Обзор экономических показателей (стр. 8 )

Тем не менее, в отличие от предыдущих месяцев, средства, привлеченные на аукционах и дополнительных аукционах, составили меньшую часть сентябрьских заимствований. Основная часть средств была привлечена за счет непосредственного доразмещения в ходе вторичных торгов.

В сентябре Министерство финансов привлекло на внутреннем рынке значительно больше средств, чем в предыдущие месяцы. Объем эмиссии ОФЗ в сентябре составил 19,4 млрд. рублей (7,3 млрд. рублей в августе). Чистая выручка от размещения ценных бумаг за сентябрь составила 19,4 млрд. рублей, поскольку в сентябре погашение ценных бумаг составило лишь 95 тыс. рублей (по ГКО).

Купонные выплаты в сентябре составили 3,6 млрд. рублей (5,2 млрд. рублей в августе).

Операции Министерства финансов на внутреннем рынке ценных бумаг, млрд. рублей.

	янв. – сент. 2004	3 кварт. 2004	сентябрь 2004
Объем эмиссии по номиналу	121,1	33,8	19,4
Выручка	121,1	33,8	19,4
Погашение	59,2	18,2	0,0
Чистая выручка	61,9	15,6	19,4
Выплаты купонного дохода	27,0	11,1	3,6

Источник: Основные показатели исполнения федерального бюджета за 9 месяцев 2004 года в части государственных внутренних заимствований Российской Федерации.

Рынок ценных бумаг

В сентябре рост чистых заимствований Министерства финансов на рынке ОФЗ не сопровождался ростом процентных ставок. Доходность облигаций с остающимися сроками до погашения менее одного года в конце сентября составляла 4-5% (выше, чем в конце августа), что могло отражать рост стоимости коротких денег, типичный для конца квартала. Доходность среднесрочных облигаций с остающимися сроками до погашения от 1 до 5 лет как и в предыдущие месяцы находилась в диапазоне от 5 до 7,5%. Не изменилась доходность и в секторе долгосрочных облигаций, по прежнему составлявшая около 8%.

За сентябрь доходность еврооблигаций РФ и облигаций внутреннего валютного займа почти не изменились, хотя в течение месяца отмечался как рост, так и снижение цен валютных облигаций РФ, и произошло несколько событий, значимых для всего развивающегося рынка облигаций.

В начале месяца сообщения о террористических актах в России вызвали небольшое снижение котировок еврооблигаций РФ. В середине сентября на рынке валютных облигаций РФ преобладала тенденция к росту цен, несмотря на ожидавшееся повышение учетной ставки ФРС США на заседании Комитета по открытым рынкам ФРС 21 сентября. Все аналитики, принявшие участие в опросе агентства Bloomberg накануне заседания, заявили, что ожидают повышения учетной ставки на 0,25%. Именно на такую величину и была повышена учетная ставка ФРС (до 1,75%). Тот факт, что увеличение учетной ставки в США не превысило ожиданий, способствовал ценовому росту на рынке Казначейских облигаций США и на развивающемся облигационном рынке. За последнюю неделю сентября цены российских валютных облигаций немного снизились на фоне общей коррекции развивающегося облигационного рынка после активных размещений валютных облигаций другими государствами данной категории и коррекции на рынке казначейских облигаций США. Наибольшую ценовую волатильность в сентябре продемонстрировал выпуск еврооблигаций РФ с погашением в 2028 году, что, по видимому, стало результатом действий крупного инвестора.

Доходность к погашению облигаций
федерального займа и валютных облигаций (еврооблигаций РФ), 29.09.04

	Доходность к погашению, %	Средний темп роста курса доллара (спред ОФЗ / еврообл.), % в год	Номинальный курс доллара на конец года, при котором доходность ОФЗ в долларах равна доходности еврооблигаций, руб./$
ОФЗ	еврооблигации
2005	5,18	3,24	1,9%	29,93
2007	6,5	4,9	1,6%	30,76
2010	6,8	5,46	1,3%	31,75
2018	7,93	7,5	0,4%	30,98

Источники: Cbonds (Reuters, ММВБ). Для еврооблигаций РФ использованы доходности на основе котировок внебиржевого рынка, для ОФЗ – на основе сделок на ММВБ.

Текущее соотношение доходности рублевых и валютных облигаций РФ предполагает очень низкий темп номинальной девальвации рубля относительно доллара, а после 2010 года – номинальное укрепление рубля.

6 октября рейтинговое агентство Moody’s сообщило об изменении прогноза рейтингов РФ по заимствованиям в иностранной и национальной валюте со «Стабильного» на «Позитивный». Moody’s – единственное из трех агентств, присвоившее России рейтинг инвестиционной категории.

Долгосрочные рейтинги Российской федерации (в скобках приведена дата последнего изменения рейтинга)

	долгосрочный суверенный рейтинг по заимствованиям в иностранной валюте	долгосрочный суверенный рейтинг по заимствованиям в национальной валюте	прогноз рейтинга
Standard &Poor's	BB+ (27.01.04)	BBB- (27.01.04)	стабильный (27.01.04)
Fitch	BB+ (13.05.03)	BB+ (13.05.03)	стабильный (13.05.03)
Moody's	Baa3 (8.10.03)	Baa3 (8.10.03)	позитивный (6.10.04)

Рейтинг Ваа3 по шкале Moody’s соответствует рейтингу BBB - по шкале Fitch и Standard&Poor’s.

В пресс-релизе агентства отмечается, что «значительное сальдо счета текущих операций и бюджетный профицит привели к резким улучшениям всех показателей ликвидности и сокращающемуся долгу и бремени обслуживания долга».

Кроме того, в пресс-релизе агентства Moody’s отметило, что если благоприятные тенденции сохранятся и в будущем, «это приведет к дальнейшему давлению в сторону повышения рейтинга».

Таким образом, с точки зрения Moody’s улучшение фундаментальных показателей кредитоспособности является достаточным основанием для дальнейшего повышения рейтинга РФ. При этом позиция агентства Moody’s расходится с мнениями двух других агентств – Standard and Poor’s и Fitch.

В июле 2004 агентство Standard and Poor’s подтвердило долгосрочные кредитные рейтинги Российской Федерации BB+ по обязательствам в иностранной валюте и BBB - по обязательствам в национальной валюте. В пресс-релизе агентства отмечалось, что уровень рейтингов «поддерживается благодаря улучшению показателей внешней ликвидности и внешней задолженности», и «ограничивается высокой зависимостью экономики от сырьевого сектора». В качестве дополнительных отрицательных факторов агентством Standard and Poor’s были названы «негативное влияние нестабильности на российском банковском рынке и дела Юкос».

Близкая позиция была озвучена в августовском пресс-релизе агентства Fitch, когда были подтверждены долгосрочные рейтинги России в иностранной и национальной валюте. По мнению Fitch «рейтинг ВВ+ отражает баланс между относительно хорошей и улучшающейся макроэкономической ситуацией и продолжающейся структурной слабостью и уязвимостью к шоковым событиям, что продемонстрировали недавние события в банковском секторе и ситуация с Юкосом».

В случае, если Moody’s действительно повысит долгосрочные рейтинги Российской Федерации, а два других агентства оставят свои оценки неизменными, сложится довольно любопытная ситуация. Moody’s с одной стороны, и Fitch и Standard and Poor’s с другой стороны, разойдутся в своих оценках долгосрочной кредитоспособности Российской Федерации на два пункта, что является довольно редким явлением.

Валютный рынок

По состоянию на конец сентября номинальный обменный курс был зафиксирован на отметке 29,22 рублей за доллар. Среднемесячный курс американской валюты на российском рынке оказался на том же уровне. Подобное совпадение не случайно. Выйдя на указанную отметку 7 сентября, в дальнейшем курс оставался неизменным.

Укрепление реального курса рубля к доллару США по состоянию на конец сентября и по сравнению с концом декабря 2003 года оценивается в 7,3%. Резкий рост курса национальной валюты произошел в январе (укрепление составило 5,1%). В дальнейшем динамика обменного курса имела тенденцию к укреплению, но была гораздо более умеренной: ежемесячный прирост составлял -0,2-+0.8%. Так за сентябрь реальный курс рубля по отношению к доллару вырос на 0,3%.

Стабильность обменного курса, отмеченную в сентябре, нельзя назвать чем-то необычным. Аналогичная картина наблюдалась в феврале, когда Центральный банк, заняв жесткую позицию, остановил падение стоимости американской валюты, чтобы в дальнейшем повернуть траекторию движения в обратную сторону. Еще один пример – июнь. Тогда в течение более чем трех недель курс также оставался практически фиксированным – колебания составляли +/-1 копейку. В другие месяцы волатильность котировок была более заметной. Тем не менее, нельзя не признать, что в последнее время свобода в динамике обменного курса была сведена к минимуму. Изменение курса рубля к доллару, как правило, инициировалось Центральным банком. Последний же неуклонно подталкивал доллар вверх, периодически повышая свои котировки на покупку валюты и задавая тем самым ориентир для остальных участников рынка.

Так, в течение августа Центральный банк трижды повышал котировки, опустив курс рубля на 14 копеек. На сходное развитие событий и продолжение августовского тренда операторы рынка были настроены и в сентябре. Многие создавали спекулятивные длинные позиции по доллару, надеясь, что Центральный банк в начале сентября начнет повышать свои котировки на покупку валюты. Однако, масштабные клиентские продажи и ослабление американской валюты на мировом рынке не позволили доллару расти.

До определенного момента банки продолжали поддерживать длинные позиции за счет операций рефинансирования. Но в дальнейшем, опасаясь, что в сложившейся ситуации Банк России может убрать свои котировки и позволить доллару снизиться, участники рынка активизировали продажу долларов. Таким образом, без участия Центрального банка операторы не были готовы продолжать игру на повышение курса доллара. Центральный банк, в свою очередь, скупив весь излишек предложения, не позволил рублю укрепиться, однако, и ослабить его не решился.

Анализируя ситуацию, сложившуюся в денежной сфере и на валютном рынке, многие эксперты указывают на дилемму, с новой силой вставшую перед Центральным банком. Выбор между ограничением темпов реального укрепления рубля (и поддержанием, тем самым, конкурентоспособности отечественных производителей) и снижением инфляции является привычным для российских денежных властей. На протяжении годов приоритет отдавался курсовой политике. Борьба с инфляцией отходила на второй план и её результаты были умеренно успешными. Темпы инфляции постепенно снижались, но медленнее, чем этого бы хотелось.

В 2003 году Центральный банк впервые подкрепил программные заявления относительно приоритетности антиинфляционной политики реальными действиями и выполнил основной целевой ориентир по инфляции. Произошло это несмотря на масштабный рост денежного предложения, более чем в два раза превысивший прогнозные значения. Такая ситуация во многом стала возможна благодаря развитию процесса дедолларизации и резкому увеличению спроса на рубли на фоне реального и номинального укрепления национальной валюты.

Тем не менее, уже в начале 2004 года, отметив негативное влияние ускоренного роста курса рубля на экономическую динамику, Центральный банк вновь вернулся к политике активной поддержки доллара. На протяжении долгого времени обеспечение «нужного» направления движения обменного курса не требовало чрезмерных усилий со стороны Центрального банка. На одном этапе в поддержку политики Банка России выступало укрепление доллара на мировом рынке, на другом – ожидания относительно повышения учетной ставки США и соответственно доходности долларовых активов. В последние месяцы таким фактором поддержки выступил банковский кризис. Все выше названные обстоятельства имели следствием отток капитала из страны, высокая интенсивность которого значительно облегчала выполнение задачи, поставленной перед собой Центральным банком. Так с марта по август прирост резервов составил менее 2,5 млрд. долларов. Умереным был рост и денежных агрегатов. Отметим, что в сентябре ситуация оказалась принципиально иной: удержание национальной валюты от номинального укрепления добавило в резервы почти 6,4 млрд. долларов, однако данный факт еще не успел найти отражения в динамике денежного предложения.

Несмотря на сдержанный рост резервов и денежных показателей, темпы инфляции оставались сравнительно высокими. В частности, это касается базовой инфляции, в первую очередь отражающей действие монетарных факторов. Таким образом, можно предположить, что курсовая политика действительно имеет достаточно сильное влияние на цены потребительского рынка и не столько (или, по крайней мере, не только) через более или менее масштабный рост объема денег в экономике, сколько через изменение спроса на них в результате укрепления или ослабления курса национальной валюты.

Оценивая текущую ситуацию, можно предположить, что Центральный банк продолжит операции на валютном рынке в поддержку доллара. Шансы выполнить целевой ориентир по инфляции пока сохраняются. В любом случае, денежные власти, скорее всего, вновь отдадут приоритет курсовой политике и, в частности, постараются ограничить темпы реального укрепления 7-ю процентами, даже ценой более высокой инфляции. Насколько это обусловлено экономической ситуацией и насколько политическим решением, сказать трудно. Однако то, с каким упорством Центральный банк отстаивает доллар, заставляет сделать выбор в пользу последнего.

Характеризуя динамику курса евро на российском рынке, можно сказать, что его изменение в сентябре оказалось более заметным: по состоянию на конец месяца прирост составил 2,4%, в среднемесячном выражении 0,2%. Укрепление позиций европейской валюты к доллару США на мировом рынке оказалось довольно выраженным и наблюдалось на протяжении большей части месяца. По итогам января-сентября в номинальном выражении изменение среднемесячного курса евро характеризовалось снижением на 1,2% в номинальном выражении, и ростом на 7,6% в реальном.

Согласно статистике Центрального банка индекс реального эффективного курса рубля к инвалютам за анализируемый месяц не изменился. В целом по состоянию на сентябрь 2004 года и по отношению к декабрю 2003 года прирост оценивается в 5,4%.

8. ВНЕШНЕЭКОНОМИЧЕСКИЕ СВЯЗИ

Уточненный платежный баланс за 1 полугодие 2004 г.

4 октября Банк России опубликовал аналитическое представление платежного баланса за первое полугодие 2004 г., с уточнениями по сравнению с предварительной оценкой, сделанной в июле.

В сторону увеличения был пересмотрен экспорт по разделу «прочие товары» (2,1 млдр. долл.) В сторону уменьшения – инвестиционные доходы резидентов (5,2 млрд. долл.) и нерезидентов (4 млрд. долл.), в основном приходящиеся на нефинансовые предприятия (4,9 и 3,7 млрд. долл. соответственно). В итоге, по сравнению с предварительной оценкой, торговый баланс увеличился на 2,2 млрд. долларов, а счет текущих операций – на 1,3 млрд. долл.

В финансовом счете основные изменения касаются оценки прироста иностранных обязательств по прямым инвестициям в секторе нефинансовых предприятий (они были пересмотрены в сторону снижения на 3,4 млрд. долл.)

Прямые и портфельные инвестиции резидентов в секторе нефинансовых предприятий и домохозяйств также были пересмотрены в сторону снижения на 5,8 млрд. долл. С другой стороны, российские активы по статье «Своевременно не полученная экспортная выручка, не поступившие товары и услуги в счет переводов денежных средств по импортным контрактам, переводы по фиктивным операциям с ценными бумагами
» оказались больше на 4,9 млрд. долл. чем в первоначальном варианте. В итоге, отрицательное значение капитального и финансового счета увеличилось по абсолютной величине на 3,2 млрд.

В результате сделанных уточнений чистые ошибки и пропуски сократились на 2 млрд. долл. Чистая величина оттока капитала частного сектора за 1 полугодие оказалась не 5,6 млрд. долл., как было по предварительной оценке, а 8,0 млрд. долл.

Оценка платежного баланса за январь-сентябрь

В начале октября Банк России опубликовал также предварительную оценку платежного баланса РФ за январь-сентябрь 2004 года. Оборот внешней торговли за истекшие 9 месяцев оценивается в 191,1 млрд. долларов, что на 26,5% превосходит уровень аналогичного периода прошлого года. Сальдо торгового баланса составило 58,1 млрд. долларов, что на 13,7 млрд. долларов (30,9%) выше значения января-сентября 2003 г.

Источник: расчеты ЭЭГ на основе данных Банка России (III кв. 2004 г. – оценка Банка России)

Стоимость экспорта за три квартала 2004 года оценивается в 124,6 млрд. долларов, что на 27,4% выше аналогичного показателя прошлого года. Таким образом, экспорт продолжает расти ускоренными темпами, что в значительной мере обусловлено ростом мировых цен на основные товары российского экспорта. Средняя цена на российскую нефть Юралс составила в июле 35,6 долларов за баррель, а в августе поднялась до 39,3. В итоге, стоимостной объем экспорта сырой нефти за январь-сентябрь на 39,7% превышает прошлогодний показатель за 3 квартала.

Источник: Госкомстат, МЭРТ

Между тем, физический объем экспортируемой сырой нефти, по данным Госкомстата, в январе-июле составлял 102,1% по отношению к тому же периоду 2003 года, а нефтепродуктов 93,2%. (По последним данным ГТК, в январе августе физические объемы экспортируемой нефти практически не изменились, а нефтепродуктов сократились на 8% по сравнению с январем-августом 2003 г.).

Мировые цены на нефть не снижаются, и последние события (тайфун «Иван», пронесшийся в мексиканском заливе, угроза нефтяной инфраструктуре в Ираке, обострение политической обстановки в дельте реки Нигер) привели к повышению их в начале октября до 50 долларов за баррель (западно-техасской нефти WTI).

Экспорт природного газа в январе-июле, по данным Госкомстата, составил в физическом объеме 107% от уровня января-июля 2003 г. Цены на природный газ в Европе в третьем квартале 2004 г. более чем на 10% превышали средний уровень прошлого года.

В январе-июле заметен также рост физических объемов российского экспорта черных металлов и алюминия, по сравнению с соответствующим периодом 2003 г. Относительно черных металлов в целом имеющиеся данные позволяют сделать только косвенное суждение: стоимостной объем увеличился на 60%, из них примерно 45-50% приходится на рост цен, 10-15% на увеличение физических объемов. Экспорт никеля в физическом выражении снизился на 3%, а экспорт меди – на 28,3%.

Таблица 8.1. Экспорт основных металлов за январь-июль в % к январю-июлю 2003 г.

Черные металлы (кроме чугуна, ферросплавов, отходов и лома), стоимостной объем	160,2
Ферросплавы, физический объем	126,5
Чугун передельный, физический объем	114,4
Алюминий необработанный, физический объем	120,7
Никель необработанный, физический объем	97,1
Медь рафинированная, физический объем	71,7

Источник: Госкомстат