Магистерская диссертация (стр. 1 )

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ

РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

НОВОСИБИРСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФАКУЛЬТЕТ

КАФЕДРА ТЕОРЕТИЧЕСКОЙ ЭКОНОМИИ

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

Михайлова Владимира Сергеевича

ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

В ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКЕ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ

МЕТОДА РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ

Научный руководитель

д. э.н., профессор

Зав. кафедрой

д. э.н., профессор

Новосибирск – 2004

Оглавление

Введение.. 3

Глава 1. Метод реальных опционов: описание и перспективы. 5

§ 1.1 Суть методики и основные понятия. 5

§ 1.2 Направления практического применения реальных опционов. 11

§ 1.3 Примеры использования методики в российских условиях. 16

Глава 2. Модельный аппарат метода реальных опционов. 24

§ 2.1 Сравнение реальных опционов и метода NPV. 24

§ 2.2 Выбор модели для проведения подсчетов. 29

§ 2.3 Основные характеристики модели Блэка-Шоулза и биномиальной модели. 36

Глава 3. Применение метода к реальному инвестиционному проекту. 42

§ 3.1. Общие данные о проекте. 42

§ 3.2. Расчеты по проекту. 44

§ 3.3 Некоторые выводы из полученных данных. 51

Заключение.. 53

Список использованной литературы... 54

Приложения.. 56

Введение

Сегодня производные ценные бумаги (деривативы) являются одной из самых крупных и динамично развивающихся отраслей в мировой экономической системе. Особенно это касается опционов, которые, не являясь обязательными к исполнению финансовыми документами, предоставляют значительную гибкость в страховании финансовых рисков.

Однако в нашей стране финансовые инструменты
" href="/text/category/proizvodnie_finansovie_instrumenti/" rel="bookmark">производные финансовые инструменты
сравнительно неразвиты. Если фьючерсные контракты еще находятся в обращении и даже торгуются на ММВБ, то опционы (не только экзотические, но и простые) не имеют широкого распространения. Но есть один достаточно необычный и недавно появившийся вид опционов, перспективам которого на российском рынке стоит уделить внимание. Это так называемые реальные опционы.

Собственно, это даже не опцион, а метод оценки, использующий математический аппарат подсчета цен опционов. Считать можно привлекательность инвестиционных проектов, деловую репутацию или стоимость компании и многое другое. Именно это, в условиях довольно высокой деловой и инвестиционной активности в современной России, и делает реальные опционы актуальными для рассмотрения.

Автор поставил перед собой в работе следующие цели:

·  обобщить сведения как о методике реальных опционов, так и об уже существующих прецедентах ее использования в нашей стране;

·  применить метод на конкретном актуальном инвестиционном проекте.

В рамках этих целей были сформулированы некоторые задачи.

1.  Найти примеры использования метода реальных опционов в российских условиях и выявить сферу, в которой он до сих пор не применялся (либо мало применялся).

2.  С помощью анализа публикаций по данной теме принять решение о выборе модели, по которой будут проводиться расчеты.

3.  Применить модель к существующему инвестиционному проекту и сделать выводы о возможности использования метода в данной отрасли.

Прежде всего, начнем с краткого обзора основных принципов методики реальных опционов, а также существующих примеров ее применения в условиях отечественной экономики. Этому будет посвящена первая глава работы.

Глава 1. Метод реальных опционов: описание и перспективы.

§ 1.1 Суть методики и основные понятия.

Реальные опционы – один из самых современных и интересных методов оценки привлекательности инвестиционных проектов. Авторство термина принадлежит профессору Стюарту Майерсу [16]. Концепция не получила широкого признания до 1985 года, когда Макдональд, Сигел и ряд других авторов разработали теоретическую базу для изучения реальных опционов [8], [20].

Кратко суть метода заключается в следующем: представляется, что фирма-потенциальный реализатор проекта владеет опционом, дающим ей право (но не обязанность) приобрести актив (данный проект), уплатив определенную цену (инвестиционные издержки). Исходя из такого предположения, можно с помощью формул ценообразования опционов сделать вывод о выгодности либо убыточности инвестиций. Для лучшего понимания приведем в виде таблицы общие черты финансового и реального опционов

Таблица 1.1

ФИНАНСОВЫЙ ОПЦИОН	РЕАЛЬНЫЙ ОПЦИОН (F)
Акции или другой актив	Производственный проект (V)
Цена исполнения	Инвестиционные издержки (D)
Дивидендный доход	Денежный поток как доля от V (d)
Безрисковая ставка	Безрисковая ставка (r)
Волатильность актива	Волатильность стоимости проекта (s)
Срок опциона	Срок инвестиционного проекта (T)

Существуют и некоторые различия. Одно из них – срок действия. Для реальных опционов он, как правило, превышает один-два года, для финансовых – один-два квартала. В нефтяной отрасли время составляет от 5 до 10 лет, а в области патентных прав – даже более 10 лет. Другое отличие – лаг между началом инвестирования и началом производства [25].

Подход реальных опционов базируется на трех предположениях касательно инвестиционных решений:

1.  Необратимость (полная либо частичная). Инвестиции в производственные мощности в большинстве своем необратимы: без успеха проекта нельзя вернуть все вложенные средства. То есть, если Вы поменяете свою точку зрения, вернуть весь капитал вряд ли удастся.

2.  Неопределенность будущего: существует как минимум два возможных варианта развития событий, имеющих положительные вероятности. Лучшее, что можно сделать, это приписать различным исходам соответствующие вероятности [5]. Экономическая неопределенность связана с общим развитием экономики (динамика цен/издержек в отрасли). Она экзогенна по отношению к процессу принятия решений. Техническая неопределенность некоррелирована с развитием отрасли, она эндогенна, присуща каждому конкретному проекту.

3.  Степень управленческой свободы (возможность варьировать сроки реализации). Чем выше свобода, тем больше ценность инвестиционного проекта [21]. Вы обладаете определенной свободой относительно выбора времени для инвестиций. (Или наоборот, что тоже есть характеристика данной инвестиции.) Инвестицию можно отложить с целью получения дополнительной информации, которая может уточнить ее параметры, но никогда не сделает их совершенно точными, просто уменьшит неопределенность.

При принятии решений участвуют и взаимодействуют все три характеристики инвестиции. Таким образом, метод учитывает факторы управленческой гибкости и неопределенности во времени, являющиеся характерными для большинства инвестиционных возможностей. Стратегия ведения бизнеса часто имеет больше общего с серией опционов, чем с серией статичных денежных потоков. [17]. Примером может служить возможная последовательность реальных опционов для предприятия нефтедобывающей отрасли [25].

Рисунок 1.1 Опционы в нефтяной отрасли

Мы видим, что на данном рисунке упоминаются некоторые виды реальных опционов. Для реальных опционов не существует общепризнанной классификации, поэтому здесь приводится наиболее распространенная система.

Таксономия реальных опционов

1.  Опцион на задержку (option to defer). Менеджмент может ожидать определенное количество лет до момента, когда станет выгодной реализация проекта. Можно оценить как опцион call.

2.  Этапный опцион (time-to-build, staged option). Опцион на прекращение проекта на определенном этапе в случае неблагоприятной информации. Каждый этап можно рассматривать как опцион на ценность последующих этапов и оценивать как составной опцион.

3.  Опцион на изменение масштабов производства (option to alter operating scale). Если рыночные условия благоприятны, фирма может увеличить объем производства или использования ресурсов. Обратное также верно, вплоть до временной остановки производства. Оценивается как call или put соответственно.

4.  Опцион на отказ (option to abandon). При радикальном изменении рыночных условий, менеджмент может прекратить реализацию проекта и выручить часть средств за счет продажи активов (опцион put).

5.  Опцион переключения (option to switch). В случае изменения цен либо спроса менеджмент может принять решение об изменении структуры выпуска (продуктовая гибкость). Аналогично, тот же выпуск может быть получен при использовании другой комбинации ресурсов (процессная гибкость). Оцениваем как опцион put.

6.  Опционы роста (growth options). Инвестиции могут открыть доступ к цепи взаимосвязанных проектов, давая возможности к будущему росту (составной call).

7.  Множественные взаимодействующие опционы (multiple interacting options). Реальные проекты часто представляют собой набор различных опционов. Их суммарная ценность может отличаться от суммы отдельных ценностей, таким образом, налицо эффект взаимодействия [9], [22].

Анализ реальных опционов необходим в следующих ситуациях:

·  Когда есть возможное инвестиционное решение. Никакой другой подход не может правильно оценить этот тип возможности.

·  Когда неопределенность так велика, что есть смысл подождать дополнительной информации, избежав потерь от необратимых инвестиций.

·  Когда кажется, что в стоимость более включены возможности для будущих опционов роста, чем текущий денежный поток.

·  Когда неопределенность достаточно большая, чтобы рассматривать гибкость. Только подход реальных опционов может правильно оценить инвестиции в гибкость.

·  Если предполагаются модернизации проекта и среднесрочные исправления стратегии.

Подход реальных опционов дает менеджерам метод принятия решения и инструмент оценки, который отражает хорошее руководство проектом, гарантируя, что эти решения ведут к самой высокой рыночной стоимости общей стратегии. Подход реальных опционов есть способ мышления и часть широкой волны изменений на финансовом и товарном рынках, изменений, которое требуют, чтобы исполнители создавали стоимость посредством управления стратегическими инвестициями в неопределенном мире.

Подход реальных опционов позволяет оценить возможности фирмы, оценить отдельные пункты контракта, оценить работы, которые не создают прямых денежных потоков, но создают условия для возникновения новых опционов. Это очень мощный инструмент. Выявление опционов - первый шаг к управлению стратегическими инвестициями в неопределенном мире [5].

Текущий набор инструментов оценки и инструментов принятия решения для стратегии создания стоимости не работает в новых бизнес реалиях: стратегические инвестиции с большим количеством неопределенностей и требующие огромных вложений; проекты, которые должны приспособиться к изменяющимся условиям; сложная структура активов через товарищества, лицензии, и объединенные предприятия; и неустанное давление финансовых рынков. Реальные опционы – важный способ мышления об оценке и стратегическом принятии решения, и мощь этого подхода начинает изменять экономическое "уравнение" многих отраслей промышленности.

Менеджеры избегают неопределенности и отвечают на нее тем, что делают среднесрочную коррекцию, отказываются от проектов, или создают в обзорах временные ограничения для проектов и лицензий. На языке реальных опционов, менеджеры принимают возможные решения - решения вложить средства или ликвидировать проект, которые зависят от разворачивающихся событий.

Возможность оценки опциона должна быть приспособлена для применения к реальным активам при стратегических инвестициях. Реальные опционы часто зависят от частных рисков, а также от рисков, оценениваемых на финансовых рынках. Инновации на финансовом и товарном рынках стирают различия между реальными и финансовыми опционами, обеспечивая лучшие оценки реальных активов и создавая больше возможностей для управления рисками стратегических инвестиций [5].

Заметим, что, при всей перспективности этой финансовой инновации
, существует ряд объективных проблем, на которые указывают зарубежные исследователи [19].

Препятствия эффективному управлению реальными опционами:

·  система поощрения менеджеров основана на активной деятельности, поэтому многие слишком рано исполняют свои реальные опционы;

·  страх, что модели слишком сложны для безопасного использования;

·  мнение, что модели достаточно тривиальны, и что фирма «занимается этим и так» безо всяких дополнительных расчетов.

Однако им можно противопоставить аргументы в пользу реальных опционов:

·  им присуща общественная поддержка. Многие другие финансовые инновации были «запятнаны» в глазах прессы и общественности;

·  реальные опционы в целом – игра с положительной суммой: они приводят к улучшению по Парето, в то время как некоторые финансовые инновации являются играми с нулевой суммой (агентские модели, модели аукциона);

·  реальные опционы приводят к более взвешенному принятию решений, что улучшает использование ограниченных ресурсов, особенно человеческих.

Встает вопрос: что поможет увеличению популярности реальных опционов? Это:

·  солидные научные издания;

·  продолжение исследований по взаимодействию стимулов и реальных опционов;

·  больше возможностей обучения для студентов;

·  больше возможностей обучения для менеджеров: практические конференции, существенная консультационная практика;

·  акцент на социально выгодные аспекты реальных опционов.

Теперь, когда основные понятия и суть методики реальных опционов рассмотрены, более конкретно осветим направления, в которых может быть применен данный способ, в том числе приведем примеры использования некоторых методик в российских условиях. Этому будут посвящены следующие параграфы работы.

§ 1.2 Направления практического применения реальных опционов.

Практическое применение реальных опционов идет в самых разных направлениях.

1.  Исследования неопределенности включают в себя работы по таким аспектам институциональной экономики, как моральный риск (moral hazard) и асимметричная информация в современном бизнесе [13].

2.  Затрагиваются вопросы взаимодействия фирм, работающих в смежных отраслях экономики, и влияние обмена информацией на стоимость проекта [14].

3.  Исследуются проблемы слияний, поглощений и добровольной ликвидации компаний с точки зрения опционных контрактов
Фирма, ликвидирующая убыточное производство, тоже инвестирует в уменьшение расходов и снижение будущих потерь [10].

4.  Программы государственной поддержки бизнеса также можно представить в виде «пучка» реальных опционов [7].

5.  Многие решения публичной политики имеют те же свойства. Принятие и изменение законов несет безвозвратные издержки и имеет стоимость. Современная теория инвестиций позволяет рассчитать и, что важнее, понять природу этих затрат и выгод. [5].

Выше были представлены те направления использования методики, которые с большим успехом могут быть применены на западном рынке, чем на российском. Можно выделить несколько сфер, где способ реальных опционов имеет существенные перспективы на российском рынке.

1.  Оценка стоимости бизнеса.

2.  Оценка деловой репутации компании (Goodwill).

3.  Оценка привлекательности инвестиционных проектов.

При оценке бизнеса в формуле Блэка-Шоулза под ценой актива понимается стоимость активов фирмы, под ценой исполнения
- номинальная стоимость долга, под временем действия опциона - дюрация (продолжительность) долга, когда обязательства компании представляются в виде эквивалентной бескупонной облигации со сроком погашения, равным t, под волатильностью - стандартное отклонение стоимости активов компании.

Возможно и решение обратной задачи - зная стоимость бизнеса (капитализацию компании), по формуле Блэка-Шоулза определяется рыночная стоимость активов, а затем вычисляется деловая репутация (Goodwill) как разница между рыночной ценой активов и их балансовой стоимостью.

Чтобы понять механизм подсчетов, в качестве примера рассмотрим реальную нефтедобывающую компанию, объем добычи которой в 1999 г составил 2,16 млн тонн, в 2000 г планировалось увеличить ее до 2,4 млн тонн.

Акционерный капитал состоит из 100 млн акций, в т. ч. 25 тыс привилегированных. Средняя цена сделок с обыкновенными акциями осенью 2000 года составляла USD 0,90.

Показатели деятельности компании представлены в таблице 1.2.

Таблица 1.2 Показатели деятельности компании в 1999 г, млн USD

Наименование показателя	Значение
Выручка	90,0
Себестоимость	-29,4
Управленческие расходы	-11,2
Операционная прибыль	49,4
Балансовая прибыль	29,4
Налоги и отвлеченные средства	4,9
Чистая прибыль	20,2
Активы
Денежные средства	7,8
Дебиторская задолженность	19,4
Прочие оборотные активы	5,4
Внеоборотные активы	50,2
Всего активов	82,8
Пассивы
Краткосрочный долг	4,0
Кредиторская задолженность	35,1
Прочие краткосрочные обязательства	0,2
Долгосрочный долг	15,4
Долгосрочные лизинговые обязательства	0,6
Капитал
Акционерный капитал	27,5
Всего обязательства и капитал	82,8

* В таблице не указана информация по остальным компаниям группы (в нее, помимо собственно рассматриваемой компании, входят еще три фирмы)

Оценка бизнеса по формуле Блэка-Шоулза дала стоимость компании в размере USD 31,7 млн, чему соответствует цена одной акции USD 0,317, что почти в 3 раза меньше рыночной цены.

Чем объясняется такое расхождение?

Дело в том, что инвесторы учитывают всю известную информацию о компании, оценивая стоимость акции в USD 0,90, тогда как:

·  бухгалтерская отчетность компании не включает показатели деятельности других фирм, входящих в группу;

·  в отчетности компаний нередко указывается заниженная стоимость прав на разработку месторождений полезных ископаемых (известен случай, когда одно из крупнейших в мире месторождений полиметаллов учитывалось на балансе по цене 18 тысяч долларов), в то время как по состоянию на начало 1998 г запасы нефти по оценке Miller & Lents составляли 103 млн тонн.

Указанная информация, наряду с качеством управления, прозрачностью бизнеса, известностью марки и другими факторами составляет деловую репутацию фирмы.

Для ее определения рассчитывается рыночная стоимость активов. При капитализации компании в размере USD 90 млн их стоимость, рассчитанная по формуле Блэка-Шоулза, составила USD 142 млн.

Т. к. балансовая стоимость активов равна USD 82,8 млн, то деловая репутация фирмы составляет USD 59,2 млн.

Рассматриваемая компания собиралась представить консолидированную бухгалтерскую отчетность за 2000 год по GAAP США, а это позволяет считать, что в нее будет включена и деловая репутация, адекватно отражающая рыночную стоимость акций компании.

Сравним рассматриваемый подход с действующей нормативной базой.

Согласно действующему законодательству деловая репутация компании представляет собой разницу между ценой приобретения бизнеса и балансовой стоимостью активов, уменьшенной на величину обязательств.

Введение деловой репутации в российскую бухгалтерскую отчетность является важным шагом в деле ее приближения к международным стандартам, однако приведенная формулировка нуждается в дальнейшей доработке. Так, трудно согласиться с непосредственным вычитанием обязательств из стоимости активов хотя бы потому, что срок исполнения обязательств и дебиторской задолженности в общем случае различен. Более точным будет дисконтирование
активов и обязательств по ставке, характеризующей их риск.

Дело в том, что методы, связанные с дисконтированием денежных потоков, не учитывая ценность управления, дают заниженную оценку эффективности инвестиций. Изначально они разрабатывались для операций с акциями и облигациями. Инвесторы в эти активы вынуждены быть пассивными, т. к. они не могут оказать влияния на процентную ставку или дивидендные выплаты. Правда, они могут продать ценные бумаги
, но в этом случае лишь произойдет замена одного пассивного инвестора на другого.

В другом положении находятся владельцы опционов (в т. ч. реальных опционов) и конвертируемых облигаций (их можно представить как комбинацию обычной облигации и колл-опциона на покупку акций), которые получают право принимать решения, направленные на использование удачного развития событий либо на уменьшение потерь при неблагоприятно складывающейся ситуации. Разумеется, в условиях неопределенности это право имеет стоимость. Но используя методы дисконтирования денежных потоков, определить стоимость такого права невозможно, тогда как теория опционов дает ему адекватную оценку.

Итак, нами были рассмотрены наиболее перспективные направления использования методики реальных опционов в российских условиях. Для дальнейшей проработки вопроса нужно знать, предпринимались ли уже конкретные попытки применения метода в отечественной практике, дали ли они представительные результаты, и какие направления на настоящий момент пользуются у нас большим спросом. Это – задача следующего параграфа.

§ 1.3 Примеры использования методики в российских условиях.

При помощи поисковой системы Yandex (www. *****) автором был проведен подробный поиск относительно практического применения метода реальных опционов применительно к российскому бизнесу. Из нескольких сотен отечественных интернет-страниц, в той или иной мере затрагивающих данную методику, лишь на нескольких были приведены конкретные примеры расчетов для реальных российских компаний. Можно сделать вывод как об относительной нераспространенности способа, так и о закрытости информации, посвященной действующим коммерческим проектам. Приведем и проанализируем два примера определения стоимости российской компании методом реальных опционов.

Оценка стоимости бизнеса ЗАО “Савва Кемикал Текстиль” по данным бухгалтерской отчетности за 9 месяцев 2000 года.

Бухгалтерская отчетность компании свидетельствует о стремительном расширении ее бизнеса (торговых операций химической продукцией для текстильной промышленности, если судить по названию фирмы и характеру бухгалтерской отчетности) - валюта баланса увеличилась с начала года в 4,9 раза (стыс руб до тыс руб), пропорционально возросли дебиторская (в 4,3 раза) и кредиторская задолженности (в 5,6 раза).

Для расширения торговых операций потребовалось привлечение дополнительных ресурсов, поэтому краткосрочные кредиты и займы возросли в 1,7 раза.

Однако главным источником финансирования для расширения торговых операций являются краткосрочные пассивы. Так, если в начале года кредиторская задолженность превышала дебиторскую на 35,7%, то к концу третьего квартала превышение составило уже 77,8% при существенном росте абсолютных значений задолженностей.

Средний срок оборота дебиторской задолженности составил 49 дней, кредиторской задолженности - 83 дня, что вполне нормально для оптовой торговли сырьем и полуфабрикатами.

Вместе с тем следует отметить, что деятельность компании убыточна. Это может быть следствием двух причин.

1.  Компания использует минимальную наценку, пытаясь захватить возможно большую долю на рынке.

При всей разумности такого подхода, он маловероятен, т. к. продажи за 9 месяцев составили тыс руб или USD 11,0 млн по курсу на 30 сентября 2000 г. Экстраполируя это значение на 4-й квартал, получим годовой объем реализации в размере USD 14,7 млн. Вряд ли такая цифра может говорить о существенной доле рынка.

2.  Фирма оптимизирует налоговые выплаты.

В пользу второго варианта развития событий говорит появление в отчетности за 9 месяцев краткосрочного займа в размере 4 000 тыс руб (на начало года краткосрочные займы отсутствовали). Можно предположить (с определенной степенью вероятности), что указанная сумма представляет собой ранее выведенные из-под налогообложения средства, которыми лица, контролирующие компанию, частично финансируют расширение торговых операций.

Оценка производилась с целью определения диапазона, в котором может находиться стоимость бизнеса.

Нижняя граница диапазона (консервативная оценка) определяется убыточной бухгалтерской отчетностью, верхняя граница (она более реально отражает стоимость компании) учитывает оптимизацию фирмой налоговых платежей.

Оценка стоимости производилась в долларах США.

Курс доллара принимался равным 27,89 руб. Предполагалось, что он будет расти по отношению к рублю на 12% в год - теми же темпами, что и инфляция в 2001 году (во всяком случае, такая цифра была заложена в бюджете на следующий год).

Текущая стоимость активов принималась равной валюте баланса (тыс руб). Это объясняется преобладанием оборотных активов (что естественно для торговой компании), составляющих 99,6% от суммарных активов. Их ликвидность можно считать достаточно высокой - в противном случае компания вряд ли смогла бы наращивать бизнес такими темпами.

Безрисковая процентная ставка принималась равной доходности по трехмесячным депозитам Сбербанка России (7,5% годовых в долларах США). Этот период максимально близок к дюрации (продолжительности) долга, который, как будет показано далее, составляет 0,237 года (85 дней).

Стандартное отклонение стоимости активов компании принималось равным 40%.

Обязательства компании составляют тыс руб, в т. ч.:

·  краткосрочный кредит в размеретыс руб;

·  краткосрочный заем в размере 4 000 тыс руб;

·  кредиторская задолженность в размере тыс руб.

Т. к. компания занимается торговой деятельностью, было предположено, что кредит выдан на трехмесячный период, в течение которого проценты выплачиваются ежемесячно (по 400 тыс руб), а основная сумма долга погашается в конце срока кредитования. При такой схеме выплат эффективная процентная ставка по кредиту составила 36,85% годовых (в рублях).

Предположено, что заем в размере 4 000 тыс руб является скрытой формой увеличения собственного капитала, поэтому и график выплат по нему принят менее жестким - в течение 6 месяцев с ежемесячными платежами в размере 120 тыс руб и погашением основной суммы займа по истечении срока заимствования (скорее всего, график платежей по займу еще менее обременительный для компании). В этом случае эффективная (рублевая) процентная ставка составила 42,58% годовых.