Влияние структуры капитала на выбор стратегии развития: M&A vs органический рост (стр. 5 )

Результат из таблицы демонстрируют, что уровень долга в целом имеет негативную взаимосвязь с развитием компании через M&A. Если использовать прокси  Total debt/Equity,  то эффект влияние незначим  на 5% уровне значимости. Можно утверждать, что взаимосвязи нет.

       Так как долг компании  делится на долгосрочный и краткосрочный, то вполне вероятно, что краткосрочные обязательства могут по-разному влиять на выбор стратегии развития. Поэтому отношение краткосрочного долга к активам компании было  проанализировано.  Из результатов видно,  что уровень краткосрочного долга не влияет на выбор стратегии даже на 10% уровне значимости.

       В соответствие с  работой Bruner (1988) было дополнительно проверено, как наличие денежных средств на счете компании влияет на стратегию развития. Для этого использовался уровень долга, приспособленный к свободным денежным средствам. Результат показывает, что уровень долга также имеет слабое влияние  на вероятность совершения сделки M&A.

3.3 Определение целевого уровня долга

Следующим этапом исследования является анализ отклонения реального уровня долга от целевого. Так как результаты влияния реального уровня долга оказались весьма неоднозначными, то выявление целевого уровня долга для каждой компании  может помочь определить влияние структуры капитала на выбор стратегии развития.

Целевой уровень долга будет найден с помощью стандартного набора детерминантов, представленных во второй главе.  Таблица №5 демонстрирует результаты оценивания запланированного уровня долга.

Таблица№5. Определение целевого уровня долга

Dependent var, Total debt/TA
Coefficient	St, Dev	z-Statistic	Prob,
C	-0,045	0,041	-1,106	0,269
	0,056	0,021	2,694	0,007
	0,012	0,005	2,456	0,014
	-0,026	0,011	-2,442	0,015
	-0,374	0,074	-5,055	0,000
BASIC MATERIALS	-0,092	0,027	-3,363	0,001
FINANCIALS	-0,048	0,031	-1,529	0,127
INDUSTRIALS	0,041	0,036	1,122	0,262
OIL GAS	-0,136	0,032	-4,314	0,000
UTILITIES	-0,125	0,023	-5,426	0,000
R-squared	0,302

Результаты анализа весьма схожи с более ранними работами Uysal(2010), Harford (2009), Hovakimian (2001). Целевой уровень долга увеличивается с ростом продаж у компании. Коэффициент цена/балансовая стоимость (Market to book) производит негативный эффект. Более того прибыльность компании (EBITDA/TA) также имеет негативную зависимость. Как и в  предыдущих исследованиях, материальные активы негативно влияют на  целевой уровень долга. Для контроля эффекта индустрии в регрессию были включены фиктивные  переменные четырех основных индустрий. Чтобы избежать мультиколлинеарности,  контрольная индустрия не использовалась в анализе. Из таблицы видно, что уровень долга в контрольной индустрии (потребительский товар и сервис) значительно меньше, чем в  индустрии коммунальных услуг,  базовых материалов и нефтегазового сектора.

3.4 Влияние дефицита долга на стратегию развития

Финальной стадией исследования является анализ влияния дефицита долга на выбор стратегии развития. Дефицит долга был определен как разница между реальным уровнем долга и целевым. Влияние дефицита долга определенно с помощью модели logit,  которая использовалась в предыдущей части исследования.  Результаты представлены в таблице №6.

Таблица№6. Влияние дефицита долга на выбор стратегии

Model logit	Dependent var, M&A
Coefficient	St, Dev	z-Statistic	Prob,
C	-9,026	0,956	-9,445	0,000
Leverage deficit	-0,336	0,155	-2,167	0,030
Ln(sales)	1,117	0,116	9,594	0,000
INTANGIBLE/TA	0,99	0,305	3,245	0,001
Asset tern over	-0,832	0,233	-3,573	0,000
Return on equity	0,009	0,006	1,538	0,124
GDP	0,091	0,03	2,988	0,003
McFadden R-squared	0,349
LR statistic	208,717

Опираясь на результаты  регрессии можно сделать вывод, что дефицит долга негативно влияет на выбор стратегии развития  M&A, что совпадает с исследованием Uysal(2010). Поэтому гипотеза Н4 подтверждается  на 5% уровне значимости.

Для проверки фактического эффекта превышения целевого уровня долга была использована фиктивная  переменная. Выборка была разделена на четыре равные части в соответствии с дефицитом долга. Первые 25% компаний с самым высоким уровнем были обозначены  1  остальные 75%  нулем.

Таблица№7. Влияние overleverage на выбор стратегии

Model logit	Dependent var, M&A
Coefficient	St, Dev	z-Statistic	Prob,
C	-8,775	0,971	-9,037	0,000
Overleverage	-0,608	0,289	-2,096	0,036
Ln(sales)	1,136	0,117	9,706	0,000
INTANGIBLE/TA	0,972	0,304	3,196	0,001
Asset tern over	-0,871	0,231	-3,773	0,000
Return on equity	0,010	0,006	1,612	0,107
GDP	0,096	0,030	3,146	0,002
McFadden R-squared	0,349
LR statistic	209,717

Результат регрессионной модели демонстрирует, что те  компании, которые значительно превышают уровень целевого долга, редко развиваются через M&A и предпочитают стратегию внутреннего развития.  Поэтому гипотеза Н3 не отвергается на 5% уровне значимости.

В случае,  если компания не превышает целевой  уровень долга(underleverage), то результат не симметричен.  Коэффициент у underleverage компании положительный, но не значим p-value(0,2084). Из этого следует, что если у компании уровень фактического долга значительно ниже целевого, то она безразлична в выборе стратегии. Схожий результат был найден в работе Uysal(2007). Поэтому гипотеза Н3  отвергается на 5% уровне значимости.

Проведенный в данной главе эмпирический анализ позволяет сделать вывод о тестирование предложенных гипотез на российском рынке. С помощью модели logit проанализировано как фактический уровень долга влияет на вероятность выбора  стратегии. Для определения уровня долга использовались разные прокси: Total debt/TA, Total debt/Equity, Net debt ratio и short term debt/TA. Можно сделать вывод, что самым репрезентативным является Total debt/TA, так как показал наиболее значимый результат. Проанализировав все результаты, можно сделать вывод, что фактический уровень долга не влияет на выбор стратегии развития на 5% уровне значимости. Поэтому гипотеза Н1 отвергается. Последующий анализ показал, что более важным фактором является  не фактический уровень долга, а отклонение фактического уровня долга (дефицит долга) от целевого. На 5% уровне значимости регрессионный анализ показал, что чем больше отклонение от запланированного уровня долга, тем меньше вероятность  M&A. Гипотеза Н4 не отвергается.  В дополнение было проанализировано как сам факт превышения целевого уровня(overleverage) долга или underleverage  влияет на выбор стратегии. Из результатов можно сказать, что эффект не симметричен. Компании, которые значительно превышают целевой уровень долга, предпочитают развиваться через внутренние инвестиции. Компании, которые имеют фактический уровень долга ниже целевого, безразличны к выбору стратегии. Поэтому  гипотеза Н2 не отвергается, Н3 отвергается на 5% уровне значимости.