплаты по обязательствам,

NDI – новые займы,

I – выплаты процентов по обязательствам (произведение ставки по обязательствам на величину обязательств).

Дивиденды по привилегированным акциям тоже включаются в расчет при их наличии.

(8)

3)  Метод дисконтирования денежных потоков на активы (FCFA)

В рамках данного метода рассматривается свободный денежный поток, генерируемый всеми активами компании.

FCFA = EBIT (1 – T) + I T – (CE – D) – DNCWC, (9)

. (10)

Так же как и при использовании метода FCFF для расчета стоимости акционерного капитала дисконтированный денежный поток необходимо уменьшить на величину рыночной стоимости долгов. В знаменателе стоит средневзвешенная стоимость капитала, но без учета налогового щита.

При сделках слияний и поглощений может появляться дополнительная стоимость за счет ценности корпоративного контроля или синергии. Т. к. для правильной оценки стоимости компании-цели необходимо правильно учитывать оба эти параметра, рассмотрим более подробно их оценку в контексте приобретения.

Так ценность контроля возникает из-за изменений в существующей политике управления, которые могут увеличить ценность фирмы, и представляет собой разницу между ценностью оптимально управляемой фирмой и ценностью фирмы с существующим управлением. Она оказывается незначительной, если реструктуризация может обеспечить лишь небольшую дополнительную ценность, и наоборот. Для нахождения ценности контроля необходимо вычесть из уже оцененной стоимости фирмы ее же стоимость, рассчитанную при предположении об оптимальном менеджменте (на основе ряда аналитических допущений, например, об изменении коэффициента долга, дохода на капитал и т. д.)

В терминах слияний и поглощений под словом синергия понимается способность объединенной компании быть более прибыльной, чем в случае их независимого функционирования. Очевидно, что слияния и поглощения компаний, продиктованные мотивом получения синергии, выгодны акционерам, так как возросшая эффективность деятельности ведет к росту стоимости фирмы и, в силу эффективности фондового рынка, к росту стоимости их акций. Особенность синергетических эффектов в том, что вероятность их достижения далеко не всегда можно спрогнозировать. Более четкое представление о синергии дает модель Робина Мэтьюза[11]. Согласно с ней, синергетический эффект возникает за счет двух основных источников - субаддитивности и супераддитивности. Суббаддитивность дает возможность объединенной компании при сохранении существующих объемов продаж снизить совокупные затраты на капитал, увеличить эффективность рабочего процесса и т. д. (синергия расширения). Супераддитивность характеризуется увеличением прибыли из-за того, что у компаний появляется возможность реализации проектов, взяться за которые отдельно было невозможно (синергия связанности).

Для того чтобы оценить воздействие синергии на объединение компаний можно разделить синергию на два вида: операционную и финансовую. Операционная синергия достигается за счет увеличения доходов и снижения затрат через экономию от масштаба, повышение ценовой власти, объединение различных функциональных сил, ускорения роста на новых или существующих рынках. Финансовая синергия основывается на возможности снижения затрат на капитал. Источником финансовой синергии может быть возрастание долговых возможностей, выигрыш на налогах, объединение фирмы с избыточной наличностью и фирмы с высокодоходными проектами.

Каждая сделка слияния или поглощения должна оцениваться с точки зрения вероятности достижения предсказанных синергетических эффектов. Для того чтобы оценить стоимость синергии можно воспользоваться следующей схемой:

1)  Оценить стоимость двух независимых компаний до совершения сделки

2)  Оценить ценность объединенной фирмы при отсутствии синергии путем сложения их стоимостей

3)  Скорректировать рассматриваемые ранее темпы роста и денежные потоки, считая, что синергия повлияла на денежные потоки и ставки дисконтирования объединенной фирмы

4)  Полученная разница между стоимостью фирмы с синергией и без и будет ценностью синергии.

Рассчитанная данным способом стоимостная оценка основана на предположении, что синергия создается сразу после сделки. Скорее всего, на это потребуется как минимуму несколько лет, поэтому корректнее приводить полученный результат к сегодняшней ценности, используя в качестве ставки дисконтирования стоимость капитала объединенной компании.

Схематично представить связь между различными частями стоимостного подхода к оценке результата от сделки можно следующим образом:

оценка рыночной стоимости компании после слияния		оценка премии слияния
-		-
оценка рыночной стоимости отдельных участников		оценка затрат осуществления процесса
=		=
оценка синергии	-	оценка экономических издержек	=	оценка экономического результата

Рис.2. Схема оценки экономического результата.

Источник: составлена автором.

Т. к. внутренняя стоимость компании является заданной величиной (хотя и варьируется в зависимости от прогнозов перспектив покупаемого бизнеса), то единственным неизвестным элементом стоимости, который необходимо оценить во время сделки, является уплачиваемая премия. Как свидетельствует практика, разные компании используют разные подходы к оценке справедливого уровня премий для той или иной сделки. По нашему мнению, именно переоценка допустимой величины премии является часто одной из главных причин неудачных слияний/поглощений. Чтобы прояснить вопрос о том, возможно ли вообще достижение общей эффективности в ходе сделки слияния или поглощения, в следующем параграфе обратимся к результатам независимых исследований по вопросу эффективности сделок.

§1.3. Эмпирический анализ эффективности сделок

Как уже было установлено, слияния и поглощения могут создавать дополнительную ценность за счет роста операционной и финансовой эффективности деятельности компании и на базе предпосылки об эффективности фондового рынка увеличивать ее рыночную стоимость. Во многих эмпирических исследованиях последствий сделок анализ основывается на измерении стоимости акций до, и после объявления о покупке. На практике задуманное слияние или поглощение редко полностью оправдывает надежды своих инициаторов, еще реже сделками бывают удовлетворены простые акционеры. Так в проведенном KPMG исследовании 700 крупнейших сделок за гг[12], оказалось, что только 17 % компаний увеличили свою суммарную стоимость, у 30 % практически не произошло изменений и 53 % отметили снижение стоимости. Таким образом, 83% сделок не принесли ощутимой выгоды своим акционерам.
В качестве переменных, влияющих на эффективность сделок, были рассмотрены две группы факторов:

1) выбор управляющей команды, разрешение культурных противоречий и коммуникация.
2) оценка синергетики слияния на стадии подготовки, планирование проекта интеграции и due diligence.

Оказалось, что компании, отдававшие предпочтение подготовительной оценке синергетики слияния, оказались на 28 % более успешными, чем в среднем по всем эффективным сделкам. Вместе с тем, компании, которые сосредоточили свое внимание на приведении в порядок только финансов, оказались на 15 % менее успешными, чем в среднем. Во второй группе факторов наибольшее влияние оказал выбор управляющей команды (происходило повышение эффективности на 26 % относительно среднего уровня). Тот же показатель был получен и для фактора снятия культурных различий между компаниями, участвующими в сделке.

Большинство исследователей отмечает, что сделки приносят дополнительную доходность акционерам компании-продавца, вне зависимости от вида сделки или от выбранного для исследования временного отрезка. Так Jarrell и Poulsen[13] (1987) исследовали 663 дружественные поглощения с 1962 по 1985 г., изучая избыточные доходности (прирост цен акций при объявлении о сделке), и обнаружили, что премии, уплачиваемые поглощающими компаниями в 1960-х, 1970-х и годы составляла в среднем 19%, 35% и 30% соответственно. Jensen и Ruback[14] (1983) сделали обзор 13 исследований, посвященных доходам во время объявления о сделках, и пришли к выводу, что избыточная средняя доходность акционеров фирмы-продавца при успешном тендерном предложении составляет 30%, а при успешном слиянии – 20%. Schwert [15](1996) изучил 666 сделок слияний и тендерных покупок в и отметил, что средняя избыточная доходность составила 26,3% (рассматриваемый период был равен 42 дня до и 126 дней после сделки). Во многих исследованиях отмечается рост курса акций компании-продавца перед объявлением о сделке, что может указывать или на высокую восприимчивость финансового рынка или на распространение инсайдерской информации относительно будущих сделок.

В данном контексте особенный интерес представляет различие в размерах компании-продавца и компании-цели. Обычно покупатели намного крупнее своей цели. Таким образом, даже если денежные выгоды от слияния были поделены поровну между двумя участниками, процентное соотношение выигрыша, который получили акционеры компании-покупателя, будут меньше, чем у второй компании. Asquith, Bruner и Mullins[16] (1983) исследовали влияние размера компаний на результат сделки. Оказалось, что в тех сделках, где рыночная стоимость компании-продавца была равна 10% или больше от рыночной стоимости компании-покупателя, доходность покупателя составила 4,1% (t=4.42). Однако в сделках, где размер компании-цели был меньше 10% , доходность для покупателя падала до 1,7%. Многие более поздние исследования подтвердили полученные результаты, показав важность относительного размера компании-цели в объяснение тех или иных результатов.

Анализ эффективности сделок для акционеров компаний-покупателей менее однозначны. Например, Agrawal [17](1992), отметил в своей работе снижение эффективности компаний-покупателей -4,94% через 24 месяца, 7,38% - через 36 месяцев, -10,26% - через 60 месяцев.

Имели место и исследования, анализирующие общую эффективность сделок для обеих компаний на основе относительного или абсолютного изменения доходности. В большинстве работ показан рост общей доходности. Так, например, Lang, Stulz, Walkling [18](1989) проанализировали 87 тендерных сделок, совершенных в гг., и пришли к выводу, что при сравнении 5 дней до/после сделки, акционеры обеих фирм получали доходность в среднем равную 11,3%. В более позднем исследование Smith, Kim[19] (1994) при анализе тендерных сделок, имевших место в г., получили схожие результаты – рост доходности до уровня 8,88% (в рассматриваемый период 5 дней до/после сделки), или 3,79% (с периодом в 1 день до сделки). Bates и Lemmon[20] (2002) исследовали, что происходит с благосостоянием акционеров компании-покупателя и компании-продавца на примере 3037 сделок поглощений. Мерой измерения благосостояния была выбрана CAR (кумулятивная аномальная доходность), в качестве индекса был рассчитан взвешенный по объемам торгов индексы бирж NYSE, AMEX и электронной торговой системы NASDAQ. Колебания цен рассматривались в трехдневном интервале относительно даты объявления о сделке. Результаты исследования показали, что цены акций компании-покупателя в среднем незначительно растут (увеличиваются на 2% при статистической значимости в 10%), а цены акций поглощаемых компаний растут в среднем на 24% при статистической значимости в 1%.

При втором типе анализа на базе изучения финансовой и бухгалтерской отчетности аналитиками чаще всего исследуется величина прибыли, ROA, ROE, P/E и некоторые другие показатели. Так Meeks [21](1977) исследовал 233 сделки в в Великобритании и рассматривал изменение ROA после слияния в сравнении со средней величиной в отрасли покупателя. В результате своего исследования он отметил снижение величины ROA сразу после проведения сделки по сравнению с динамикой данного показателя в среднем по отрасли и пришел к выводу, что сделки слияний приводят к небольшому снижению рентабельности. Ravenscraft и Scherer[22] (1987) исследовали 471 сделку с 1950 по 1977 г. (были рассмотрены изменения в финансовой деятельности компаний а , т. е. в различных сделках рассматривался разный период). Отличительной чертой данного исследования оказалось то, что авторы в своей работе основывались на данных в разрезе отраслей, предоставляемых Федеральной торговой комиссией США, что дало возможность рассмотреть большее количество примеров и более подробно проанализировать влияние стоимости активов и выбор метода учета. Главным открытием было то, что рентабельность у покупателя в среднем ниже на 1-2%, чем у компаний-целей.

Таким образом, на базе рассмотренных эмпирических исследований можно говорить о том, что в среднем заключение сделки приносит акционерам компании-цели дополнительную ценность в виде роста доходности акций, а акционерам компании-покупателя - незначительные положительные или вовсе отрицательные результаты (с равной вероятностью). Подобная практика должна насторожить менеджеров компаний, которые принимают решения о необходимости осуществления той или иной сделки. Кажущиеся выгоды от слияния могут оказаться недостижимыми в ходе объединения в силу множества причин: неправильной оценки возможности консолидации двух совершенно разных видов бизнеса, переоценки ценности компании-цели, неправильному восприятию потенциальных синергетических выгод и т. д. В большинстве рассмотренных исследований эффективность оценивалась с помощью анализа изменения доходности акций компании-цели и акций компании-покупателя, что на наш взгляд, обусловлено легкостью отбора и доступностью данных, а также простотой дальнейшего построения оценки. По нашему мнению подобный анализ хоть и обладает презентативностью, полностью лишен какой-либо гибкости. Кроме того, что он предполагает высокую эффективность рынка, он не позволяет разделить непосредственное влияние сделки на изменение котировок от множества других факторов, таких как изменение в ожиданиях, политические события, рост/падение межстранового риска и т. д. Подобная ограниченность подхода может быть уменьшена путем использования комплексного анализа, включающего и другие методы оценки. Рассмотрим их более подробно в следующем параграфе.

§1.4. Методы анализа и критерии эффективности сделок

В соответствии с классическим подходом к вопросу оценки эффективности слияний и поглощений сделку можно считать эффективной, если в результате ее проведения увеличивается благосостояние акционеров. В дальнейшем мы будем использовать именно этот принцип оценки сделок.

Можно выделить четыре основные метода сбора и анализа информации для оценки эффективности поглощений:

1) Метод анализа финансовой и бухгалтерской отчетности

Этот метод предполагает анализ производственных и финансовых показателей, доступных из финансовой отчетности компании. Исходя из динамики изменения данных показателей, можно сделать выводы об эффективности (или неэффективности) сделки. В качестве необходимых условий применения данного метода можно выделить:

- единые правила ведения бухгалтерского учета, правила налогообложения

- высокий уровень внутрикорпоративного контроля

- достоверная финансовая отчетность

Среди положительных сторон данного подхода стоит назвать доступность и простоту сбора необходимых данных (в рамках достоверности бухгалтерских отчетов), и их достоверность. С другой стороны, среди недостатков данного метода можно отметить, что:

- невозможность эффективного учета риска деятельности компании

- сложность исключения влияния посторонних событий на изменение финансовых и производственных показателей на фоне анализируемой сделки

-отсутствие анализа стоимости нематериальных активов

- бухгалтерская отчетность базируется на данных прошлых периодов, часто игнорируются текущие события на рынке

- значимость инфляции/дефляции, поскольку используется учет активов по первоначальной стоимости.

- отсутствие данных связанных с будущими событиями, которые могут оказать значительное влияние на финансовое положение компании, однако никак не отражены в отчетности (подобная информация по требованиям US GAAP предоставляется компанией только в сопроводительных документах, которые не используются при данном методе сбора информации)

- сложность оценки трансграничных сделок в силу различий в учете в разных странах

2) Метод изучения событий

При использовании данного метода сравниваются котировки акций компаний до и после сделки. Обычно сравниваются доходности, которые получают акционеры в период до и после сделки, за вычетом того, что потенциально могли бы получить акционеры (чаще всего используются крупные биржевые индексы, такие как, например S&P500). При этом предполагается, что цены акций представляют собой текущую стоимость ожидаемых акционерами денежных потоков в будущем. Во многих исследованиях, начиная с 1970-х годов господствует именно такой способ анализа. Данный метод не применим на неразвитых рынках капитала.

Положительные стороны данного метода:

- ориентация на будущее изменение стоимости.

- наиболее прямой метод оценки стоимости, зарабатываемой инвестором

Отрицательные стороны:

- велик риск смешивания «смешивания» эффектов от разных событий, что ведет к усложнению анализа.

-предполагает значительные допущения: эффективность рынков, рациональность, отсутствие арбитражных ограничений.

3) Опрос менеджеров

Данный способ широко используется консалтинговыми агентствами для анализа сделок слияний и поглощений. Путем опроса руководства компаний (заполнения анкет, устных бесед и т. д.), дальнейшего обобщения результатов формулируются определенные выводы исследования. Наиболее частые вопросы: 1) назовите основные мотивы для проведения сделки, 2) считаете ли Вы сделку успешной, если да, то почему. Слабость данного метода в том, что он предоставляет результаты оценки менеджеров, которые часто носят субъективный характер и могут основываться не на росте экономической ценности.

4) Обобщенный способ исследования

В случае обобщенного способа исследования используются все или несколько из перечисленных выше методов для более детального анализа. В качестве минусов данного подхода можно отметить то, что небольшое количество рассматриваемых сделок делает невозможным качественный статистический анализ.

В большинстве зарубежных исследований эффективность сделок оценивается с помощью метода изучения событий. Рассмотрим его более подробно.

В сделках слияний и поглощений два основных участника: покупатель и продавец компании. Конечно, можно выделить множество других заинтересованных в результатах сделки сторон, например, потребители, государство, кредиторы, рабочие и т. д. В данной работе мы будем прежде всего ориентироваться на акционеров компаний-участников сделки.

Можно выделить три возможные типа анализа акционерной доходности в рамках метода оценки событий:

·  анализ роста котировок до и после сделки. Если предположить, что благосостояние акционеров (или владельцев), выражается в совокупной рыночной стоимости соответствующей компании, то интерес представляет анализ реакции финансового рынка на проведение сделки слияния или поглощения. Подобную реакцию можно увидеть путем анализа колебания стоимости акций. Данный метод был использован в 1969 году в исследовании Fama[23], в котором он, изучив котировки акций на протяжении 30 месяцев до и после объявления о сделке, сделал вывод об аномальной доходности слияний и поглощений (акции компаний-продавцов заметно росли, а компаний-покупателей - практически не падали, что подтверждало положительную реакцию рынка на сделки). Это достаточно распространенный вид сравнения, тем не менее, малопрезентабильный, поскольку невозможно отделить все факторы, которые повлияли на изменение цены, но не имели отношения к сделке.

Эффективность достигается, если:

Pпосле сделки> Pдо сделки

·  сравнение доходности акций компаний-участников сделки и отрасли в целом (или репрезентативной группы компаний, схожих по показателям и направлению деятельности). В данном случае основную сложность составляет выбор наиболее подходящей для сравнительного анализа выборки компаний, что достаточно сложно осуществимо в силу разнообразия критериев.

Эффективность достигается, если:

R фирм, участвующих в сделке>R фирмы-ориентира

·  анализ альтернативы неосуществления сделки. Данный тип сравнения способен наиболее точно ответить на вопрос, выиграли ли акционеры двух компаний-участников от сделки или проиграли. С другой стороны подобного рода анализ трудноосуществим.

Эффективность достигается, если:

Rфирмы, совершившей сделку>R фирмы, не совершившей сделку

Рассмотрим более подробно влияние других критериев на эффективность сделок слияний и поглощений.

В качестве базы для анализа может выступать CAR, Cumulative Abnormal Returns или кумулятивная аномальная доходность, часто используемая западными исследователями. Основная идея данного метода заключается в том, что в момент объявления о сделке акции участвующих в ней компаний приносят своим владельцам «аномальную» по отношению к рынку в целом доходность, в основе которой как раз находится данное событие. В качестве ориентира для измерения рыночной доходности можно взять некоторый рыночный индекс.

Если в результате сделки рыночная стоимость компании выросла, т. е. благосостояние акционеров улучшилось, то можно наблюдать «всплеск» доходности ее акций. Проследив за доходностью акций поглощающей и поглощаемой компании, можно прийти к выводу, что при объявлении о поглощении ее средняя величина и дисперсия возрастают, а затем снова уменьшаются, цены акций сначала растут, а потом начинают колебаться относительно новой справедливой цены. Если проанализировать продолжительность всплеска доходности, то можно оценить скорость реакции фондового рынка на слияние/поглощение. Данные выводы справедливы при рабочей предпосылке об эффективности фондового рынка.

Среди основных замечаний к использованию данной модели для анализа можно выделить следующие:

- тезис об эффективности российского фондового рынка является спорным, т. к. далеко не вся информация о финансовых инструментах доступна всем участникам рынка и отражена в цене финансовых активов, а именно это является основной предпосылкой гипотезы об эффективности рынков капитала.

- асимметричность информации, и, как следствие, возможность реакции на события до даты официального объявления о сделке. Данная проблема особенно остро стоит на российских рынках.

В целях анализа для расчета доходности компании используется следующая формула:

Ri = (Pi-Pi-1)/Pi-1*100%, (11)

где

Ri – доходность акции компании в момент t,

Pi - цена акции компании в момент t,

Pi-1 – цена акции компании в момент t-1

Для того чтобы отделить изменения цен акций компании от факторов, влияющих на весь рынок в целом (например, таких как макроэкономическая ситуация, политические происшествия в стране и т. д.), необходимо очистить получившиеся доходности акций компаний от рыночных доходностей. Для этого рассчитывается величина рыночной доходности:

Rmi = (Imi-Imi-1)/Imi-1*100%, (12)

где

Rmi- доходность рыночного индекса в момент t,

Imi – значение рыночного индекса в момент времени t,

Imi-1 –значение рыночного индекса в момент времени t-1.

CAR= ∑i(Ri-Rmi), где i= (-n;n), (13)

Ri – доходность компании в момент t,

Rmi – доходность рыночного индекса в момент t,

N – период реакции рынка на событие

В качестве следующего критерия для оценки эффективности сделок слияний и поглощений можно выделить метод оплаты. Исследования Travlos (1987), Amihud (1990) показали, что акционеры компаний-продавцов отдают предпочтение денежному способу оплаты сделки. В соответствии с гипотезой Myers&Majluf[24] (1984) покупатель предпочитает оплату денежными средствами, если знает о недооцененности своих акций и наоборот, т. к. финансирование посредством акций выгодно пессимистично настроенным менеджерам, которые считают, что цена их акций сильно завышена. Выбор метода оплаты также может говорить и о наличие инсайдерской информации и асимметричности информации о реальной оценке акций, которой обладает высший менеджмент компании-покупателя. Издержки слияния зависят от его экономических выгод, т. к. последние проявляются в рыночной цене акций, которая устанавливается после слияния. Данный пример асимметричности информации объясняет, почему акции компаний-покупателей обычно падают в цене при объявлении сделки, финансируемой за счет акций. В своем исследовании G. Andrade, M. Mitchell и E. Stafford [25](1991) показали, что в период г. после таких объявлений имела место понижающая коррекция цен в среднем на 1,5%, а в выборке слияний с оплатой деньгами – наоборот, небольшой курсовой рост (0,4%). Другие исследователи пришли к похожим результатам, так Asquith, Brune и Mullins (1987), Huagan и Walking (1987), Travlos (1987), Yook (2000) и Heron и Lie (2002) обнаружили в своих работах, что сделки, оплачиваемые акциями, обычно вели к отрицательной доходности для акционеров компании-покупателя, а сделки, оплаченные денежным способом, создавали нулевую или положительную доходность.