Влияние сделок по слиянию и поглощению на дивидендную политику компаний-целей (стр. 1 )

Влияние сделок по слиянию и поглощению на дивидендную политику компаний-целей.

Введение.

Внимание дивидендной политике в академической литературе стало уделяться после работы Modigliani, Miller (1961) [9], в которой было показано, что в условиях идеального рынка дивиденды не влияют на стоимость компании. Было выдвинуто несколько теорий, объясняющих, почему в реальности дивидендные выплаты имеют место. Среди них можно выделить агентскую теорию [4], согласно которой, компании выплачивают дивиденды для снижения агентских издержек путем ограничения денежного потока, доступного менеджерам. Одним из направлений исследования дивидендной политики в настоящее время является изучение влияния структуры собственности компании на дивиденды со ссылкой на данную теорию. Выдвинуто несколько гипотез, основанных на разнице в налогообложении, издержках мониторинга, законодательных ограничениях, возможности изымать денежный поток компании, объясняющих, как может различаться дивидендная политика компаний с доминирующей той или иной формой собственности. Однако эмпирические результаты проверки этих гипотез достаточно противоречивы [2, 6, 10].

Большинство исследований по рассматриваемой теме сравнивает дивидендную политику компаний с разной структурой собственности. Но, возможно, более определенные результаты могут быть получены при анализе политики одних и тех же компаний до и после смены ключевых акционеров. Одну из возможностей такого исследования предоставляют сделки слияния и поглощения, однако, их влияние на дивидендную политику компании-цели мало изучено. Среди наиболее близких можно отметить работу Banchit et al. (2012) [1], в которой показано, что размер дивидендов компании-покупателя в среднем увеличивается после сделок слияния и поглощения в пяти странах Юго-Восточной Азии.

Сделки по слиянию и поглощению примечательны тем, что зачастую ухудшают финансовое состояние покупателя, создавая таким образом потребность в наличности. Поскольку покупатель заинтересован в сохранении контроля над приобретенной компанией, он вряд ли рассматривает возможность получения денежных средств с помощью продажи ее акций. Ввиду этого, возникает ситуация, когда на основе финансовых показателей покупателя можно с некоторой долей уверенности предположить, что для него дивиденды предпочтительнее капитального прироста. Соответственно, появляется возможность ответить на вопрос, в какой мере дивидендная политика зависит от потребности крупного собственника в наличности. Таким образом, можно сформулировать основную гипотезу исследования:

Финансовые трудности компании-покупателя после сделки по слиянию и поглощению положительно влияют на размер дивидендов компании-цели.

Кроме того, можно предположить, что при наличии большого количества наличности на счетах компании-цели до сделки продавец может решить не продавать компанию с этими деньгами, а вывести их предварительно в форме дивидендов, что подводит к дополнительной гипотезе:

Относительный объем наличности и ее эквивалентов на счетах компании-цели в год, предшествующий сделке, положительно влияет на дивиденды, выплаченные по итогам этого года.

Данные.

Изначально для исследования из базы данных Bloomberg были отобраны 2270 сделок по слиянию и поглощению, завершившихся в гг. и удовлетворяющих нескольким критериям. Акции компании-цели и покупателя должны во время сделки котироваться на одной из мировых бирж, приобретенный пакет должен составлять не менее 10% от общего числа голосующих акций, уплаченная за него сумма – не менее $30 млн., суммарный пакет после сделки (Total share) – не менее 25%, но не достигать 100%. По выделенным сделкам собрана информация о способе их финансирования и стране, в которой зарегистрирована компания-цель. Финансовые данные по компаниям-целям и покупателям также получены из базы Bloomberg.

Методология и расчет показателей.

Для тестирования выдвинутых гипотез рассматривается динамика дивидендов компаний-целей за годы t-3 – t+2, где t – год завершения сделки. Здесь и далее под дивидендами года t подразумеваются дивиденды, выплаченные по итогам финансового года t. Предполагается, что в t-3 – t-2 компания поддерживает некоторый нормальный для себя уровень дивидендов, на который никак не влияет будущая сделка. Поскольку решение о дивидендах за t принимается уже с участием нового собственника, также предполагается, что финансовое положение компании-покупателя может повлиять на выплаты t – t+2. Гипотеза о выводе наличности из компании до сделки проверяется на основе значения дивидендов за t-1 и его зависимости от уровня наличности в компании-цели на конец этого периода.

Финансовое состояние компании-покупателя оценивается с помощью показателей Cash ratio, Debt/EBITDA, Interest coverage ratio в конце года t. На их основе также построены 8 дамми переменных. Часть из них отражает, что финансовое положение компании хуже медианного по выборке, а другая часть – что у компании есть некоторые финансовые проблемы, которые диагностируются по превышению тем или иным показателем порогового значения (Таблица 1). Показателем уровня наличности в компании-цели до поглощения служит отношение величины денежных средств и их эквивалентов к активам (Cash/Assets) на конец года t-1 и дамми, равная 1, если Cash/Assets превосходит медианное значение по выборке (DE9).

Таблица 1. Метод расчета объясняющих дамми-переменных.

Дамми переменная	Принимает значение 1, если
DE1	Cash ratio ниже медианы по выборке
DE2	Debt/EBITDA выше медианы по выборке
DE3	Interest coverage ratio ниже медианы по выборке
DE4	DE1, DE2 и DE3 равны 1
DE5	Cash ratio < 0,2
DE6	Debt/EBITDA > 3
DE7	Interest coverage ratio < 2,5
DE8	дамми DE5, DE6 и DE7 равны 1
DE9	Cash/Assets выше медианы по выборке

Эмпирическое тестирование состоит из трех частей: предварительных непараметрических тестов и двух типов регрессий. В первом типе регрессий (условно его можно назвать регрессиями по сделкам) и непараметрических тестах зависимыми переменными служат показатели изменения средних дивидендов за годы t – t+2 (или дивидендов за t-1) по сравнению со средними дивидендами за t-3 – t-2 (относительный прирост (%ΔDiv), отношение абсолютного прироста к капитализации в год t (ΔDiv/MC), изменение коэффициента дивидендных выплат (ΔPR), изменение отношения дивидендов к активам (ΔDiv/Assets)). Для непараметрических тестов также используется ряд дамми-переменных, часть из которых отражает, что изменение дивидендов между периодами t-3 – t-2 и t – t+2 было более высоким, чем медианное по выборке, а другая часть – что изменение дивидендов превысило некоторое пороговое значение, предполагающее значительный рост (Таблица 2). Во втором типе регрессий (регрессии по годам) зависимой переменной выступают коэффициент дивидендных выплат (PR) и отношение дивидендов к активам (Div/Assets) в каждом году в периоде t-3 – t+2. Показатели финансовых проблем покупателя рассчитываются в данном случае для каждого года в отдельности. Контрольными переменными выступает набор финансовых показателей компании-цели, являющийся стандартным для работ по дивидендам: рентабельность (ROA), инвестиционные возможности (MV/BV), размер (Ln(Assets)), этап жизненного цикла (RE/TA), долговая нагрузка (Debt ratio). Также контрольные переменные включают в себя две дамми, характеризующие рынок страны, в которой зарегистрирована компания-цель: дамми развитости рынка (Developed market, принимает значение 1, если рынок развитый) и типа правовой системы (Common law, принимает значение 1, если законодательство относится к англо-саксонской правовой системе). Все количественные переменные за исключением показателей финансовых проблем покупателя скорректированы на медианные изменения значений по выборке.

Таблица 2. Метод расчета зависимых дамми-переменных.

Дамми переменная	Принимает значение 1, если
DD1	%ΔDiv выше медианы по выборке
DD2	ΔPR выше медианы по выборке
DD3	ΔDiv/Assets выше медианы по выборке
DD4	DE1, DE2 и DE3 равны 1
DD5	%ΔDiv > 0,2
DD6	ΔDiv/MC > 0,005
DD7	ΔPR > 0,1
DD8	ΔDiv/Assets > 0,003
DD9	DE5, DE6, DE7 и DE8 равны 1

Для получения описательной статистики и построения регрессий по каждой переменной удалено по 5% наибольших и наименьших значений.

Описательная статистика и непараметрические тесты.

В Приложении приведена описательная статистика по основным количественным переменным и частоты используемых дамми. Как и предполагалось, финансовое положение медианной компании в период t заметно ухудшается по сравнению с периодом t-1. Кроме того, после сделки отмечается рост 3 из 4 дивидендных показателей. Медианное увеличение дивидендов в абсолютном выражении составляет 9,9%. При этом в t-1 заметного изменения дивидендов не наблюдается. Критерий Уилкоксона для связных выборок (Related-samples Wilcoxon signed rank test) в целом подтверждает эти наблюдения: изменения финансового состояния и 3 из 4 дивидендных показателей после сделки статистически значимы на уровне значимости 1% (Таблица 3). Также тест выявляет значимые на 10% и 5% уровне изменения 2 из 4 дивидендных переменных в t-1.

Таблица 3. P-value критерия Уилкоксона для связных выборок.

Изменение дивидендов в t – t+2 относительно t-3 – t-2	Изменение дивидендов в t-1 относительно t-3 – t-2	Изменение финансовых показателей покупателя в t относительно t-1
%ΔDiv	ΔDiv/MC	ΔPR	ΔDiv/Assets	%ΔDiv	ΔDiv/MC	ΔPR	ΔDiv/Assets	Cash ratio	Debt/EBITDA	Interest coverage ratio
0,001	0,006	0,000	0,556	0,085	0,461	0,014	0,299	0,000	0,000	0,000

Предварительное тестирование основной гипотезы заключается в сравнении изменений дивидендов компании-цели после сделки в подгруппах с различным уровнем финансовых показателей компании-покупателя. Проверка гипотезы о выводе наличности до сделки проводится аналогичным образом по изменению дивидендов в t-1, только для деления на подгруппы используется одна дамми – DE9.

Таблица 4 иллюстрирует различия в медианных значениях изменений дивидендных показателей для различных подгрупп. Здесь и далее дамми-переменным DE1-DE8 соответствуют изменения дивидендов после сделки, а переменной DE9 – изменение дивидендов в t-1. В целом для подгрупп с более слабым финансовым состоянием покупателя свойственны более низкие значения дивидендов, однако эта тенденция заметно более выражена для %ΔDiv и ΔPR, чем для двух других показателей. Например, медианное относительное увеличение дивидендов в подгруппах, где дамми принимают значение 0, колеблется в диапазоне 0-5%, а в подгруппах, где дамми равны 1, – в диапазоне 10-25%. Наиболее слабые различия наблюдаются по ΔDiv/Assets. Однако U-критерий Манна-Уитни (Mann-Whitney U test) в большинстве случаев на 10% уровне значимости не отвергает гипотезу, что вероятность того, что изменение дивидендов в одной подгруппе превышает изменение в другой подгруппе, равна 50% (Таблица 5). Положительная зависимость дивидендов от уровня наличности в компании до сделки не прослеживается, более того для ΔPR наблюдается обратная тенденция, значимая на 10% уровне.

Таблица 4. Медианные значения изменения дивидендных показателей для подгрупп с различными значениями дамми-переменных.

	%ΔDiv	ΔDiv/MC	ΔPR	ΔDiv/Assets
Значение дамми	0	1	0	1	0	1	0	1
DE1	0,0033	0,1363	0,0003	0,0008	0,0243	0,0491	-0,0003	-0,0001
DE2	0,0311	0,1081	0,0001	0,0008	0,0099	0,0610	-0,0008	0,0001
DE3	0,0184	0,1293	0,0000	0,0010	0,0361	0,0584	-0,0001	-0,0003
DE4	0,0255	0,1802	0,0003	0,0014	0,0310	0,1002	-0,0003	0,0006
DE5	0,0530	0,1055	0,0004	0,0007	0,0459	0,0375	0,0000	-0,0006
DE6	0,0257	0,1391	0,0001	0,0011	0,0343	0,0526	-0,0005	0,0001
DE7	0,0495	0,1659	0,0003	0,0019	0,0379	0,0568	-0,0002	0,0003
DE8	0,0496	0,2540	0,0003	0,0030	0,0361	0,1002	-0,0002	0,0007
DE9	-0,0033	0,0079	0,0001	0,0000	0,0237	0,0062	0,0000	-0,0003

Таблица 5. P-value U-критерия Манна-Уитни. Зеленым цветом выделены P-value < 0,1.