Финансовая эффективность сделок слияний и поглощений компаний (стр. 5 )

3) При анализе значений CAR мы сравнивали доходности акций Газпрома, «Газпром нефти» и биржевого индекса РТС в течение 1 дня до и после официального объявления о сделке. Полученное отрицательное значение аномальной доходности говорит о том, что акционеры «Газпром Нефти» негативно оценили известие о приобретении.

	Газпром	«Газпром нефть»
CAR	2,89%	-0,03%

§2.3. Анализ результатов исследования

На базе проделанного нами анализа подставим получившиеся значения в предложенную ранее модель оценки эффективности сделок слияний и поглощений (см. Таблица 3) и найдем итоговое изменение эффективности в рамках перспективного анализа.

Таблица 11.

Применение модели для перспективного анализа покупки Газпромом Сибнефти в 2005 г.

Факторы	СAR (%)	Доходность	Эффективность =
Территориальное единство	4,08	1,0408
Территориальная диверсификация	3,64	1,0364
Отраслевое единство	5,01	1,0501
Отраслевая диверсификация	-0,2	0,998
Территориальное и отраслевое единство	8,96	1,0896
Территориальная диверсификация и отраслевое единство	4,45	1,0445
Территориальное единство и отраслевая диверсификация	-3,24	0,9676	0,9676*
Территориальная и отраслевая диверсификация	0,82	1,0082
Денежный способ оплаты	0,4	1,004	*1,004
Неденежный способ оплаты	1,5	1,015
Отношение балансовой стоимости компании-покупателя к рыночной <0,5 при поглощении	4	1,04	*1,04
Отношение балансовой стоимости компании покупателя к рыночной <0,5 при слиянии	-17	0,83
Отношение балансовой стоимости компании покупателя к рыночной >0,5 при поглощении	16	1,16
Отношение балансовой стоимости компании покупателя к рыночной >0,5 при слиянии	8	1,08
			(0,9676*1,004*1,04-1)*100%=1%

Источник: расчеты автора применительно к предложенной модели.

Полученные результаты позволяют нам говорить о положительной эффективности сделки для акционеров Газпрома.

При использовании ретроспективного анализа мы пришли к выводу, что на момент покупки бизнес Сибнефти был в значительной степени недооценен. От части это можно связать с тем, что в 2005 г., даже при самом оптимистичном прогнозе, цены на нефть на ближайшие 5 лет предполагались на уровне 50 долл./барр.

График 2. Прогноз среднегодовых цен на нефть марки Urals в , долл./барр.

Источник: Reuters, Центр развития.

По нашим расчетам справедливая стоимость компании в 2005 г. была равна 33,13 млрд.$. Рассчитав величину синергии, мы пришли к выводу, что поглощение привело к снижению общей стоимости двух компаний на 2,722.58 млн.$.

Полученные результаты можно интерпретировать следующим образом:

1) на момент заключения сделки на основе доступной информации можно было сделать предположение относительно ее будущей эффективности (невысокой) для Газпрома.

2) уже по результатам объединения в рамках нашей модели сделка в целом признана неэффективной. Тем не менее, отрицательный результат связан в первую очередь со снижением стоимости для акционеров «Газпром нефти», т. к. анализ показателей Газпрома показывает незначительный выигрыш его акционеров (в рамках роста CAR, относительного улучшения финансовых показателей). Это позволяет говорить о справедливости полученных прогнозных результатов сделки в рамках нашей модели для Газпрома.

Полученный общий отрицательный синергетический эффект, общее ухудшение финансовых показателей по сравнению с рыночными аналогами, сдержанные или негативные ожидания рыночных инвесторов, все говорит в пользу того, что сделка должна быть признана неудачной (даже не смотря на то, что по нашим расчетам Газпром приобрел Сибнефть в два раза дешевле ее оценочной стоимости). Сложно определить все причины, которые привели к отрицательному результату, но среди них, по нашему мнению, можно выделить следующие:

- производство Газпромом жидких углеводородов долгое время ограничивалось добычей газового конденсата, а Сибнефть на момент сделки не нуждалась в дополнительных средствах для капитальных вложений;

-могло проявиться качество корпоративного менеджмента Газпрома, которое неоднократно ставилась под сомнение, а результаты деятельности «Газпром нефти» после объединения во многом стали зависимыми от этого фактора.

- скорее всего, инвесторы скептически восприняли новость об объединении компаний. Не смотря на новый статус Газпрома как интегрированной нефтегазодобывающей компании (первой государственной нефтедобывающей компании) акции обеих компаний показывали отрицательную доходность после заключения сделки.

Заключение

Сделки по слияниям и поглощениям среди компаний зарекомендовали себя в международной практике как один из основных инструментов стратегии развития бизнеса. Многочисленные исследования подтверждают, что большинство сделок слияний и поглощений не приводят к созданию дополнительной стоимости. Тем не менее, при четком определении мотивов, корректном выборе компании-цели и оптимальном способе проведения сделки, возможно возникновение дополнительной стоимости, оценка которой часто бывает осложнена в силу субъективного характера исследований и различия подходов.

В ходе работы нами были достигнуты следующие результаты:

- рассмотрены и систематизированы различные подходы к оценке результативности той или иной сделки,

- систематизированы причины и мотивы слияний и поглощений с учетом основных концепций современной экономической теории,

- разработана модель для оценки эффективности сделки для акционеров компании-покупателя на основе перспективного анализа.

В данной работе были рассмотрены основные вопросы, связанные с теорией и практикой проведения сделок слияний и поглощений, а именно постановка и выбор наиболее приемлемого мотива проведения сделки, методология оценки эффективности, определение справедливой цены и уплачиваемой премии. Приведенный аналитический материал и систематизированный нами теоретический базис позволили нам предложить собственную модель для оценки эффективности сделок слияний и поглощений. В практической части с помощью данной модели была проанализирована конкретная сделка из российской практики.

По результатам проведенного исследования мы рекомендуем использовать следующую схему при реализации сделок:

1)  Прежде всего, компания должна максимально объективно проанализировать собственное положение и возможности.

2)  Далее необходимо выбрать наиболее подходящий с точки зрения возможности достижения наилучшего результата мотив для проведения сделки. В этом может помочь предложенная нами классификация основных мотивов сделок на основе целевых различий.

3)  Необходимо сравнить собственные ожидания с параметрами компаний потенциальных кандидатов,

4)  оценить бизнес в рамках будущей стратегии развития,

5)  определить возможности для создания стоимости за счет реструктуризации компании (в рамках оценки премии за контроль),

6)  определить возможные синергетические эффекты, стоимость и вероятность их наступления.

Для оценки эффективности сделок нами была предложена модель, основанная на совмещении трех различных подходов: метода изучений событий, метода анализа финансовой и бухгалтерской отчетности, и метода общего анализа. В качестве используемых критериев были предложены следующие: территориальное единство компаний, способ оплаты, соотношение балансовой и рыночной ценности компании-покупателя. Для сравнения эффективности после совершения сделки мы также проводим оценку CAR, сравнение изменения финансовых показателей с рыночными, расчет синергетического эффекта.

В целях анализа было предложено разделить оценку на перспективную и ретроспективную в зависимости от того, какими из критериев можно воспользоваться до, а какими после заключения сделки. Подобное деление, кроме того, делает возможной оценку сделки одновременно на базе доступной на каждом этапе информации, что позволяет сравнивать и анализировать ожидаемую и фактическую эффективность. На базе данной модели в практической части работы была рассмотрена сделка приобретения Газпромом Сибнефти в 2005 г. Проанализировав ряд финансовых показателей, основные характеристики сделки и оценив синергетический эффект, мы составили две независимые оценки на базе перспективного и ретроспективного анализов и пришли к выводу, что объединение двух компаний привело к незначительному росту благосостояния акционеров Газпрома, но негативно отразилось на общем благосостоянии акционеров объединенных компаний.

Библиография

1)  Agrawal, A., Jaffe, J., Mandelker, G., 1992. The post merger performance of acquiring firms: are-examination of an anomaly. Journal of Finance 47, .

2)  Asquith, P.; R. Bruner; and D. Mullins, Jr. “The Gains to Bidding Firms From Merger,” Journal of Financial

3)  Borman D. Management: business in market economy. - Hamburg: Clausen&Bos, Leck. 1p.

4)  Dodd P. The Market for Corporate Control: A Review of Evidence. The Revolution in Corporate Finance / Eds. J. Sternand, D. Chew. Cambridge: Blackwell, 1992.

5)  Economics, 11 (No. 1, April 1983): 121-139.

6)  Economics, 11 (No. 1-4, April 1983): 5-50.

7)  Fama E. Efficient Capital Markets: Review of Theory and Empirical Work. – Journal of Finance, 1970, vol. 25, p. 383-417; Fama E. Efficient Capital Markets II. – Journal of Finance, 1991, vol. 46, p. .

8)  Fama, E. "The Adjustment of Stock Prices to New Information," International Economic Review, Department of Economics, University of Pennsylvania and Osaka University Institute of Social and Economic Research Association, vol. 10(1), pages 1-21, 1969, Febuary

9)  Jensen, M. and *****back. “The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence,” Journal of Financial

10)  Joseph C. Krallinger. Mergers & acquisitions: managing the transaction. - NY: McGraw-Hill. 19p.

11)  Houston J. F., Ryngaert M. D. "The Overall Gains from Large Banks Mergers," Madura J., Wiant K. J. "Long-Term Valuation Effects of Bank Acquisitions, "Journal of Banking and Finance, December

12)  Haspeslagh, Philippe. C., Jemison, David B. “Managing Acquisitions. Appendix B: Prior research on Mergers and Acquisitions”. pp. 292 – 309

13)  Klein B., Crawford R., Alchian A. Vertical Integration, Appropriable Rents and the Competitive Contracting Process. – Journal of Law and Economics, 1978, vol. 21, p.297-326

14)  Lang, L.; R. Stulz; and R. Walkling. “Managerial Performance, Tobin’s Q, and the Gains from Successful Tender Offers,” Journal of Financial Economics 24 (No. 1, September 1989): 137-154.

15)  Maria Fabiana Penas и Haluk, Too-Big-To-Fail Gains in Bank Mergers: Evidence from the Bond Markets, 2000

16)  R. Matthews. Mergers, Complexity and Games: SEAG Annual Conference. Kingston University Business School, 2000

17)  Meeks, G. Disappointing Marriage: A Study of the Gains From Merger, Cambridge (1977): Cambridge University Press.

18)  Moon R. W. Business mergers and take-over bids. - London: Gee&Co (publishers) Ltd., fifth edition. 19p.

19)  Morck, Randall, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny (1990). “Do Managerial Objectives Drive Bad Aquisitions?,” Journal of Finance, XLV, 1, 31-48.

20)  Muller J., Hochreiter R. Stand und Entwicklungstendenzen der Undternehmenskonzentration in der Bundersrepublick. Gottingen, Schwartz, 1976

21)  R. Matthews. Mergers, Complexity and Games: SEAG Annual Conference. Kingston University Business School, 2000.

22)  Myers, Majluf, The capital Structure puzzle, The Journal of Finance, Vol.28, No.3, pp. 575-592, 1984.

23)  Ravenscraft, D. and F. M. Scherer. Mergers, Sell-Offs, & Economic Efficiency, Washington D. C. (1987)

24)  Robert S. Harris and David S. Ravenscraft, 1991, “The Role of Acquisitions in Foreign Direct Investment: Evidence from the U. S. Stock Market,” Journal of Finance, Vol. 46, No. 3, p. 825–44.

25)  Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers // Journal of Business, Vol. 59, № 2, April 1986 - р.197-216.

26)  Schwert, G. W. “Markup Pricing in Mergers and Acquisitions,” Journal of Financial Economics, 41 (No. 2, June 1996): 153-162.

27)  Smith, R. and J. Kim. “The Combined Effects of Free Cash Flow and Financial Slack on Bidder and Target Stock Returns,” Journal of Business, 67 (No. 2, April 1994): 281-310.

28)  Thomas W. Bates and Michael L. Lemmon, Breaking up is hard to do? An analysis of termination fee provisions and mergers outcomes, College of Business and Economics, University of Delaware, Newark, DE 19716. August 2002. 51p.

29)  Принципы корпоративных финансов. - М.: Олимп-Бизнес, 199c.

30)  Воронцовский и финансирование: методы оценки и обоснования. - СПб.: Изд-во С.-Петербургского университета, 19с.

31)  Иванов , поглощения и разделение компаний: стратегия и тактика трансформации бизнеса. - М.: Альпина Паблишер, 20с.

32)  Кальварский деятельность. Учебно-методическое пособие. - СПб.: Международный банковский институт, 19с.

33)  Ковалев анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. - 2-е изд. - М.: Финансы и статистика, 19с.

34)  Стоимость компании: оценка и управле-ние. Пер. с англ. - М.: Олимп-Бизнес, 19с.

35)  Практическое пособие по первоначальному публичному предложению акций (IPO), - М.: Дело, 19с.

36)  , Семенкова корпоративного контроля: слияния, жест-кие поглощения и выкупы долговым финансированием. - М.: Финансы и статисти-ка, 20с.

[2] Klein B., Crawford R., Alchian A. Vertical Integration, Appropriable Rents and the Competitive Contracting Process. – Journal of Law and Economics, 1978, vol. 21, p.297-326

[3] Muller J., Hochreiter R. Stand und Entwicklungstendenzen der Undternehmenskonzentration in der Bundersrepublick. Gottingen, Schwartz, 1976

[4] Robert S. Harris and David S. Ravenscraft, 1991, “The Role of Acquisitions in Foreign Direct Investment: Evidence from the U. S. Stock Market,” Journal of Finance, Vol. 46, No. 3, p. 825–44.

[5] Morck, Randall, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny (1990). “Do Managerial Objectives Drive Bad Aquisitions?,” Journal of Finance, XLV, 1, 31-48.

[6] Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers // Journal of Business, Vol. 59, № 2, April 1986 - р.197-216.

[7] Fama E. Efficient Capital Markets: Review of Theory and Empirical Work. – Journal of Finance, 1970, vol. 25, p. 383-417; Fama E. Efficient Capital Markets II. – Journal of Finance, 1991, vol. 46, p. .

[8] Maria Fabiana Penas и Haluk, Too-Big-To-Fail Gains in Bank Mergers: Evidence from the Bond Markets, 2000

[9] Данный коэффициент обычно используется в случае, если предполагаемый чистый денежный поток на конец последнего прогнозируемого периода отрицателен. В тоже время при его использовании не учитывается рентабильность компании.

[10] Если размер долга не меняется, то два последних показателя в расчетах не учитываются, т. к. выплаты по обязательствам равны новым займам.

[11] R. Matthews. Mergers, Complexity and Games: SEAG Annual Conference. Kingston University Business School, 2000.

[12] В качестве критерия рассматривалось изменение курсов акций до и после сделки.

[13] Jarrell, G. and A. Poulsen, Shark Repellents and Stock Prices: The Effect of Antitakeover Amendments Since 1980, Journal of Financial Economics, vol. 19, pp. 127-168, 1987.

[14] Jensen, M. and *****back. “The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence,” Journal of Financial

Economics, 11 (No. 1-4, April 1983): 5-50.

[15] Schwert, G. W. “Markup Pricing in Mergers and Acquisitions,” Journal of Financial Economics, 41 (No. 2, June 1996): 153-162.

[16] Asquith, P.; R. Bruner; and D. Mullins, Jr. “The Gains to Bidding Firms From Merger,” Journal of Financial

Economics, 11 (No. 1, April 1983): 121-139.

[17] Agrawal, A., Jaffe, J., Mandelker, G., 1992. The post merger performance of acquiring firms: are-examination of an anomaly. Journal of Finance 47, .

[18] Lang, L.; R. Stulz; and R. Walkling. “Managerial Performance, Tobin’s Q, and the Gains from Successful Tender Offers,” Journal of Financial Economics 24 (No. 1, September 1989): 137-154.

[19] Smith, R. and J. Kim. “The Combined Effects of Free Cash Flow and Financial Slack on Bidder and Target Stock Returns,” Journal of Business, 67 (No. 2, April 1994): 281-310.

[20] Thomas W. Bates and Michael L. Lemmon, Breaking up is hard to do? An analysis of termination fee provisions and mergers outcomes, College of Business and Economics, University of Delaware, Newark, DE 19716. August 2002. 51p.

[21] Meeks, G. Disappointing Marriage: A Study of the Gains From Merger, Cambridge (1977): Cambridge University Press.

[22] Ravenscraft, D. and F. M. Scherer. Mergers, Sell-Offs, & Economic Efficiency, Washington D. C. (1987): The

Brookings Institute.

[23] Fama, E. "The Adjustment of Stock Prices to New Information," International Economic Review, Department of Economics, University of Pennsylvania and Osaka University Institute of Social and Economic Research Association, vol. 10(1), pages 1-21, 1969, Febuary.

[24] Myers, Majluf, The capital Structure puzzle, The Journal of Finance, Vol.28, No.3, pp. 575-592, 1984.

[25] Andrade, G., M. Mitchall and E. Stafford. New evidence and perspectives on merger. The Journal of Economic Perspectives, vol.15, 2001, pp.103-102

[26] Houston J. F., Ryngaert M. D. "The Overall Gains from Large Banks Mergers," Madura J., Wiant K. J. "Long-Term Valuation Effects of Bank Acquisitions, "Journal of Banking and Finance, December 1999

[27] Haspeslagh, Philippe. C., Jemison, David B. “Managing Acquisitions. Appendix B: Prior research on Mergers and Acquisitions”. pp. 292 – 309.

[28] Rau, R. P., and T. Vermaelen, “Glamour, value and the post-acquisition performance of acquiring firms,” Journal of Financial Economics 49 (No. 2, August 1998), 223-253.

[29] Описание «эффекта стартового запуска» можно найти в работе: S. C.Mayers. A Framework for Evaluating Mergers// S. C.Mayers (ed.). Modern Developments in Financial Management. New York: Frederick A. Praeger, Inc., 1976.

[30] T. Mallikarjunappa, Panduranga Nayak, Why Do Mergers and Acquisitions Quite Often Fail, AIMS International, Volume 1, Number 1 January 2007, pp. 53-69

[31] Andrade, G., M. Mitchall and E. Stafford. New evidence and perspectives on merger. The Journal of Economic Perspectives, vol.15, 2001, pp.103-102

[32] Данные взяты из исследования: Rau, R. P. and T. Vermaelen, “Glamour, Value and The Post-Acquisition Performance of Acquiring Firms,” Journal of Financial Economics, 49(2), 1998, 223-253.

[33] Название компании после юридического оформления сделки – «Газпром нефть».