Влияние структуры капитала на выбор стратегии развития: M&A vs органический рост (стр. 2 )

Исследуя  влияние капитала на стратегию развития Uysal(2010) предположил, что анализ может быть более объективен, если анализировать  не только  фактически уровень капитала, но и целевой. Традиционные теории структуры капитала  предполагают, что фирмы имеют целевую (target) структуру капитала, которая зависит от прибыльности финансирования за счет долга. В статье Graham and Havey (2001) утверждается, что только 19% не имеют собственный целевой  уровень долга. Из остальных 81% большая часть (44%) имеют определенный целевой уровень капитала, 34% имеют плавающий уровень. Нужно отметить, что большинство крупных компаний придерживаются целевой стратегии.

Работа Fama and French (2002) демонстрирует, что компании не только имеют целевой уровень капитала, но и пытаются достичь его. Авторы предполагают, что менеджеры компаний думают о будущем компании так же, как о настоящем. Если компания планирует будущие инвестиции, то менеджеры стремятся достигнуть целевой  уровень долга, чтобы  избежать  финансирования нового проекта за счет высоко рискованных ценных бумаг.  В работах Hovakimian, Opler& Titman (2001) и Havakimian, Tehranian (2002), получен схожий результат. Компании выбирают такую инвестиционную политику, которая приближает уровень заемного капитала к оптимальному. Данное утверждение является важным фактом, так как будущая инвестиционная политика может влиять на  уровень долга. В доказательство этому Uysal(2010) демонстрирует, что менеджеры компаний с высоким уровнем долга перед сделкой  M&A сокращают  долг и выпускают  акции, чтобы достигнуть оптимального уровня задолженности. Автор утверждает, что такое поведение в основном наблюдается у компаний, которые предпочитают внешнюю стратегию развития. В работе Frank and Goyal (2009) утверждается, что компании, чей уровень  долга превышает оптимальный, изменяют  структуру капитала намного быстрее, чем компании с низким уровнем. По мнению авторов это обусловлено тем, что низкий уровень долга не ограничивает компанию в привлечении инвестиций. Поэтому можно сделать вывод, что не только уровень долга может влиять на выбор стратегии, но и стратегия развития может повлиять на уровень долга.

1.3 Влияние дефицита долга на стратегию развития

Однако стоит отметить, что множество компаний демонстрируют отклонения от оптимального уровня. Причинами являются  транзакционные издержки Leary and Roberts(2005), ожидаемая инфляция Frank and  Goyal (2007) и асимметрия информации Myers and Majluf (1984).

Uysal (2010) считает, что частое  отклонение от оптимального уровня долга  может по-разному влиять на выбор стратегии развития. Для ответа на это вопрос Uysal  в  своей работе исследует понятие дефицит долга “Leverage Deficit”, который определяется, как разница между реальным уровнем долга  и целевым. Основная цель его исследования - определить, как дефицит долга влияет на вероятность совершения сделки M&A, и как менеджеры компании могут изменять его в ожидании будущей сделки.

Автор основывает  анализ на предположении, что дефицит долга уменьшает возможности компании привлечь финансирование для реализации инвестиционного проекта. Если компания превышает запланированный уровень, то вероятность роста компании через M&A снижается. Это приведет к тому, что менеджеры компаний с превышенным уровнем долга будут сокращать его, если они собираются совершить сделку слияния и поглощения. Результаты исследования показывают, что дефицит долга значительно влияет на выбор стратегии. Уменьшение на одно стандартное отклонение дефицита долга увеличивает вероятность выбора стратегии  M&A на 10.8% и увеличивает размер сделки на 5.2%. Однако, эффект отклонения от оптимального уровня долга не симметричен  для компаний, превышающих оптимальный уровень долга (overleveraged) и для компаний с уровнем долга ниже оптимального (underleveraged). Структура капитала у компаний с  уровнем долга ниже оптимального, не влияет на выбор стратегии в то время, как структура капитала у компаний с большей долговой нагрузкой имеет негативный эффект на внешний рост компании. Результаты  идентичны для случаев слияния компаний из разных индустрий.

  Влияние структуры капитала на выбор стратегии развития уже исследуется давно. Одна из первых работ в этой области была  Jensen (1986), где автор обнаружил, что уровень долга негативно влияет на M&A, так как проценты выплачиваемые по долгу, значительно сокращают наличие денежных средств.  Последователем  был Bruner (1988), им впервые было введено понятие “financial slack”, что подразумевает сумму наличных денег у фирмы и неиспользованную возможность привлечения долга.  Из эмпирических результатов его работы видно, что фирмы совершающие сделки в  год объявления имеют  уровень  “financial slack” выше, чем фирмы не участвующие в M&A. Trahan (1992) сконцентрировался на влиянии уровня долга на выбор стратегии M&A в различных индустриях. Результат свидетельствуют о том, что один и тот же уровень долга может по-разному влиять на выбор стратегии в разных индустриях.  Ряд  более поздних работ также исследовали  зависимость между уровнем задолженности  и стратегией развития.  Результаты нескольких работ оказались весьма противоречивыми. Работа  Luypaert (2005) демонстрируют положительную связь между развитием компании через M&A и уровнем долга, что противоречит теории  Jensen (1986) и Bruner (1988).  Автор объясняет результат уменьшением влияния агентских издержек на принятия решения о росте через M&A. В работе Sorenson (2000) доказано, что уровень долга вообще не влияет на выбор стратегии развития. Однако, в работе Hay and Liu (1998) уровень долга негативно влияет на рост фирмы через M&A и положительно влияет на внутренний рост, что соответствует результату  более ранних  работ. Следующим этапом исследования влияния структуры капитала на выбор  M&A  стала  работа Uysal (2010), в которой автор демонстрируют взаимосвязь между дефицитом долга и вероятностью роста через M&A. Результаты исследования показывают, что в случае, когда  уровень долга превышает запланированный,  вероятность роста через M&A возрастает. 

В итого можно сделать вывод, что результаты работ разных авторов в исследованной теме не однозначны. Структура капитала по-разному влияет на выбор стратегии M&A. Различие в результатах может быть объяснено использованием разных моделей, выборки и временного промежутка. Данная тема остается актуальной для исследования, так как нет общего признанного мнения.

Глава 2. Методология исследования

Данная  глава будет посвящена разработке гипотез, основанных на обзоре литературы  из предыдущей главы. 

2.1 Гипотезы

Было обнаружено, что не все исследования имеют один и тот же результат в области влияния структуры капитала на выбор стратегии развития компании. В работах  Jensen (1986), Bruner (1988), Hay and Liu (1998) утверждается, что уровень долга негативно влияет на выбор стратегии роста компании  через M&A. С другой стороны результат работы  Luypaert (2005) демонстрируют положительную зависимость. В работе Sorenson (2000) доказано, что уровень долга не влияет на выбор стратегии развития.  Даже при условии различия в результатах, можно сделать вывод, что структура капитала является важным фактором при выборе стратегии развития. Поэтому  показатель уровня долга может значительно различаться у компаний выбирающих стратегию M&A и стратегию органического развития. Поэтому можно сформулировать следующую гипотезу:

Н1: Чем ниже уровень долга у компании, тем вероятность M&A увеличивается по сравнению с органическим ростом.

Наиболее часто в качестве прокси для определения уровня долга используется debt to equity Trahan (1992). Помимо этой переменной в исследовании будет использоваться дополнительные переменные, для создания более общей картины. Такие как net debt ratio Bruner (1988), Total debt/TA Luypaert (2005), Short term debt/TA. Где net debt ratio, определяются как:

Другим вопросом для исследования является анализ выбора стратегии, основанной на сравнении реального уровня долга и запланированного. Компании, превышающие ожидаемый уровень долга, могут иметь трудность в финансирование сделки M&A по сравнению с компаниями, имеющими уровень долга ниже предполагаемого Uysal(2010). Поэтому можно предположить, что если компания превышает запланированный уровень долга(overleverage), то она выберет внутренние инвестиции. 

  H2: Если фирма Overleverage, то вероятность M&A снижается по сравнению с органическим ростом.

Для определения overleverage я буду использовать стандартную интерпретацию Uysal(2010). Выборка будет разделена на четыре равные части в соответствии с дефицитом долга. 25% компаний с наибольшим уровнем долга будут обозначены как overleverage. 

Так как не все компании превышают запланированный уровень долга Frank and Goyal (2009), можно рассмотреть альтернативный вариант. Компания с уровнем реального долга ниже запланированного может иметь преимущества в выборе стратеги  M&A, так как имеет дополнительную возможность привлечь денежные средства для финансирования сделки.

  H3: Если фирма Underleverage, то вероятность M&A увеличивается по сравнению с органическим ростом.

Компании  c наименьшим дефицитом долга, принадлежащие первым 25%, будут обозначены как underleverage.

Так же можно предположить, что важным фактором влияния на выбор стратегии является не только сам факт превышения запланированного уровня долга, но и величина отклонения - дефицит долга(leverage deficit).  Чем больше компания превышает запланированный уровень, тем меньше шансов она имеет для привлечения денежных средств для финансирования сделки  M&A. Из этого предположения можно сформировать следующую гипотезу.

  H4: Чем выше дефицит долга, тем вероятность M&A снижается по сравнению с органическим ростом.