Тема 12. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения в России (стр. 4 )

Определенную роль в регулировании курса рубля играет дисконтная политика – маневрирование ставкой рефинансирования Центрального банка РФ. Однако эффективность этой политики ограниченна. Во-первых, изменение ставки рефинансирования зависит не столько от политики валютного курса, сколько от денежно-кредитной политики. Во-вторых, существующие валютные ограничения препятствуют свободному перераспределению капиталов между странами, ослабляя реакцию этого движения и соответственно валютного курса на изменения ставки рефинансирования и, как следствие, рыночных процентных ставок.

Главная цель политики валютного курса Банка России – укрепление курса рубля по отношению к другим валютам. Данная цель достигается по мере дальнейшего улучшения основных макроэкономических показателей страны, установления устойчивого равновесия между ними.

Управление официальными золотовалютными резервами. Это одно из ключевых направлений валютной политики России. Официальные золотовалютные (точнее – международные) резервы представляют собой национальные высоколиквидные финансовые активы. Центральный банк РФ осуществляет управление резервами в соответствии с федеральным законодательством, принятыми его Советом директоров «Основными принципами управления валютными резервами Банка России», установленными им нормами и процедурами. Основной целью управления резервами являются обеспечение оптимального соче­тания сохранности, ликвидности и поддержание их доходности.

Золотой запас пополняется путем приобретения золота у золотодобывающих предприятий, а с 1997 г. и у коммерческих банков. Валютные резервы до июля 1993 г. формировались за счет прямой продажи Банку России выручки экспортеров. После отмены этого порядка каналом пополнения валютного резерва стали операции на валютном рынке. Другой источник приобретения валюты Центральным банком РФ – ее покупки у Министерства финансов РФ, особенно средств, которые оно получало в 1990-е гг. в виде кредитов международных финансовых организаций и иностранных государств. Валютные ресурсы Министерства финансов складываются из поступлений от централизованного экспорта, таможенных пошлин, иностранных кредитов. Валютные резервы пополняются и в результате продаж золота за рубежом или получения кредита под залог желтого металла.

Проблема управления международными резервами России состоит в обеспечении эффективности их использования по следующим направлениям.

Во-первых, определение необходимого совокупного объема резервов. Чрезмерное их сокращение чревато опасностью того, что страна не сможет обеспечить свои потребности в валюте за счет импорта и обслуживать внешний долг. В то же время непомерное увеличение резервов может вызвать расширение денежной массы, что при отсутствии стерилизующих мер стимулирует инфляцию и вызывает неоправданный перелив ресурсов из производственной сферы в денежную.

В мировой практике минимально достаточной считается величина резервных активов, соответствующая стоимости импорта товаров и нефакторных услуг за три месяца. Мировые финансовые кризисы конца прошлого столетия выявили также необходимость сопоставления объема международных резервов стран с величиной их внешней задолженности. Считается, что превышение суммы краткосрочных (со сроком погашения до года) долговых обязательств перед иностранными кредиторами величины золотовалютных резервов создает реальную опасность возникновения валютного кризиса.

Наибольшего объема золотовалютные резервы России в докризисный период достигли в середине 1997 г. (24,5 млрд. долл., что соответствовало стоимости импорта за 3,7 месяца). В связи с кризисом 1998 г. резервы сократились вдвое к началу 1999 г. – до 12,2 млрд. долл., что хватало для оплаты импорта только в течение 2 месяцев. В результате улучшения состояния торгового и платежного балансов России, главным образом в связи с высокими мировыми ценами на топливно-энергетические ресурсы, металлы и другие экспортные товары, и притока в страну иностранной валюты произошел рост золотовалютных резервов: до 76,9 млрд. долл. на начало 2004 г. и 112,8 млрд. долл. на 17 ноября 2004 г. увеличение по сравнению с уровнем конца 1998 г. в 9,2 раза. Величина резервов по состоянию на 1 января 2004 г. обеспечивала финансирование импорта товаров и услуг в течение 9 месяцев (соответствующий показатель годом раньше – 6,8 месяца).

Во-вторых, существует проблема соотношения между компонентами резервов, в первую очередь между золотом и иностранной валютой. Доводом в пользу сокращения доли золотого запаса является то, что золото в отличие от валютных активов не приносит дохода в виде процентов; напротив, его хранение требует расходов. Однако золото – высоколиквидный актив, который может быть в любое время реализован на мировом рынке в обмен на свободно конвертируемые валюты или использован для получения валютных кредитов посредством залоговых операций и сделок своп.

В-третьих, диверсификация валютного резерва требует рационального выбора конкретных валют и их долей. Актуальность данной проблемы определяется глобальной тенденцией эволюции мировой валютной системы от «долларового стандарта» к «многовалютному стандарту», а также необходимостью минимизации валютного риска.

Основными критериями определения валютной структуры международных резервов являются: валютная структура внешнего долга России, в том числе платежей в краткосрочной перспективе, структура основных мировых рынков государственных облигаций и другие факторы. Если в начале 2002 г. на долю долларов США в составе валютных резервов приходилось приблизительно 90% и евро – 10%, то впоследствии валютная корзина резервов Центрального банка РФ стала следующей: доллары – менее 75%; евро – свыше 20%; прочие валюты – около 5%.

В-четвертых, денежные власти осуществляют выбор финансовых инструментов для размещения официальных валютных резервов с учетом их прибыльности, ликвидности и надежности. Основная часть валютных резервов России инвестирована в высоколиквидные кратко - и среднесрочные казначейские обязательства правительств США и Германии. При необходимости эти ценные бумаги могут быть проданы в течение одного-двух дней, обеспечивая возможность расчетов сроком «завтра». Остальная часть валютных резервов размещена в ликвидных и сверхликвидных инструментах денежного рынка – в виде депозитов на условиях овернайт в первоклассных зарубежных банках. Они используются в первую очередь для проведения валютных интервенций.

Резервная позиция в МВФ составляет около 25% квоты (на 30 апреля 2003 г. – это 1,7 млрд. долл.). Она была полностью использована после вступления России в Фонд. Остаток средств в СДР, приобретаемых в результате валютных операций, связанных с покупкой СДР (на конец 1997 г. в объеме 122 млн. долл., к концу 1998 г. полностью израсходованы), на 30 апреля 2003 г. насчитывал в эквиваленте 37 млн. долл. и на 1 апреля 2004 г. – 0,5 млн. долл. В сентябре 1997 г. МВФ принял решение о новом одноразовом специальном выпуске СДР. Доля России, которая ранее не получала СДР в порядке распределе­ния, в этом выпуске – 1264,4 млн. (1,6 млрд. долл.). Однако поскольку США не ратифицировали это решение, к началу 2004 г. оно еще не вступило в силу.

Завершение перехода России к рыночной экономике открывает возможности для более полного использования известных мировой практике форм валютной политики с учетом российской специфики. При этом четко проявляется тенденция к сочетанию рыночного и государственного регулирования валютных отношений.

Тенденции и этапы внешних заимствований. В СССР внешние ресурсы поступали в основном в двух формах: несвязанных банковских кредитов и экспортных кредитов, обусловленных определенными товарными поставками. Последние также предоставлялись в подавляющей массе банками. Осуществлялось также коммерческое (фирменное) кредитование, но эти потоки были невелики. Внешторгбанк практиковал размещение валютных облигационных займов, но эти эмиссии были незначительны. Советский Союз не вступил в члены международных финансовых организаций и не имел доступа к их кредитам. Доступ к льготному официальному финансированию на двухсторонней основе открылся только после прекращения «холодной войны». Прямые инвестиции не допускались преимущественно по идеологическим соображениям. Об эмиссии корпоративных ценных бумаг не могло быть и речи, поскольку акционерных компаний не было. Таким образом, иностранное кредитование опиралось на банковский кредит в двух его формах – несвязанных валютных и экспортных кредитов.

После распада СССР зарубежные банки фактически свернули кредитование государственных институтов и поддерживали лишь слабые связи с частными российскими банками. Кредитование их считалось очень рискованным, и поэтому сверх ЛИБОР начислялся высокий спрэд (5-6%).

После вступления России в основные международные финансовые организации в 1992 г. они, прежде всего МВФ, стали основными кредиторами на начальном этапе перехода к рыночной экономике. В 1955 г. на долю кредитов МВФ приходилось более 70% поступивших в Россию внешних ресурсов. Основным заемщиком выступало государство.

В короткой истории международных кредитно-финансовых отношений современной России можно выделить несколько этапов. Первый – с 1992 г. до 1995 г. включительно. В это время Россия была слабо интегрирована в мировой финансовый рынок, и ресурсы поступали преимущественно в форме официального финансирования. Второй этап – период активной интеграции государственных и частных институтов в мировой финансовый рынок. Но уже в конце 1997 г. обозначились первые признаки глобального кризиса, кульминация которого наступила 17 августа 1998 г.

Третий этап глобальный кризис и выход из него ( гг.) после завершения в 2000 г. реструктуризации российского долга Лондонскому клубу. Четвертый этап международных кредитно-финансовых отношений России относится к началу 2000-х гг. Благодаря начавшемуся экономическому росту они приобрели стабильность, международный кредитный рейтинг России повышается. Роль официального финансирования сведена на нет. Внешние ресурсы стали активно привлекаться главным образом частными заемщиками, государство прибегает к ним в ограниченных дозах и регулярно погашает свой внешний долг.

Рассмотрим основные виды финансовых потоков в Россию.

Прямые иностранные инвестиции (ПИИ) – это долгосрочные вложения, осуществляя которые инвестор преследует стратегические цели. ПИИ обычно сопряжены с поступлением не только финансовых ресурсов, но также технологии, управленческого опыта, торговой марки и т. д. Российская статистика относит к прямым инвестициям вложения, в результате которых инвестор владеет как минимум 10% акций компании.

Прямые иностранные инвесторы получили право на свою деятельность в России в 1987 г. Первоначально участие иностранного капитала разрешалось только в форме совместных предприятий (СП). В 1990 г. иностранные инвесторы получили право создавать фирмы со 100%-ным участием своего капитала.

В июле 1991 г. одновременно были приняты Основы законодательства об иностранных инвестициях в СССР и Закон Российской Советской Федеративной Социалистической Республики «Об иностранных инвестициях в РСФСР». Иностранным инвесторам в России предоставлен национальный режим. Это означает, что условия их деятельности не могут быть менее благоприятны, чем для резидентов. В этой связи многие льготы, предоставленные иностранным инвесторам в конце 1980-х гг., были отменены.

За привлечение ПИИ идет жесткая конкурентная борьба между развивающимися странами и странами с переходной экономикой. Поэтому выбор у инвесторов очень велик. При определении места приложения капитала прямой инвестор обращает большое внимание на инвестиционный климат. При этом учитываются перспективы экономического роста (а следовательно, расширения внутреннего рынка), макроэкономическая ситуация, политическая стабильность, наличие соответствующей политической, социальной, экономической инфраструктуры, налоговый и таможенный режимы, эффективность и степень коррумпированности государственного аппарата, наличие соответствующих законов, нормативных актов и их соблюдение, процедура оформления инвестиций и т. д. Принято считать, что в России пока не сложился благоприятный инвестиционный климат, и этим объясняется слабый приток ПИИ, на которые возлагались и продолжают возлагаться большие надежды.

Россия не относится к числу лидеров по притоку ПИИ. Но она и не принадлежит к странам, которые инвесторы обходят стороной. По приведенному относительному показателю Россия находится примерно на среднем уровне для стран со средними доходами на душу населения. Но в то же время экономический потенциал России (богатство природными ресурсами, квалификация рабочей силы, размеры и динамика внутреннего рынка и т. д.) позволяет рассчитывать на большее.

Портфельные инвестиции в долевые ценные бумаги. В России согласно закону к портфельным инвестициям в акции относится долевое участие инвестора, не превышающее 10% акционерного капитала компании. Для привлечения портфельных инвесторов необходимо наличие акционерных компаний открытого типа и фондового рынка. Поэтому портфельное инвестирование в российскую экономику началось позже прямого, для которого эти условия не обязательны.

Фондовый рынок корпоративных ценных бумаг стал формироваться с началом приватизации в 1993 г. На начальном этапе его формирования нерезидентам принадлежала ведущая роль. В последующие годы их участие претерпевало изменения в зависимости от конъюнктуры, но в целом остается высоким. Как и во всем мире, в России портфельные инвесторы (в отличие от прямых) не имеют стратегических целей, руководствуясь часто спекулятивными мотивами, и поэтому создают бум как притока, так и оттока ресурсов. После кризиса 1998 г. отношение к портфельным инвесторам изменилось, став более осторожным, как и в других странах с формирующимися рынками.

Акции российских компаний, как правило, недооценены. На начальном этапе развития фондового рынка и ускоренной приватизации это способствовало притоку зарубежных портфельных инвесторов. Те из них, кто вовремя включился в процесс приватизации, получили баснословные прибыли за счет повышения курса акций. Но впоследствии недооцененность акций стала тормозить приток зарубежных портфельных инвестиций, так как собственникам акций невыгодно продавать их по низкой цене. Тормозом для проникновения зарубежных инвесторов на российский фондовый рынок является также его низкая ликвидность. К ликвидным акциям (голубым фишкам), которые только и могут заинтересовать зарубежных инвесторов, относятся ценные бумаги ограниченного числа компаний, главным образом сырьевых, энергетических, телекоммуникационных, пищевой промышленности. Примерно 3/4 оборота приходится на акции 10-12 компаний. Обороты акций компаний «второго эшелона» увеличиваются, но пока они не представляют серьезного интереса для зарубежных инвесторов.

Тенденции на фондовом рынке России, как и многих других формирующихся рынков, во многом зависят от конъюнктуры развитых рынков, прежде всего США. Однако в период кризиса развитых фондовых рынков в начале 2000-х гг. российский рынок проявил некоторую автономность, показав рост при падении курса акций на развитых рынках. Это было обусловлено тем, что на Западе кризис был в наибольшей степени вызван крахом высокотехнологичных фирм, а на российском рынке преобладают акции сырьевых и энергетических компаний, для которых конъюнктура складывалась благоприятно. Поэтому российский фондовый рынок дает возможность зарубежным инвестиционным фондам диверсифицировать свои вложения. Эта возможность стала еще более реальной после получения Россией инвестиционного кредитного рейтинга от компании «Мудис» в октябре 2003 г.

Российский рынок корпоративных ценных бумаг быстро развивался с начала его зарождения и до кризиса 1998 г. В 1996 и 1997 гг. он занимал первое и второе место в мире по доходности на акции. В 1998 г. его постиг крах, что привело к «бегству» иностранных инвесторов. В гг. он вновь приобретает репутацию одного из самых динамичных формирующихся рынков. Это наряду с другими отмеченными факторами способствует притоку зарубежных портфельных инвестиций, которые более подвижны по сравнению с прямыми инвестициями. В этом их плюс. А минус заключается в их крайней неустойчивости. К тому же, имея спекулятивный характер, они в меньшей степени, чем прямые (стратегические) инвестиции, способствуют капиталообразованию и росту производства.

Выход российских компаний на зарубежные фондовые рынки осуществляется с использованием такого инструмента, как депозитарная расписка. Главным образом это американские депозитарные расписки (АДР), эмитированные на рынке США. Но обращаться они могут и на других рынках. В гораздо меньшей степени распространены глобальные депозитарные расписки (ГДР), эмитированные обычно на европейских рынках.

Портфельные инвестиции в долговые обязательства. Основным инструментом, при помощи которого в Россию привлекались ресурсы путем эмиссии ценных бумаг, являются еврооблигации (евробонды). До кризиса 1998 г. в России таким путем привлекались ре­сурсы главным образом правительством и в гораздо меньшей степени компаниями. Эти заимствования региональных властей также были невелики. После кризиса государство на долгое время ушло с этого рынка, а корпоративный сектор, напротив, активизировался, как только это стало возможно.

Первая эмиссия суверенных еврооблигаций была осуществлена в ноябре 1996 г. Всего до кризиса было произведено 9 выпусков суверенных еврооблигаций на сумму в 11,5 млрд. долл. 6 займов были номинированы в долларах, 2 – в марках ФРГ, 1 – в итальянских лирах. Купонные выплаты по первым займам составили около 9% годовых, последнего 12,75%. Ухудшение условий размещения займов было связано с падением кредитного рейтинга России в тот период. В 1996 г. перед первым выпуском еврооблигаций суверенный рейтинг России был установлен агентствами «Стандард энд Пурс», «Мудис» и «Фитч Ибка» на уровне ВВ. Это на две ступеньки ниже инвестиционного рейтинга (ВВВ). После кризиса кредитный рейтинг России резко снизился, дойдя до уровня RD (ограниченный дефолт). Но по мере развития экономики и стабилизации фондового рынка он повышается и уже превысил первоначальный уровень по суверенным облигациям. Это имеет важное значение и для эмиссии корпоративных еврооблигаций, поскольку условия их эмиссии зависят от суверенного рейтинга и редко бывают лучше условий по суверенным ценным бумагам.

Процесс корпоративного заимствования на рынке еврооблигаций также был прерван в гг. по аналогичным причинам, возобновившись в 2001 г. Но настоящий бум произошел в 2002 г., когда эмиссия корпоративных еврооблигаций превысила 3 млрд. долл. Активность российских компаний на этом рынке продолжалась и в 2003 г. Одновременно нарастала эмиссия корпоративных ценных бумаг и на внутреннем рынке. Но по объему она почти в два раза уступала эмиссии еврооблигаций. Это обусловлено тем, что условия зарубежной эмиссии (по стоимости и срокам) более выгодны по сравнению с условиями внутреннего облигационного рынка. Однако затраты на выпуск еврооблигаций очень велики, и далеко не каждая компания может позволить себе это. Экономически целесообразными считаются только крупные эмиссии, не менее 50 млн. долл. Только в этом случае большие расходы будут оправданны. Однако эмиссия российскими компаниями еврооблигаций не в полной мере сопряжена с притоком в страну ресурсов. Еврооблигации пользуются большим спросом и у российских резидентов. На них приходится до 20-30% прямых покупок еврооблигаций. Кроме того, инвестиции осуществляются и за счет нелегально вывезенных капиталов российскими резидентами.

До кризиса 1998 г. для финансирования бюджетных дефицитов использовался такой метод привлечения иностранных ресурсов, как продажа нерезидентам ценных бумаг, эмитированных на внутреннем рынке (ГКО-ОФЗ)[3]. Поскольку эти заимствования реализуются на внутреннем рынке, то они номинированы в рублях и относятся к категории внутреннего займа. Но движение этих средств проходит через платежный баланс и непосредственно влияет на валютное положение страны и на денежное обращение.

Доступ нерезидентов на российский рынок ГКО-ОФЗ был разрешен с февраля 1996 г. Но и до этого они через посредников приобретали эти ценные бумаги, поскольку доходность по ним была очень высокой. С 1 апреля 1998 г. все ограничения для нерезидентов были отменены.

Российские власти, стремясь расширить этот рынок, усилить на нем конкуренцию, снизить доходность по ценным бумагам, пошли на этот шаг. Однако результат оказался негативным: с помощью нерезидентов началось строительство пирамиды, которое закончилось крахом рынка ГКО-ОФЗ: Доля нерезидентов на рынке ГКО ОФЗ достигла примерно 1/3 его объема (около 20 млрд. долл.). Открытый рынок государственных ценных бумаг стал каналом, через который Россия особенно остро ощутила негативное воздействие мирового финансового кризиса. 17 августа 1998 г. одновременно с девальвацией рубля было объявлено об ограничении операций по внутреннему государственному долгу для резидентов и нерезидентов. Последнее явилось одной из основных причин резкого падения кредитного рейтинга России.