Реальные опционы, или сколько стоит право на принятие решений (стр. 1 )

РЕАЛЬНЫЕ ОПЦИОНЫ, ИЛИ СКОЛЬКО СТОИТ ПРАВО НА ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ

Условия жизни непрерывно изменяются. В прошлом корпоративные инвестиционные решения были традиционными. Покупайте новую более эффективную машину, производите больше товаров с определенными издержками, и, если выгода превышает затраты, делайте инвестиции. Наймите много партнеров по продажам, расширьте географическую зону, и если дополнительное увеличение прогноза доходов от продаж превышает дополнительную зарплату и дополнительные издержки, начинайте наем. Нуждайтесь в новом фабрике? Покажите, что стоимость строительства может легко и быстро компенсироваться увеличением доходов, которые даст фабрика благодаря новым и лучшим товарам, и ваша инициатива будет одобрена. Обычно экономисты рассматривают инвестиции как расходы, которые в будущем должны принести доходы. В этом смысле и фирмы, строящие фабрики, и биржевые торговцы ценными бумагами, и учащиеся студенты есть не что иное, как инвесторы. Если рассматривать вопрос не столь тривиально, то фирма, ликвидирующая убыточное производство, тоже инвестирует в уменьшение расходов и снижение будущих потерь.

Однако существующий набор инструментов оценок зачастую не работает в новых бизнес-реалиях: например, стратегические инвестиции с большим количеством неопределенностей и требующие огромных вложений; проекты, которые должны приспособиться к изменяющимся условиям; сложная структура активов через товарищества, лицензии и объединенные предприятия; и неустанное давление финансовых рынков. Фактически, некоторые из ответов, полученные с помощью традиционной модели дисконтированного денежного потока, неправильны, потому что модель предполагает статический, одноразовый процесс принятия решений, в то время как подход реальных опционов учитывает стратегическое управленческое опционы, которые имеют некоторые проекты в условиях неопределенности, и гибкость при реализации или отказе от этих опционов в различные моменты времени, когда уровень неопределенности уменьшается или исчезает надолго.

Инвестиционные решения имеют три основные характеристики. Во-первых, они частично или полностью невозвратимы. То есть, если Вы поменяете свою точку зрения, вернуть весь капитал вряд ли удастся. Во-вторых, существует неопределенность относительно будущих результатов. Лучшее, что можно сделать, это приписать различным исходам соответствующие вероятности. В-третьих, Вы обладаете определенной свободой относительно выбора времени для инвестиций. (Или наоборот, что тоже есть характеристика данной инвестиции.) Инвестицию можно отложить с целью получения дополнительной информации, которая может уточнить ее параметры, но никогда не сделает их совершенно точными, просто уменьшит неопределенность.

       При принятии решений участвуют и взаимодействуют все три характеристики инвестиции. Это взаимодействие и есть центр внимания нашей статьи. Мы постараемся показать, какие возможности для улучшения методов принятия решений дает учет неопределенности для невозвратных инвестиций.

       Ортодоксальная теория не учитывает неопределенности, невозвратности, и возможность выбора времени. В результате создалась ситуация, при которой менеджер, принимающий инвестиционные решения (как правило, это высшее звено управляющего корпуса), игнорирует расчеты и действует по интуиции. Тогда в дело вступают такие понятия, как удачливость, догадливость, «шестое чувство» и так далее. Есть очень «тонко чувствующие» менеджеры, которые в результате «обыгрывают» коллег. А знаете ли Вы практические примеры продажи фирмы по цене, рассчитанной методом дисконтированных денежных потоков? Думаю, нет. Есть составляющие типа разного рода возможностей, синергетики, брэндов и еще многого, что изменяет стоимость фирмы иногда в разы, но при этом часто никак не обосновывается численно. Хотя это верно только для России, наши цивилизованные коллеги уже научились рассчитывать эти дополнительные стоимости.

       Даже некоторые, на первый взгляд, неэкономические решения имеют эти три инвестиционные характеристики. Например, женитьба. Ухаживание несет за собой предварительные издержки с неопределенным результатом относительно дальнейшего счастья или несчастья. Вы, конечно, можете потом развестись, но безвозвратные издержки Вам гарантированы. Многие решения публичной политики имеют те же свойства. Принятие и изменение законов несет безвозвратные издержки и имеет стоимость. Современная теория инвестиций позволяет рассчитать и, что важнее, понять природу этих затрат и выгод.

метод принятия решений и инструмент оценки, который гарантирует определение рыночной стоимости, включающее все возможности предприятия, подлежащего оценке, – это метод реальных опционов.

Опцион – это право на принятие решения в будущем. Это право можно купить. Но что самое главное – его можно правильно оценить.

знаете ли Вы практические примеры продажи фирмы по цене, рассчитанной методом дисконтированных денежных потоков? Думаю, нет. Ортодоксальная теория не учитывает неопределенности, невозвратности, и возможность выбора времени. В результате создалась ситуация, при которой менеджер, принимающий инвестиционные решения (как правило, это высшее звено управляющего корпуса), игнорирует расчеты и действует по интуиции. Тогда в дело вступают такие понятия, как удачливость, догадливость, «шестое чувство» и так далее. Есть составляющие типа разного рода возможностей, синергетики, брэндов и еще многого, что изменяет стоимость фирмы иногда в разы, но при этом часто никак не обосновывается численно. Хотя это верно только для России, наши цивилизованные коллеги уже научились рассчитывать эти дополнительные стоимости.

Наличие опциона помогает объяснить, почему фактическое инвестиционное поведение фирм отличается от тех правил, которые преподают в бизнес-школах. Фирмы вкладывают капитал в проекты, которые, как ожидается, дадут доходность больше требуемой, или "пороговой", ставки. Обозреватели бизнес-практики видят, что такие пороговые ставки обычно в три или четыре раза превышают стоимость капитала. С другой стороны, фирмы остаются в бизнесе в течение длинных периодов накопления операционных потерь, и цены могут упасть гораздо ниже средних переменных издержек без того, чтобы стимулировать сокращение капиталовложений или выход. Это тоже, кажется, противоречит стандартной теории, но это можно объяснить, если только учесть необратимость и стоимость опциона.

Стоимость предприятия со связанными с ним опционами больше, чем рассчитанная традиционными инструментами, потому что опционы уменьшают потери. Эти опционы, или возможности, предприятия, могут включать:

возможность роста; возможности реакции на сложившуюся ситуацию; стоимость НИОКР; возможность выхода из бизнеса; особенности контрактов, которые заключает предприятие, также могут быть оценены методом реальных опционов, увеличивая в целом оценку предприятия и многое другое.

В качестве примера рассмотрим реальный случай аренды земли, содержащей угольный пласт. Дело происходило в Англии, фирму консультировали специалисты, работающие методом реальных опционов.

Клиент был одним из нескольких претендентов на аренду государственных угольных земель, которая давала право на разработку месторождения угля. Менеджмент выполнил традиционный анализ. Была оценена и экстраполирована историческая тенденция роста цены за тонну угля, было оценено количество угля в земле, а также издержки ее добычи. При оценке средневзвешенной стоимости капитала по этим данным были спрогнозированы ожидаемые денежные потоки. Проект получил оценку в $81 миллион. Однако менеджмент был обеспокоен, потому что прошел слух, что предложения со стороны конкурентов будут несколько выше. Так как доход за тонну был всего на один доллар выше текущей стоимости добычи за тонну, проект был чрезвычайно рискован - изменение цены на один доллар могло удвоить прибыль или устранить ее полностью.

Рассматривая результаты анализа, команда менеджмента обсудила проблему того, когда принимать фактическую разработку арендованной земли. Они могли разрабатывать рудник в любое время в течение 5 лет после приобретения. Отказ от разработки вызвал бы через 5 лет возврат права аренды правительству. Менеджеры попытались применить сценарный анализ. Ответ не сильно изменился.

Затем они решили считать, что проект имеет опцион на отсрочку, позволяющий им откладывать их решение о разработке, пока цена угля не увеличится достаточно, чтобы можно было быть относительно уверенным, что они могут вернуть свои издержки разработки до того, как цена изменится и упадет снова. Когда рассмотрели опцион на отсрочку, стоимость проекта с гибкостью повысилась до $159.5 миллионов. Они действительно выиграли аукцион, предложив цену в $99 миллионов, и открыли рудник несколькими годами позже. С тех пор, фортуна улыбалась им, а собственность, как считают, сегодня стоит приблизительно $800 миллионов.

В этом примере расчетная стоимость аренды изменилась с $81 миллиона до $159.5 миллионов. Учет опциона добавил к стоимости $78.5 миллионов! А правительство Англии не досчиталось в казне $60 миллионов.

При подходе реальных опционов рассматривается полный диапазон результатов. Подход реальных опционов позволяет оценить возможности фирмы, оценить отдельные пункты контракта, оценить работы, которые не создают прямых денежных потоков, но создают условия для возникновения новых опционов. Реальные опционы – очень мощный инструмент.

Сейчас в России создалась ситуация, характеризующаяся многими инвесторами как высокорискованная. В результате стоимость предприятий считается небольшой по сравнению с европейскими или американскими аналогами. Однако именно эта неопределенность создает опционы, которые увеличивают стоимость предприятий, но не учитываются обычными методами оценки, применяемыми в России. На Западе метод реальных опционов используется уже более 30 лет. Нефтяники, фармацевты, венчурные инвесторы с помощью современных консультантов давно работают с этим инструментом. нам тоже пора научиться понимать реальную стоимость наших активов.

       Для начала давайте посмотрим, какова разница между опционным подходом и классическим методом чистой приведенной стоимости (NPV).