Экономическая экспертная группа (стр. 4 )

Вторичные торги нереструктурируемыми выпусками ОФЗ возобновились 15 января 1999 г. Центральный банк ввел ограничение на доходность по операциям с ОФЗ – не более 120%. Эта мера была принята для того, чтобы предотвратить продажу ОФЗ по бросовым ценам. Большая часть сделок по ОФЗ в январе и феврале заключалась под доходность 118-120%.

Новация

Для оживления рынка ГКО-ОФЗ очень большую роль сыграло проведение новации в начале года (10 января - 30 апреля 1999 г.). Портфели ГКО-ОФЗ с погашением до 31 декабря 1999 г. большинства инвесторов были переоформлены в новые ценные бумаги по следующей схеме: 3.3% дисконтированной
стоимости портфеля было погашено деньгами, еще 6.7% – переоформлено в краткосрочные ГКО, 20% - в трехлетние бескупонные ОФЗ, предназначенные для погашения задолженности по налогам, образовавшейся на 1 июля 1998 г., 70% - в ОФЗ со сроками погашения в 2002 – 2004 гг. и фиксированными купонными ставками снижающимися с 30% в первый год обращения на 5% ежегодно.

Институциональные держатели ГКО-ОФЗ получили 30% от стоимости портфеля в денежной форме и в виде краткосрочных ГКО, 20% в виде бескупонных ОФЗ-ПД, 50% в виде ОФЗ - ФК. Выпуски ГКО-ОФЗ, принадлежащие физическим лицам, не были реструктурированы, и обслуживались и погашались в соответствии с графиком.

Стоимость новых облигаций определялась путем дисконтирования номинальной стоимости портфеля реструктурируемых ГКО-ОФЗ исходя из доходности 50% годовых с 19 августа 1998 г. до даты погашения, ранее объявленной в условиях выпуска. Невыплаченные купоны по ОФЗ-ПД и ОФЗ-ПК включались в дисконтируемую величину, при этом ставка по необъявленным купонам по ОФЗ-ПК принималась равной 50%.

К 30 апреля в новации приняли участие 95.6% резидентов и 88.5% нерезидентов, общее участие в новации составило 92.4%. Несмотря на критику схемы реструктуризации и попытки предъявления судебных исков большинство инвесторов все-таки согласилось на участие в реструктуризации.

Репатриация средств нерезидентов

Большинство нерезидентов подали заявки на участие в новации незадолго до окончания срока, поскольку инструкции ЦБ, определяющие порядок использования счетов нерезидентов для зачисления средств от новации и депонирования новых ценных бумаг, появились только в конце марта, а список ценных бумаг, в которые нерезиденты смогут вкладывать рублевые средства, уточнялся и пересматривался в течение апреля.

Изначально инструкции ЦБ позволяли нерезидентам использовать два способа репатриации (от лат. средств - либо участие в валютных аукционах ЦБ, либо зачисление средств на транзитные счета для последующего их перевода на конверсионные счета, с которых может осуществляться покупка валюты в уполномоченном банке.

Валютные аукционы ЦБ

Дата	Объем заявок, Млн. долларов США	Курс, руб. за доллар	Предложение, млн. долларов США
27.04.99	162.9	26.98	50.0
31.05.99	576.0	26.884	50.0
08.07.99	651.2	26.906	50.0
30.07.99	800.7	26.631	50.0
24.09.99	679.6	27.819	50.0
29.10.99	654.8	28.699	50.0

В результате реструктуризации ГКО-ОФЗ нерезиденты получили пакет новых выпусков ОФЗ номинальной стоимостью порядка 60 млрд. рублей, однако рыночная стоимость портфеля нерезидентов в апреле 1999 г. составляла порядка 20-25 млрд. руб. Нерезиденты могли или приобретать валюту на специальных аукционах Центрального Банка или перечислять для последующей конвертации рублевые средства на транзитные счета, где эти средства замораживаются на определенный срок (1 год), поэтому предпочтение отдавалось аукционам. В 1999 году Банк России провел 6 валютных аукционов, что позволило иностранным держателям ОФЗ репатриировать 300 млн. долларов. После проведения 4 запланированных аукционов Банк России принял решение о дополнительном проведении еще 2 аукционов.

Решение проблемы средств нерезидентов с помощью валютных аукционов оказалось слишком медленным и Министерство финансов разместило среди нерезидентов четыре новых выпуска ГКО с условием, что после погашения нерезиденты смогут вывести средства.

На аукционах по размещению ГКО среди процентная ставка размещения не превысила 5% годовых. Для нерезидентов, не успевших конвертировать свои портфели новационных ОФЗ через механизм специальных валютных сессий на ММВБ приоритетом по прежнему оставалась конвертация и репатриация средств. Поэтому цена по поданным заявкам составляла от 95.38 до 100.05 % от номинала. В целом объем привлечения средств нерезидентов через аукционы и последующие доразмещения ГКО составил около 4 млрд. рублей.

Результаты аукционов по размещению ГКО

№	Дата погашения	Цена отсечения	Средневзв. цена	Доходность По мин. цене % в год	Доходность по ср. цене % в год	Объем размещения млн. руб.
21134	5.04.00	98.53	98.75	4.95	4.20	609.924
21135	17.05.00	99.18	99.72	2.04	0.69	1494.705
21136	5.07.00	95.37	97.75	8.99	4.26	1677.829

Продолжение новации

Министерство финансов предоставило возможность участия в новации для инвесторов, не реструктурировавших свои пакеты, с 15 по 27 декабря 1999 г. По оценкам Банка России, в новации в декабре приняло участие около 80% инвесторов, не сделавших это в начале года.

Фондовый рынок

Показатели РТС
	Индекс РТС (в долларах)	Оборот торгов (млн. долл.)	Рост индекса РТС с начала года
Январь	55,12	26,7	-8,1%
Февраль	70,03	102,4	16,8%
Март	80,36	191,4	34,0%
Апрель	91,83	161,2	53,2%
Май	97,64	197,3	62,9%
Июнь	125,65	272,0	109,6%
Июль	116,49	329,9	94,3%
Август	102,50	184,6	71,0%
Сентябрь	83,12	172,4	38,6%
Октябрь	97,8	151,2	63,1%
Ноябрь	112,36	264,1	87,4%
Декабрь	177,71	289,3	196,4%
Январь 2000	172,31	493,2	-3,0%

За 1999 год один из показателей цен российского рынка акций – долларовый индекс РТС – вырос на 196% или почти в 3 раза. Средний объем торгов в РТС за день также увеличился с 1.5 млрд. долларов в январе и 5 млрд. долларов в феврале до 13 млрд. долларов в декабре 1999 г.

Росту на российском фондовом рынке в 1999 г. способствовали общие для всего российского рынка ценных бумаг факторы – рост ликвидности банковской системы и ограничения на покупку валюты банками. Рост мировых цен на сырьевые товары, экспортируемые Россией, увеличил инвестиционную привлекательность акций российских предприятий. За 11 месяцев 1999 г. (мы еще не располагаем данными за год в целом) сырая нефть Brent подорожала в 2.5 раза, никель - в 2 раза, природный газ – приблизительно на 20% (цена на газ изменяется в зависимости от динамики мировых цен на нефть с лагом 3-6 месяцев). Такое изменение конъюнктуры мирового рынка сырьевых товаров улучшило положение российских экспортно-ориентированных предприятий, что отразилось в росте цен акций данных компаний. Рост

промышленного производства на протяжении 1999 г. также заставил инвесторов переоценить перспективы российских предприятий.

Увеличению спроса на российские акции способствовало и разрешение Банка России вкладывать рублевые средства, полученные нерезидентами от операций с ГКО-ОФЗ, в корпоративные ценные бумаги
.

Сейчас большинство экономистов сходится во мнении, что рост цен на сырьевые товары уже исчерпан, и в 2000 г. следует ожидать снижения цен на нефть и некоторые металлы, хотя средний уровень цен будет превышать уровень 1999 года. Поэтому в 2000 г. динамика мировых цен на сырьевые товары не будут способствовать росту акций российских добывающих компаний.

В 2000 г. Центральный банк сохранил меры валютного регулирования, действовавшие во втором полугодии 1999 г. По всей видимости, в 2000 г. у Центрального банка будет больше возможностей регулировать ликвидность банковской системы, в частности, за счет выпуска ОБР. Министерство финансов РФ может также произвести размещения краткосрочных рублевых инструментов, приуроченные к датам погашения или купонных выплат существующих облигаций. Вместе с тем, расходы по обслуживанию и погашению внешнего долга России в 2000 г. составят около 9.5 млрд. долларов США согласно Закону о бюджете, что предполагает достаточно серьезное давление на валютные резервы Банка России и валютный рынок. По видимому, ситуация на валютном рынке в 2000 г. будет в значительной мере повторять 1999 г., при этом рост ликвидности банковской системы замедлится. Последнее обстоятельство будет сдерживать рост спроса на акции со стороны российских банков.

Пожалуй, самый важный для фондового рынка фактор – президентские выборы в марте 2000 г. Ожидаемый приток средств нерезидентов на рынок российских акций после выборов зависит от того, как иностранные инвесторы интерпретируют результаты президентских выборов. Однако данные за январь показывают, что хотя индекс РТС и остался практически неизменным, обороты торгов за день выросли в два раза по сравнению с декабрем и не опускались ниже 19 млн. долларов. Это означает, что дополнительные средства нерезидентов уже появились на российском фондовом рынке. Поэтому в феврале и марте можно с достаточно большой вероятностью ожидать продолжения подъема на фондовом рынке.

Валютный рынок

По итогам января официальный курс рубля к доллару снизился на 5.75% и составил на конец месяца 28.55 руб./долл. Падение произошло в первой половине месяца под давлением резко возросшего спроса на иностранную валюту, что было обусловлено как экономическими, так и сезонными факторами.

К первым относится заметное превышение в конце года темпов роста количества денег в экономике над темпами обесценения рубля. Так в декабре, несмотря на значительное увеличение денежного предложения в результате масштабных бюджетных выплат и покупок валюты Центральным банком, курс национальной валюты оставался практически неизменным. На протяжении месяца стабильность рубля достигалась за счет увеличения продаж экспортной выручки. Традиционно высокое предложение валюты со стороны экспортеров в преддверии рождественских каникул было усилено негативными ожиданиями, связанными с проблемой-2000 и неопределенностью в отношении порядка продаж в период между праздниками. В результате, Центральному банку удалось не только удержать курс рубля, но и нарастить резервы. В последние дни, однако, экспортные продажи валюты прекратились и ситуация на рынке изменилась. При этом спрос на иностранную валюту напротив усилился и Центральный банк был вынужден осуществлять массированные интервенции, с тем чтобы не выпустить доллар за пределы объявленных 27 рублей за доллар. Таким образом, по состоянию на конец 1999 года курс рубля оказался несколько завышенным и с возобновлением торгов 5 января 2000 г. валютный рынок был готов к определенной коррекции.

Эти настроения были усилены сезонным фактором. Традиционный для начала года избыток рублевых средств на корсчетах банков, связанный с масштабными предновогодними выплатами и тратами, а также накопившийся неудовлетворенный спрос коммерческих банков на иностранную валюту в период длительных праздничных дней обусловили резкое увеличение активности банков на валютном рынке. При этом предложение валюты в первые дни было достаточно низким.

На первом этапе Центральный банк практически не вмешивался в ситуацию на рынке, позволив курсу выйти на новый уровень. Денежные власти сохраняли спокойствие, ограничиваясь заявлениями о том, что падение курса носит временный характер и обусловлено сезонными факторами, но никак не связано ни с политическими, ни с объективными экономическими причинами.

Политические факторы – отставка президента и события в Государственной Думе - действительно не имели сколько-нибудь заметного влияния на динамику курса рубля. Однако, как было отмечено, именно опережающий рост денежного предложения и рост остатков на корсчетах коммерческих банков в отсутствии на рынке альтернативных краткосрочных инструментов стали основанием для корректировки курса рубля.

Предложение о введении 100-процентной продажи экспортной выручки, выдвинутое Центральным банком, не было принято, однако, продемонстрировало, что денежные власти по-прежнему делает ставку на административное регулирование рынка. В качестве причин назывались необходимость пополнения золотовалютных резервов, учитывая отсутствие внешнего финансирования, и борьба с оттоком капитала. Однако, вызывает сомнения тот факт, что подобные крайние меры могут быть эффективными в решении проблем фундаментального характера.

В результате Центральный банк был вынужден ограничиться традиционными мерами и объявил о повышении с 11 января норм обязательных резервов. Как и в предыдущие два раза такое решение объяснялось необходимостью связать излишек свободных средств и снизить давление на валютном рынке. Дополнительно, Банк России предпринял увеличение ставок привлечения депозитов, создав более привлекательные условия с тем, чтобы оттянуть на время избыток рублей на корсчетах.

С середины месяца ажиотаж на рынке спал. Этому способствовали активизация продаж иностранной валюты со стороны экспортеров и необходимость перечисления средств в ФОР. Одновременно банки и их клиенты начали фиксировать прибыль. И если раньше Центральный банк сдерживал рост курса доллара, продавая валюту, то во второй половине месяца он выкупал ее излишки. Так за третью неделю января золотовалютные резервы увеличились на 200млн. руб., а за следующую еще на 300, достигнув 13.1 млрд. долларов, что является максимальным уровнем с ноября 1998 года.

В последние дни месяца давление на рынке вновь усилилось. Несмотря на предпринятые меры, у банков по-прежнему оставалось значительное количество свободных денег, а заявления и. о. президента РФ Владимира Путина об увеличении социальных выплат, рост военных расходов и приближающиеся президентские выборы позволяли предполагать, что количество рублей на рынке будет только увеличиваться. Однако усилиями Банка России и ценой порядка 250 млн. долларов интервенций курс доллара до конца месяца оставался практически неизменным.