Экономическая экспертная группа (стр. 6 )

Динамика кредитов населению сохранилась в сентябре на достаточно высоком уровне. Месячный показатель прироста оказался равен 5,0%, что все-таки несколько ниже среднего значения, характеризующего январь-август.

Еще одна составляющая общего показателя – кредиты, предоставленные банкам. На протяжении первых месяцев их объем постепенно увеличивался. В июне было отмечено снижение, которое стало следствие сокращения объемов кредитования в рублях. Однако уже в июле кредитная активность банков на рынке МБК вновь увеличилась, а по состоянию на начало сентября объем кредитной задолженности банков превысил предыдущий максимум, зафиксированный по итогам мая, на 10%. В сентябре августовский всплеск сошел на нет и объём межбанковских кредитов сократился на те же 10% и вернулся на уровень двухмесячной давности.

7. ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ

Рынок государственных облигаций

В ноябре сразу несколько существенных факторов оказывали влияние на российский финансовый рынок. Продолжающееся ослабление курса доллара на мировом валютном рынке обусловило увеличение предложения иностранной валюты на российском валютном рынке и рост спроса на рублевые активы. Это позволило увеличить заимствования на внутреннем рынке - в ноябре значительно вырос объем размещения государственных и корпоративных рублевых облигаций. Росту заимствований способствовало и продолжающееся увеличение рублевой ликвидности, связанное с интервенциями Банка России на валютном рынке.

В ноябре ставки по межбанковским кредитам не превышали 1-2%, в некоторые дни опускаясь ниже 1% годовых. Остатки средств на корсчетах кредитных организаций в Банке России продолжали расти, достигнув абсолютного максимума (327,6 млрд. рублей) 10 ноября 2004 года.

В условиях столь высокой рублевой ликвидности Министерство финансов привлекло на внутреннем рынке 35 млрд. рублей за счет размещения ОФЗ (18,7 млрд. рублей в октябре). Объем рыночных внутренних заимствований в ноябре 2004 года был максимальным за посткризисный период при незначительном объеме погашения (0,164 млрд. рублей). Большая часть средств была привлечена на аукционах, меньшая часть - обеспечена за счет продажи в ходе вторичных торгов. В целом за 11 месяцев 2004 года объем эмиссии ГКО и ОФЗ составил 171,5 млрд. рублей по номинальной стоимости, значительно превысив соответствующий показатель прошлого года (134,8 млрд. рублей). Сальдо эмиссии и погашения государственных рублевых облигаций в текущем году также значительно превышает показагода.

Операции Министерства финансов на внутреннем рынке государственных ценных бумаг, млрд. рублей.

	2003	янв.- ноябрь 2003	ноябрь 2003	янв.- ноябрь 2004	ноябрь 2004
Объем эмиссии по номинальной стоимости	134,8	131,6	2,4	171,5	32,8
Выручка	136,0	132,5	2,6	186,3	35,0
Погашение	108,2	108,2	11,7	72,3	0,2
Купонные выплаты	43,6	40,7	3,5	44,7	3,6

Источник: Итоги операций Минфина России на рынке государственных ценных бумаг (www. *****).

В ноябре было проведено по два плановых аукциона по размещению ОФЗ 3 ноября и 17 ноября. Наибольшим спросом пользовались долгосрочные выпуски ОФЗ-АД 46002 и 46014 со сроками погашения в 2012 и 2018 годах. На аукционе по размещению дополнительного выпуска
ОФЗ-АД 46002 объем поданных заявок в два раза превысил объем эмиссии. Это позволило Министерству финансов разместить данный выпуск на аукционе без премии к уровню доходности вторичного рынка почти в полном объеме. Также почти в полном объеме был размещен выпуск ОФЗ-АД 46014 на аукционе 17 ноября при доходности 7,87% годовых по средневзвешенной цене.

Кроме того, по согласованию с Банком России в ноябре 2004 года Министерство финансов провело переоформление ОФЗ, принадлежащих Банку России, общей номинальной стоимостью 51,млрд. рублей в ОФЗ общей номинальной стоимостью 51,млрд. рублей.

Результаты аукционов Министерства финансов по размещению ОФЗ

Дата аукциона	3.11.04	3.11.04	17.11.04	17.11.04
Номер выпуска	27026	46002	46003	46014
Дата погашения	11.03.09	8.08.12	14.07.10	29.08.18
Срок обращения, дней	1589	2835	2065	5033
Объем эмиссии, по номинальной стоимости, млрд. руб.	6,000	6,000	10,000	11,000
Спрос по номинальной стоимости, млрд. руб.	3,860	11,032	6,336	12,728
Фактическое размещение, млрд. руб.	3,269	5,657	5,262	10,431
Выручка, млрд. руб.	3,313	6,251	5,997	11,191
Цена отсечения, % от номинала	100,05	108,13	110,54	105,35
Средневзвешенная цена, % от номинала	100,29	108,18	110,71	105,57
Доходность по цене отсечения, % в год	7,38	7,80	7,63	7,90
Доходность по средневзвешенной цене, % в год	7,32	7,80	7,59	7,87

Источник: Банк России.

В условиях высокой рублевой ликвидности активизировались и корпоративные заемщики. В ноябре прошли размещения рублевых облигаций 10 эмитентов (Уралсвязьинформ, Промсвязьбанк, Евросервис-Финанс, Салаватнефтеоргсинтез, Банк СПУРТ, ЛУКОЙЛ, ЮТэйр-Финанс, ЛМЗ "Свободный сокол", Инком-Лада и СГ «Мечел»). Объем размещенных облигаций составил 18 млрд. рублей, больший объем размещения корпоративных облигаций был отмечен только в феврале текущего года.

Уровень процентных ставок на вторичном рынке в ноябре остался практически неизменным, как для государственных, так и для корпоративных облигаций. В конце ноября доходность облигаций федерального займа с остающимся сроком до погашения менее 1 года составляла от 2,5% до 6%, доходность облигаций со сроком до погашения от 1 до 5 лет находилась в диапазоне от 6 до 7,5%, а доходность ОФЗ-АД 46014 со сроком погашения в 2018 году не превышала 7,8%. Средневзвешенная доходность корпоративных облигаций в конце ноября составляла около 8%, как и в конце октября. При этом сроки до погашения для корпоративных облигаций существенно ниже, чем для ОФЗ – как правило, частные заемщики размещают облигации на срок 3-5 лет, с обязательством досрочного выкупа через 1 или 2 года.

Еще одним положительным фактором для рынков рублевых и валютных облигаций российских эмитентов стало присвоение России инвестиционного рейтинга агентством Fitch Ratings 18 ноября.

18 ноября международное рейтинговое агентство Fitch Ratings повысило долгосрочный суверенный рейтинг Российской Федерации в иностранной и национальной валютах с уровня «BB+» до «BBB-». Также был повышен краткосрочный рейтинг с «B» до «F3», «страновой потолок» с «BB+» до «BBB-» и рейтинг облигаций внутреннего государственного валютного займа (5 и 8 транши ОВГВЗ) с уровня «BB» до «BB+». Прогноз рейтинга после повышения – «стабильный». Как отмечается в докладе агентства, повышение агентством Fitch суверенного рейтинга России до инвестиционного уровня свидетельствует о значительном улучшении кредитоспособности страны за последние годы. Fitch ожидает, что бюджетный профицит в размере 3,5% от ВВП, укрепление реального курса рубля и рост ВВП на 7% в этом году приведут к снижению общего государственного долга до 25% от ВВП к концу 2004 г., что ниже среднего уровня 40%, характерного для стран с рейтинговой категорией «BBB». Риск возникновения существенной нестабильности в банковском секторе снизился за период с лета этого года.

Тем не менее, ценовой рост на рынке валютных облигаций РФ в первой половине ноября был во многом обусловлен ожиданиями повышения рейтинга после изменения рейтингового прогноза РФ агентством Moody’s со «стабильного» на «позитивный». После сообщения о присвоении инвестиционного рейтинга РФ агентством Fitch ценовой рост на рынке валютных облигаций РФ продолжался 18 и 19 ноября, а с 22 ноября началась коррекция. В конце ноября негативным моментом для рынка валютных облигаций РФ стало снижение цен еврооблигаций Украины из-за непризнания оппозицией итогов выборов и политической конфронтации.

Несмотря на то, что на протяжении ноября снижались цены и росла доходность казначейских облигаций США – ориентира для всего развивающегося рынка облигаций – этот фактор почти не оказал виляние на рынок валютных облигаций РФ, так же как и повышение учетной ставки ФРС США с 1,75% до 2,0%. В результате спред доходности валютных облигаций РФ к доходности казначейских облигаций США снизился до минимальных уровней за всю историю существования рынка валютных облигаций РФ. В конце ноября EMBI+ спред для России составлял 236 пунктов.

Валютный рынок

По итогам ноября доллар потерял на российском рынке 1,8% (51 копейку) в номинальном выражении и 2,8% в реальном. Темпы укрепления рубля ускорились, несмотря на продолжение активных интервенций в поддержку доллара со стороны Центрального банка и масштабный рост золотовалютных резервов последнего. По состоянию на конец ноября и по сравнению с концом декабря 2003 года реальное укрепление рубля к доллару США оценивается в 13,1%.

Динамика курса евро на российском рынке характеризовалась обратной направленностью: по итогам месяца номинальный прирост составил 2,1%. В реальном выражении рубль потерял за ноябрь 1,2%. Основанием стало последовательное и ярко выраженное укрепление позиций европейской валюты к доллару США на мировом рынке. Суммарный за январь-ноябрь рост курса евро составляет 2,7%. По результатам первых одиннадцати месяцев изменение реального курса рубля к евро характеризуется приростом на 5,4%. Отметим, что максимальное значение данного показателя было зафиксировано в апреле (7,9%). С тех пор, рубль постепенно сдавал позиции. Ускорение этого процесса произошло в последние два месяца.

Согласно статистике Центрального банка индекс реального эффективного курса рубля к инвалютам, повторяя динамику октября, снизился за анализируемый месяц на 0,6%. В целом по состоянию на ноябрь 2004 года и по отношению к декабрю 2003 года изменение оценивается в плюс 4,0%.

Основанием для продолжения игры на повышение курса национальной валюты и, в конечном итоге, роста последнего стали сразу несколько причин. К числу фундаментальных факторов, определивших конъюнктуру валютного рынка, следует отнести, в первую очередь сохраняющиеся на экстремально высоком уровне цены на нефть и нефтепродукты и продолжающееся снижение курса доллара по отношению к ведущим валютам на мировом рынке. Значительное влияние на динамику обменного курса в ноябре имели и официальные заявления представителей Центрального банка.

Исключительно благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура наблюдалась на протяжении всего года, но не имела решающего влияния на конъюнктуру валютного рынка. Стабильно высокий приток на внутренний рынок значительных объемов экспортной выручки компенсировался оттоком по счету капитальных операций, обусловленным, помимо прочих факторов, ожиданиями укрепления позиций доллара на мировом рынке и повышения привлекательности американских активов. Однако, фундаментальные факторы в американской экономике свидетельствовали не в пользу доллара и после временного укрепления курс американской валюты вернулся на минимальные отметки и более того, продолжил снижение. По результатам ноября курс доллара по отношению к евро упал более чем на 4%. Можно добавить, что этому предшествовало октябрьское снижение, также составившее почти 4%. Даже для мирового рынка, привыкшего к резким колебаниям, это значимые изменения.

На протяжении первых двух декад месяца снижение курса доллара к евро происходило в пределах ранее установленных границ. Соответственно умеренным и контролируемым было и его падение к рублю. Можно добавить, что вмешательство Центрального банка в курсовую динамику также было относительно ограниченным.

Определенную поддержку курсу американской валюты на российском рынке оказали заявления Первого заместителя председателя Банка 10 ноября. Публично озвученная оценка темпов реального укрепление курса рубля по отношению доллару по итогам 2004 года на уровне 6% или чуть больше (при текущем значении 5,7%) была расценена участниками рынка как свидетельство того, что Центральный банк и в дальнейшем продолжит операции на валютном рынке в поддержку доллара.

Признание того, что инфляция по итогам года превысит целевой ориентир, также можно было расценивать в пользу доллара: стало очевидно, что денежные власти смирились с высокой инфляцией и теперь вполне могут сосредоточиться на курсовой динамике и выполнить ориентир хотя бы по темпам реального укрепления.

Резкое изменение конъюнктуры валютного рынка произошло в двадцатых числах месяца. Поводом для активизации понижательного давления на доллара на российском рынке стали падение курса доллара до новых отметок на мировом рынке и заявления, сделанные первым заместителем председателя Банка России Алексеем Улюкаевым на пресс-конференции 23 ноября. Суть их сводилась к следующему:

1. В золотовалютных резервах РФ может вырасти доля евро, но после тщательного анализа (за счет чего – не вполне понятно, поскольку одновременно было отмечено, что доля доллара (около 70%) не изменится).

2. Согласно сложившейся практике (установленной самим же ЦБ) каждое изменение пары доллар/евро на 1 цент вызывало изменение в паре рубль/доллар на 10-15 копеек (эластичность – 0.6).

3. Прогнозировать обменный курс ЦБ не будет, потому что в российских условиях, когда все так зависит от конъюнктуры валютного рынка, это дело весьма неблагодарное. Тем не менее, политика интервенций будет продолжена. Полностью свободное курсообразование является целью на будущее, к которой страна будет двигаться постепенно.

Выступление Улюкаева дало достаточно оснований для усиления понижательного давления на доллар на российском рынке и на следующий день курс американской валюты опустился сразу на 11 копеек, а в последующие дни месяца ещё на 17 копеек. Падение, по всей видимости, могло быть и более значительным. По крайней мере, масштабный рост резервов в последней декаде месяца можно расценивать как свидетельство активных интервенций Банка России на валютном рынке в качестве покупателя иностранной валюты.

Оценивая текущую ситуацию, можно предположить, что Центральный банк продолжит операции на валютном рынке в поддержку американской валюты. Несмотря на столь сильное падение доллара на российском рынке, шансы ограничить реальный рост эффективного курса заветными 7-ю процентами остаются, благодаря гораздо более значительному снижению курса доллара на мировом рынке.

8. ВНЕШНЕЭКОНОМИЧЕСКАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ

Экспорт и импорт товаров (по методологии платежного баланса)

За последние месяцы основные тенденции в динамике внешней торговли Российской Федерации не изменились – быстрый рост стоимостных объемов экспорта и импорта, значительное увеличение внешнеторгового оборота и сальдо торгового баланса.

Источник: Расчеты ЭЭГ по данным Банка России

Главным фактором, определяющим эти тенденции, является высокий уровень мировых цен на основные товары топливно-энергетического сектора, составляющего порядка ¾ экспорта нашей страны. Они стимулируют с одной стороны, рост физических объемов экспорта, а с другой, приводят к повышению доходов населения, что положительно влияет на импорт. Теневой стороной настоящего положения вещей является необходимость для Центрального Банка поиска компромисса между негативными последствиями укрепления рубля и вызываемой притоком дополнительных денег в экономику инфляцией.

Таблица 8.1.

Основные показатели внешней торговли РФ за январь-сентябрь

	сентябрь 2004 г. (млрд. долл.)	В % к сентябрю 2003 г.	Январь-сентябрь 2004 г. (млрд. долл.)	в % к январю-сентябрю 2003 г.
Экспорт	16,5	142,5%	129,1	132,1%
Импорт	8,1	125,2%	66,6	124,8%
Внешнеторговый оборот	24,5	136,3%	195,7	129,5%
Сальдо торгового баланса	8,4	164,0%	62,6	140,8%

Источник: Расчеты ЭЭГ по данным Банка России