Экономический факультет Кафедра мировой экономики (стр. 5 )

Преимущества

Оценка осуществляется на основании рыночной информации Подход к оценке с точки зрения покупателя

Недостатки

В ограниченной степени учитывает перспективы развития предприятия Не учитывает «настроение рынка», сезонность и т. п.

Пример эмпирически выявленной зависимости между стоимостью компании и ее экономическими показателями (выборка – 170 малых и средних предприятий, проданных в России в гг.)

Метод 2. Метод сделок.

Является разновидностью метода компании – аналога.

Отличие: стоимость компании аналога определяется не как цена акций*количество акции в обращении, а на основе информации о реальных сделках купли – продажи пакетов акций аналогичных компаний.

Особенность: необходимость учитывать премию за контроль (составляет 25-40%)

4. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД

Метод 1. Оценка стоимости бизнеса на основе дисконтированных денежных потоков

Метод 1.1. Метод, основанный на цене капитала

или для неизменной во все периоды NOPAT и неограниченного срока функционирования предприятия.

Метод 1.2. Метод постоянных темпов роста

Метод 2. Метод на основе свободного денежного потока.

Основной принцип оценки: стоимость компании определяется не бухгалтерской прибылью, а ожидаемыми долгосрочными потоками реальных выплат акционеру.

Свободный денежный поток – операционный денежный поток за минусом инвестиционных расходов (≡ денежный поток, который может быть направлен инвесторам).

FCF = EBIT(1-T) – (CE-DP) – IWC, где

FCF – свободный денежный поток

EBIT – прибыль до налогообложения

T – ставка налога на прибыль (фактические платежи)

CE – капитальные затраты

DP – износ и амортизация

IWC – прирост оборотных средств

или

FCF = EBIT(1-T)(1-b),

где b – коэффициент реинвестирования

один из методов оценки b:

Оценка на основе свободного денежного потока

Метод 2.1. Метод, основанный на цене капитала

Метод 2.2. Метод постоянных темпов роста

Метод 3. Модель Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson model, EBO)

Основывается на концепции экономической добавленной стоимости (EVA, Economic Value Added)

где NI – чистый доход

B - балансовая стоимость чистых активов (акционерный капитал)

r – стоимость акционерного капитала (ожидаемая акционерами норма доходности акционерного капитала)

ROE – рентабельность собственного (акционерного) капитала

Стоимость фирмы в модели – сумма стоимости ее чистых активов и текущей стоимости EVA за все время ее существования:

На практике при оценке стоимости фирмы используют горизонт планирования:

5. ПРОЧИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

Учет рисков бизнеса

Производится посредством:

Корректировки (увеличения) ставки дисконта Корректировки (снижения) будущих денежных потоков Оценка стоимости нематериальных активов (метод «избыточных прибылей»)

Алгоритм оценки стоимости НМА

По отрасли, к которой относится предприятие, вычисляется значение «прибыли с чистых материальных активов»:

Оценивается величина прибыли рассматриваемого предприятия, которую следовало бы регулярно ожидать без учета влияния его нематериальных активов:

Вычисляется разница между фактически регулярно получаемыми прибылями предприятия и величиной прибыли, которую следовало бы регулярно ожидать без учета влияния его нематериальных активов:

Предполагая, что наблюдаемые «избыточные прибыли» будут иметь место и в дальнейшем, находим текущую стоимость НМА на основании ставки дисконта

3.  Оценка стоимости приобретения пакета акций

 

Рис. Алгоритм учета контрольного или неконтрольного характера приобретаемого пакета акций, а также степени ликвидности акций при использовании различных методов оценки стоимости предприятия

4. Разбиение срока действия бизнеса на прогнозный и постпрогнозный период

 

Vбизнеса=Vпрогн+Vпостпрогнозн

5.  Оценка стоимости бизнеса по методу опционов

Ограниченность доходного метода оценки – неспособность адекватно оценить активы, которые не генерируют постоянные денежные потоки, но имеют ценность с точки зрения потенциала повышения стоимости компании.

К таким активам относятся:

1.  Патенты.

2.  Права на разработку недр, месторождений

Приобретение компании ≡ покупка опциона колл на реализацию проекта, патентом на который (правом на разработку которого) владеет данная фирма.

где:

V – приведенная стоимость ожидаемых поступлений от немедленного внедрения продукта,

Х – приведенная стоимость развития и внедрения продукта сейчас

σ2 – дисперсия ожидаемых денежных поступлений после окончания срока действия патента, принимающая во внимание будущие технологические, юридические и рыночные изменения,

t – срок действия патента

- непрерывно начисляемая ставка процента, соответствующая стоимости задержки внедрения продукта

r – непрерывно начисляемая безрисковая ставка процента, соответствующая времени жизни патента

N(…) – площадь под кривой стандартного нормального распределения или вероятность того, что при нормальном распределении со средней, равной нулю, и стандартным отклонением, равным единице, результат будет меньше значения в скобках

Семинар 4. Оценка стоимости бизнеса

Пример 1. Оценка с использованием метода опционов

Рассмотрим золотоносный рудник, имеющий оцененные запасы 1 млн. унций и добывающий 50 тыс. унций золота в год. Ожидается, что цены на золото будут увеличиваться на 3% ежегодно. Фирма владеет правами на разработку этого рудника сроком 20 лет. Стоимость затрат, связанных с открытием рудника и началом добычи, составляет $10 млн., а средняя себестоимость производства $250/унция. Ожидается, что себестоимость производства будет возрастать на 5% в год. Стандартное отклонение цен на золото составляет 20%, текущая цена золота - $375 за унцию. Безрисковая ставка равна 9%.

Определить стоимость бизнеса методом опционов

Пример 2. Оценка стоимости бизнеса нефтяной компании Gulf Oil с использованием метода опционов.

Gulf Oil стала мишенью захвата в начале 1984 г. при цене $70 за одну акцию (всего было в обращении 165,3 млн. акций, а сумма обязательств компании составляла $9,9 млрд.). Оценка резервов компании составляла 3038 млн. баррелей. Средняя себестоимость разработки этих резервов оценивалась на уровне $10 за баррель в текущих ценах (лаг развития примерно 2 года). Средний срок эксплуатации резервов примерно 12 лет. Цена нефти - $22,38 за баррель, себестоимость добычи, налоги и роялти - $7 за баррель. Ставка по казначейским обязательствам во время проведения анализа – 9%. Gulf Oil ожидала получать ежегодный доход на уровне 5% от стоимости разработанных запасов. Дисперсия цен на нефть составляла 0,03.

Оценить методом опционов, была ли фирма Gulf Oil переоценена или недооценена во время захвата.

ПРИЛОЖЕНИЕ 1. МЕЖДУНАРОДНЫЕ НАЛОГОВЫЕ СОГЛАШЕНИЯ РОССИИ

(по состоянию на 01.01.2004)

Страна	Год подписания соглашения	Дивиденды	Проценты	Роялти
1. Албания	1995	10	10	10
2. Армения	1996	5/10 [a]	0	0
3. Австралия	2000	5/15 [b]	10	10
4. Австрия	2000	5/15 [c]	0	0
5. Азербайджан	1997	10	10	10
6. Белоруссия	1995	15	10	10
7. Бельгия	1995	10	10	0
8. Болгария	1993	15	15	15
9. Великобритания	1994	10	0	0
10. Венгрия	1994	10	0	0
11. Вьетнам	1993	10/15 [d]	10	15
12. Германия	1996	5/15 [e]	0	0
13. Дания	1996	10	0	0
14. Египет	1997	10	0/15 [f]	15
15. Израиль	1994	10	10	10
16. Индия	1997	10	10	10
17. Индонезия	1999	15	0/15 [g]	15
18. Иран	1998	5/10 [h]	0/7,5 [i]	5
19. Ирландия	1994	10	0	0
20. Исландия	1999	5/15 [j]	0	0
21. Испания [k]	1998	5/10/15 [l]	5	5
22. Италия	1996	5/10 [m]	10	0
23. Казахстан	1996	10	10	10
24. Канада	1995	10/15 [n]	10	0/10 [o]
25. Катар	1998	5	5	0
26. Кипр	1998	5/10 [p]	0	0
27. Китай	1994	10	10	10
28. Корея (КНДР)	1997	10	0	0
29. Корея (РК)	1992	5/10 [q]	0	5
30. Кувейт	1999	0/5 [r]	0	10
31. Киргизия	1999	10	10	10
32. Ливан	1997	10	5	5
33. Люксембург	1993	10/15 [s]	0	0
34. Македония	1997	10	10	10
35. Малайзия	1987	15	15	10/15 [t]
36. Мали	1996	10/15 [u]	15	0
37. Марокко	1997	5/10 [v]	10	10
38. Молдавия	1996	10	0	10
39. Монголия	1995	10	10	20 [w]
40. Намибия	1998	5/10 [x]	10	5
41. Нидерланды	1996	5/15 [y]	0	0
42. Новая Зеландия	2000	15	10	10
43. Норвегия	1996	10	0/10 [z]	0
44. Польша	1992	10	10	10
45. Португалия	2000	10/15 [aa]	0/10 [bb]	10
46. Румыния	1993	15	15	10
47. Сирия	2000	15	0/10 [cc]	4,5/13,5/18 [dd]
48. Словакия	1994	10	0	10
49. Словения	1995	10	10	10
50. США	1992	5/10 [ee]	0	0
51. Таджикистан	1997	5/10 [ff]	0/10 [gg]	0
52. Туркмения	1998	10	5	5
53. Турция	1997	10	10	10
54. Узбекистан	1994	10	10	0
55. Украина	1995	5/15 [hh]	10	10
56. Филиппины	1995	15	15	15
57. Финляндия	1996	5/12 [ii]	0	0
58. Франция	1996	5/10/15 [jj]	0	0
59. Хорватия	1995	5/10 [kk]	10	10
60. Чехия	1995	10	0	10
61. Швейцария	1995	5/15 [ll]	5/10 [mm]	0
62. Швеция	1993	5/15 [nn]	0	0
63. Шри-Ланка	1999	10/15 [oo]	0/10 [pp]	10
64. ЮАР	1995	10/15 [qq]	10	0
65. Югославия	1995	5/15 [rr]	10	10
66. Япония	1986	15	10	0/10 [ss]
При отсутствии соглашения (НК РФ)		15	15/20 [tt]	20

Примечания к таблице

[a] 5% - при вкладе в капитал не менее 40.000 долл. США; 10% - в иных случаях.

[b] 5% - если компания владеет не менее 10% капитала и вклад в капитал не менее 700.000 авст. долл., а прибыль, из которой выплачиваются дивиденды, облагается по нормальной ставке (и, при выплате из РФ, если дивиденды освобождены от австралийского налога); 15% - в иных случаях.

[c] 5% - при вкладе компании в капитал не менее 10% и более 100.000 тыс. долл. США; 15% - в иных случаях.

[d] 10% - при вкладе в капитал не менее 10.000.000 долл. США; 15% - в иных случаях.

[e] 5% - при вкладе компанией в капитал не менее 10% и не менее 160.000 нем. марок; 15% - в иных случаях.

[f] 0% - если получатель процентов - другое государство, участвующее в договоре, либо банк, принадлежащий этому государству более чем на 51%; 15% - в иных случаях.

[g] 0% - если получатель процентов – государство; 15% - в иных случаях.

[h] 5% - при вкладе в капитал не менее 25%; 10% - в иных случаях.

[i] 0% - если получатель процентов - другое государство, участвующее в договоре, его центральный, государственный банк, агентство или учреждение; 7,5% - в иных случаях.

[j] 5% - если компания владеет не менее 25% капитала, и иностранный вклад более 100.000 долл. США; 15% - в иных случаях.

[k] Договор не предусматривает налоговых льгот для испанских компаний, получающих дивиденды, проценты или роялти из России, если компанией более чем на 50% владеют нерезиденты Испании.

[l] 5% - при вкладе компанией в капитал не менее 100.000 евро, и если получатель дивидендов освобожден от налога на дивиденды в своем государстве; 10% - если выполнено только одно из указанных условий;15% - в иных случаях.

[m] 5% - при вкладе компанией в капитал не менее 10% и не менее 100.000 долл. США; 10% - в иных случаях.

[n] 10% - при владении не менее 10% голосующих акций (в РФ, в случае отсутствии таких акций - при владении не менее 10% уставного капитала); 15% - в иных случаях.

[o] 0% - доходы по авторским правам и лицензиям на произведения литературы и искусства (кроме кинофильмов и телефильмов), на компьютерные программы, на патенты или промышленную, коммерческую, научную информацию (если плательщик и получатель не связаны между собой); 10% - в иных случаях.

[p] 5% - при вкладе в капитал не менее 100.000 долл. США; 10% - в иных случаях.

[q] 5% - при вкладе компанией в капитал не менее 30% и не менее 100.000 долл. США; 10% - в иных случаях.

[r] 0% - если получатель дивидендов – правительство, центральный банк или другое уполномоченное учреждение; 5% - в иных случаях.

[s] 10% - при вкладе в капитал не менее 30% и не менее 75.000 евро; 15% - в иных случаях.

[t] 15% - доходы по авторским правам и лицензиям на произведения литературы и искусства (в том числе кинофильмов и телефильмов); 10% - на патенты, товарные знаки и др.

[u] 10% - при вкладе в капитал не менее 1.000.000 фр. франков; 15% - в иных случаях.

[v] 5% - при вкладе в капитал не менее 500.000 долл. США; 10% - в иных случаях.

[w] Роялти подлежат обложению по закону государства плательщика.

[x] 5% - при вкладе компанией в капитал не менее 25% и не менее 100.000 долл. США; 10% - в иных случаях.

[y] 5% - при вкладе компанией в капитал не менее 25% и не менее 75.000 евро; 15% - в иных случаях.

[z] 0% - если получатель процентов – государство, центральный банк или другой уполномоченный орган, или если кредит в форме рассрочки платежа; 10% - в иных случаях.

[aa] 10% - если компания владеет не менее 25% капитала не менее 2 лет; 15% - в иных случаях.

[bb] 0% - если должник или кредитор – государство; 10% - в иных случаях.

[cc] 0% - если получатель процентов – государство, 10% - в иных случаях.

[dd] 4,5% - для роялти в области кинематографии, радиовещания, телевидения; 13,5% - литературы, искусства, науки; 18% - патенты, товарные знаки и др.

[ee] 5% - при владении компанией не менее 10% голосующих акций (в РФ, в случае отсутствии таких акций - при владении не менее 10% уставного капитала); 10% - в иных случаях.

[ff] 5% - при вкладе в капитал не менее 25%; 10% - в иных случаях.

[gg] 0% - если получатель процентов – государство, центральный банк или другая уполномоченная организация, или если кредит в форме отсрочки платежа; 10% - в иных случаях.

[hh] 5% - при вкладе компанией в капитал не менее 50.000 долл. США; 15% - в иных случаях.

[ii] 5% - при вкладе компании не менее 30% капитала и более 100.000 долл. США; 12% - в иных случаях.

[jj] 5% - при вкладе компанией в капитал не менее 500.000 фр. франков, и если получатель дивидендов освобожден от налога на дивиденды в своем государстве; 10% - если выполнено только одно из указанных условий; 15% - в иных случаях.

[kk] 5% - при вкладе компанией в капитал не менее 25% и не менее 100.000 долл. США; 10% - в иных случаях.

[ll] 5% - при вкладе компанией в капитал не менее 20% и более 200.000 шв. франков; 15% - в иных случаях.

[mm] 5% - для процентов по банковским кредитам; 10% - для других процентов.

[nn] 5% - при вкладе компанией в капитал 100% (не менее 30% для совместных предприятий) и не менее 100.000 долл. США; 15% - в иных случаях.

[oo] 10% - при вкладе компании в капитал не менее 25%; 15% - в иных случаях.

[pp] 0% - если получатель процентов – государство, центральный банк или другой правительственный орган; 10% - в иных случаях.

[qq] 10% - при вкладе в капитал не менее 30% и не менее 100.000 долл. США; 15% - в иных случаях.

[rr] 5% - при вкладе компанией в капитал не менее 25% и не менее 100.000 долл. США; 15% - в иных случаях.

[ss] 0% - доходы по авторским правам и лицензиям на произведения литературы, искусства или науки; 10% - на патенты, товарные знаки и др.

[tt] 15% - для процентов по государственным и муниципальным ценным бумагам; 20% - в иных случаях.

[1] «Офшорная сделка» - размещение ценных бумаг, когда:

1)  в период покупки покупатель находится за пределами США, или же продавец имеет все основания полагать, что покупатель находится за пределами США

2)  сделка совершена физически в торговом зале биржи, расположенной за пределами США

3)  сделка осуществлена на рынке ценных бумаг за пределами США и продавец не имеет сведений о том, что ценные бумаги предназначены для покупателя с США