«Организация защиты от враждебных поглощений и ее влияние на стоимость компании-цели» (стр. 3 )

Недостатками выделяет необходимость пересмотра значимости некоторых коэффициентов с учетом развития экономики, например, вес коэффициента К5; также стоит разграничить низкорентабельные и нерентабельные отрасли (по 5 и 4 балла, соответственно). предлагает дополнить таблицу еще 3 коэффициентами, такими как:

- активность миноритарных акционеров;

- наличие внутренних конфликтов;

- отношения с органами власти, с законными силовыми структурами.

Методика , выработанная на основе вышеизложенных двух методов оценки, заключается в группировке факторов, оцениваемым по соответствующим коэффициентам, использовании сводного показателя и классификации по разделам:

Раздел 1. Платёжеспособность (ликвидность) оценивается с помощью коэффициентов текущей и абсолютной ликвидности.

Раздел 2. Финансовая устойчивость оценивается с помощью коэффициента автономии.

Раздел 3. Деловая активность оценивается по коэффициенту оборачиваемости капитала.

Раздел 4. Рентабельность (эффективность управления) анализируется при помощи рентабельности оборота, экономической и финансовой рентабельности.

Раздел 5. Вероятность банкротства в предлагаемой методике оценки риска недружественного поглощения рассчитывается по формуле Э. Альтмана[27].

Раздел 6. Оценка кредитоспособности.

Таблица 6.

Оценка недружественного поглощения по 4 основным факторам

Риск недружественного поглощения определяется по формуле:

где:

Ксвод — сводный коэффициент, учитывающий суммарное влияние 15 коэффициентов;

Ф — оценка фактора «финансово-экономическое состояние».

Риск недружественного поглощения оценивается как низкий (класс 1), средний (класс 2), высокий (класс 3), весьма вероятный (класс 4).

Сводный коэффициент, учитывающий суммарное влияние 15 коэффициентов, определяется:

где:

Кi — балл каждого коэффициента.

Коэффициенты сгруппированы по факторам, оцениваемым по соответствующим коэффициентам (Табл. 6). Максимально возможная сумма баллов по результатам всех 15 коэффициентов — 114, минимальная — 12.

Интерпретация полученной суммы баллов сводного коэффициента — класс недружественного поглощения:

·  класс 1, если Ксвод ≤ 20;

·  класс 2, если 21 ≤ Ксвод≤ 38;

·  класс 3, если 39 ≤ Ксвод ≤ 70;

·  класс 4, если Ксвод ≥ 71.

Фактор «финансово-экономическое состояние» оценивается по результатам шести разделов по формуле простой средней арифметической:

где:

Пn — класс показателя;

n – количество классов.

Полученные результаты по разделам сопоставляются с нормативными значениями.

Риск недружественного поглощения:

– низкий (класс 1), если значения по первым четырём превышают норматив на 25–50%, по разделу 5 — при Z> 2,675; по разделу 6 — класс кредитоспособности первый;

– средний (класс 2), если значения по первым четырём разделам соответствуют нормативным значениям, по разделу 5 — при Z= 2,675, по разделу 6 — класс кредитоспособности второй;

– высокий (класс 3), если значения по первым четырём разделам меньше норматива на 25 %; по разделу 5 — при 1,81 <Z <2,675, по разделу 6 - класс кредитоспособности третий;

– весьма вероятный (класс 4), если полученные значения по первым четырём разделам меньше норматива на 50 %, по разделу 5 — при Z <1,81, по разделу 6 — класс кредитоспособности четвёртый или пятый.

Оценка факторов, которые могут повлиять на принятие решения инвестировать ли в данное предприятие представлена в Таблице 7. Критерии были ранжированы по степени важности. Максимальной оценкой, которую мог получить самый важный критерий была 10. Критерий с минимальной важностью, соответственно - 0.

Таблица 7.

Критерии принятия инвестиционных решений

Состав акционеров/руководства	9,5
Прозрачность	8,5
Стратегия выхода	8,4
Контроль за компанией	8,1
Рынок сбыта	7,6
Прибыльность компании	6,3
Доля компании на рынке	5,9

Источник: Ernst&Young, 2002 год.

Из таблицы видно, что при принятии инвестиционных решений управляющее фондами уделяют особое внимание структуре собственности и составу акционеров.

Принцип раскрытия информации и прозрачности предполагает предоставление регулярной, надежной и сопоставимой информации, позволяющей обеспечить надлежащий контроль над деятельностью предприятия и оценить качество административного управления. Эффективная система корпоративного управления повышает прозрачность компании, что позволяет инвесторам судить о финансовых результатах её деятельности и управленческих процессах. Это, в свою очередь, повышает надежность компании в глазах инвесторов, внушает больше уверенности в том, что она способна обеспечить акционерам приемлемый уровень доходности вложений, облегчая, таким образом, доступ к рынку капиталов. Для того, чтобы оценить компанию нужна информация, большая часть которой находиться в руках менеджеров.

Рынок сбыта, то есть доходность рыночного сегмента, в рамках которого действует фирма, информация о тенденциях роста сегмента и рисках этого рыночного сектора влияют на стоимость компании. Монопольная власть предприятия, как известно, оказывает большое влияние на получение фирмой «легких» сверх прибылей.

Монополизация сектора так же является характеристикой рынка сбыта.

Наиболее часто используется в качестве измерителя рыночной стоимости торгуемых компаний показатель Q Тобина, измеренный, как соотношение рыночной и балансовой стоимостей активов компании (Yer-mack, 1996; Black, 2001; Demsetz, Villalonga, 2001; Bai et. al., 2004; Beiner, et. al., 2005; Brown, Caylor, 2005; Black, Love, Rachinsky, 2005).

Коэффициент Тобина (или q-отношение) - аналитический коэффициент, характеризующий инвестиционную привлекательность фирмы. Существует два подхода расчета:

·  сопоставление рыночной капитализации фирмы и величины его чистых активов в рыночной оценке;

·  сравнение совокупной рыночной цены акций и облигаций фирмы с восстановительной стоимостью активов фирмы, без учета задолженности перед краткосрочными кредиторами.

Для успешно функционирующей фирмы числитель дроби должен превосходить ее знаменатель. Чем больше значение коэффициента Тобина превосходит единицу, тем более перспективной рассматривается рынком фирма. Если q <1, то это первый признак того, что фирма может стать объектом враждебного поглощения.

Популярность данного подхода объясняется универсальностью Q Тобина, как показателя рыночной оценки стоимости капитала компании.

Также в качестве показателя рыночной стоимости торгуемых компаний используется рыночная капитализация компаний по данным фондовой биржи (Dalton, et. al., 1998; Bhagat, Black, 1999; Rachinsky, 2003).

2.3. Разработка эконометрической модели оценки стоимости компании-цели при корпоративном захвате

Еще до реального начала поглощения есть способы оценить вероятность самой возможности этого. Потребуется анализ значительного числа факторов, складывающихся вокруг предприятия и в соответствующем секторе рынка.

Для анализа ситуации с поглощениями и слияниями в целом по России, а именно для того чтобы выявить риски враждебного поглощения, построим модель зависимости стоимости компании-цели на рынке сделок слияния и поглощения от влияющих на этот показатель микроэкономических факторов.

Стоит отметить, что ни один из существующих подходов, взятый отдельно, не дает готового ответа на вопрос, что является определяющими факторами стоимости. Однако взятые в системе они дают направление поиска.

Обратимся к факторам стоимости компании. Это некая переменная, от которой зависит результативность предприятия. Все факторы, влияющие на стоимость компании, можно классифицировать и выделить 3 группы:

1. Факторы рынка

2. Финансовые факторы

3. Факторы КУ

Отметим, что основное количество доступных исследований по связи корпоративного управления и стоимости компаний проведено на основе Американских данных. Рассматривая проблему концентрации собственности, обнаружено, что в законодательстве Соединенных Штатов существуют определенные ограничения на наличие доминирующего собственника на предприятии. Для примера, в США для гг. доля крупнейшего акционера компании с разными типами обыкновенных акций составляла только 32%. Недавние эмпирические исследования продемонстрировали положительную связь между качеством корпоративного управления и стоимостью компании. Компании, которые демонстрируют хорошую управляемость и структуру, выглядят более привлекательными для инвесторов.

В рамках данного исследования стоит обозначить структуру анализа. На первом этапе, будет рассчитан показатель риска недружественного поглощения, рассмотренный ранее. На основе этого показателя станет возможно смоделировать ситуацию враждебной атаки на компанию-цель. Также стоит провести анализ коэффициента Тобина, как показателя привлекательности компании для поглощения.

Вторым этапом является расчет стоимости компании в прогнозном периоде, то есть еще до угрозы поглощения. Это даст нам возможность объективно оценить изменения, происходящие со стоимостью компании в течение борьбы с захватом.

В искусственно созданной последовательности захватных мер и способов защиты, будет последовательно проводится анализ влияния того или иного противозахватного мероприятия на стоимость компании-цели. В итоге, полученная модель действий даст оценку примененным защитным мероприятиям. На этой основе мы определим наиболее эффективные меры относительно сохранения управления и стоимости компании.

Зная факторы стоимости, распространенные схемы корпоративных захватов и действенные меры по противодействию им, мы построим регрессию относительно стоимости компании за 2011 год.

Далее нам необходимо определиться со способами защиты. Как известно, существуют превентивные и оперативные. Данном случае, будем использовать оперативные методы, так как для упрощения, внесем допущение о том, что компания-цель не готова к недружественному поглощению и вынуждена начать защиту с неполной информацией о компании - агрессоре. При использования процедуры банкротства при захвате по нашему мнению представляется наиболее реальными меры защиты такие, как реорганизация компания (разделив ее на несколько небольших предприятий, ни одно из которых не будет подходящим объектом враждебного захвата), вывод ценных активов, реорганизация компании с целью выкупа акций (контрскупка акций), заключение договоров с конфиденциальными приложениями, вступающими в силу в том случае, если кто-либо получает контроль над ней. В этих приложениях должны содержаться условия, которые резко ухудшают финансово-экономическое состояние предприятия. Тогда агрессор, когда ему становится об этом известно, заново переоценит, стоит ли приобретать компанию, если в придачу к ней он получит множество долгов и штрафов.

В модели в качестве зависимой переменной выступает показатель стоимости компании в 2011 году. В качестве независимых переменных выбраны следующие факторы: коэффициент текущей ликвидности за 2011 год, чистая прибыль компании за 2011 год, выручка за 2011 год, расходы компаний на грузоперевозки в 2011 году. Кроме этого в модель будут включены в качестве фиктивных переменных противозахватные меры, где

1 - мера применялась в компании,

0 - мера не применялась.

В качестве противозахватных мер были выбраны следующие: реорганизация, вывод активов, выкуп акций, соглашение секрет.

Вводимые обозначения представлены ниже:

EV – стоимость компании, тыс. руб.;

Current ratio (Curr. ratio) – коэффициент текущей ликвидности;

Revenue – выручка от поставок 2011 год, руб. На величину выручки влияет качество продукции, определяемое состоянием активов предприятия и технологией производства;

Rashod - расходы компаний на грузоперевозки в 2011 году, тыс. руб.;

Clear pr – прибыль компании на конец 2011 года, тыс. руб.;

Reorg – противозахватная мера; реорганизация, фиктивная переменная;

Strip – противозахватная мер; вывод активов, фиктивная переменная;

RD – противозахватная мера; выкуп акций, фиктивная переменная;

SA – противозахватная мера; соглашение секрет, фиктивная перемеенная.

Прежде чем приступать к построению модели, рассмотрим корреляцию между выбранными переменными, а так же их распределение.

На представленной ниже коррелограмме видно, что выбранные регрессоры слабо коррелируют друг с другом. Таким образом в построенной модели будет отсутствовать мультиколлинеарность регрессоров.

Таблица 8.

Коррелограмма

Covariance Analysis: Ordinary
Sample: 1 40
Included observations: 38
Correlation
Probability	EV11	CURR_RATIO	CLEAR_PR	RASHOD_GRUZ	REVENUE
EV11	1.000000
	-----
CURR_RATIO	-0.244221	1.000000
	0.1395	-----
CLEAR_PR	0.296240	-0.279958	1.000000
	0.0709	0.0887	-----
RASHOD_GRUZ	-0.099903	-0.062622	-0.060350	1.000000
	0.5507	0.7088	0.7189	-----
REVENUE	-0.028659	-0.123593	0.194665	0.033095	1.000000
	0.8644	0.4597	0.2415	0.8436	-----

Рассмотрим распределение ключевых регрессоров, таких как чистая прибыль компании за 2011 год, выручка за 2011 год, расходы компаний на грузоперевозки в 2011 году и стоимость компании в 2011 году. На представленном ниже рисунке 2 распределения переменной, показывающей стоимость компании в 2011 году по отношению к нормальному распределению.