Экономический факультет Кафедра мировой экономики (стр. 4 )

Какие проекты следует выбрать при существующей цене капитала?

Тема 5. Привлечение капитала на международных рынках

СОДЕРЖАНИЕ

Привлечение капитала: IPO. Привлечение капитала иностранными компаниями на рынках США. Депозитарные расписки

1. ПРИВЛЕЧЕНИЕ КАПИТАЛА: IPO.

Развитие рынка IPO в США:

гг – 139 млрд. долл.

гг. – 370 млрд. долл.

3 способа проведения IPO:

1) метод фиксированной цены (открытое предложение)

2) метод аукциона

3) метод формирования книги заявок

Метод фиксированной цены (открытое публичное предложение)

- агентом выступает инвестиционный банк,

- компания предлагает выкупить акции по фиксированной цене,

- определяется период сбора заявок. Если по истечению периода сбора заявок количество заявок будет меньше объема акций к выпуску, то компания должна будет отменить IPO.

- так как инвесторы должны оплатить акции заранее, такой вид IPO, как правило, занижает потенциальную стоимость акций компании.

- характерен для небольших рынков

- низкая стоимость выпуска

Аукционы

- исторически используются при продажам облигаций и приватизации компаний

- могут использоваться в случаях, когда о компании существует значительное количество информации и эта информации широко распространена среди широкого круга разрозненных акционеров

- аукционы часто приводят к недопродажам акций компании

Метод формирования книги заявок

- наиболее распространенный метод размещения акций при IPO

- характерная черта – андеррайтер получает полный контроль над распределением акций компании среди потенциальных инвесторов.

- процесс формирования книги заявок начинается с объявления коридора цены (предварительный характер, цена размещения может не попасть в коридор)

- время формирования книги заявок – 2-4 мес.

- заявка содержит: имя инвестора, количество акций, максимальную цену.

- типы заявок: простая, с указанием максимальной цены (или суммы), ступенчатая (примерное соотношение – 80%-15%-5%).

- общее число заявок: от 50 до нескольких сотен. Заявки можно отменять. (Отменяются примерно 5%.)

Этапы проведения IPO по методу формирования книги заявок

Долгосрочная подготовка компании к IPO – разработка бизнес-плана и подготовка финансовой отчетности. Формирование команды для проведения IPO и общее собрание – выбор инвестиционного банка (функции ведущего андеррайтера), юридической фирмы и аудитора. Разработка проспекта эмиссии. Предварительный проспект эмиссии должен содержать всю необходимую инвесторам информацию об эмитенте (финансовую отчетность за 5 лет, описание целевого рынка компании, стратегии развития, руководства и т. д.). Ведущий андеррайтер подбирает инвестиционный синдикат, который поможет распространий акции среди инвесторов. Предварительный проспект эмиссии рассылается в Комиссию по ценным бумагам и институциональным инвесторам. «Дорожное шоу» - встречи руководства компании с потенциальными инвесторами (за 3-4 недели до выпуска акций). Формируется книга заявок. После «дорожного шоу» руководство компании вместе с андеррайтерами определяет окончательную цену и объем выпуска акции. Выпускается окончательная версия проспекта эмиссии. Начинается распределение акций среди инвесторов. Начало торговли акциями компании. Завершение сделки. Расчет андеррайтера с эмитентом (3 дня)

Андеррайтер, как правило, выкупает все акции у эмитента и потом их перепродает. Комиссия (разница между ценой покупки и продажи – 7%)

Формирование синдиката инвестиционных банков.

Занимается андеррайтер.

Функции членов синдиката:

Снижение рисков для ведущего андеррайтера Информационная (распространение информации среди наибольшего числа клиентов) Функция сертификации (стоимости IPO) и эффект репутации

Методы оценки стоимости акции при IPO:

Первый этап ценообразования: определение первоначального ценового диапазона

Подход с использованием фирм-аналогов (рыночная капитализация на один баррель нефтяных запасов, рыночная капитализация на одного специалиста и т. д.) Метод дисконтирования чистых денежных потоков (сложность спрогнозировать) Метод активов (есть потенциал роста)

Второй этап ценообразования: определение окончательной цены предложения

1. Андеррайтер строит кривую спроса на акции на основе полученных заявок. Методы ценообразования не раскрываются. Как правило, цена устанавливается на уровне, где спрос на акции начинает резко падать. Спрос должен превышать предложение примерно в 3 раза.

Третий этап ценообразования: рыночная цена (цена первого дня торгов).

Разница между ценой предложения и ценой закрытия первого дня торгов – «первичная прибыльность» (это есть величина недополученной прибыли компанией, осуществившей IPO).

Размещение акций среди инвесторов до начала торгов.

Происходит на усмотрение андеррайтера.

Акции получают те, кто указал наибольшую цену приобретения в заявке;

30% инвесторов не получают акций вообще;

3,6% получают то количество, которое указали в заявке

Ценовая стабилизация акций после начала торгов.

- ответственность андеррайтера (первые 20 дней торговли акциями на открытом рынке)

- необходима, чтобы обеспечить гладкость и ликвидность торговли, исключить потери инвесторов (иначе бы не купили акции)

- инвесторы имеют законные права отменить свои заказы на покупку акций в течение 7 дней (андеррайтер выкупает их обратно).

Как правило, андеррайтер продает на 15-30% акций больше, чем у эмитента есть к размещению. Если цены на акции пойдут вниз, он их докупит на открытом рынке

Как правило, при IPO цена акций занижена, т. е. ниже стоимости фирмы. В течение 1 года цены на акции вырастают.

2. ПРИВЛЕЧЕНИЕ КАПИТАЛА ИНОСТРАННЫМИ КОМПАНИЯМИ НА РЫНКАХ США.

Законодательство США по ценным бумагам для иностранных компаний.

Закон о ценных бумагах 1933 г. Закон о биржах 1934 г.

Комиссия по ценным бумагам США – создана 1934 г. – регистрирует выпуски всех ценных бумаг на территории США (цель – защита рынков капитала и всех инвесторов, покупающих ЦБ на территории США).

Принцип регулирования – не контроль инвестиций частных инвесторов со стороны государства, а установление обязательных стандартов раскрытия информации, необходимой инвестору для принятия обоснованных решений по купле-продаже ЦБ.

После регистрации в КЦБ эмитент регулярно сдает формы отчетности о своей деятельности.

Для регистрации необходимо выполнить очень высокие требования о раскрытии финансовой информации.

Фондовые биржи США и требования к листингу иностранных компаний на основных фондовых биржах США:

Типы фондовых бирж США.

Централизованные биржи

-  NYSE – 3000 самых крупных и известных в мире компаний. Ликвидный и тщательно регулируемый рынок.

-  Amex.

Электронные биржи

–  NASDAQ – для более крупных имеющих репутацию компаний

–  Nasdaq Small Cap market – для компаний с меньшей капитализацией

–  OTC BB – электронная система, связывающая брокеров и дилеров для купли-продажи акций небольших и малоизвестных компаний

–  PORTAL – система торговли ценными бумагами категории Rule 144a и Regulation S

Основные требования NYSE для прохождения листинга

	Для регистрации иностранной компании	Для регистрации американской компании
Размер и объем торгов	Не менее 5 тыс. акционеров, во владении каждого из которых не менее 100 акций	Компания должна удовлетворять одному из следующих критериев: -  Число акционеров не менее 2,2 тыс. -  Число акционеров – 2,2 тыс. и среднемесячный объем торгов за последние 6 месяцев не менее 100 тыс. акций -  Число акционеров не менее 500 и минимальный ежемесячный объем торгов за последний год не ниже 1 млн. акций, при этом не менее 1,1 млн. акций должно находиться в публичном обращении
Количество акций в публичном обращении	Не менее 2,5 млн. акций. Не более 10% акций принадлежит инсайдерам компании или контролирующим компанию акционерам, членам их семей.
Рыночная стоимость акций, находящихся в публичном обращении	Не менее 100 млн. долл. Для компании, планирующей IPO, необходимо письменное подтверждение от андеррайтера относительной ожидаемой стоимости акций	Не менее 60 млн. долл. для компании, планирующей IPO, и не ниже 100 млн. для других компаний. Для компании, планирующей IPO, необходимо письменное подтверждение от андеррайтера относительной ожидаемой стоимости акций
Прочие требования	Компания должна удовлетворять одному из следующих критериев: -  Совокупный доход до вычета налогов за последние 3 года – не менее 100 млн. долл., минимальный доход до вычета налогов за любые два из последних 3-х лет – не менее 25 млн. долл. -  Капитализация – не менее 500 млн. долл., выручка за последний год – не ниже 100 млн. долл., совокупный операционный денежный поток за 3 года – не ниже 100 млн. долл. -  Капитализация – не менее 1 млрд. долл., размер выручки – не менее 100 млн. долл. за последний год	Компания должна удовлетворять одному из следующих критериев: -  Совокупный доход до вычета налогов за последний год – не менее 2,5 млн. долл., доход за каждый год из последних 2-х лет - не менее 2 млн. долл. Совокупные доходв до вычета налогов за последние 3 года – не ниже 6,5 млн. долл, за последний год – не ниже 4,5 млн. долл. -  Капитализация – не менее 500 млн. долл., выручка за последний год – не ниже 100 млн. долл., минимальный операционный денежный поток за 3 года – не ниже 100 млн. долл. -  Капитализация – не менее 1 млрд. долл., размер выручки – не менее 100 млн. долл. за последний год
Корпоративное управление	-  Не менее 2 внешних директоров -  Независимый аудиторский комитет	-  Не менее 2 внешних директоров -  Независимый аудиторский комитет

Основные требования NASDAQ для прохождения листинга

Для регистрации иностранной компании

Стандарт 1. Собственный капитал не менее 15 млн. долл. Объем доходов компании до уплаты налогов за последний год или за любые 2 из 3 последних лет – 1 млн. долл.

Количество акций в публичном обращении – не менее 1,1 млн.

Рыночная стоимость акций в публичном обращении не менее 8 млн. долл. Минимальная цена продажи акций 5 долл. Число акционеров не менее 400.

Стандарт 2. Собственный капитал не менее 30 млн. долл. Количество акций в публичном обращении – не менее 1,1 млн. Опыт работы не менее 2 лет.

Рыночная стоимость акций в публичном обращении не менее 18 млн. долл. Минимальная цена продажи акций 5 долл. Число акционеров не менее 400.

Стандарт 3. Рыночная стоимость акций не менее 75 млн. долл. или выручка не менее 75 млн. долл. Количество акций в публичном обращении – не менее 1,1 млн. Рыночная стоимость акций в публичном обращении не менее 20 млн. долл. Минимальная цена продажи акций 5 долл. Число акционеров не менее 400.

Основные требования Small Cap Market для прохождения листинга

Рыночная капитализация не менее 50 млн. долл. Чистый доход за последний год или два из последних трех не ниже 750 тыс. долл. Количество акций в публичном обращении – не менее 1 млн., количество акционеров – не менее 300.

Способы размещения ценных бумаг на фондовых рынках США без регистрации в SEC.

Освобождение от регистрации согласно Regulation S – офшорное размещение

Категория	Типы ценных бумаг, на которые распространяется данная категория	Условия и ограничения
Категория 1	1) бумаги иностранных эмитентов, которые имеют основания полагать, что на момент размещения в США не имеется значительного интереса к данным ценным бумагам; 2) бумаги, размещенные посредством прямого размещения за пределами США 3) бумаги, гарантированные иностранным правительством 4) бумаги, размещенные в рамках программы компенсации сотрудников компании в соответствии с законами страны размещения	Общие условия Regulation S: 1) размещение посредством офшорной сделки[1] 2) в США не проводится никаких прямых действий по продаже данных ценных бумаг
Категория 2	Ценные бумаги, не подпадающие по категорию 1 и являющиеся: 1) акционерными бумагами иностранного эмитента, являющегося отчитывающейся компанией; 2) долговыми бумагами любой отчитывающейся компанией (американской или иностранной) 3) долговыми бумагами неотчитывающейся компании	Общие условия Regulation S, а также 1) проспект и прочие материалы размещения должны четко указывать, что данные бумаги нет являются зарегистрированными в SEC и не могут быть перепроданы внутри США или американскому инвестору без предварительной регистрации в SEC 2) в течение 40 дней бумаги не могут быть перепроданы инвесторами (кроме дистрибьюторов) в США (за исключением условия Rule 144a) 3) любой дистрибьютор бумаг, продающий данные бумаги другому дистрибьютору, должен уведомить его об ограничениях на перепродажу данных бумаг
Категория 3	Все ценные бумаги, не подпадающие по категорию 1 и 2: 1) любые ценные бумаги неотчитывающегося американского эмитента 2) акционерные бумаги отчитывающегося американского эмитента 3) акционерные бумаги неотчитывающегося иностранного эмитента (со значительным интересом внутри США к его акционерным бумагам)	Выполнение общих условий и условий категории 2, а также: 1) на акционерные бумаги налагается ограничительный период сроком на один год со дня размещения, а на долговые бумаги – сроком 40 дней со дня размещения 2) в течение ограничительного периода бумаги не могут быть перепроданы американскому лицу кроме дистрибьютора (исключение – Rule 144a) 3) до истечения 40 дней после размещения долговые бумаги должны быть представлены временной глобальной бумагой, не обмениваемой на другие бумаги

Статистика размещений ценных бумаг согласно правилу Regulation S в США за период гг:

Количество размещений – 701

Средний размер размещения - $36,6 млн.

Структура размещений

Обыкновенные акции

Доля в количестве размещений – 54%

Средний размер размещения - $7,2 млн.

Конвертируемый долг

Доля в количестве размещений – 30%

Средний размер размещения - $69,5 млн.

Привилегированные конвертируемые акции

Доля в количестве размещений – 15%

Средний размер размещения - $60,5 млн.

Освобождение от регистрации согласно Regulation D

Покупателями ценных бумаг согласно Regulation D могут быть т. н. «аккредитованные инвесторы»:

-  банки, сберегательные финансовые учреждения, страховые и инвестиционные компании, корпорации с активами, стоимость которых превышает $5 млн.

-  физические лица, владеющие состоянием более $1 млн. или те, чей ежегодный доход более $200 тыс.

-  трасты с активами более $5 млн.

-  некоторые другие группы инвесторов.

Общие условия размещения согласно Regulation D:

1.  Все продажи в рамках одной сделки категории Regulation D должны иметь одни и те же условия

2.  Если покупатель не является аккредитованным инвестором, эмитент обязан предоставить ему детальную информацию о себе, эквивалентную сведениям, которые были бы необходимы при регистрации в SEC.

3.  Эмитент никак не может рекламировать свои ценные бумаги

4.  Ценные бумаги, приобретенные в ходе сделки категории Regulation D, считаются ограниченными ценными бумагами и не могут свободно перепродаваться без предварительной регистрации с SEC.

5.  Эмитент должен оповестить SEC путем заполнения специальной формы не позднее 15 дней после начала продаж.

Освобождение от регистрации согласно Rule 144a

Cогласно Rule 144a иностранная компания может продавать свои акции американскому инвестору, если иностранный инвестор сам в состоянии разобраться в информации об эмитенте и принять решение о покупке ценных бумаг.

На этом рынке действуют только крупные финансовые институты и аккредитованные инвесторы:

- финансовые институты (страховые, инвестиционные компании, пенсионные фонды), инвестирующие не менее 100 млн. долл. В ценные бумаги неаффилированных компаний

- банки или сберегательные ассоциации, инвестирующие не менее 100 млн. долл. В ценные бумаги неаффилированных компаний и имеющие чистый оборотный капитал не менее 25 млн. долл.

- Зарегистрированные брокеры и дилеры, являющиеся квалифицированными институциональными инвесторами, инвестирующие не менее 10 млн. долл. В ценные бумаги неаффилированных компаний

- любые юридические лица, чьи акционеры являются квалифицированными институциональными инвесторами

Размещение по правилу 144а происходит в два этапа:

Продажа ценных бумаг андеррайтеру Дальнейшая продажа институциональным инвесторам

Правила осуществления сделок с ценными бумагами по правилу 144а:

ЦБ могут быть проданы только квалифицированным институциональным инвесторам Продавец должен известить покупателей, что данная сделка относится к категории Rule 144a. Если эмитент не является отчитывающейся компаний, то покупатель имеет право потребовать от продавца информации об эмитенте, включая требование предоставить финансовую отчетность

3. ДЕПОЗИТАРНЫЕ РАСПИСКИ

Депозитарные расписки (DR, depositary receipts) – сертификаты, подтверждающие право собственности на одну или несколько ценных бумаг, эмитированных иностранной по отношению к инвестору компанией.

Появление – 1930-е гг. в США.

В основном актив, на который выпускаются депозитарные расписки – акции, но в некоторых странах существуют депозитарные расписки на облигации.

Существование депозитарных расписок обусловлено наличием во всех странах ограничений на хождение иностранных ценных бумаг.

Преимущества выпуска депозитарных расписок:

Для компании:

1)  Привлечение иностранного капитала (IPO, initial private offering)

2)  Получить доступ к международному фондовому рынку

3)  Обеспечить продаваемые ценные бумаги листингом на ведущих биржах всего мира

4)  Поднять цену и повысить ликвидность ценных бумаг на отечественном фондовом рынке

5)  Повышение репутации компании

Для инвестора:

1)  Диверсификация рисков инвестора

2)  Преодоление ограничений при совершении сделок с ценными бумагами иностранных компаний

3)  Экономия транзакционных издержек

4)  Возможность получения дивидендов и управления компанией

5)  Упрощение процедуры слияний/поглощений

6)  Информированность об эмитенте

Для страны:

1)  Рост биржевых оборотов

2)  Участие национальных инвесторов в процессах финансовой глобализации

3)  Привлечение иностранных инвесторов

4)  Создание конкурентной среды для отечественных компаний, повышение их уровня корпоративного управления

Стороны, задействованные в выпуске депозитарных расписок:

1)  Банк кастоди – ответственный хранитель акций (находится в стране эмитента)

2)  Депозитарный банк – осуществляет распространение депозитарных расписок

Механизм выпуска депозитарных расписок

 

Реестр владельцев	Расчетно-клиринговая система

 

1 – передаточное распоряжение о списании ЦБ со счета владельца акций на счет банка-кастоди

2 – Уведомление о перерегистрации акций

3 – Копия уведомления о перерегистрации акций

4 – Инструкция о выпуске ДР

5 – Копия инструкции о выпуске ДР

6 – Информирование об ожидании ДР

7 – Эмиссия ДР

8 – Уведомление о зачислении ДР

9 – Сообщении о выпуске ДР

Виды депозитарных расписок.

По территории обращения:

1)  Американские – наиболее распространены, т. к. дают доступ к самому большому фондовому рынку мира

2)  Европейские

3)  Глобальные

По степени участия эмитента в размещении ЦБ

1)  Неспонсируемые – эмитент не принимает участия в размещении ценных бумаг, размещает владелец ЦБ (депозитарий)

2)  Спонсируемые - соответственно

По уровням (рассматриваем Американские депозитарные расписки):

1)  АДР первого уровня.

·  Наиболее простой способ выхода на американский рынок.

·  Выпускаются только на акции

·  Обращение на внебиржевом рынке, поэтому компании не требуется проходить листинг

·  Отчетность эмитента – по стандартам страны происхождения, переведенная на английский язык

·  Невысокая надежность

·  Объем рынка АДР первого уровня в денежном выражении – не более 5% от всего рынка АДР

·  Являются подготовительным этапом для АДР более высоких уровней

·  Стоимость до 1 млн. долл. (8-12% от суммы эмиссии)

2)  АДР второго уровня

·  Финансовая отчетность US GAAP

·  Предоставление данных о структуре капитала, отчетов о деятельности

·  Обращение на NYSE, AMEX (Американская фондовая биржа), NASDAQ (система торговли акциями высокотехнологичных компаний)

·  Стоимость до 1 млн. долл.

3)  АДР третьего уровня

·  Используются для выпуска новых акций

·  Наиболее высокие требования к отчетности, деятельности

·  Для российских компаний часто требуется реструктуризация бизнеса (повышение прозрачности)

·  Стоимость 5-6 млн. долл.

Выпуск АДР российскими компаниями.

1)  Первые выпуски: 1995 г. – Мосэнерго: 1996 г. – Татнефть, Вымпелком, Газпром

2)  В настоящий момент

АДР первого уровня – несколько десятков российских компаний – ЛУКОЙЛ, Газпром, Сибнефть, Мосэнерго, Ленэнерго, Уралсвязьинформ

АДР второго уровня – Ростелеком, Татнефть

АДР третьего уровня – МТС (2000), Вымпелком (1996), Вимм-Билль-Данн (2002), Мечел (2004)

Тема 7. Оценка стоимости бизнеса.

Содержание.

1. Актуальность проблемы оценки стоимости бизнеса в современных условиях

2. Затратный подход.

3. Сравнительный подход

4. Доходный подход

5. Прочие аспекты оценки стоимости бизнеса

1. АКТУАЛЬНОСТЬ ПРОБЛЕМЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА В СОВРЕМЕННЫХ УСЛОВИЯХ

Потребность в оценке стоимости бизнеса возникает при:

Продаже предприятия или части его имущества Реорганизации предприятия Купле/продаже акций предприятия или доле в уставном капитале Передаче предприятия в аренду (назначения арендной платы) Получении кредита под залог имущества предприятия Страховании имущества предприятия Переоценке основных фондов и т. п.

Актуальность оценки стоимости бизнеса в российских условиях обусловлена:

Увеличением числа сделок по купле-продаже бизнеса в России Несоответствием балансовой и рыночной стоимостей активов многих отечественных предприятий Активным выходом отечественных предприятий на фондовый (отечественный и международный) рынок

Три основных подхода к оценке стоимости бизнеса

Затратный (имущественный) Сравнительный Доходный

2. ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД

используется для:

-  оценки стоимости государственных объектов

-  оценки стоимости объектов социального назначения (функционирующих без получения дохода)

-  переоценки основных фондов

-  бухгалтерского учета основных фондов

Затратный подход к оценке имущества предполагает определение его текущей стоимости на основе:

Восстановительной стоимости объекта – стоимости воспроизводства точной копии объекта Стоимости замещения за вычетом износа. Стоимость замещения - объем затрат на возведение нового объекта, аналогичного по назначению оцениваемому, в рыночных ценах. Чистых активов (ЧА=СК=А-О) Метод ликвидационной стоимости – ликвидационная стоимость активов и обязательств. Метод используется, когда у оценщика существуют обоснованные сомнения относительно продолжения функционирования предприятия в будущем.

Недостатки затратного подхода

Не учитывает перспектив развития предприятия Дает заниженную оценку стоимости бизнеса

3. Сравнительный подход

Метод 1. Метод компании - аналога

Процедура оценки при сравнительном подходе:

Поиск компании-аналога

Критерии, используемые для формирования списка «аналогичных компаний»

-  размер предприятия

-  структура капитала (доля заемного капитала)

-  рынки сбыта и закупок

-  технологическая и техническая оснащенность;

-  стадия жизненного цикла предприятия

-  территориальное местоположение

-  степень независимости от финансово-промышленных групп

-  индивидуальные особенности применяемой системы бухучета

Определение цены компании аналога (на основании цены акции и общего количества акций, находящихся в обращении) Составление «ценовых соотношений» для компании аналога

Примеры критериев «ценовых соотношений»:

Цена/прибыль Цена/прибыль до процентов и налогов Цена/прибыль до налогов Цена/денежный поток Цена/прибыль до процентов и налогов плюс отчисления на износ Цена/балансовая стоимость

Вычисление оценочной стоимости рассматриваемой компании

Пример

Строки отчета о прибылях и убытках	Данные компании-аналога	Оценоч-ные мультип-ликаторы*	Данные рассматри-ваемого предприятия	Оценка стоимости рассматри-ваемого предприятия
1. Объем реализации	50 000		70 000
2. Текущие расходы	30 000		40 000
3. Операционная прибыль	20 000		30 000
4. Износ (амортизация)	6 800		10 000
5. Балансовая прибыль до реформирования	13 200	2,5	20 000	50 000
6. Налог на имущество	2 200		5 000
7. Балансовая прибыль реформированная (прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль, EBIT)	11 000	3,0	15 000	45 000
8. Проценты (по долгосрочным ссудам)	1 000		3 000
9. Прибыль до налогообложения	10 000	3,3	12 000	39 600
10. Налог на прибыль	3 400		4 080
11. Чистая прибыль (Е)	6 600	5,0	7 920	39 600
Денежный поток: чистая прибыль плюс износ	13 400	2,46	17 920	44 083
Денежный поток до налогов: балансовая прибыль до реформирования плюс износ	20 000	1,65	30 000	49 500

* - оценочная стоимость компании-аналога –