Реальные опционы, или сколько стоит право на принятие решений (стр. 2 )

Правило чистой приведенной стоимости, однако, основано на некоторых неявных предположениях, которые часто пропускаются. Наиболее важно, оно предполагает, что или инвестиция обратима, то есть она может так или иначе быть возвращена, и возвращенные расходы могут оказаться в худших рыночных условиях, чем ожидаемые, или, если инвестиция необратима, она предлагается сейчас или никогда, то есть если фирма не принимает инвестицию сейчас, она отказывается от нее навсегда.

Хотя некоторые инвестиции выполняют эти условия, большинство - нет. В действительности необратимость и возможность задержки - очень важные характеристики большинства инвестиций. Способность откладывать необратимые инвестиционные расходы может глубоко влиять на решения о вложении капитала. Она также подрывает простое правило чистой приведенной стоимости, и, следовательно, теоретическую основу стандартных классических инвестиционных моделей. Причина в том, что фирма с возможностью вложить капитал владеет "опционом", аналогичным финансовому опциону колл - она имеет право, но не обязанность, купить актив в будущем. Когда фирма делает необратимые инвестиционные расходы, она исполняет, или "убивает", свой опцион на вложение капитала. Она отказывается от возможности ожидания новой информации, которая могла бы касаться желательности или выбора времени расходов; она не может ликвидировать инвестиции, если рыночное изменение условий будет неблагоприятно. Эта потерянная стоимость опциона - стоимость возможности, которая должна быть учтена как часть стоимости инвестиции. Как видите, правило NPV "вкладывай капитал, когда стоимость единицы капитала не меньше, чем стоимость покупки и установки", должно быть изменено. Стоимость единицы капитала должна превышать стоимость покупки и установки на величину, равную стоимости владения живым инвестиционным опционом.

Недавние исследования показали, что эта стоимость возможности вложения капитала может быть большой, и инвестиционные правила, которые игнорируют эту стоимость, могут быть чрезвычайно ошибочны. Кроме того, эта стоимость возможности более чувствительна к неопределенности, чем будущая стоимость проекта, так, что изменение экономических условий, которые затрагивают рискованность будущих денежных потоков, может иметь большое воздействие на инвестиционные расходы, большее, чем, скажем, изменение процентных ставок. Это помогает объяснить, почему классическая инвестиционная теория пока не сумела обеспечить хорошие эмпирические модели инвестиционного поведения, и привела к чрезмерно оптимистическим прогнозам эффективности ставки процента и налоговой политики для стимулирования инвестиций.

Понимание опциона помогает также объяснять, почему фактическое инвестиционное поведение фирм отличается от тех правил, которые преподают в бизнес-школах. Фирмы вкладывают капитал в проекты, которые, как ожидается, дадут доходность больше требуемой, или "пороговой", ставки. Обозреватели бизнес практики видят, что такие пороговые ставки обычно в три или четыре раза превышают стоимость капитала. Другими словами, фирмы не вкладывают капитал до тех пор, пока цены не вырастут существенно выше долгосрочных средних издержек. С другой стороны, фирмы остаются в бизнесе в течение длинных периодов накопления операционных потерь, и цены могут упасть гораздо ниже средних переменных издержек без того, чтобы стимулировать сокращение капиталовложений или выход. Это тоже, кажется, противоречит стандартной теории, но это можно объяснить, если только учесть необратимость и стоимость опциона.

Конечно, можно всегда пересматривать NPV, вычитая из обычного вычисления стоимость возможности исполнения опциона на инвестиции, и потом сказать, что правило "вкладывай капитал, если NPV положительна" сохраняется, как только было сделано это исправление. Однако чтобы это сделать, нужно принять нашу критику. Чтобы выдвинуть на первый план важность стоимости опциона, мы предпочитаем рассматривать его отдельно от обычной NPV. Если Вы предпочитаете продолжать использовать терминологию "положительной NPV", прекрасно, пока Вы достаточно внимательны, чтобы включать все релевантные стоимости опционов в свое определение NPV. Читатели, которым так удобнее, легко могут перевести наши утверждения на этот язык.

Мы здесь говорим об основной теории необратимой инвестиции в условиях неопределенности, подчеркивая похожие на опционы характеристики инвестиционных возможностей. Из методов, которые были разработаны для оценки опционов на финансовых рынках, могут быть получены оптимальные инвестиционные правила.

Чтобы подчеркнуть аналогию с опционами на финансовые активы, возможности приобретать реальные активы иногда называют "реальные опционы".

Важно разъяснить понятия необратимости, возможность отложить инвестицию, и опцион на вложение капитала. Наиболее важно понять, что делает инвестиционные расходы невозвратными издержками и, таким образом, необратимыми инвестициями?

Инвестиционные расходы оказываются невозвратными издержками, если они специфичны для фирмы или определенной промышленности. Например, большинство инвестиций в маркетинг и рекламу специфичны для фирмы и не могут быть возвращены. Следовательно, это - очевидно невозвратные издержки. С другой стороны, завод по производству стали относится к специфической промышленности - он может использоваться только для производства стали. Можно подумать, что, из-за того, что в принципе завод может быть продан другой компании по производству стали, инвестиционные расходы восстановимы и не являются невозвратными издержками. Это неправильно. Если индустрия достаточно конкурентна, стоимость завода будет одинакова для всех фирм, принадлежащих к этой индустрии, поэтому извлечь выгоду от продажи нельзя или она будет мала. Например, если цена стали падает так, что завод, фактически, оказывается "плохой" инвестицией для фирмы, которая его строила, он будет рассматриваться как плохая инвестиция также и другими стальными компаниями, и возможность продать завод будет стоить не много. В результате, инвестиции в завод по производству стали (или в любой другой промышленно-специфический капитал), должны в значительной степени рассматриваться как невозвратные издержки.

Даже инвестиции, которые не специфичны для фирмы или промышленности, часто частично необратимы, потому что на вторичных рынках покупатели не способны точно оценить качество товара, вследствие этого они предложат цену, которая соответствует на рынке среднему качеству. Продавцы же, которые знают качество товара, который они продают, будут несклонны продавать нестандартный товар. Это понизит среднее рыночное качество, и, следовательно, рыночную цену. Эта проблема известна как проблема "лимонов" и мешает многим вторичным рынкам. Например, офисное оборудование, автомобили, рельсы и компьютеры не являются индустриально специфическими, и хотя они могут быть проданы компаниям, принадлежащим другим отраслям промышленности, стоимость их перепродажи будет значительно ниже стоимости их покупки, даже если они почти новые.

Необратимость может возникать также из-за правительственных инструкций или институционального регулирования. Например, средства контроля за капиталом могут сделать невозможным для иностранных (или внутренних) инвесторов продажу активов и перераспределение фондов, а инвестиции в новых работников могут быть частично необратимы из-за высоких издержек найма, обучения, и увольнения. Следовательно, большинство основных капитальных инвестиций в значительной степени необратимы.

Теперь давайте рассмотрим возможности для задержки инвестиций. Конечно, фирмы не всегда имеют возможность задержать свои инвестиции. Например, могут быть случаи, в которых стратегические соображения делают их императивными для фирмы, фирме может потребоваться быстро вложить капитал и, таким образом, зарезервировать место на рынке, обогнав потенциальных конкурентов. Однако, в большинстве случаев, задержка по крайней мере выполнима. Задержка может иметь стоимость - риск входа на рынок других фирм, или просто неизбежные денежные потоки - но эта стоимость нужно сравнить с выгодами от ожидания новой информации. Эти выгоды часто большие.

Как сказано ранее, необратимая инвестиционная возможность очень похожа на финансовый опцион колл. Опцион колл дает своему владельцу, право, в некоторый указанный момент времени оплатить цену исполнения и взамен получить актив (т. е. акцию), который имеет некоторую стоимость. Осуществление опциона необратимо; хотя актив может быть продан другому инвестору, нельзя восстановить опцион или деньги, которые были выплачены за его исполнение. Аналогично, фирма с инвестиционной возможностью имеет опцион на то, чтобы потратить деньги ("цена исполнения"), теперь или в будущем, на актив (т. е., проект) с некоторой стоимостью. Снова, актив может быть продан другой фирме, но инвестиция необратима. Как и с финансовым опционом колл, этот опцион на вложение капитала частично ценен, потому что будущая стоимость актива, полученного от вложения капитала, неопределенна. Если актив повышается в стоимости, чистый выигрыш от вложения капитала повышается. Если актив падает в стоимости, фирме не следует инвестировать, и она потеряет только то, что потратила на получение инвестиционной возможности.

Наконец, можно спросить, как изначально фирмы получают свои инвестиционные возможности, то есть опционы на вложение капитала. Иногда инвестиционные возможности следуют из патентов, или владения землей или природными ресурсами. В общем, они являются результатом управленческих ресурсов фирмы, технологических знаний, репутации, рыночного положения, и возможного масштаба, которые, возможно, были созданы со временем. Эти ресурсы позволяют фирме делать продуктивные инвестиции, которые индивидуумы или другие фирмы предпринять не могут. Наиболее важно, что эти опционы на вложение капитала имеют стоимость. Действительно, для большинства фирм существенная часть их рыночной стоимости относится к их опционам на вложение и рост в будущем, в противоположность капиталу, которым они уже обладают. На современном этапе большая часть экономической и финансовой теории инвестиций сосредоточилось на том, как фирмы должны исполнять свои опционы на вложение капитала (и как они это делают).

Рассмотрим теперь такую характеристику инвестиций, как неопределенность. Менеджеры избегают неопределенности и отвечают на нее тем, что делают среднесрочную коррекцию, отказываются от проектов, или создают в обзорах временные ограничения для проектов и лицензий. На языке реальных опционов это означает, что менеджеры принимают возможные решения - решения вложить капитал или ликвидировать активы, которые зависят от разворачивающихся событий.