Реальные опционы, или сколько стоит право на принятие решений (стр. 5 )

Необратимые инвестиции требуют хороших предварительных исследований, потому что, как только активы размещены, инвестиция не может быть возвращена без большой потери в ее стоимости. Необратимые инвестиции часто управляются задержкой проекта, пока не разрешено существенное количество неопределенности, или разделением инвестиции на стадии. Например, необратимость при строительстве атомной электростанции проистекает от издержек строительства и необходимости очистки. Может использоваться опцион на остановку строительства, чтобы избежать необходимости очистки, если это гарантировано новой информацией.

Стоимость необратимой инвестиции со связанными с ней опционами больше, чем рассчитанная традиционными инструментами, потому что опционы уменьшают потери. Менеджеры, использующие подход реальных опционов, будут делать больше необратимых инвестиций, но в меньшей степени необратимых, и дождавшись некоторой определенности для решения.

Риск и время две стороны одной монеты, поскольку, если бы не было завтра, не было бы никакого риска. Время преобразовывает риск, а природа риска сформирована временным горизонтом: будущее - поле игры. Время имеет большее значение, когда решения необратимы. И все же многие необратимые решения должны быть сделаны на основе неполной информации. Необратимость доминирует над решениями, от поездки в метро вместо такси, строительства автомобильной фабрики в Бразилии, перемены места работы, до объявления войны.

Инвестиции в гибкость создают опционы в первоначальном проекте. Гибкое производственное оборудование позволяет поточной линии переключаться на разные товары; опцион на переключение - часть капитального оборудования. Опционы на гибкость могут быть куплены с оборудованием или созданы внутренней инвестицией, типа рабочей силы и обучающих методов Японских изготовителей автомобилей, которые позволяют быстрое переключение на модели в поточной линии.

Компании могут также вкладывать капитал, чтобы получить гибкость во времени. Возможности ускорить инвестицию могут быть ценны, когда можно выиграть рынок ранним входом. Возможности замедлять ценны, когда в течение инвестиционного процесса будет разрешен важный компонент неопределенности, типа ожидания информации, какая технологическая платформа будет более широко принята.

С гибкостью трудно работать традиционными инструментами, потому что стоимость переключения зависит от вашего текущего состояния. Как только Вы переключились, стоимость переключения зависит от вашего нового состояния и опционов на переключения, которые оно имеет. Традиционные инструменты не могут сохранять след этих взаимозависимостей. Менеджеры, использующие подход реальных опционов, способны лучше выбирать из альтернативных способов для достижения гибкости оборудования, контрактов, или внутренних действий.

Инвестиции в страхование уменьшают чувствительность к неопределенности. Вложение капитала в дополнительную мощность гарантирует от нехватки товара, если растет спрос, но с издержками или "страховой премией": возрастающие издержки на строительство и наличие мощности, построенной без непосредственных потребностей. Использование имеющегося на заводе оборудования дает страхование лучше, чем оборудование, изготовленное на заказ. Если завод должен быть закрыт, имеющееся в наличии оборудование будет иметь более высокую ликвидационную стоимость.

Страховка выплачивается только в некоторых случаях, поэтому традиционные инструменты, которые показывают одинаковое вознаграждение при всех случаях, не могут оценить страхование. (Страхование имеет ломаную функцию вознаграждения, а традиционные инструменты включают только линейные функции вознаграждения.) Менеджеры, использующие подход реальных опционов, способны оценить страхование и проверить, превышается ли его стоимость. Покупка страховки изменением реального актива или долгосрочного контракта, может быть дорогой.

Модульные инвестиции создают опционы посредством создания товара. Каждый модуль имеет тесно связанный с другими интерфейс, позволяя модулям быть заменяемыми и модернизируемыми. Модульный товар может рассматриваться как портфель опционов на модернизацию. Модульные проекты также могут использоваться для сохранения опциона на гибкость, например, когда проект специфического компонента остается открытым до последней минуты. Подход реальных опционов освещает соотношения, включенные в модульные проекты, между непосредственными издержками на развитие модульного интерфейса и стоимостью опционов, которые они создают.

Особенно хочется сказать об инвестициях в фундаментальную науку. Фундаментальные инвестиции создают ценные последующие инвестиционные возможности. НИОКР – это классическая фундаментальная инвестиция, потому что ее стоимость происходит от товаров, которые она выпускает для дальнейшего развития, которое может вести к рыночным товарам. Начальная инвестиция в модульном проекте – фундаментальная инвестиция, которая может вести к последующим возможностям модернизировать определенные модули. Менеджеры, использующие подход реальных опционов, увеличат свои фундаментальные инвестиции, иногда очень значительно, потому что традиционные инструменты эти инвестиции всегда недооценивают.

Инвестиции в изучение делают, чтобы получить информацию, которая иначе является недоступной. Например, разведка нефти - изучающая инвестиция, потому что она производит геологическую информацию. Если не сделана инвестиция в исследования, никакой геологической информации не получено. Инвестиции в изучение используются в отраслях промышленности с несколькими разными видами неопределенности, и их стоимость определена одновременным результатом от всех источников. Например, стоимость инвестиции в разведку нефти зависит от новой геологической информации и движения цен на нефть. Если цены на нефть резко упадут, хорошие геологические данные гораздо менее ценны. Менеджеры, использующие подход реальных опционов, увеличат количество инвестиций в изучение, которые они делают, но они также быстро откажутся от них, если все гарантировано.

Использование подхода реальных опционов изменяет способ, которым Вы думаете о последствиях неопределенности. При этом подходе, вкладывая капитал в одну стратегическую инвестицию, Вы имеете понимание других инвестиций. Подход реальных опционов становится структурой рекомендаций, позволяя Вам дать иное толкование существующим измерениям и исследованиям.

Один пример этого изменения в структуре рекомендаций имеет отношение к природе риска. В подходе реальных опционов, фокус находится на полном риске, полном диапазоне результатов. Со стандартными финансовыми инструментами, типа дисконтированного денежного потока, ставка дисконта отрегулирована на систематический риск стратегической инвестиции. Систематический риск - часть полного риска и корреляция стоимости актива с более широкой экономической системой. Например, систематический риск при расширении химического завода - корреляция стоимости завода с индексом рынка акций. Многие менеджеры, беспокоящиеся о таком неполном учете рисков, увеличивают свою корпоративную ставку дисконта. При таком моментальном ответе есть две проблемы: традиционные инструменты не получают менеджеров, думающих о правильных проблемах, а моментальное урегулирование увеличивает субъективность результатов. Напротив, подход реальных опционов сосредотачивается на полном риске, который полностью учитывает результаты, которые волнуют менеджеров.

В заключение просто перечислим примеры применения подхода реальных опционов:

Опцион на инвестиции

Опцион на ожидание дополнительной информации Опцион на возможный рост фирмы Опцион на гибкость (создание условий для быстрой реакции на изменение условий) Опцион на выход с рынка Опцион на изучение ситуации (например, разведка нефти) Опцион на фундаментальные разработки

Подход реальных опционов дает менеджерам метод принятия решения и инструмент оценки, который отражает хорошее руководство проектом, гарантируя, что эти решения ведут к самой высокой рыночной стоимости общей стратегии. Подход реальных опционов есть способ мышления и часть широкой волны изменений на финансовом и товарном рынках, изменений, которое требуют, чтобы исполнители создавали стоимость посредством управления стратегическими инвестициями в неопределенном мире.

Подход реальных опционов позволяет оценить возможности фирмы, оценить отдельные пункты контракта, оценить работы, которые не создают прямых денежных потоков, но создают условия для возникновения новых опционов. Это очень мощный инструмент. Выявление опционов - первый шаг к управлению стратегическими инвестициями в неопределенном мире.

ЛИТЕРАТУРА

Avinash K. Dixit, Robert S. Pindyck, 1994, “Investment under uncertainty”, Princeton University Press. Tom Copeland, Vladimir Antikarov, 2001, “Real options”, TEXERE, New York, London Martha Amram, Nalin Kulatilaka, 1999, “Real Options. Managing strategic investment in an uncertain world”, Harvard Business School Press Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin, 2000, “Valuation”, JOHN WILEY & SONS, INC. Aswath Damodaran, 2002, “Investment Valuation”, JOHN WILEY & SONS, INC. F. Peter Boer, 2002, “The Real Options Solution”, JOHN WILEY & SONS, INC.