Процессы финансовой интеграции и их воздействие на эволюцию финансовых рынков ЕС (стр. 3 )

Маастрихтский договор 1992 г. заложил основы для гармонизации ценообразования на финансовых рынках («правило единой цены»). Стремясь вступить в зону евро, страны ЕС были вынуждены соблюдать маастрихтские критерии, в результате чего сокращался разброс в стоимости финансовых продуктов, в первую очередь, в сегментах государственных облигаций и банковского кредитования. Это способствовало аналогичным изменениям на других финансовых рынках.

В конце 1990-х гг. финансовая интеграция стала активно продвигаться руководством ЕС, ставившим во главу угла правовой подход. В рамках Плана действий в области финансовых услуг 1999-2004 гг. был принят пакет законодательных актов, которые унифицировали и упростили правила работы с финансовыми инструментами, а также повысили прозрачность финансовых операций. Завершить данную программу была призвана «Политика ЕС в области финансовых услуг 2005-2010 гг.» Большинство из изложенных в ней 42 мер на сегодняшний день считаются реализованными. Однако на повестке дня остаются вопросы, выходящие за рамки плана, в том числе регулирование работы рейтинговых агентств и финансовых аналитиков. В числе ближайших задач ЕС: развитие финансовой инфраструктуры; становление панъевропейской финансовой культуры населения; активизация частных инициатив; создание и закрепление единых практик и стандартов делового оборота.

Ключевую роль в продвижении финансовой интеграции играет ЕЦБ, действующий на разных направлениях. Он активно участвует в процессе нормотворчества; ведет просветительскую и информационную работу среди участников рынка; организует сбор и анализ статистических данных; ведет научную работу; осуществляет крупные инфраструктурные проекты, реализация которых не под силу коммерческим структурам.

Если стратегию развития финансовой интеграции ЕС определяют Европейская комиссия и Европейский совет посредством разработки, принятия и реализации правовых актов Евросоюза, то каждодневная реализация тактики создания единого финансового рынка ЕС, точечная настройка этого процесса входят в зону ответственности ЕЦБ. При этом главный банк зоны евро имеет инструменты влияния на стратегические вопросы – через законодательную инициативу и участие во всех группах, разрабатывающих правовые акты по финансовым рынкам.

Другой движущей силой финансовой интеграции ЕС выступают частные инициативы. Две наиболее значимые из них: проект STEP в области краткосрочных заёмных обязательств европейских компаний и проект SEPA в области платежей и переводов. Они формируют две модели продвижения финансовой интеграции «снизу-вверх». Первая (используемая в проекте STEP) базируется на создании самоуправляемой организации, которая разрабатывает единые стандарты того или иного финансового рынка и организует кампанию по добровольному присоединению к ним. Такие стандарты касаются не только характеристик финансового инструмента, но и степени прозрачности информации (прежде всего, об эмитенте), унификации работы инфраструктурных институтов (депозитариев, реестродержателей, пр.), внедрению единых форм для документооборота и единых бизнес-процессов.

В рамках первой модели инициаторы сначала задают правила работы конкретного рынка, а затем стимулируют их внедрение рыночными методами. По мнению автора, эта модель может успешно применяться на рынках с крупными объемами, но относительно небольшим числом участников, а также в сегментах новых финансовых инструментов. На рынках с небольшими объёмами потенциальная выгода от унификации неочевидна для участников; на рынках с большим числом участников и низкой концентрацией отсутствует критическая масса, необходимая для получения синергетического эффекта. Значительные объёмы, высокая концентрация и относительно небольшое число участников во многом определили успех инициативы STEP, которая, развиваясь на основе первой модели, к сегодняшнему дню охватила четверть всего рынка.

Вторая модель, используемая в проекте SEPA, по сути, является эволюционным развитием первой. Когда на крупном финансовом рынке проникновение новых стандартов протекает медленно (по описанным выше причинам), к популяризации рыночной инициативы активно подключаются надгосударственные органы в лице ЕЦБ, Европейской комиссии и Европейского Совета. Разработанные в рамках инициативы правила игры постепенно превращаются из добровольных в обязательные – путем их административного закрепления в директивах ЕС.

Каждая из моделей эффективна в конкретных условиях, что делает опыт ЕС по развитию финансовой интеграции весьма полезным как для будущего строительства общеевропейского финансового рынка, так и для развития финансовых рынков других стран, в том числе и России.

В третьей главе анализируется текущее состояние финансовой интеграции на основных финансовых рынках ЕС: рынке межбанковских операций, рынке банковской розницы, рынке акций и рынке облигаций. При этом для анализа и оценки автор использует систему подходов, сформулированную в первой главе. Результаты исследования сведены в таблице 1.

Таблица 1.

Оценка уровня финансовой интеграции по сегментам рынка

	Правовой подход	Подход «правила единой цены»	Коммуника-тивный подход	Консенсус-оценка
Рынок меж-банковских услуг	4	4	3	3
Рынок розничных банковских услуг	1	2	0	1
Рынок акций	2	2	2	2
Рынок облигаций	2	3	2	2

Условные обозначения:

4 – высокий уровень финансовой интеграции;

3 – высокий уровень финансовой интеграции с отдельными признаками частичной фрагментации;

2 – средний уровень финансовой интеграции при положительной динамике в сторону её углубления;

1 – низкий уровень финансовой интеграции;

0 – финансовая интеграция практически отсутствует

Источник: составлено автором

Для анализа развития финансовой интеграции на основе «правила единой цены» и коммуникативного подхода используются статистические данные ЕЦБ, а также аналитический аппарат математической статистики – дисперсионный анализ, анализ корреляции, и пр.

По итогам проведённого анализа формулируются ключевые условия успеха финансовой интеграции банковского рынка, которые строго укладываются в официальное определение финансовой интеграции, принятое ЕЦБ. Эти условия также применимы в российских реалиях. Так, для создания единого финансового пространства в рамках таможенного союза России, Казахстана, Белоруссии и Киргизии, будет необходимо реализовать все три элемента.

Во-первых, необходима единая платформа, которая предоставляет доступ всем участникам рынка ко всем рыночным предложениям, а также позволяет совершать операции купли-продажи. На межбанковском рынке ЕС такую роль выполняет система TARGET2, обеспечивая работу рынка в режиме реального времени. Создание подобной системы в банковской системе указанного таможенного союза, позволила бы быстро добиться значительного уровня финансовой интеграции и получить от этого крупный экономический эффект. Ведь пока гражданин одной страны не может оперативно подать заявку и получить кредит в банке из другого государства, спрос на розничные банковские продукты будет оставаться раздробленным. Альтернативное решение вопроса возможно через развитие кредитных брокеров и банков прямого обслуживания. Однако автор считает, что эти кредитные институты могут выступать лишь переходным этапом и со временем должны быть заменены единой платформой-аналогом TARGET2 для успешного развития финансовой интеграции.

Во-вторых, финансовая интеграция банковского рынка нереализуема без законодательной гармонизации деятельности, связанной с предоставлением розничных банковских продуктов. На сегодняшний день есть положительный опыт SEPA, когда, например, работа с кредитными картами регулируется единой директивой. Обеспечение единой правовой инфраструктурой – задача крайне важная, но второстепенная по отношению к обеспечению всех участников рынка единым доступом.

В-третьих, финансовая интеграция в банковском секторе требует определённой стандартизации продуктов: по пакету документов, набору комиссий, возможных опций, и пр. Подобные стандарты можно разработать как на принципах добровольной системы (применяемых в проекте STEP), так и на принципах административного закрепления (применяемых в проекте SEPA).

В целом, стоит высоко оценить прогресс финансовой интеграции на рассматриваемых фондовых рынках: рынка акций и рынка облигаций. Автор формулирует ряд выводов, которые могут оказаться полезными для строителей подобных интеграционных объединений, в частности для России.

Во-первых, обеспечение 100%-ного доступа на рынок является недостаточным для достижения финансовой интеграции. Свободное перераспределение капиталов в поисках наиболее выгодного финансового инструмента не происходит, несмотря на то, что участники рынка могут работать с любым его продуктом и в любых объёмах. Недаром официальное определение финансовой интеграции ЕЦБ не ограничивается только обеспечением всем равноправного доступа, но и включает два других элемента – единые условия работы и единый свод правил. Рынок облигаций и рынок акций подтверждают этот вывод: доступ к любым ценным бумагам европейских бирж может иметь каждый благодаря огромному числу брокеров. Однако разные условия работы на биржах приводят к их недостаточной прозрачности. Сохраняющиеся предпочтения инвесторов в отношении национальных фондовых активов сдерживают рост оборота трансграничных (показатели коммуникаций) и приводят к отклонениям в стоимости идентичных финансовых инструментов. Это ещё раз доказывает, что финансовая интеграция – многовекторное явление и требует комплексного подхода.

Во-вторых, с точки зрения автора, успех развития финансовой интеграции на фондовом рынке зависит от наличия наднациональных структур. Кризис показал, как обманчивы могут быть результаты интеграции рынков бумаг фиксированной доходности: от почти идеального уровня интеграции (согласно подходу «правила единой цены») общеевропейский рынок в считанные недели вернулся к фрагментированному состоянию. Проблема требует системного решения. В случае ЕС инструментами ее решения могут выступать, например, создание гаранта последней инстанции на государственные облигации стран-участниц еврозоны (на базе ЕЦБ, МВФ или другого значимого института); внедрение нового инструмента фиксированной доходности (например, облигации еврозоны в существенных объёмах), который станет самой надёжной инвестицией и новым бенч-марком и будет котироваться на всех биржах, а бумаги государственных займов будут обеспечиваться во многом именно этим новым инструментом; и др.