Влияние структуры капитала на выбор стратегии развития: M&A vs органический рост (стр. 1 )

Национальный исследовательский университет -

«Высшая школа экономики»

Международный Институт Экономики и Финансов

ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА

на тему:

  « Влияние структуры капитала на выбор стратегии 

  развития: M&A vs органический рост»

Студент 4 курса, 1 группы

 

Научный руководитель

   

МОСКВА,  2013 год

  Оглавление.

Введение        3 

Глава 1. Анализ исследований прошлых лет        5

  1.1Влияние уровня долга на выбор стратегии развития.        5

  1.2 Целевой уровень долга        7

  1.3 Влияние дефицита долга на стратегию развития.        8

Глава 2. Методология исследования.        10

  2.1 Гипотезы.        10

  2.2 Теоретическая модель и ожидаемые знаки переменных.        12

  2.3.1 Модель для тестирования уровня долга на стратегию развития.        12

  2.3.2 Модель для определения целевого уровня долга.        14

  2.3.3 Модель для тестирования дефицита долга на стратегию развития.        15

Глава 3. Практическая часть        17

  3.1 Данные и описание выборки.        17

  3.2 Анализ влияния уровня долга на стратегию развития.         18

  3.3 Определение целевого уровня долга.        21

  3.4 Влияние дефицита долга на стратегию развития.        22

Заключение        25

Список литературы        27

Приложение 1. Описание переменных.        29

Приложение 2. Влияние Total Debt/TA на выбор стратегии         31

Приложение 3. Влияние Total Debt/Equity на выбор стратегии        32

Приложение 4. Влияние short term debt/TA на выбор стратегии        33

Приложение 5 Влияние net debt ratio на выбор стратегии        34

Приложение 6. Определение целевого уровня долга        35

Приложение 7. Влияние дефицита долга на выбор стратегии        36

Приложение 8. Влияние overleverage на выбор стратегии        37

Приложение 9. Влияние underleverage на выбор стратегии        38

Введение

В современном бизнесе  для достижения роста и увеличения прибыли компании используют  две основные  стратегии развития: внутреннюю и внешнюю. Внутренняя -  осуществляется за счет инвестиций в собственный бизнес. Внешняя - за счет покупки корпоративного контроля  другой компании. По результатам исследования KPMG  (2013) общий объем сделок M&A с участием российских компаний c 2005 увеличился на 105%, а  органических инвестиций на 98%. Наиболее активно стратегия M&A за 2012 использовалась на рынке телекоммуникаций и медиа. Объем сделок увеличился на 19% по сравнению с 2011 годом. Объемы внутреннего инвестирования  в отрасли коммунальных услуг выросли на 23%. Это свидетельствует о том, что обе стратегии популярны и широко используются на российском рынке. Тем не менее, когда перед компанией встает вопрос о выборе дальнейшей стратегии роста, компания руководствуется  рядом факторов, определяющих какую именно стратегию выбрать.

Jensen (1986) первым предложил идею о том, что одним из основных факторов является структура капитала компании.  Он доказал, что высокий уровень долга может уменьшать наличие свободных денежных средств. Впоследствии это ограничивает возможности компании развиваться путем слияний и поглощений, так как осуществление данной стратегии требует внушительных затрат.  Эту идею стал развивать Bruner (1988). В  работе автор  исследовал, как неиспользованная возможность привлечения долга “financial slack” влияет на выбор стратегии M&A. Он обнаружил, что компании с относительно низким уровнем долга чаще выбирают стратегию M&A. Trahan (1992) расширил изучаемую проблему и рассмотрел, как структура капитала влияет на стратегию развития в разных индустриях.  В более поздних работах Hay and Liu (1998), Sorenson (2000), Luypaert (2005) пытались найти  зависимость между уровнем долга и стратегией развития, но результаты Sorenson (2000), Luypaert (2005) оказались весьма противоречащими  с более ранними выводами Bruner (1988) и Trahan (1992).  Sorenson (2000) продемонстрировал, что уровень долга не влияет на выбор стратегии M&A, а Luypaert (2005) обнаружил положительное влияние задолженности на внешний рост компании. Последним  исследованием в этой теме является  работа Uysal (2010), в которой автор анализирует не само фактическое влияние  уровня долга на стратегию развития, а влияние отклонения реального уровня долга от целевого.

С учетом результатов, полученных вышеперечисленными исследователями, можно предположить наличие взаимосвязи между структурой капитала и стратегией развития.

Цель данной работы - выявить степень влияния структуры капитала  на вероятность развития компании через покупку контроля в других фирмах или внутренние инвестиции.

Для достижения поставленной цели в работе предлагается решить следующие задачи.

Сделать обзор предыдущих работ по данной теме и определить роль и место структуры капитала в исследовании M&A. Построить  гипотезы. Составить эконометрические модели для проверки гипотез. Проверить гипотезы на эмпирических данных  российского рынка.

Анализ тестирования гипотез будет осуществлен  с помощью эконометрических моделей  и разделен на две части. В первой части, для определения влияния уровня долга будет использована бинарная логистическая модель. Во второй части двух шаговый подход, предложенный Harford (2009). На первом этапе этого подхода будет составлена регрессия для  оценивания  целевого  уровня долга. На втором этапе логистическая модель,  для оценки влияния отклонения фактического уровня долга  от целевого на вероятность выбора стратегии развития.

Вопрос  исследования влияния  структуры капитала на выбор стратегии M&A не является новым. Однако,  в большинстве работ (Bruner -1988, Luypaert -2005, Uysal-2010) используется ограниченный перечень прокси для определения уровня долга, и не учитывается, что компании, не участвующие в M&A,  могут инвестировать во внутреннее развитие.

Новизна данной работы заключается в том, что анализ будет базироваться на сравнении только двух стратегий развития и с использованием  нескольких прокси для определения структуры капитала.

Работа будет построена в следующем порядке. В первой главе будет рассмотрены предыдущие исследования и литература на эту тему. Вторая глава посвящена формулировке гипотез и созданию эконометрической модели. В третьей главе будет представлено описание данных и тестирование гипотез. 

Глава 1. Анализ исследований прошлых лет

В данной главе будут  рассмотрены  предыдущие исследования, посвящённые влиянию структуры капитала на выбор стратегии развития между M&A и органическим ростом.

1.1 Влияние уровня долга на выбор стратегии развития

Один из первых, кто уделил этому вопросу внимание, был  Jensen(1986). В своей работе  он продемонстрировал, что структура капитала влияет  на вид корпоративного инвестирования.  По его мнению, менеджеры в фирмах с высоким уровнем свободных денежных средств предпочитают не выплачивать  дивиденды, а тратить эти денежные потоки на  проекты с низким уровнем доходности, стараясь увеличить размер компании. Привлекая долг, управленцы компании обязуются выплачивать проценты кредиторам, которые  уменьшают поток свободных денежных средств. Низкий уровень свободной наличности  ограничивает возможность покупки других компаний. Поэтому уровень  долга снижает агентские издержки, вызванные свободным потоком денежных средств, и уменьшает вероятность роста компании через M&A.  Jensen (1986) предположил, что компании с высоким уровнем долга предпочитают органическое развитие, подтвердил ее, приводя примеры из нефтяного и табачного сектора экономики, и сделал вывод, что чем выше соотношение  DEBT/ASSETS, тем вероятность M&A снижается.

Еще одной работой по этой  теме стала научная статья Bruner (1988). В ней  тестировалось, как  изменение структуры капитала влияет на мотивы сделки слияния и поглощения. В отличие от предшествующих исследований автор использовал не только стандартные индикаторы долговой нагрузки фирмы, но приспособил их к количеству свободных денежных средств. Bruner первый ввел понятие “financial slack”, которое подразумевало сумму наличных денег у фирмы и неиспользованную возможность привлечения долга. Одной из основных задач было проверить, как уровень  “financial slack” изменяется перед сделкой M&A и как влияет на вероятность совершения. Из эмпирических результатов видно, что фирмы, совершающие сделки в  год объявления, имеют  уровень  “financial slack” выше, чем фирмы не участвующие в M&A. В том случае, когда наличные деньги компании не учитываются, результат схож. При анализе  более раннего периода (за два года до сделки) результаты исследования показали, что уровень  “financial slack” не имеет значения.

По мнению Trahan (1992) структура капитала может по-разному влиять на выбор M&A в разных индустриях.  Основной целью его работы было определить характеристику фирмы растущей через M&A в различных индустриях.  Trahan использовал два соотношения для анализа влияния структуры капитала на стратегию роста фирмы. Заемную возможность компании он измеряет с помощью соотношения debt to equity. Для измерения возможности покрытия долга использует interest expenses to earnings. Используя два соотношения, автор тестировал как уровень debt to equity и interest expenses to earnings повлияют на  вероятность компании следовать стратегии  M&A в различных индустриях. Из эмпирической части видно, что уровень долга по-разному влияет на вероятность совершения сделки M&A в зависимости от индустрии. В индустрии нефтепереработки компании с  низком уровне debt to equity в меньшой степени склонны к выбору стратегии M&A, чем в химической отросли. Поэтому Trahan утверждает, что для создания более значимой модели нужно учитывать влияние индустрии.

Ряд  более поздних работ также исследуют зависимость между уровнем капитала и стратегией развития.  Hay and Liu (1998) анализируют факторы, влияющие на рост компании через слияния. Авторы делят выборку на быстро и медленно растущие компании. Быстрорастущие - это компании, с высоким уровнем роста, вызванным  M&A активностью.  Их анализ показывает, что в выборке с быстро растущими компаниями уровень долга негативно влияет на совершение сделки. Для компаний, которые предпочитают внутреннее развитие, уровень долга незначим и не является ограничением для развития.  В работе Sorenson (2000) получен весьма противоречивый результат по сравнению с более ранними исследованиями. Он обнаружил, что в 1996 году уровень долга не различается между компаниями растущим через M&A и через внутреннее развитие. Для своего исследования он использовал выборку из 735 компаний, которые либо участвовали в M&A либо нет.  Различие в результатах, по мнению автора,  может быть объяснено  другой спецификацией модели. Схожий результат был получен в наиболее современной работе  Mathieu Luypaert (2005), где  тестировались детерминанты внешнего роста за период 1997-2005 на бельгийском рынке. Оказалось, что уровень долговой нагрузки, посчитанный как  (debt/assets) имеет значимую положительную зависимость с внешним ростом. Этот результат, так же противоречит работам Jensen (1986), Hay and Liu (1998). По мнению автора, позитивная зависимость может быть объяснена уменьшением влияния агентских издержек, рассмотренных Jensen (1986), на принятие решения о росте фирмы через M&A. Luypaert считает, что в настоящие время, другие факторы могут влиять на выбор стратегии развития. Например, позитивная зависимостью появляется у компании с высоким уровнем долга, когда в качестве компенсации выпускает акцию для совершения M&A вместо денежной выплаты. Так же автор анализирует влияния банковского долга на стратегию развития. В отличие от общего долга зависимость между банковским долгом и внешним ростом отрицательна.  Компании с высоким уровнем заимствования у банка выбирают более консервативную политику развития, так как выплата процентной ставки ограничивает возможность финансирования сделки  M&A.

1.2 Целевой уровень долга