Обзор экономических показателей (стр. 6 )

Причина уменьшения объемов средств, привлекаемых на внутреннем рынке в последние три месяца – сочетание накопления остатков средств на счетах федерального бюджета (в том числе, в Стабилизационном фонде), и снижения спроса на рублевые долговые инструменты. Рост средств на счетах федерального бюджета в первом полугодии 2004 года был обеспечен с одной стороны, предусмотренными федеральным законом о бюджете отчислениями в стабилизационный фонд, с другой стороны высокими поступлениями доходов. Кроме того, благоприятные условия заимствований в первом квартале 2004 года позволили Министерству финансов привлечь на внутреннем рынке 48,8 млрд. рублей за этот период (с учетом погашения). Согласно предварительной оценке исполнения федерального бюджета, рост остатков средств на счетах федерального бюджета за первое полугодие составил 166 млрд. рублей, причем преимущественно накопление этих средств произошло во втором квартале. При столь существенном росте средств на счетах федерального бюджета в условиях снижения спроса на рублевые облигации во втором квартале 2004 года Министерство финансов предпочло уменьшить объем внутренних заимствований, и минимизировать рост процентных ставок.

Рынок ценных бумаг

Динамика цен и доходности на рынке рублевых облигаций в июне была тесно связана с состоянием рублевой ликвидности. По мере нарастания дефицита ликвидности в первой половине месяца снижались цены и государственных, и региональных и корпоративных облигаций, поскольку мелкие и средние банки, лишенные возможности привлекать межбанковские кредиты, были вынуждены продавать наиболее ликвидные активы.

После снижения нормативов обязательных отчислений в ФОР и перечисления банкам избыточных средств улучшилась ситуация не только на рынке межбанковских кредитов, но и на рынке ценных бумаг. На всех сегментах рынка облигаций начался ценовой рост. К концу июня доходность государственных рублевых облигаций снизилась практически до уровня конца мая. Доходность краткосрочных облигаций была равна 4-5%, доходность долгосрочных ОФЗ составляла 7-8% годовых.

На рынке корпоративных облигаций ценовой рост во второй половине месяца также компенсировал спад за первые две недели. Доходность наиболее ликвидных корпоративных облигаций с остающимися сроками до погашения около 2 лет в конце июня составляла 8-9% годовых.

После резкого падения цен еврооблигаций на всех развивающихся рынках в начале мая на фоне ожиданий более существенного роста процентных ставок в США в текущем году, рынок еврооблигаций РФ постепенно стабилизировался. Цены валютных облигаций РФ в начале и в середине июня росли, сужался спред к доходности казначейских облигаций США.

Негативным событием для рынка валютных облигаций РФ стало сообщение о секъюритизации Германией части долга России в рамках Парижского клуба (25 июня). Стало известно, что Германия собирается выпустить кредитные ноты, обеспеченные платежами РФ по долгу в рамках Парижского клуба. Это сообщение вызвало негативную реакцию на рынке. Во первых, хотя кредитные ноты, выпущенные Германией, формально не являются внешним долгом РФ, их размещение означает увеличение предложения сходных по свои характеристикам инструментов, возможно среди тех же инвесторов, которые вкладывают средства в еврооблигации РФ, то есть, рост предложения, не обусловленный увеличением спроса. Во вторых, что более важно, создан прецедент секъюритизации долга РФ в рамках Парижского клуба кредиторов.

30 июня Германия разместила 3 выпуска еврооблигаций, обеспеченных долгом Российской Федерации, на сумму 2,4 млрд. долларов, 1 млрд. евро и 2 млрд. евро со сроками обращения 10 лет, 5 лет и 3 года. Агентство Standard&Poor’s присвоило этим облигациям тот же рейтинг, что и внешним обязательствам Российской Федерации (BB+). Тем не менее, эти облигации были размещены под более высокие процентные ставки, чем обращающиеся в настоящее время на рынке еврооблигации РФ.

Новость о секъюритизации российского долга Германией вызвала снижение цен российских еврооблигаций и рост их доходности относительно казначейских облигаций США. EMBI+ спред для России вырос с 275 пунктов 23 июня до 306 пунктов 25 июня. Впоследствии он снизился до 300 пунктов.

Сокращение рублевой ликвидности во втором квартале 2004 года привело к росту доходности кратко - и среднесрочных рублевых облигаций. Как следствие, вырос спред доходности рублевых и долларовых облигаций РФ со сроками погашения в годах. При этом доходность еврооблигаций РФ со сроком погашения в 2018 году и доходность ОФЗ 46014 (также с погашением в 2018 году) почти сравнялись.

Соотношение доходности валютных и рублевых облигаций РФ предполагает очень низкие темпы номинальной девальвации рубля по отношению к доллару. На наш взгляд, такое соотношение отражает в большей степени текущую благоприятную внешнеэкономическую конъюнктуру и текущую ситуацию на валютном рынке. В случае изменения мировых цен на сырьевые товары и ухудшения платежного баланса Российской Федерации изменится и соотношение доходности рублевых и валютных облигаций РФ.

Доходность к погашению облигаций федерального займа и валютных облигаций (еврооблигаций РФ), 29.04.04

	Доходность к погашению, %	Средний темп роста курса доллара (спред ОФЗ / еврообл.), % в год	Номинальный курс доллара на конец года, при котором доходность ОФЗ в долларах равна доходности еврооблигаций, руб./$
ОФЗ	еврооблигации
2005	5,33	3,73	1,6	29,7
2007	6,58	5,54	1,0	30,1
2010	7,45	5,97	1,5	31,5
2018	8,07	8,0	0,1	29,3

Источники: Reuters, ММВБ. Для еврооблигаций РФ использованы доходности на основе котировок внебиржевого рынка, для ОФЗ – на основе сделок на ММВБ.

Валютный рынок

За июнь номинальный курс доллара вырос на 4 копейки (или 0,14%) и по данным на конец месяца был зафиксирован на отметке 29,03 рублей за доллар. Изменение и итоговое значение среднемесячного обменного курса характеризовались теми же самыми величинами. Суммарное по итогам января-июня 2004 года изменение курса доллара остается отрицательным: в номинальном выражении снижение составляет 42 копейки или 1,4%.

Укрепление реального курса рубля к доллару США по состоянию на конец июня и по сравнению с концом декабря 2003 года оценивается в 6,6%. Резкий рост курса национальной валюты произошел в январе (укрепление составило 5,1%). В дальнейшем динамика обменного курса имела тенденцию к укреплению, но была гораздо более умеренной.

В июне рынок рубль-доллар характеризовался стабильностью. Можно отметить, что динамика курсообразующих факторов также не была подвержена значительным колебаниям. Устойчиво высокими оставались цены на нефть. Крайне благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура обеспечивает поступление в страну огромных объемов экспортной выручки и выступает в последнее время практически единственным значимым фактором, поддерживающим рубль и препятствующим росту курса доллара. Все остальные и, в первую очередь, действия Центрального банка на валютном рынке работают в обратном направлении. Так, приверженность последнего политике ограничения темпов реального укрепления национальной валюты в июне имела подтверждения не только в форме официальных заявлений представителей Банка России, но и в форме достаточно масштабных интервенций, результатом которых стал рост валютных резервов на 2,6 млрд. долларов.

Активные операции Центрального банка могут свидетельствовать о возвращении после годичного перерыва к «плотному» регулированию курса рубль-доллар. Это означает, что борьба с инфляцией вновь отходит на второй план и её успех оказывается зависимым от состояния валютного рынка и эффективности стерилизационных инструментов. В начале 2003 года Банк России отказался от такой политики, провозгласил приоритетным направлением своей деятельности снижение инфляции и допустил большую свободу в поведении обменного курса. Сейчас же фактически делается шаг назад. Возможно, в настоящее время Центральный банк считает, что степень контроля над динамикой денежных агрегатов и инфляции возросла и он может занять более жесткую позицию на валютном рынке. Действительно, до сих пор инфляция демонстрировала устойчивую понижательную динамику и это, несомненно добавляет уверенности Банку России. Ситуация на валютном рынке также менее напряженная, чем это было год назад. Тогда практически все факторы свидетельствовали в пользу укрепления рубля. Сейчас же повышательное давление на рубль со стороны высоких цен на нефть в значительной степени нейтрализуется оттоком капитала под влиянием тенденции к укреплению позиций доллара и росту процентных ставок на мировом рынке, а также неблагоприятной ситуации вокруг ЮКОСа, что оказывает негативное воздействие на инвестиционный климат в стране в целом и, соответственно, направленность капитальных потоков.

Так или иначе, но в июне Центральный банк явным образом демонстрировал нежелание допустить даже кратковременное укрепление рубля. Так, котировки доллара не опускались ниже отметки 29,02 рублей за доллар. Во второй половине месяца курс фактически оказался зафиксированным на этом уровне. Отметим, что в этот период на мировом рынке доллар характеризовался понижательной динамикой, потеряв в итоге порядка 1,4%.

Другой фактор, потенциально способный оказать влияние на динамику обменного курса, а именно, состояние рублевой ликвидности коммерческих банков, также никак не проявил своего действия. Справедливости ради следует признать, что июнь оказался относительно благополучным с этой точки зрения. Несмотря на «кризис доверия», возникший в связи с банкротством «Содбизнесбанка» и «Кредиттраста» и неопределенностью вокруг ряда крупнейших банков, проблема дефицита рублевых средств, наблюдавшаяся в мае, в июне, если и стояла в отдельные периоды, то гораздо менее остро. Активные покупки иностранной валюты Банком России давали коммерческим банкам возможность поддерживать достаточный объем средств на корсчетах. В условиях нехватки рублевых ресурсов банки использовали проводимые Центральным банком аукционы прямого РЕПО. С 11 июня Центральный банк включил в список принимаемых в обеспечение сделок РЕПО бумаг, помимо рублевых, некоторые выпуски еврооблигаций. Как следствие, круг участников аукционов РЕПО расширился, что благоприятно сказалось на состоянии ликвидности кредитных организаций. Другим инструментом рефинансирования для банков являлось проведение операций валютный своп, предусматривающих продажу долларов расчетами «сегодня» и одновременно покупку расчетами «завтра». Ставка по таким операциям составляла около 8% годовых.

Курс евро на российском рынке в июне снизился по состоянию на конец месяца (на 0,9%), и вырос в среднемесячном выражении (на 1,2%). Укрепление доллара на мировом рынке пришлось на середину месяца и оказалось кратковременным. По итогам первого полугодия в номинальном выражении изменение среднемесячного курса европейской валюты характеризовалось снижением на 2,4% в номинальном выражении, и ростом на 7,8% в реальном.

Согласно статистике Центрального банка индекс реального эффективного курса рубля к инвалютам снизился за анализируемый месяц на 0,8%. В целом по состоянию на июнь 2004 года и по отношению к декабрю 2003 года прирост оценивается в 4,8%.

8. ВНЕШНЕЭКОНОМИЧЕСКИЕ СВЯЗИ

Платежный баланс в первом квартале 2004 г.

1 июля 2004 г. Банк России опубликовал данные по платежному балансу за первый квартал 2004 г., традиционно отличающиеся от предварительной оценки в силу более полного учета операций, прежде всего, частного сектора. В частности, в сторону повышения были пересмотрены величины экспорта и импорта товаров, процентных платежей и текущих доходов сектора нефинансовых предприятий, а также оттока капитала из частного сектора. Фактическая величина счета текущих операций оказалась на 2 млрд. долл. больше предварительной оценки. При этом в силу того, что баланс капитальных операций сектора государственного управления и Банка России оказался лучше, чем ожидалось[12], величина чистого оттока капитала из частного сектора увеличилась на еще большую сумму, чем счет текущих операций: в общем примерно на 4,2 млрд. долл.

Счет текущих операций

В первом квартале 2004 г. положительное сальдо торгового баланса выросло на 19% по сравнению с уровнем первого квартала 2003 г. и составило 18,1 млрд. долл. Увеличение сальдо объясняется опережающим ростом стоимости экспорта. По сравнению с предварительной оценкой, фактическая величина положительного сальдо торгового баланса в январе-марте 2004 г. оказалась примерно на 1,1 млрд. долл. выше, поскольку стоимость экспорта была пересмотрена в сторону повышения более значительно, чем стоимость импорта.

В торговле услугами наблюдался значительный рост стоимости как экспорта, так и импорта. В первом квартале 2004 г. экспорт услуг вырос на 28%, а импорт - на 25% по сравнению с аналогичным показателем 2003 г. Также увеличилось отрицательное сальдо торговли услугами, которое составило 2,5 млрд. долл.

В первом квартале 2004 г. объем экспорта товаров достиг 37,3 млрд. долл., увеличившись на 20% по сравнению с аналогичным показателем 2003 г. Отметим, что фактические данные по экспорту оказались на 1,5 млрд. долл. выше предварительных. Рост стоимости экспорта объясняется как продолжающимся улучшением внешнеэкономической конъюнктуры, определяющим высокий уровень цен на основные товары российского экспорта, так и расширением физических объемов поставок. При этом необходимо отметить, что на фоне продолжающегося укрепления национальной валюты как стоимость, так и физобъемы поставок за рубеж по группе товаров, не относящихся к топливно-энергетическому сектору, росли более быстрыми темпами, чем нефтегазовый экспорт.

Источник: Расчеты ЭЭГ на основе данных Банка России (II кв. 2004 г. – оценка Банка России).

Таблица 8.1: Индексы цен и физических объемов экспорта в 1 квартале 2004 г.

(1 квартал 2003 г. =100%)

	Цены	Физические объемы	Стоимость
Экспорт товаров	109%	110%	120%
Основные т/э товары	108%	106%	115%
Нефть	116%	108%	125%
Нефтепродукты	98%	106%	104%
Природный газ	103%	102%	105%
Прочие товары	109%	116%	127%

Источник: Госкомстат, ВНИКИ, Банк России, расчеты ЭЭГ

По данным Банка России, в январе-марте 2004 г. импорт товаров составил 19,2 млрд. долл., увеличившись на 21% по сравнению с аналогичным показателем 2003 г., чему способствовали рост экономики и укрепление рубля по отношению к доллару. При этом, по оценке ВНИКИ, практически весь рост стоимости импорта может быть объяснен расширением физического объема поставок, тогда как цены на импортные товары выросли минимально.

По сравнению с ситуацией в начале прошлого года, почти на 1 млрд. долл. ухудшился баланс инвестиционных доходов как результат политики активного привлечения заемных средств на мировых рынках нефинансовыми предприятиями в прошлом году, что привело к необходимости расширения объема соответствующих процентных платежей. В итоге, доходы к выплате превысили доходы к получению на 2,5 млрд. долл.

В результате опережающего роста экспорта, сальдо счета текущих операций в первом квартале 2004 г. увеличилось по отношению к аналогичному показателю год назад на 1,5 млрд. долл., достигнув 13,0 млрд. долл.

Счет операций с капиталом и финансовыми инструментами

В первом квартале 2004 г. иностранные обязательства сектора государственного управления снизились на 1 млрд. долл.[13], таким образом, отток иностранного капитала из сектора государственного управления уменьшился по сравнению с уровнем января-марта 2003 г., когда он составлял 2,9 млрд. долл. Улучшение баланса капитальных потоков в госсекторе в основном связано с привлечением инвесторов на вторичный рынок государственных ценных бумаг.

Одновременно, на фоне высоких мировых цен на нефть и номинального укрепления рубля в начале года увеличился приток иностранного капитала в частный сектор, достигнув 9 млрд. долл. в сравнении с 7 млрд. долл. год назад. Улучшение по сравнению с уровнем 2003 г. в основном объясняется более активными портфельными инвестициями нерезидентов в сектор нефинансовых предприятий.

Банк России опубликовал также новую оценку платежного баланса за 2003 г., где, в частности, были значительно пересмотрены результаты капитальных операций сектора нефинансовых предприятий. Так, по итогам года на 5,5 млрд. долл. был досчитан рост обязательств частного сектора, в том числе в 10 раз выросла оценка привлеченных прямых инвестиций – с 0,6 млрд. долл. до 6,2 млрд. долл. По новым данным, в первом квартале 2003 г. этот показатель составил 3,6 млрд. долл., в пять с лишним раз увеличившись по сравнению с уровнем января-марта предыдущего 2002 г. В результате, объем прямых инвестиций в первом квартале текущего года на уровне 4 млрд. долл. выглядит уже вполне сопоставимым с аналогичным периодом прошлого года, что, однако, не умаляет значимости факта существенного роста объема прямых инвестиций, достигших 3,1% ВВП, тогда как максимум в период гг. наблюдался только на уровне 1,5% ВВП.

В первом квартале 2004 г. привлечение средств банковским сектором немного замедлилось по сравнению с тем же периодом 2003 г. и составило только 0,4 млрд. долл. в сравнении с 0,6 млрд. долл. год назад, тогда как за последний квартал 2003 г. банковский сектор привлек около 6 млрд. долл., правда, в основном в виде краткосрочных ссуд и займов.

Благодаря росту притока иностранных инвестиций в частный сектор и на вторичный рынок государственных ценных бумаг, в целом по экономике баланс потоков иностранного капитала улучшился. Если в первом квартале 2003 г. приток иностранного капитала в Россию[14] составлял 4,1 млрд. долл., то за аналогичный период 2004 г. – уже 8 млрд. долл.

Одновременно, отток российского капитала из частного сектора[15] во всех формах, кроме наличной иностранной валюты (включая ошибки и пропуски) в январе-марте 2004 г. также вдвое превысил соответствующий показатель прошлого года, составив 16,6 млрд. долл. (13% ВВП) против 8,1 млрд. долл. (9% ВВП). Сравнимую величину (16,8 млрд. долл. или 14% ВВП) можно было наблюдать только в третьем квартале прошлого года. Среди причин ускорения бегства капитала можно назвать относительную политическую нестабильность в преддверии выборов в отношении дальнейшего экономического курса страны, неопределенность с признанием итогов приватизации, а также спекулятивную атаку на рубль в ожидании возобновления укрепления доллара США, в ходе чего банки вновь спешно сменили длинные рублевые позиции на валютные.

Необходимо также отметить, что по последним данным Банка России по итогам всего 2003 г. отток капитала из частного сектора (кроме наличной иностранной валюты) составил еще более внушительную величину – 41 млрд. долл. вместо 35,2 млрд. долл. по более ранней оценке. Таким образом, всплеск оттока частного капитала достиг 9,5% ВВП, тогда как в гг. этот показатель находился на уровне 7% ВВП.

Источник: Расчеты ЭЭГ на основе данных Госкомстата и Банка России

Расширение вывоза капитала российскими банками и корпорациями как в 2003 г., так и в первом квартале 2004 г. было в значительной степени компенсировано снижением интереса населения и мелкого бизнеса к наличной иностранной валюте, вызванным падением номинального курса доллара по отношению к рублю. В 2003 г. объем наличной иностранной валюты вне банковского сектора сократился на 6,6 млрд. долл., а в январе-марте 2004 г. - на 3,2 млрд. долл.

В результате переоценки платежного баланса, приведшей к увеличению значения как притока, так и оттока капитала по сектору нефинансовых предприятий, величина чистого оттока капитала частного сектора с учетом иностранной валюты по результатам 2003 г. практически не изменилась и составила 2,3 млрд. долл., или те же 0,5% ВВП. В первом же квартале текущего года значение чистого оттока частного капитала значительно превзошло первоначальную оценку Банка России и достигло 4,4 млрд. долл., или 3,5% ВВП.

Таблица 8.2: Основные показатели платежного баланса в первом квартале 2003 и 2004 гг. (млрд. долл.)

	1 кв. 2003 г.	1 кв. 2004 г.
Счет текущих операций	11,5	13,0
Торговый баланс	15,3	18,1
Экспорт	31,1	37,3
Нефть, нефтепродукты и природный газ	18,4	21,1
Прочее	12,7	16,2
Импорт	15,8	19,2
Баланс услуг	-2,1	-2,5
Экспорт	3,1	3,9
Импорт	5,1	6,4
Баланс оплаты труда	0,0	-0,1
Баланс инвестиционных доходов	-1,5	-2,5
К получению от нерезидентов	4,4	4,9
К выплате нерезидентам	5,9	7,4
Баланс текущих трансфертов	-0,2	0,0
Счет операций с капиталом и финансовыми инструментами (включая ошибки и пропуски)	-3,9	-6,2
Капитальные трансферты	0,0	-0,7
Баланс операций Банка России[16]	0,4	0,0
Приток иностранного капитала[17]	4,1	8,0
в сектор государственного управления[18]	-2,9	-1,0
в банковский и корпоративный сектор	7,0	9,0
Прямые инвестиции	3,8	4,1
Прочее	3,2	4,9
Отток российского капитала[19]	8,5	13,5
из сектора государственного управления	1,2	0,2
из банковского и корпоративного сектора (включая ошибки и пропуски)	7,3	13,3
Наличная иностранная валюта	-0,8	-3,2
Прочее	8,1	16,6
Отток через внешнеторговые кредиты и авансы[20]	3,4	2,9
Чистые ошибки и пропуски	1,6	4,4
Прочее	3,2	9,2
Рост валютных резервов	7,6	6,8

Источник: Банк России, расчеты ЭЭГ на основе данных Банка России.